2024年军工行业2023A与2024Q1军工财报综述

1、23A&24Q1板块总体表现概述

业绩综述所选标的及分类

我们以市场主流涉军标的构建本次综述底层标的池并进行分领域和分产业链环节的具体分类，部分分类有重复。

军工板块整体收入和利润增速情况

军工行业当前订单仍然断档，真实有效的付款+收入确认未实现常态化，行业景气度不断恶化，板块收入端2023Q4同比同比持平，2024Q1同比小幅同比下滑，导致业绩端出现明显同比下滑。整体军工板块2021A-2024Q1的营收增速同比分别为18.88%/13.81%/7.71%/-2.79%，归母净利润增速同比分别为39.89%/14.60%/-5.56%/-20.16%。其中回溯过去4个季度的财务数据，军工板块2023Q2-2024Q1的营收增速同比分别为14.14%/4.22%/0.86% /-2.79%, 归母净利润增速同比分别为10.72%/-8.54%/-34.70%/-20.16%。

军工板块整体盈利能力情况

军品需求结构占比减少和阶梯降价影响毛利率同比下滑，营收同比下滑规模效应减弱，军工整体盈利能力在2024Q1同比出现较大同比下滑。毛利率方面，2023A整体军工板块毛利率达22.91%，同比微降0.53pct；期间费用率为11.52%，同比微增0.90pct；净利率为9.68%，同比下滑1.44pct。单季度来看，2023Q4毛利率为19.49%，同比下滑1.11pct，环比下滑4.66pct，2023Q4净利率为5.27%，同比下滑3.00pct，环比下滑5.35pct。2024Q1毛利率为23.54%，同比下滑2.91pct，环比提升4.05pct，2024Q1净利率为10.07%，同比下滑2.17pct，环比提升4.80pct。

军工不同子集下的业绩分析：分产业链环节、分下游领域盈利能力对比

分环节：低成本可持续要求及供应链管理效应下，下游主机厂盈利能力持续提升，上游元器件和原材料的盈利能力仍呈现下降趋势，加工环节的盈利能力基本保持稳定； 分领域：发动机领域盈利能力（净利率）同比略微提升，军机领域盈利能力同比小幅同比下滑基本稳定，船舶盈利能力持续改善，其他领域盈利波动性较强；

国企改革跟踪：需求波动下国民企表现分化，国企韧性更强高质量发展趋势明显

军工央企的业绩稳定性更强。军工央企2020-2021业 绩增速低于民参军企业，但2022年和2023年依旧能保 持稳健增长。军工央企2023Q4、2024Q1归母净利润增 速同比为-2%、-14%，同比下滑幅度明显低于民企。 一方面，军工央企有一定的跨期调节能力，持续着重 跨期调节；另一方面，在“小核心、大协作”的供应 链管理下产业链环节开始利润分配的重塑，目前利润 率分配传导至下游。高质量发展驱动下国企盈利能力持续提升，且韧性 更强，2023Q3国企净利率首次超过民企且持续保持； 民企盈利能力较高，但波动较大，景气度加速上行 阶段盈利能力加速提升，2022年及以后行业需求增 速放缓与产品降价等影响下盈利能力同比下滑明显， 国企在需求断档背景下盈利能力仅小幅同比下滑。

2、分产业链环节增速和盈利能力

主机厂年度间情况

景气度传导至下游叠加供应链管理成本降低，军工下游主机厂整体营收和业 绩稳步提升。军工主机厂2023年营收和归母净利润增速分别为9.03%/20.03%。 景气度逐步传导至下游，受益供应链管理强化业绩增速高于营收增速。

2023A主机厂整体毛利率为9.91%，同比提升0.51pct。细分来看，主营成熟机 型的中航沈飞受益于莱特定律毛利率持续提升，2023A毛利率为10.95%，同比 提升1.00pct；航发动力毛利率筑底回升趋势已显现，2023A毛利率为11.08%， 同比提升0.26pct；中航西飞仍处于毛利率筑底阶段，2023A毛利率为6.87%， 同比下滑0.18pct。

主机厂季度间情况

主机厂板块收入端增速同比下滑，业绩端仍保持稳健增长，下游逻辑持 续强化。过去四个季度2023Q2-2024Q1主机厂的营收增速分别为 16.3%/7.1%/2.1%/4.4%，归母净利润增速分别为29.8%/38.6%/- 9.7%/28.1%。

主机厂板块当前的业绩弹性来源于盈利能力的提升，整体板块单季度 2023Q4毛利率、净利率分别为9.65%、2.40%，分别同比+0.08pct、- 0.47pct。2024Q1毛利率、净利率分别为10.79%、4.57%，分别同比 +0.74pct、+0.89pct。

新材料年度间情况

受到军机碳纤维、钛合金领域的需求阶段性同比下滑影响，军工新材料 企业收入增速持续同比下滑。原材料环节主要为高温合金、钛合金和碳 纤维类企业，2021-2023年营收增速分别为24.0%/22.0%/8.0%，24Q1为0%； 归母净利润增速分别为44.0%/17.9%/-2.7%，2024Q1为-5.1%。

阶梯性降价影响叠加收入增速同比下滑，新材料盈利能力略微下降。 2023A原材料毛利率为28.68%，净利率为15.12%，分别同比下滑0.93、 1.62pct。

新材料季度间情况

伴随老订单老需求的逐步消耗，新材料企业逐步开始出现业绩同比 下滑。过去四个季度2023Q2-2024Q1原材料厂商的营收增速分别为 5.2%/5.9%/6.6%/0% ，归母净利润增速分别为0.8%/-8.9%/-7.4%/- 5.1%。

军品需求不振叠加阶梯降价影响，盈利能力仍然承压。2023Q4毛利 率、净利率分别为28.21%、11.30%，分别同比-0.01pct、-2.57pct。 2024Q1毛利率、净利率分别为27.61%、15.38%，分别同比-0.76pct、 -0.81pct。

元器件年度间情况

元器件过去需求最为集中前置，当前需求断档影响边际也是最大的。 2021-2023年营收增速分别为31.3%/15.7%/6.9%，2024Q1为-19.4%。 归母净利润增速分别为56.1%/15.9%/-12.2%，2024Q1为-45.3%。国 产替代赋予元器件过去3年业绩的高增速，需求在高基数效应及短 期行业去库存调整下出现显著同比下滑，营收业绩增速均持续回落。

处于低成本和统型过程中的元器件板块盈利能力持续同比下滑。 2023A元器件厂商毛利率为46.60%，净利率为19.54%，分别同比下 滑1.93、4.37pct。

元器件季度间情况

需求持续不振的背景下元器件收入业绩持续出现大幅度同比下滑。过去 四个季度2023Q2-2024Q1元器件厂商的营收增速分别为14.2%/- 0.6%/3.0%/-19.4%，归母净利润增速分别为1.2%/-21.7%/-33.8%/-45.3%。

降价影响叠加需求不振盈利能力持续同比下滑。元器件板块2023Q4毛利 率、净利率分别为42.07%、11.62%，分别同比-3.93pct、-6.23pct。 2024Q1毛利率、净利率分别为43.86%、15.48%，分别同比-5.41pct、- 7.37pct。

结构件加工年度间情况

连续高基数增速的背景下，一季度结构件加工环节的增速持续同比 下滑后转负。2021-2023年营收增速分别为41.7%/26.8%/11.0%， 2024Q1为-0.7%；归母净利润增速分别为69.2%/29.2%/1.5%， 2024Q1为-15.3%。

受到军品需求结构性减少的影响较大，整体结构件加工上市公司的 盈利能力开始出现同比下滑。2023A结构件加工环节毛利率为 33.66%，净利率为15.52%，分别同比下滑1.03、1.98pct。

3、分需求领域的增速和盈利能力

DD领域年度间情况

DD领域受到终端客户特殊事件影响较大，营收业绩持续同比下滑。 2021-2023年营收增速分别为28.1%/21.0%/-3.1%，24Q1为-14.3%。 归母净利润增速分别为44.3%/7.0%/-18.2%，2024Q1为-32.0%。

军品需求占比DD公司结构持续降低，盈利能力因此有所同比下滑。 2023A DD毛利率为39.83%，净利率为15.33%，分别同比下滑 0.10pct、2.36pct。

DD领域季度间情况

DD领域长期需求不振出现营收业绩较大同比下滑。过去四个季度 2023Q2-2024Q1dd领域的营收增速分别为8.0%/-13.0%/-14.0%/- 14.3%，归母净利润增速分别为0.3%/-40.1%/-31.2%/-32.0%。

DD领域毛利率保同比持平稳，净利率因为经营规模效应减弱呈现同 比下滑。2023Q4毛利率、净利率分别为42.06%、13.06%，分别同比 +4.07pct、-1.50pct。2024Q1毛利率、净利率分别为39.57%、 13.10%，分别同比-0.34pct、-3.22pct。

航发领域季度间情况

航发产业链受去库存影响业绩增速同比下滑，目前需求端已率先逐 步恢复采购。过去四个季度2023Q2-2024Q1领域的营收增速分别为 21.2%/12.5%/11.8%/5.0%，归母净利润增速分别为22.0%/- 0.7%/8.2%/19.7%。

航发产业链当前盈利能力保持稳定。2023Q4毛利率、净利率分别为 14.59%、4.59%，分别同比-1.27pct、-0.46pct。24Q1毛利率、净 利率分别为21.20%、8.91%，分别同比-0.12pct、+1.20pct。

信息化领域季度间情况

信息化领域项目制驱动下，长期订单未落地下单季度业绩同比下滑 信息化领域季度盈利、存货、合同负债等情况较大。信息化领域过去四个季度2023Q2-2024Q1领域的营收增速分 别为9.4%/0.6%/-17.1%/7.2%，2023Q2-2023Q4归母净利润增速分别 为0.3%/-69.0%/-96.9%，2024Q1归母净利润为负。

未有稳定需求下信息化领域利润率波动较大。信息化领域2023Q4毛 利率、净利率分别为32.84%、2.71%，分别同比-10.96pct、- 18.18pct。2024Q1毛利率、净利率分别为37.84%、-0.54%，分别同 比-3.42pct、-3.57pct。

4、资产负债和现金流量表的看点

库存周期分析：下游已经开始主动补库存，后续订单落地后或进入被动补库存的状态

主机厂或处于主动补库存阶段：主机厂2023Q2首次出现存货同比下滑并持续 降库存，2024Q1开始有主动补库存的阶段或意味着需求的到来已在不远处； 中间环节或处于主动去库存阶段：结构件与分系统处产业链中游，自在下游 需求不明朗下开始降低存货，目前或处于主动去库存阶段； 上游材料或处于被动补库存：上游原材料库存持续增长，或受中下游持续去 库存与终端产品需求低迷影响，导致库存积压。未来随着新一批订单落地开 启备货周期，上游材料或快速进入被动去库存阶段推动业绩释放。

合同负债对比：后续成飞需求或仍为大头，发动机和运输机需求同比下滑幅度小

整体来看，中期调整影响下新增订单下达延迟，存量订单持续交付，产业链各环节合同负债持续消化；比较不同主机厂合同负债情况，中航电测合同负债+预收款项绝对规模较大；中航沈飞合同负债同比下滑较快，亟需新订单的下达；航发动力和中航西飞合同负债持续高位平稳运行。

报告节选：

编辑：火腿肠