2024年制药板块2023年与24Q1财报总结：板块分化，基数扰动消除后有望逐季改善

1. 投资分析

板块业绩持续分化，创新药加速步入收获期。从 2023 年/2024Q1 分版块 营业收入看，化学制药+1%/0%、生物制药+20%/12%、中药+6%/-1%、 CXO -1%/-12%、原料药-5%/-1%、流通+7%/+0.1%。2023Q3 以来院内环 境收紧，药品学术推广和进院受限，化药、中药和医药流通板块营收受 到一定影响。生物制药保持良好增长态势，主要由于新上市的创新药高 速放量以及胰岛素集采落地后进口替代提速共同贡献。CXO 板块受大订 单交付基数、投融资及价格竞争影响增速阶段性放缓，原料药板块承压 主要由于去库周期下竞争加剧叠加印度产业链上游延展。24Q1 药品板 块整体迎来业绩季度间改善，降本增效效果显著。

扰动因素逐季消化，经营趋势向上。展望未来，国产创新药密集迎来收 获期，多款产品积极拓展海外市场；CXO 海外投融资展现好转趋势，大 订单基数逐步消化，行业整体回归中长期增长逻辑；原料药的去库周期 接近尾声，2024 年行业有望触底反弹；中药和医药流通板块 2023H2 短 期受行业整顿影响承压，24H2 有望改善。 估值仍处阶段性低位，看好底部配置价值。2023 年以来医药生物板块股 价持续震荡，估值处在近三年底部。医药生物板块相对于 A 股/沪深 300 的相对溢价率仍处在相对低位，具备底部配置价值。

2. 子版块：板块分化，趋势向好

2.1. 西药：业绩稳健，创新发力

2.1.1. 化学制药：创新加速业绩释放，降本增效初见成效

化学制剂板块 A 股上市公司(85 家，剔除部分不可比公司)：2024Q1 营 收1017亿元，同比增长0%，2023年营收3934亿元，同比增长1%，2022Q1 至 2024Q1 CAGR 为 3%；2024Q1 扣非净利润为 103 亿元，同比增速为 9%，2023 年扣非净利润 249 亿元，同比增速为-5%，2022Q1 至 2024Q1 CAGR 为 13%。2024Q1 经营性现金流为 122 亿元，同比增速为 134%， 2023 年经营性现金流 588 亿元，同比增速为 27%，2022Q1 至 2024Q1 CAGR 为 60%。 2023 年受到 Q3-4 院内环境收紧影响，销售费用及利润双下滑，2024Q1 受到 23 年同期疫情低基数影响，经营性现金流和净利润同比高增长。 23Q1-24Q1 板块收入分别为 1017/998/941/978/1017 亿，同比变化 6%/7%/-4%/-3%/0%；归母利润分别为 104/98/82/14/108 亿，同比变化19%/7%/-2%/-73%/4%（23Q4 同比变化较大系多家企业业务集采、减值 或业务剥离所致：翰宇药业、亿帆医药、常山药业、健友股份、罗欣药 业 等 ）， 销售费用分别为 240/243/215/242/224 亿 ， 同 比 变 化 0%/9%/-14%/-7%/-7%。由于 Q3 院内环境紧缩，部分辅助用药、超适应 症用药情况得到控制。进一步规范医疗市场，有助于国内医药企业的长 期健康发展，利好具有疗效优异药品的企业，随着 23 年多个政策落地 支持创新药发展，我们认为创新药企业迎来加速发展阶段，具备商业化 潜力的品种放量，伴随销售研发费用增长放缓，企业盈利能力将进一步 提升。

国产创新药持续放量，海外销售趋势向好。创新药企业多款核心产品强 势放量，百济神州的泽布替尼 2023 年实现 12.9 亿美元（+128%，海外 收入贡献主要增量），艾力斯得伏美替尼 2023 年实现 19.72 亿元（+155%）， 康方生物的卡度尼利单抗销售 13.58 亿元（+148%），迪哲医药得舒沃替 尼 2023 年首年上市实现销售额 9100 万元，和黄医药呋喹替尼 2023 年 11 月 FDA 获批上市，上市销售不足 2 月实现 1500 万美元销售额。

2.1.2. 生物制药：收入稳健增长，利润端表现亮眼

收入稳健增长，运营效率提高。生物制药板块 A 股上市公司（根据申万 行业分类选取 22 家，剔除部分不可比公司）2023 全年、2024Q1 营业收 入增速分别为 20%、12%。2023 年销售费用、管理费用、研发费用增速 分别为 9%、6%、10%，2024Q1 销售费用、管理费用、研发费用增速分 别为 5%、12%、-8%，费用端增速显著低于收入端，反映出运营效率的 持续提高。

子板块业绩突破，带动利润端高速增长。生物制药板块 A 股上市公司 2023 全年、2024Q1 的扣非归母净利润增速分别达 209%、99%，主要系 多个子版块的业绩突破所带动：

生长激素板块：2023 全年，长春高新子公司金赛药业收入、归母净 利润分别同比增长 8.5%、7.0%，呈稳健增长趋势；安科生物的生 长激素产品销售收入同比增长 36.24%，产品加速放量。板块整体表 现稳健，迎来恢复性增长。

胰岛素板块：2023 全年，通化东宝、甘李药业的收入端增速分别为 10.7%、52.3%，通化东宝扣非归母净利润增速为 38.9%、甘李药业 实现扭亏为盈。其中，23Q2-24Q1，通化东宝收入端增速为 40%/2%/45%/-11%，甘李药业收入端增速为 364/68%/48%/0%。随 着胰岛素集采的首个完整年度结束，国产胰岛素龙头企业在2023H2 走出业绩阵痛期，收入和利润恢复增长态势。新一轮的胰岛素接续 带量采购预计于 24Q2 开始在全国陆续落地，集采力度温和，企业 间价差缩小。国产胰岛素在本次采购招标中报价积极，通化东宝 6 款产品中选 A 类，甘李药业的 6 款产品在中选的同时全线提价（其 中核心产品甘精胰岛素中选价格为 65.30 元/支，在提价 34.1%的同 时中选 A 组）。新一轮集采预计将进一步加推动进口替代加速，国 产胰岛素龙头企业有望迎来放量提速。

创新生物药企业：多款核心产品上市，步入商业化阶段，推动亏损 收窄，如神州细胞 2023 年减亏 3.32 亿元（以扣非归母净利润口径 计，下同）、君实生物减亏 1.53 亿元、百奥泰减亏 0.51 亿元、艾迪药业减亏 0.65 亿元等。

2.1.3. 重点成分股分析——Pharma：业绩分化，降本增效成果显著

Pharma 业绩有所分化，创新药及高壁垒产品表现较好。代表性 Pharma 企业（选取 15 家）2023 全年整体营业收入/归母净利润增速为 1/1%，其 中2023年收入规模百亿元以上的8家Pharma增速为0%/0%，基本持平， 年收入规模不足百亿元的 7 家 Pharma 增速为 11%/3%，稳健增长。板块 整体 23Q4 收入/归母净利润增速为-1%/-22%（主要为复星医药新冠相关 资产处置及计提减值影响），有所下滑；24Q1 收入/归母净利润增速为 1%/1%，整体企稳。从个股来看，创新转型及产品具有高壁垒属性（如 胰岛素、麻醉用药）的 Pharma 业绩表现更佳：

恒瑞医药：2023 年创新药收入达 106.37 亿元（含税，不含对外许 可收入），同比+22.7%，瑞维鲁胺、达尔西利等新品纳入医保目录 后收入贡献扩大，硫培非格司亭、海曲泊帕等存量创新药稳定增长。 仿制药收入略有下滑，存量仿制药的集采风险进一步出清。PD-L1 抑制剂阿得贝利单抗、阿片类镇痛创新药泰吉利定新晋获批，艾玛 昔替尼(JAK1)、夫那奇珠单抗(IL-17A)等自免产品处于 NDA 阶段， SHR-A1811(HER2 ADC)处于注册临床阶段，多款创新管线保障业 绩长期稳健增长。

石药集团：2023 年营业收入小幅提升，其中恩必普保持双位数增长， 克艾力集采影响导致收入下滑，伊立替康脂质体上市后快速放量， 抗生素产品增长强劲，两性霉素 B 脂质体通过医生教育实现翻倍增 长。23 年研发费用为 48.30 亿元（+21.2%），约占成药业务 18.8%。 2024 年次新加新品有望贡献超 30 亿元，带来业绩增量。

中国生物制药：表观业绩下滑系剥离部分非核心业务所致，剔除已 终止经营业务口径下公司 2023 年营收、经调整 Non-HKFRS 净利润 增速分别为+0.7%、+1.5%，其中创新药业务收入 98.9 亿元（同比 +13.3%），占收入比重达 37.8%。艾贝格司亭 α 及多款生物类似药 管线陆续步入放量加速期。

翰森制药：2023 年总收入达 101 亿元，创新药收入占比超过 65%， 其中创新药剔除首付款后约 62 亿元，同比增长 25%。公司 7 个创 新药及 1 个代理产品已上市，覆盖 10 个适应症并纳入国家医保。 肿瘤领域重点产品阿美替尼在 2023 年面临 43%的降价压力，仍实 现了近 20%的增长，同时也在积极推进其辅助用药适应症的获批和 医保纳入。

复星医药：业绩下滑主要系前基数较高所致，去除抗疫产品后 2023 年营业收入增速为+12.4%；核心产品斯鲁利单抗、曲妥珠单抗、阿 伐曲泊帕增速分别为 230.20%/ 58.19%/ 19.67%，推动制药板块稳健 增长。

科伦药业：各业务线整体稳健，2023年大输液板块营收增长6.96%；非输液药品收入下滑 6.93%，主要系集采等因素影响，后续仿制药 板块有望企稳回升；得益于子公司川宁生物的亮眼表现，抗生素中 间体及原料药业务高速增长（收入同比+23.78%）；科伦博泰多项管 线已步入 NDA 阶段，未来有望贡献业绩增量。

健康元： 2023 年呼吸板块收入 17.41 亿元（+48.4%），主要系左沙 放量。抗感染板块实现收入 2.24 亿元（-75.6%），受到美罗培南注 射液集采影响，随着妥布霉素纳入医保，今年有望迎来进院放量， 实现正增长；原料药及中间体营收 39.70 亿元（-2.1%)，受 7ACA 和美罗培南混粉价格下滑影响，价格有望企稳，2024 年有望恢复增 长。随着丽珠单抗减值和摊销完成，预计 2024 年对归母净利润影 响减弱。沙美特罗替卡松已完成一次发补，有望 24H2 获批上市， 贡献业绩增量。

丽珠集团：2023 年化学制剂板块营收 65.70 亿元(-6.1%)。艾普拉唑 受到院内环境紧缩及降价影响所致，醋酸亮丙瑞林微球省级集采后 以量补价。中药制剂收入 17.45 亿元（+39.2%)，增长显著，抗病毒 颗粒得益于线上及零售端布局快速放量，依靠 23 年流感季度品牌 力塑造，中药板块其他品种有望持续发力，参芪扶正注射液取消医 保目录的瘤种限制后有望进一步放量。

信立泰：2023 年在面临仿制药市场降价和丢标等挑战的情况下，整 体营收呈现下降趋势。公司的主要药物信立坦销售突破 10 亿，而 泰嘉由于带量采购降价和丢标影响，销售额有所下滑。2024 年预计 将迎来业绩的恢复性增长，得益于创新药比例的持续增长和仿制药 的稳定表现。产品研发方面，0107 和复格列汀等新药预计将在年中 获批，进一步增强公司的产品竞争力。

海思科：环泊酚加速放量，推动业绩高速增长。截止 2023 年末， 环泊酚已覆盖超过 2000 家医院，全部适应症纳入国家医保目录， 据医药魔方数据统计在静脉麻醉市场的市占率由 2022 年的 4%上升 至 11%。HSK7653、HSK16149 等产品处于 NDA 阶段，未来有望 贡献业绩增量。

恩华药业：2023 年麻醉业务收入 27.02 亿元，同比+ 24.29%，占营 收比重达 50.58%；瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼等产品 持续放量加速，推动麻醉业务维持高增长趋势。精神&神经业务的 集采影响逐步出清。

通化东宝：2023 年收入端增长主要系胰岛素销量上升驱动，利润端 下滑主要系 2022 年同期投资收益较高所致（出售厦门特宝生物股 份致利润基数较高）。新一轮胰岛素接续带量采购中，公司 6 款产 品中选 A 类，有望获得较高再分配市场份额，产品预计迎来加速放 量。

甘李药业：胰岛素产品高速放量，市场份额大幅提升，推动 2023 年业绩扭亏为盈。新一轮胰岛素接续带量采购中，公司 6 款产品在中选的同时全线提价，核心产品甘精胰岛素中选价格为 65.30 元/ 支，中选 A 组的同时提价 34.1%，门冬预混（30R）、门冬餐时、二 代预混 3 款产品在中选 A 组的同时分别提价 5.5%、29.6%、44.8%， 预计将在新一轮集采中量价齐升，带来业绩的显著增厚。

一品红：业绩短期承压，传统业务整体表现稳健，儿童用药持续放 量（2023 年收入同比+17.0%），慢病用药企稳（2023 年收入同比 -2.4%）；AR882 布局全球，临床研发稳步推进。

降本增效效果显著，运营效率迎来提升。代表性 Pharma 企业整体 2023 年期间费用率同比下降 0.5 pct，其中收入规模百亿元以上、百亿元以下 企业分别变动 0.0 pct（持平）、-5.7 pct，中型 Pharma 的运营效率提升更 为显著。23Q4/24Q1，企业整体期间费用率变动为-2.7 pct、-1.5 pct，其 中收入规模百亿元以上企业为-2.2 pct、-1.6 pct，收入规模百亿元以下企 业为-7.9 pct、-1.9 pct。按科目来看，销售费用率下降最为明显，由 2021Q1 的 32%下降至 2024Q1 的 25%，长期来看呈持续优化趋势。

2.1.4. 重点成分股分析——Biotech：增速迅猛，创新迎来收获期

国内 Biotech 企业近年来陆续核心产品上市销售，进入高速放量期。我 们选取已披露 2023 年报的百济神州、信达生物、康方生物、艾力斯、 荣昌生物、三生国健、和黄医药、诺诚健华等 12 家代表性 Biotech 公司 做统计，其产品收入总体量从 2019 年的 55 亿元提升至 2023 年的 347 亿，2019-2023 年 CAGR 为 58%。2023 年收入同比+85%，增速仍维持 在高位。

Biotech 进入商业验证期，分化趋势显著。百济神州和信达生物作为头 部 Biopharma，在销售人员数量、销售费用和人均产品销售额上均位居 前列，市场推广和销售方面投入较大，且取得了较好的销售额，艾力斯 凭借核心产品伏美替尼医保放量，2023 年实现销售收入 20.18 亿（2022 年 7.96 亿，同比增长 155%）。多款创新产品临床数据优异且商业化推进 良好，国内创新药企业迎来收获期。

龙头效应显著，后来者增速迅猛。百济神洲和信达生物作为头部 Biopharma，2023 年合计收入占比总体量的 74%，龙头效应显著。而康 方生物、艾力斯等其他 biotech 重磅新品处于快速放量期，2023 年销售 额增速分别为 91%/154%，我们预计未来 1-3 年多个创新重磅品种有望 复刻类似轨迹，成为创新药市场规模增长的核心驱动力。

研发费用和销售费用增速放缓。2020-2023 年期间，12 家代表性 Biotech 企业的研发费用增速分别为 40%、21%、15%、9%，销售费用增速分别 为 160%、88%、25%、24%。2019-2023 年间研发费用率分别为 184%、206%、103%、106%、63%，销售费用率分别为 32%、66%、51%、57%、 38%。

研发盈利能力提升，亏损收窄。23 年全年百济神州和信达生物归母净利 润分别为-67.16 亿元（22 年为-136.42 亿元）、-10.28 亿（22 年为-21.79 亿）。亏损收窄一方面由于收入的快速增长，另一方面得益于费用率的 优化，23 年百济神州的研发、销售费用率分别为 74%/42%（22 年为 117%、 63%），信达生物分别为 36%/50%（22 年为 63%/57%）。

2.2. CXO：业绩增速放缓，行业有待需求端回暖

海外投融资好转，国内投融资有待修复。据医药魔方 PharmaInvest 数据 库统计，2023 年全球创新药领域融资事件数 993 起（-11.7%），募资总 额 256.88 亿美元（-23.5%），其中国内融资事件数 468 起（-20.3%），募 资额 47.33 亿美元（-32.8%），海外投融资事件数 525 起（-0.2%），募资 额209.55亿美元（-21.0%）。2024Q1国内投融资额达13.16亿元（+6.5%）， 海外投融资额达 55.21 亿美元（+21.5%），海外投融资数据恢复明显。分 月度来看，2024 年 4 月，海外投融资额达 35.38 亿美元（+139.2%），国 内投融资额 4.3 亿美元（-20.1%）, 海外投融资数据持续改善，国内投融 资有待进一步修复。

2023 年国内创新药 IND 及 NDA 受理数持续增长。据医药魔方数据， 2021-2023 年，国内 CDE 首次受理创新药 IND 申请数量分别为 1060 项 （+60%）、1000 项（-6%）、1250 项（+25%），首次受理创新药 NDA 申 请数量分别为 156（+59%）、121（-22%）、228（+356%）项。2024Q1， 首次受理创新药 IND 247 项（-16%）, NDA50 项（-9%）。

CXO 板块 A 股上市公司(28 家，剔除不可比公司)：2023 年营收 949 亿 元，同比减少 1%；归母净利润 181 亿元，同比减少 18%；扣非归母净 利润 171 亿元，同比减少 13%。2024Q1 年营收 201 亿元，同比减少 12%； 归母净利润 29 亿元，同比减少 41%；扣非归母净利润 29 亿元，同比减 少 33%。 大订单基数逐步消化，行业回归中长期增长逻辑。受 2022 年新冠相关 大订单交付基数影响，2023 年及 2024Q1， CXO 相关公司药明康德、 凯莱英、博腾股份、泰格医药等表观业绩整体承压明显，受投融资影响， 前端实验室服务、早期药物开发以及 CGT 等新兴业务增速有所下滑。 扣除大订单基数 2023 年药明康德、凯莱英、博腾股份、泰格医药常规 业务增速分别为 26%/24%/10%/21%，维持稳健增长；临床前 CRO 板块 新签订单受投融资及价格竞争影响短期承压；临床 CRO 板块 2024Q1 受 市场竞争压力下板块毛利率承压，随着新冠影响消除、叠加人效提升及 精细化、系统化数据管理下，板块毛利率有望逐渐改善。CDMO 板块头部企业早期项目储备丰富，CDMO 项目漏斗逐渐走向后期，保障业绩增 长。多肽寡核苷酸等细分赛道维持高景气，有望贡献中远期增量。

2.3. 原料药：去库周期接近尾声，2024 年行业有望触底反弹

原料药板块 A 股上市公司(44 家，剔除不可比公司)：2023 年营收 1183 亿元，同比减少 5%，归母净利润 80 亿元，同比减少 41%。2024Q1 营 收 315 亿元，同比减少 1%，归母净利润 32 亿元，同比减少 6%，降幅 收窄。板块整体净利润体量相对较小，2023 年以大宗原料药销售为主的 维生素龙头新和成营收占比达 12.8%，归母净利润占比达 33.8%。头部 企业普洛药业营收占比达 9.7%，归母净利润占比达 13.2%。 2023 年多因素影响下板块盈利能力承压，2024 有待触底回升。2022 年 受地缘政治冲突等导致的上游原材料成本及运费上涨、终端产品价格压 力等影响，板块整体盈利能力下滑，毛利率达 31.9%（-2.2pct）。2023 年去库周期下竞争加剧叠加印度产业链上游延展，板块持续承压，毛利 率下降至 30.6%（-1.3pct）。伴随去库周期接近尾声，工艺持续优化，以 及费用端优化下，2024Q1 板块盈利能力触底回升，毛利率 30.7%（同比 -1.8pct，环比+4.4pct），销售费用率 6.91%（同比-0.8pct），管理费用率 6.24%（同比-4.4pct），财务费用率 0/39%（同比-0.76pct），销售净利率 10.1%（同比-0.5pct，环比+11.2pct）。多因素逐季改善下，板块盈利能力 有望迎来修复。

把握原料药转型升级机会。产品去库周期及印度产业链上游延伸竞争下， 行业供需格局及价格体系有望重塑。中长期看，本土产业链基础配套措 施、制造业升级以及工程师红利、环保技术工艺方面优势仍然显著，相 关原料药企持续聚焦成本工艺优化、向特色及专利原料药、CDMO，制 剂一体化以及布局多肽寡核苷酸原料药等新兴前沿领域创新升级机会 有望实现发展破局。

2.4. 中药：板块内部业绩分化明显，把握不同主线

2023 年中药营收稳增长，利润因低基数表观增速较高，全年呈前高后低 的趋势。2023 年 A 股 65 家中药公司总营收 3625.12 亿元（+6%），归母 净利润 358.11 亿元（+25%），扣非净利润 324.72 亿元（+23%）。营收基 本保持稳健增长，利润表观增速较高，预计主要由于因院内诊疗受限以 及院外四类药物销售受限等因素导致 2022 年同期基数较低。单季度来 看，2023 年全年的业绩呈现前高后低的趋势：2023Q1 因管控放开以及 呼吸疾病的爆发导致以感冒呼吸类为核心的中药 OTC 类产品销量骤增， 营收整体较高，而 2023Q2 因诊疗需求的逐步释放以及部分呼吸疾病的 再度爆发，样本中药处方药及样本中药 OTC 业绩均呈现高速增长态势。 2023H2 因行业整顿、院内大环境收紧，以及消费整体略有下行，处方 药及 OTC 业绩均受到不同程度的影响。因此 2023 全年业绩季度间呈现 明显的前高后低的趋势，其中利润表现尤其明显。

24Q1 在同期高基数下业绩略有承压，24H2 有望改善。24Q1 中药板块 的 65 家企业合计营收 985.28 亿元（-1%），归母净利润 126.68 亿元（-8%）， 扣非净利润 120.56 亿元（-7%）。尽管 24Q1 也有增长驱动力（如呼吸感 冒疾病频发拉动感冒类中药 OTC 产品的销售），但一方面 23 年同期基 数较高，另一方面行业整顿有一定影响（23 年 7 月医药行业开始整顿， 23Q1 并未受到相关影响），故 24Q1 整体表观增速略有承压。24H2 预计 行业整顿的影响同比影响不再，且院内环境缩紧态势边际好转，预计业 绩整体有望改善。

高分红及稳业绩，性价比更高。中药企业整体业绩波动相对平稳，头部 企业多采取高分红策略，以 2023 年分红金额最高的三家企业云南白药、 华润三九及片仔癀为例，三者 2023 年宣告现金分红比例均达 50%及以 上，其中：云南白药 2023 年分红比例超 90%，2019 年以来近五年累计 分红总额超 172 亿元，占其归母净利润总额的 87.86%。东阿阿胶、江中 药业等多家企业分红比例也均超过 90%，相对稳健的业绩及较高的分红 比例使中药企业更具性价比。

细分来看：中药处方药业绩波动更明显，中药 OTC 业绩更稳健，不同 子板块需把握不同主线。对比样本中药处方药和中药 OTC 的业绩情况， 我们发现，样本中药处方药受到院内大环境收紧，导致 23Q3 以来营收 和利润均呈现下滑态势，24Q1 营收和利润仍呈现下滑态势但降幅相较 于 23Q4 略有放缓，预计主要是由于行业整顿边际影响逐步减弱。样本 中药 OTC 同样受到一定影响，但相比之下，近代塑造品牌 OTC 整体业 绩更为稳健，受影响幅度相对较小，波动相对较小；历史传承品牌 OTC 率先恢复，24Q1 业绩保持正增长，且增速远高于近代塑造品牌 OTC、 中药处方药以及整体中药板块。2024Q1 样本中药 OTC 的毛利率、净利 率分别为：45%/18%，其中历史传承类分别为 39%/19%，近代塑造类分 别为 53%/16%；中药处方药的毛利率/净利率分别为 62%/16%；三者的 毛利率及净利率趋势与之前类似，预计主要由于历史传承 OTC 因原材 料成本较高，故毛利率偏低，但品牌效应较强、维护边际成本低，因此 期间费用率尤其是销售费用率偏低，净利率相较于近代塑造 OTC 更高， 中药处方药院内销售费用率也相对偏高，故净利率略低。

不同细分子版块影响因素不同，需要把握不同主线。①历史传承品牌 OTC：持续聚焦主业，降本增效效果明显，多重营销持续拉动放量，业 绩有望延续 24Q1 态势保持稳健增长；②近代塑造品牌 OTC：部分企业 以感冒呼吸类产品为核心产品，仍需观望 24H2 感冒呼吸道疾病的发生 情况；龙头品牌 OTC 通过多渠道进一步强化营销等，预计整体可实现 相对平稳增长；③中药处方药：部分注射剂医保逐步解限，叠加中药创 新支持力度提升，24H2 在低基数背景下业绩有望改善。

2.5. 医药流通：营收表现稳健，24H2 有望进一步改善

营收相对稳健，多重因素影响毛利率持续下行，利润表现相对偏弱。2023 年 24 家医药流通企业实现营收 8994 亿元（+7.4%），扣非净利润 118 亿 元（-2.3%），24Q1 板块实现营收 2322 亿元（+0.1%），扣非净利润 40 亿元（-1.1%）。24Q1 表观增速较低，预计主要由于 23Q1 同期基数较高。 利润表现相对偏弱，预计主要是由于毛利率下滑所致。2023 年流通板块整体毛利率 10.2%，相较于 2022 年-0.5pct；2024Q1 毛利率 9.6%，相较 于 2023Q1 减少 0.7pct。自 2018 年以来整体毛利率呈现持续下行趋势， 预计主要由于集采及两票制等相关政策的执行对整体板块毛利率略有 扰动，反应在利润增速表现不及营收增速。 受行业整顿影响，医药流通 2023 年也呈前高后低态势，24H2 营收有望 改善。医药流通的终端大部分为医院等医疗机构，单季度来看：①23H1 院内诊疗逐步恢复、需求持续释放，因此营收明显提升；②23H2 受行 业整顿影响，23Q3-4 营收环比有所下滑。故 24Q1 表观增速相对较低， 而 24H2 扰动因素同比口径下已经消除，预计营收有望改善(扣非净利润 或因年末确认相关费用等多重因素导致单季度数据尤其是 Q4 数据波动 明显，故不再单季度分析）。尽管毛利率略有下滑，但我们认为：毛利 率下滑幅度有限，未来有望逐步缩窄，叠加当下医保对如创新药等支付 端的倾斜，院内终端销售额未来仍有望保持稳健的增长幅度，流通企业 营收的增速有望覆盖毛利率的下滑，利润有望逐步回归常态化增长。

编辑：火腿肠