2024年全球核心铜企对比分析：长景气周期开启，优质铜企稀缺性凸显

海外龙头铜矿企业对比：优质矿企稀缺性凸显

储量及储采比：南方铜业及紫金矿业优势显著

从海外主要矿企对比来看，南方铜业及自由港铜储量处于全球前列，铜储量均达3500万吨以上；从储采比来看，南方铜业、紫金矿业、英 美资源以及智利国家铜业储采比均在30年以上，自由港及第一量子储采比相对处于较低水平。

2023年产量来看，前七家铜矿企业铜产量均在70万吨以上，其中自由港铜产量位于全球首位，2023年铜产量超190万吨。智利国家铜业、嘉 能可以及紫金矿业年产量超100万吨。

现金成本：南方铜业、紫金矿业现金成本较低

大型项目多集中于南美及非洲。从地域分布来看，全球主要铜矿企业核心项目主要布局在以智利、秘鲁为代表的南美地区和以刚果金、赞 比亚为代表的非洲地区。

南美地区矿企现金成本处于较高水平，南方铜业、紫金矿业现金成本相对较低。南美多成熟矿山项目，近年来受矿山老化带来矿石品位走 低影响，维护成本上升影响，现金成本有所抬升。从2023年现金成本情况来看，项目布局集中在南美地区的矿企整体C1处于相对较高水 平，除南方铜业副产品收入大幅摊薄现金成本外，智利国家铜业、英美资源以及自由港等矿企成本均超1.5美元/磅。

成长性：紫金矿业、洛阳钼业、南方铜业等大型矿企将贡献主要铜矿增量

多数矿企铜产量增长放缓，紫金矿业、洛阳钼业、南方铜业等大型矿企将贡献主要铜矿增量。受前期资本开支不足以及在产矿品位下滑影 响，多数铜矿企业在未来3年内产量规模未现明显增量，甚至部分企业出现负增长预期，全球主要铜矿增量主要由近年来投产的新项目产能 爬坡贡献：紫金矿业的巨龙、卡莫阿项目，洛阳钼业的TFM以及KFM项目。海外矿企增量主要有南方铜业的El Pilar、安托法加斯塔的Los Pelambres以及centinela等。智利国家铜业的Chuquicamata以及Salvador也存在一定增长预期，但受其他老旧矿山产量下滑拖累，智利国 家铜业整体产量或仍现走弱趋势。

南方铜业：储量丰富，尽享成本优势

南方铜业：铜储量丰富，矿山寿命位于全球前列

南方铜业成立于2005年，其大股东为墨西哥集团，旗下包括Southern Peru和Minera Mexico分别运营的秘鲁铜业务和墨西哥铜业务两个板块， 2022年EBITDA占比分别为34%和66%。

公司拥有铜金属储量4497万吨，铜储量规模全球名列前茅，主营矿山包 括墨西哥的Buenavista、LaCaridad以及秘鲁的Cuajone、Toquepala四 座。得益于矿山禀赋优势及多年来的良好维护，公司在产矿山寿命仍在 海外众多矿企中具有较大优势，预计2028年后公司矿山开采年限仍可达 50年。

南方铜业：金属价格下跌拖累23年业绩

2021-2023年公司营收规模达109.34、100.48、98.96亿美元，同比变动+36.93%、-8.1%、-1.51%；2021-2023归母净利润33.97、26.39、 24.25亿美元，同比变动+116.32%、-22.33%、-8.08%。

公司2023年营业额下降主要受锌等金属价格下跌的影响，销量方面，铜、钼等产品销量仍然实现稳步增长，同比增速分别为2.2%及2.3%。 2023年公司净利润下降除了销售额因素外，还受到2022年非营业成本年终非经常性调整以及税收的影响。

南方铜业：副产品摊薄现金成本，成本优势显著

南方铜业成本优势显著。2023年公司扣除副产品收益的铜现金成本为1.03美 元/磅，折算为2271美元/吨，扣除副产品收益前现金成本为2.19美元/磅，折 算为4829美元/吨。钼金属作为公司主要副产品金属，较大程度上摊薄了公司 现金成本，公司成本优势显著，2022年现金成本+维持性资本支出水平整体位 于全球铜矿成本曲线前端。

自由港麦克莫兰：历史悠久，铜矿巨头稳步扩张

自由港：主营铜、金、钼，资源储量丰富

自由港麦克莫兰成立于1987年，主营铜、金以及钼金属，业务主要覆盖北美、南美及印尼三个区域。北美主要有亚利桑那州的Morenci、 Bagdad、Safford、Sierrita和Miami，以及新墨西哥州的Chino和Tyrone七个铜矿；南美铜矿为秘鲁的CerroVerde铜矿（公司持股 53.56%）和智利的ElAbra铜矿（公司持股51%），产品形式主要以铜精矿为主；印尼项目为大型铜金矿Grasberg（FCX持股48.76%），精 矿以长协销售为主。 截至2023年，公司铜权益储量达3406.48万吨，钼权益储量136.98万吨。

自由港：近年来营收规模相对平稳

2021-2023年公司营收规模达228.45、227.8、228.55亿美元，同比变动+60.9%、-0.28%、0.33%；营业收入波动较小。2021-2023归母净利 润43.06、34.68、18.48亿美元，同比变动+618.86%、-19.46%、-46.71%。 2023年公司归母净利润同比下降46.7%，主要由于公司对印尼PT-FI公司持股下降。（2023年之前股权占比81.28%，之后股权占比下降至 48.76%）。

自由港：Grasberg贡献近年主要铜增量

铜、金、钼为公司主营金属品种，2021-2023年公司铜合并报表产量为：175.96、192.7、191.12万吨，产量规模处于全球领先水平。结构 上来看，2023年北美、南美以及印尼铜产量分别为61.3、54.52、75.3万吨，占比分别为32.1%、28.5%以及39.4%，印尼业务受益于 Grasberg产能爬坡，近年来铜产量占比逐步提升。根据公司未来产量指引，预计2024-2026铜产量为186、191、195万吨，金62.2、46.7、46.7吨，钼3.9、4.1、4.1万吨。

自由港：资源禀赋优越，2023年印尼铜现金成本仅0.1美元/磅

印尼Grasberg成本优势显著。2023年自由港铜现金成本1.61美元/磅， 较2022年小幅上升。结构上来看，公司不同区域项目成本差异较大， 2023年北美及南美地区成本分别为2.63、2.38美元/磅，印尼成本仅为 0.1美元/磅，基本位于全球铜矿成本曲线最左侧，低成本主要得益于 高矿石品位，对比来看，2023年印尼铜矿品位1.22%，北美及南美铜矿 品位分别为0.34%、0.32%。

紫金矿业：跻身全球前列，成长动能持续释放

紫金矿业：精准“逆周期” 并购，成长性加速凸显

紫金矿业前身为1986年成立的上杭县矿产公司，1993年改组成立上杭县紫金矿业总公司，开发建设紫金山金矿。公司重点聚焦于铜、金品 种，2005年之后公公司实施矿产资源“逆周期”并购策略，2015 年收购卡莫阿铜矿（49.5%）、2018年收购博尔铜矿及佩吉铜金矿，2020 年收购武里蒂卡金矿、西藏巨龙铜矿（50.1%权益）等优质项目，持续扩大铜金资源版图。

紫金矿业：铜金为“矛”，公司业绩持续增长

公司营收及归母净利润近年来实现持续增长。2023 年，公司实现营收 2934.03 亿元，同比增长 8.5%；归母净利润 211.19 亿元，同比增长 5.4%。公司以铜金业务为主，2023年铜金业务贡献公司毛利超7成。 2023年公司铜业务毛利占比47.19%，黄金业务占比25.35%，锌（铅）业 务占比3.38%，白银、铁矿等其他产品占比24.08%。

紫金矿业：资源储量丰富，铜金增量加速释放

公司铜金资源丰富。截至2023年底，公司铜储量3340万吨，金储量 1148吨，权益储量相对中国储量占比分别达82%/37%。近年来随着 新增及扩建项目逐步放量，公司铜金产量实现持续增长，2023年矿 产铜产量101万吨(包括联营合营企业权益产量)，同比+11%；矿产 金产量67.7吨，同比增长20.9%。

紫金矿业：成本控制能力强，毛利率维持较高水平

2023年公司综合毛利率15.81%，近年来维持15%以上。其中公司矿产产品毛利率较高（不包括冶炼加工），得益于金属价格抬升及公司成本较 强的控制能力，铜及黄金业务毛利率总体处于高位，近三年矿产铜毛利率持续位于50%以上，黄金毛利率持续处于40%以上；2023年矿产铜业 务毛利率约55%，黄金毛利率达45%。

公司成本控制能力较强，在近年来能源价格上涨背景下，铜金销售成本增速相对可控，2019-2023年铜单位成本年复合增速仅为2.9%，黄金年 复合增速为6.6%。

紫金矿业：多项目并举，高成长性持续演绎

根据公司规划，2024-2025年矿产铜产量预计达111万吨、117万吨；矿产金产量预计达73.5吨、90吨；矿产银420、450吨；矿产钼0.9、1.6 万吨，主要金属产品产量实现持续增长。

铜主要增量项目包括：塞尔维亚丘卡卢 - 佩吉铜（金）矿下部矿带及博尔铜矿技改扩建项目，2025 年总体有望形成矿产铜30万吨/年产 能； 刚果（金）卡莫阿铜矿三期采选工程预计2024年第二季度建成投产，届时年产能将提升至60万吨铜以上；年产50万吨阳极铜冶炼厂计 划2024 年第四季度建成投产；西藏巨龙二期改扩建工程已获有关部门核准，建成达产后总体年采选矿石量将超过1亿吨，年矿产铜将达30- 35 万吨。

结论：铜价中枢有望持续上行，龙头矿企仍待向上重估

长期来看铜价仍有向上空间

未来两年铜短缺格局或将加剧。随着铜精矿供应增速逐步放缓，供给端瓶颈凸显。需求端随着全球制造业复苏，精铜需求有望持 续增长，供弱需强格局持续下，全球精铜缺口预计将持续扩大。

铜价需进一步走高以刺激高成本产能释放增量供应。从全球铜矿成本曲线来看，90%分位线以上的矿山产能生产成本急剧抬升， 最高超6美元/磅（折13228美元/吨），未来随着铜精矿瓶颈向精铜端逐步传导，铜价或需进一步上涨以刺激高成本的矿山产能释 放增量供应，长期来看铜价中枢或仍将进一步上行。

龙头铜矿标的估值有望向上重塑

历史表现来看，铜资源标的估值与铜价多成负相关走势，背后的核心逻辑为铜的周期性定价：高铜价刺激供给放量后，基本面或向过剩方 向演绎，则高铜价不可持续。 区别于历史其他几轮上涨周期，本轮铜供给端瓶颈具有长期性，随着铜价中枢不断自证新高，市场预期将持续向上修正，拥有优质矿山产 能，且成长性强，成本优势显著的龙头铜矿企业估值有望向上重塑。

A股龙头较海外龙头铜企仍被低估

全球范围来看，南方铜业、自由港与紫金矿业为铜业务纯度较高的优质龙头矿企，彼此具有相对较高的可比性。从历史表现来看，2023年 之后，南方铜业与自由港相对而言具有更高的估值，2024年之后紫金矿业估值中枢则显著低于其他两家。

全球范围内紫金矿业在资源储量，现金成本以及成长性等方面相对海外其他龙头矿业仍有较为显著优势，当前较海外龙头铜企仍被低估， 铜价中枢长期上行背景下，以紫金矿业为代表的A股优质矿企估值或逐步修复。

报告节选：

编辑：火腿肠