2024年食品饮料行业2023年报与2024一季报总结：置信度高，估值底过万重山

1 白酒：23 年整体表现稳健，24 年开门红奠定全年基础

整体来看，白酒板块 23 年表现稳健。23 年主要白酒上市公司营收和归母净利润同比分别增长 16%/19%。17 家主要白酒上市公司中，有除了此前高端化增长较粗放、正在推进渠道改革的酒鬼酒，以及进行地产业务剥离的顺鑫农业以外，其他酒企23年均实现营收正增长。在白酒消费渐进式复苏的背景下，多数企业维持了稳健增长，个股之间表现持续分化。 从营收增速来看，徽酒>其他区域龙头>高端酒>板块整体>扩张型次高端>苏酒。其中，高端酒表现稳健，利润增速均大于营收增速。次高端中，除山西汾酒营收利润均有亮眼增长，其余三家不同程度承压，酒鬼下滑最大，且三家都出现了营收增速大于利润增速的情况，产品结构承压。苏酒洋河处于调整期，而二线龙头今世缘增长强势，23 年全年营收增速在 17 家主要上司公司中位列第三名。23年徽酒一二线龙头之间尚未进入挤压式增长，古井迎驾齐头并进，口子窖新品换代调整期增速相对慢。西北伊力特和金徽疫后均有修复反弹。

春节旺季驱动成长， 24Q1 板块整体营收/利润分别同增15%/16%，整体而言表现稳健。与 23Q1 相比，24Q1 板块营收增速基本维持，利润增速下降。分价格带看，24Q1 营收增速徽酒>高端酒>其他区域龙头>板块整体>扩张型次高端>苏酒。与23 年全年相比，徽酒依然保持强势领先的增长位置；高端酒增长稳健，其中茅台24Q1公司实现营业总收入 464.85 亿元，同比增长 18.04%；实现归母净利润240.65亿元，同比增长 15.73%，营收略超预期，24Q1 公司开门红圆满完成，为全年营收15%的增长目标奠定了良好开局，利润端税率影响，导致高端酒整体利润增速低于营收增速。其他区域龙头中，伊力特 24Q1 依然在改革前的模式下运营，改革红利尚未开始释放；扩张型次高端整体增速依然主要依靠山西汾酒带动，酒鬼Q1表现不及预期系于一季度内参甲辰版尚处于市场拓展阶段，未形成销量支撑，加之其它内参产品因控货、停货未形成规模收入，导致公司一季度高端产品收入及利润均同比有大幅度下滑，随着内参核心单品市场价盘逐步恢复，新品市场拓展有序推进，预计二季度内参产品将恢复正常销售节奏。舍得 23Q1 基数较高，预计二季度开始基数影响逐步减小后，营收逐季表现向上可期。苏酒洋河及今世缘整体和23 年表现趋势相同，洋河增速放缓拉低苏酒整体增速，且 23 年苏酒营收增速大于利润的情况在24Q1持续未变。

按照“季度营业收入+季度间预收账款变动”所体现出来的真实营收，受春节错期影响，23Q4 及 24Q1 酒企报表端营收与真实营收增速之间差距普遍较大。从24Q1单 季 度 来 看 ， 五 粮 液 、 老 窖 、 汾 酒 、 洋 河真实营收增速较高，分别为40%/36%/41%/43%。

考虑到春节错期的影响，23Q4+24Q1 合并来看，A 股白酒上市公司营收/归母净利润分别同增 15%/17%。23Q4+24Q1 营收增速：其他区域龙头>次高端>徽酒>高端酒>板块整体>扩张型次高端>苏酒。其他区域龙头中，伊力特此前受疫情影响基数较小，23Q4+23Q1 增幅较大；次高端增长领先系主要系汾酒强势增长叠加水井基数影响。苏酒落后主要系洋河 23Q4 控货去库存业绩下滑影响。

盈利端，多数酒企毛利率及净利率出现波动，行业内卷之下销售费用率整体仍保持下降。23A 和 24Q1 净利率和毛利率均保持增长的酒企仅五粮液、泸州老窖、古井、迎驾、金种子 5 家。 毛利率方面：23 年和 24Q1，毛利率保持增长的酒企有高端酒茅台、五粮液、老窖，徽酒古井、迎驾、金种子及疫后反弹修复的伊力特毛利率保持向上，其他酒企均有波动，次高端酒鬼、舍得、水井和老白干持续承压。从产品结构上看也可印证消费降级的趋势，例如水井高档/中档酒营收分别增长3.73%/64.08%、洋河中高档/普通酒分别增长 8.82%/20.70%、舍得中高档酒/普通酒吨价同比分别变化-9.35%/+25.71%、老白干公司毛利率最高的武陵酒毛利率也在下降。在17家A股主要酒企中，23 年 11 家毛利率同比上升（占比 65%），24Q1 有9 家毛利率提升（占比 53%）。 净利率：毛利率保持增长而净利率下滑的主要有贵州茅台（24Q1）、五粮液（24Q1）、洋河今世缘（23A）、口子窖（23A）、伊力特（24Q1），除了茅台和伊力特以外，其他酒企毛利率增长而净利率下滑的当期销售费用率均有提升。其中，茅台 24Q1 净利率下滑主要系受税率影响，无碍基本面。费用端：23 年酒企之间存量竞争下虽然红包等奖励举措层出不穷、投放积极，但多数酒企销售费用率基本都保持了下降，内部优化控费提效提升盈利水平的重要手段。23 年销售费用率提升的有持续承压的次高端舍得、酒鬼、新品迭代调整中的口子窖、推进产品升级的顺鑫农业和竞争激励的苏酒龙头洋河及今世缘。

从白酒上市公司 23 年目标完成情况及 24 年目标变化来看，多数酒企顺利完成23 年的目标任务。披露目标但未能完成的公司 24 年下调了目标，此前市场担忧渠道与报表端断层，目前看来渠道压力已在报表端体现。例如23 年未完成目标的洋河，23 年营收目标增速 15%，实际完成 10%，24 年营收目标5%-10%。此外，头部酒企 24 年增长目标与 23 年变化不大。说明 24 年存量市场中龙头保持增速不变，已经承压的中小酒企只会更加内卷。24 年多数酒企只披露了营收目标，而在披露营收和利润目标的酒企中，部分酒企自己已减轻利润增长诉求，例如今年古井的营收增速目标与去年基本一致，但利润增速目标出现下调；金徽30 亿营收目标，利润4亿，利润增长规划相对不激进。

分红方面，23 年白酒板块除茅台外板块分红率提升至47.7%，CR5分红率+3.5pct。其中，五粮液分红率提升 5pct 至 60%，和老窖持平。洋河23年虽然业绩不及预期，但提升分红率 10pct 至 70.1%，除茅台外在白酒上市公司中目前位居第一名。此外，舍得酒业分红率 11pct 至 40.2%，但提升后分红率仍低于板块整体水平，未来仍有增长空间。23 年分红率方面酒鬼酒提升19pct 至59.3%，老白干+23pct至 61.8%，天佑德+32.3pct 至 69.9%，增幅领先。

2 乳制品：行业需求仍偏弱，具备一定利润弹性

行业进入成熟期，奶酪、低温行业增速仍较高。根据Euromonitor，2022年中国大陆乳制品零售额为 6599.7 亿元，同比增长 3.27%，近5 年CAGR为4%。从细分赛道来看，2022 年常温白奶/酸奶零售额 1187/1387 亿元，CAGR5 分别为6%/3%，已进入成熟期，近五年增速较缓；反观低温/奶酪零售额较低分别为517/143亿元，但CAGR5 达 13%/23%，处于高速增长阶段，细分市场增速出现差异化。

原奶价格呈下行趋势，乳企兑现利润空间。原奶价格自2018 年8 月开始上涨，至 2021 年 8 月 25 日，主产区生鲜乳平均价格为 4.38 元/公斤，三年间原奶价格上涨幅度高达 29.6%。但自 2021 年 8 月 25 日开始，原奶价格进入下行周期，截至2024年 5 月 6 日，原奶价格已累计下跌-21.7%，成本端的价格下降给乳企利润端的释放带来利好。

收入端来看，竞争加剧导致板块整体收入呈下滑趋势，不同乳企表现各有参差。2023 年乳制品板块收入 3,253.50 亿元，同比增长 1.2%，同时22-23 年伊利蒙牛双寡头所占板块比重分别为 38.3%/38.8%和 29.9%/30.3%，行业龙头地位稳固；24Q1板块收入 470.29 亿元，同比下降 3.6%，考虑到春节错配影响，我们测算23Q4+24Q1板块收入为 894.59 亿元，同比下降 3.1%。龙头乳企例如伊利收入端承压，但区域乳企利润新乳业、天润乳业收入端实现同比增长。2023 年全年及24Q1 新乳业/天润乳业营收同比增长 9.8%/3.7%和 12.6%/1.5%，对比伊利2.4%/-2.6%，24Q1部分区域乳企实现收入端的逆势增长。

量价拆分来看，2023 年伊利股份/光明乳业/新乳业/天润乳业销售量分别为969.47/89.74/109.39/28.45 万吨，同比变动 2.1%/-15.1%/9.3%/6.2%；吨价分别为8823.5/17437.4/8989.8/9173.5 元/吨，同比变动-1.4%/14.5%/1.7%/6.3%，伊利吨价同比下降推测系春节备货较多、终端货品积压而带来的产品货折增加所致，随着出货量减少，预计终端渠道趋于良性，下半年液体乳销售将迎来好转；光明乳业、新乳业及天润乳业吨价增长主要系产品结构优化所致。

费用端情况来看，2023 年伊利股份/光明乳业/新乳业/天润乳业销售费用率分别为 17.89%/12.01%/15.28%/19.11%，同比变动-0.7/-0.3/+1.7/+1.2pcts，新乳业及天润乳业的费用率增长略高于伊利股份，推测系面对行业竞争，区域乳企往往选择增加费用投放来获得更高的关注度来提高竞争力，以及增加折扣力度吸引消费者。

利润端来看，均表现出一定弹性。2023 年伊利股份/光明乳业/新乳业/天润乳业归母净利分别为 104.29/9.67/4.31/1.42 亿元，同比变动10.6%/168.2%/19.2%/-27.7%。主要系①成本红利，原奶价格仍处于下行期，以及乳企向上游布局构建成本优势；②控费用，23Q4+24Q1 费用率大部分有一定下降，但伊利、新乳业、天润的销售费用率有 1pcts 左右增长，考虑到是竞争带来的促销加剧所致。

我们预计 24 年原奶价格仍处于下行区间，企业端的降本控费、龙头乳企追求净利率目标、区域乳企新品新渠道的拓展拉动营收增长仍将是整个竞争格局的主旋律，春节备货催化的行业竞争会随着终端动销的疲软而弱化，维持双寡头伊利蒙牛的竞争趋于常态化的判断，并且全国性乳企也在布局低温品类，蚕食区域乳企的竞争优势，全国性乳企的竞争优势更加明确。

3 休闲零食：渠道仍有红利，新品释放空间

休闲零食万亿规模，行业集中度仍然较低，大单品缺少。随着我国人均可支配收入的持续增长与消费者群的不断扩大，休闲食品市场规模保持着稳健的增长态势。根据弗若斯特沙利文的相关统计数据，休闲食品行业规模从2016 的6128亿元增至2021 的 8251 亿元，预计 2024 年休闲食品市场将会突破1 万亿元。根据2021年中国休闲食品细分产品需求结构，糖巧及蜜饯占比最大，达23.3%，排在之后的依次是种子及坚果炒货、香脆休闲食品、面包、蛋糕与糕点、肉制品与水产动物制品，占比分别为 18.33%/11.40%/10.76%/10.33%。需求的相对分散也导致国内市场难以涌现出大单品，我们统计了下 10 亿量级及以上规模大单品包括劲仔深海小鱼，卫龙辣条及魔芋爽，洽洽瓜子及每日坚果等。

从渠道的角度来看，近年来多家零食品牌公司探索全渠道发展、拥抱量贩零食新业态。劲仔食品、甘源食品、盐津铺子、洽洽食品、好想你均陆续入局，并且凭借量贩零食新渠道的增量带来业绩的增长。我们认为，量贩零食新渠道出现加速行业内卷，通过并购加速扩张。从目前来看，大多数零食品牌还在跑马圈地的过程中，以湖南地区的零食很忙为例，2023 年 11 月与赵一鸣战略合并组建形成新的“零食很忙集团”，截至 2024 年 3 月合并后门店超 7500 家，合并后两家力争形成业务上的协同、减少内耗，进军全国化；另一家量贩零食龙头万辰集团全国门店6500+家（截至 2024 年 2 月）。各品牌主要基于发源地市场向周边扩张，区域分布特性明显，同时量贩零食门店大多分布在华南华东和西南区域，华北市场待开发。

休闲零食行业整体情况来看，我们预计休闲零食企业在受益新渠道如量贩零食以及内容平台抖音渠道的放量、以及新品类例如鹌鹑蛋、魔芋等产品的推出将继续带来营收端的增长，同时考虑降本控费下，预计 24 年业绩端仍将维持不错表现，但后续仍有情绪回落以及整体渠道放量有限、新渠道竞争格局恶化、新品不及预期的风险。 休闲零食行业整体情况来看，2023 年行业整体实现503.65 亿元，同比增长1.6%，板块整体归母净利为 503.65 亿元，同比增长 1.6%，考虑到春节错配情况，23Q4+24Q1板块整体收入 292.99 亿元，同比增长 12.2%，归母净利20.12 亿元，同比增长30.6%，受益春节礼赠消费场景的恢复影响，收入利润端均实现同比增长。

原材料成本走低，零食企业享受成本红利。零食企业受原材料价格影响较大，毛利率变化情况各有不同，分重点企业来看，洽洽食品/桃李面包/盐津铺子/良品铺子/三只松鼠/甘源食品/劲仔食品/好想你/西麦食品/桂发祥23 年毛利率分别为26.8%/22.8% /33.5% /27.7% /23.3% /36.2% /28.2% /25.7% /44.5%/46.0%，同比变动-5.2/-1.2/-1.2/0.2/-3.4/2.0/2.5/2.9/1.4/17.6pcts。受 23H2 鳀鱼价格走低影响，劲仔食品毛利率有所提升；甘源食品原材料成本棕榈油价格在23 年持续下降影响，毛利率有所提升。但洽洽食品受葵花籽采购价格上涨影响，23 年毛利率有所下降。

重点企业情况来看： 劲仔食品：24 年 Q1 公司实现营收 5.40 亿元，同比增长23.6%；实现归母净利润 0.74 亿元，同比增长 87.7%；实现扣非归母净利润0.58 亿元，同比增长77.5%；考虑到春节错配情况，我们测算 23Q4+24Q1 公司营收为11.12 亿元，同比增长25.1%；归母净利 1.50 亿元，同比增长 104.1%。对比盐津铺子同口径收入/归母净利同比增长28.5%/38.6%，公司成本及控费优势更加突出。 甘源食品： 23 年公司实现营收 18.48 亿元，同增27.36%;实现归母净利润3.29亿元，同比增长 107.82%。24Q1 公司实现营收 5.86 亿元，同增49.75%;实现归母净利润 9129.27 万元，同比增长 65.30%。分产品看，23 年公司综合果仁及豆果系列/青豌豆系列/瓜子仁系列/蚕豆系列/其他系列分别实现营收4.29/3.95/2.36/1.95/3.15亿元，同比分别增长 38.75%/21.64%/15.03%/6.63%/51.41%，全品类营收实现增长，其中花生等其他品类营收增长领先。

洽洽食品：公司 23 年实现营收 68.06 亿元，同比减少1.13%；实现归母净利润8.03 亿元，同比减少 17.77%。单季度来看，23Q4 公司实现营收23.27 亿元，同比下降 6.9%；实现归母净利润 2.97 亿元，同比下降 15.06%。分产品看，23年公司葵花子 / 坚 果 类 / 其 他 产 品 分 别 实 现 营 收 42.70/17.53/7.16 亿元，同比分别变化-5.36%/+8.00%/+1.51%，营收占比最大的葵花子产品（占比62.75%）增长承压。西麦食品发布 23 年年报及 24Q1 季报。23 年公司实现营收15.78 亿元，同比增长 18.89%；实现归母净利润 1.15 亿元，同比增长 6.08%。单季度来看，23Q4公司实现营收 4.45 亿元，同比增长 22.21%；实现归母净利润0.23 亿元，同比下降6.20%；24Q1 公司实现营收 5.66 亿元，同比增长 46.07%；实现归母净利润0.45万元，同比增长 14.59%。

万辰集团作为量贩零食店稀缺标的，在合并“陆小馋”、“好想来”、“来优品”和“吖嘀吖嘀”品牌后，截止 2024 年 1 月，万辰集团量贩零食板块门店数量超过 6000 家，并保持月均超 500 家门店的开业速度。公司积累了丰富的行业经验，选品、物流仓储等全链路供应链体系完善，在量贩零食店渠道红利加速释放背景下，公司积极拓店，有望形成以华东为大本营，并逐步延伸全国的门店布局。

4 保健品：健康化趋势持续，关注益生菌板块优质标的

疫情助推益生菌关注度，益生菌行业高速发展。新冠疫情提升居民健康意识，消费者更加关注合理饮食，希望通过日常行为提升免疫力从而预防疾病。在《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案（试行第四版）》中，肠道微生态调节剂被纳入治疗方案，可维持肠道生态平衡，预防继发细菌感染。根据Statista 数据，根据Statista的数据显示，2018-2022 年全球益生菌行业的市场规模呈现逐年增长的状态。2022年全球益生菌行业市场规模约达 660 亿美元，较 2018 年的494 亿美元增长近33.6%，年均复合增速达 7.5%。预计从 2023 年到 2026 年，全球益生菌市场将继续保持稳步增长的态势，并于 2026 年达到 911 亿美元，年均复合增速达8.3%。益生菌终端产品仍处于价增阶段。根据前瞻研究院数据，从我国益生菌终端产品的价格来看，2022 年我国益生菌终端产品价格普遍在100-200 元之间。相比2020年，大部分终端产品价格均有上涨趋势，涨幅在 9%~60%之间不等。

我国保健品行业空间广阔，根据艾媒咨询，2022 年我国保健品市场规模为2989亿元，五年内 CAGR 为 13.1%，增长迅速。短期来看，保健品行业受“百日行动”打假负面新闻、跨境电商法带来的监管趋严等事件影响增速有一定回落，但长期来看“银发一族”和“年轻一代”作为驱动行业增长的核心群体，在健康意识提升、老龄化背景下，行业发展动能充足、空间广阔。

保健品行业整体情况来看：23 年板块整体收入203.09 亿元，同比增长21.0%；归母净利 24.37 亿元，同比增长 24.2%。分重点公司来看：毛利率方面，汤臣倍健/金达威/仙乐健康/科拓生物/均瑶健康/蔚蓝生物/青海春天/百合股份毛利率分别为68.9% /37.3% /30.3% /54.6% /24.4% /46.2% /61.2% /37.4%，同比变动0.6 /-3.2/-0.9/2.6/-11.2 /3.0 /15.1 /1.0pcts；销售费用率分别为 41.0% /10.3% /7.8%/11.3%/24.4%/46.2%/61.2% /37.4%，同比变动 0.7 /0.7 /2.6 /4.0 /-11.2 /3.0 /15.1 /1.0pcts，销售费用率受行业发展初期品牌推广所需，费用投放较高影响，均实现不同程度上升。

5 啤酒：高端化贝塔仍存，成本改善红利逐步释放

2023 年良好收官，量价均表现亮眼。2023 年，啤酒板块公司业绩表现出色，多数公司通过推动产品结构升级与控费提效维持利润较快增长的态势，我们认为未来长期来看啤酒市场总量增长预计较为有限，而高端化则为企业更长远的发展逻辑。拆分量价看，2023 年在低基数的原因下，大多数企业均实现了销量的增长，青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒/华润啤酒分别-0.81%/+4.93%/+4.57%/+4.8%/+0.5%，在高端化战略推进下，以下啤酒企业价增分别为+6.25%/+0.48%/+2.82%/+3.76%/+4%。

外部环境扰动不改增长趋势，24Q1 增势延续。市场担忧由于外部经济环境的影响，啤酒高端化或将难以推进，但我们认为由于啤酒的价格绝对值比较低，哪怕6元的中端档次啤酒涨价 17%，价格绝对值也仅提升1 元，需求端对价格的敏感性相对较弱，高端化短期内由供给侧推动仍可持续。同时，当前健康饮酒的消费心理已逐步普及，“少喝酒，喝好酒”的消费偏好预计也将促进高端啤酒的进一步增长，持续推动啤酒的结构升级。2024 年第一季度，青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒销量分别同比-5.64%/+5.25%/+0.76%，虽然由于各个厂商主要市场不同有所波动，但吨酒价格均实现了正增长，分别为+2.58%/+1.28%/+6.24%。

成本侧弹性逐步显现，全年盈利增长有支撑。根据此前报告的推演，取消大麦反倾销政策后，大麦采购成本下降预计可以提升啤酒厂商毛利率1pct 以上。根据一季报，当前部分厂商已实现了吨成本的同比改善，毛利率在成本侧改善和高端化的推进下延续增长态势，盈利弹性持续释放。

综合来看，我们认为我国啤酒高端化仍处于发展阶段，结构升级将驱动厂商利润率持续提升。我国目前高端档次啤酒销量占总销量比重仍处于15%以下（12.65%），对比成熟市场美国 37.6%的高端啤酒销量占比仍有较大发展空间。而高端产品强盈利能力预计也将驱动啤酒厂商推动高端化升级进程，在各厂商均开始推动自身结构升级下，啤酒业绩盈利空间均仍可进一步放大。 综合来看，除了燕京啤酒仍具备“产能 2.0”的提效逻辑之外，啤酒板块整体的投资逻辑可拆分为三条主线： 收入侧：高端化驱动吨酒价格提升，高端产品带来毛利率中枢上行；成本侧：原材料成本下行改善吨酒成本，与结构升级共振打开毛利空间；利润端：跟踪以上两大逻辑带来的毛利率提升，同时费率的改善对盈利空间的兑现至关重要，可根据毛销差指标来进行跟踪。 我们预计啤酒板块未来更多是板块性的机会，而非个股的机会，因为啤酒总量预期稳定、市场集中度以维持在较高水平，大单品打造的难度提升，且当前龙头厂商已发展出较大体量，就算打造出新的大单品也很难对大体量公司有所提振。

6 饮料：板块阿尔法价值明显，细分赛道为基，管理能力为矛

2023 年，尽管所处赛道不同，饮料企业呈现百花齐放的增长态势。百润股份/东鹏饮料/欢乐家/承德露露/李子园/养元饮品/香飘飘/农夫山泉均实现了较好的业绩表现，营收分别同比 25.85%/32.42%/20.47%/9.76%/0.6%/4.03%/15.9%/28.36%，利润分别同比 55.28%/41.6%/36.87%/6.02%/7.21%/-0.46%/31.04%/42.19%，我们认为业绩的高增除了得益于疫后消费的复苏态势，还有个别公司所处赛道的β机会，而公司精益治理之下增强的渠道力、产品力、品牌力，更是赋予企业收获跑赢市场的阿尔法受益。2024 年第一季度，大部分企业在疫后复苏的高基数下仍旧延续了收入的增势，但利润表现略有差异，主要系各个厂商全年费投节奏不一导致，如百润股份优化年度广告费用投放节奏，在全年广告费率合理规划下，提高一季度投放占比，导致公司销售费用率对比同期提升了 8.77pct 至 29.41%等。

我们认为对于饮料企业来说，有三点很重要。1) 产品切入的赛道很重要。主营产品所处赛道决定了企业会享受何种潜在增速，如功能饮料、无糖茶、电解制水等赛道热火朝天，对应农夫、东鹏饮料基本面亦保持强势，并且在细分赛道处于增量市场状态时，往往对新进入者是保持开放的，创造了较佳的切入机会。 2) 管理能力很重要，我们认为仅有当企业拥有较佳管理能力时，对应的渗透率提升、铺市率提升、区域扩张等逻辑才有机会得以实现，并且在新的机遇来临时，优秀的管理能力是企业能够顺利切入并取得成功的根基，如东鹏顺利切入电解制水赛道，并逐步实现了第二曲线的探索。 3) 大单品很重要，对于饮料企业来说，一个大单品的打造通常可以打响一个品牌，并且单品规模提升后对企业 ROE 水平的提拉作用明显，若能够配合数字化运营能力优化大单品的市场覆盖、渠道管理等工作，更容易提升企业后续新品胜率和单品生命周期的持续性。

综合来看，饮料板块复苏态势显著，但投资机会更多为个股α而非板块β，对于在该板块寻找投资机会而言，我们认为应精选具备两大要素的企业：1) 所处赛道潜力高：在负贝塔环境中寻找阿尔法机会，往往收益也将被一定程度上抵消，因此我们应首选具备增长潜力的细分赛道，如无糖茶、能量饮料、预调酒等； 2) 企业自身管理能力优秀：若企业自身管理能力较强，加之行业向好发展，往往能够取得较强的市场地位，基本面将同时享受行业扩容和格局改善的双重提振，而 EPS 的高增往往伴随着市场信心的增强，PE 扩张将有望收获戴维斯双击的收益。

7 餐饮供应链：Q1 开门红引领全年复苏，估值洼地仍有布局空间

7.1 宏观：CPI 回暖、社零餐饮快增提振板块情绪

23 年餐饮需求结构性复苏带动供应链龙头快速增长；降本增效、连锁化支撑其行稳致远。首先，23 年消费需求呈高预期下的弱复苏；具体而言，尽管外出场景放开、人员流动恢复带动餐饮消费频次显著反弹，但财富效应的减弱、收入预期的调整等影响消费者购买力与信心恢复，期间性价比成为当下消费决策的优先级。聚焦餐饮产业链：行业复苏优于社零整体，全年收入规模同比增速超20%。其中，下游结构性复苏带动供应链需求量快速回暖，全年恢复节奏与消费大环境相似呈先强后弱趋势，尤其 Q3 前后餐饮闭店率攀升影响大盘需求恢复；其中，头部餐饮加速推新、连锁化扩张，驱动供应链龙头实现业绩超额增长，产业集中化趋势进一步凸显。另一方面，餐饮竞争加剧、客单价下滑进一步强化了下游龙头降本增效需求，也导致大 B 供应格局短期有所恶化，渠道盈利面临压力。24 年 Q1 旺季供应链板块实现开门红；在全年CPI 上行预期、成本低位运行下，大众品龙头有望充分受益。受春节旺季提振，2024 年2 月全国CPI 同比+0.7%，终结“四连负”；其中食品价格成为拉动 CPI 主要因素，环比+3.3%，拉动CPI 上涨约0.59pct；尽管 3 月有所减弱，但从全年看，2024 年《政府工作报告》将CPI 涨幅3%定为今年发展的主要预期目标。同时，肉类等原辅料低位运行，叠加细分龙头低位入库充分，供应链龙头有望充分受益。

7.2 收入端：餐饮供应链 Q1 旺季顺利度过，V 字改善趋势有望延续

调味品板块 24 年 Q1 迎来开门红，全年有望迎来持续改善

24 年 Q1，调味品板块在节日效应和返乡聚会场景催化下迎来开门红，结合23全年呈现 V 字复苏趋势。24 年 Q1，SW 调味发酵品板块合计营收同比迎来V字复苏，增幅回升至 6.8%。根据凯度大数据统计，Q1 调味品在全国1～6 线城镇的销售额同比增速达 8％；同时，板块充分受益于成本改善、结构升级等而展现业绩增长弹性。具体而言，就酱油核心赛道而言，海天味业 Q1 营收、利润均略超预期，且全年给出 10%以上的增长指引；中炬高新在成本改善、产品结构及费用优化等共振下，Q1 业绩更是大超预期，同时公司加快改革步伐、为实现百亿目标积蓄发展势能；千禾味业受高基数等影响，Q1 增速有所放缓。

复调板块 Q1 呈现渗透率、集中度双升态势，行业龙头业绩稳中有进；其中天味食品 Q1 营收受火锅底料影响增速放缓，但在食萃并表、成本改善下实现业绩超预期；宝立食品的复调主业受益于春节旺季大 B 备货、B 端占有率提升而保持快增，但Q1业绩被少数股东权益攀升、去年资产处置收益高基数影响；日辰股份Q1则保持稳健增长态势，全年有望持续改善；而在其他细分品类中，仲景食品在葱油大单品放量、线上渠道红利下实现开门红；此外，安琪酵母 Q1 表现低迷主要系国内营收不及预期，具体由于 3 月市场需求转弱、行业降价叠加考核周期变动形成的高基数。

速冻预制菜板块历经 23 年 Q4 低迷期后，24 年Q1 呈现V字弱复苏

预加工食品板块去年 Q4 受暖冬、春节错期以及竞争加剧等影响销售十分低迷；24 年 Q1 整体呈弱复苏，同时头部效应进一步凸显。从23 全年看，SW预加工食品板块各季度营收持续转弱，尤其 Q4 面临严峻挑战。尽管24 年Q1 旺季动销平稳度过，但仍处于弱复苏状态。其中，安井食品 Q1 营收、利润增长略超预期，公司作为全渠道龙头展现出强者恒强，其中安井主业保持快增，预计Q1 锁鲜装稳增，小厨进度较快，全年高目标可期，而小龙虾等水产价格持续低迷导致新宏业、新柳伍经营承压。千味央厨受大客户业务节奏扰动等影响 Q1 表现低迷，但公司内外部利益相关者深度绑定，未来发展模式清晰，大小 B 有效联动有望持续孵化亿元级大单品，并共同构成公司增长系统闭环。三全食品 Q1 营收表现同样面临承压，尤其饺子、汤圆等核心品类，但大 B 业务进度较快。此外，龙大美食预制食品主业进展较好，肥肠、烤肠等核心单品持续放量引领增长。

烘焙供应链：Q1 需求呈结构性复苏，奶油国产化提速

受益于下游现制烘焙茶饮需求恢复和棕榈油等原材料价格下行，23年烘焙板块展现业绩增长弹性；而 24 年 Q1，供应链呈结构性复苏，其中冷冻烘焙品呈弱复苏状态，而由于进口奶油受红海运输等问题持续涨价，国产奶油替代加速。全年看随着烘焙和茶饮行业景气度的持续提升，供应链需求有望进一步回暖。其中，立高食品 24 年 Q1 实现开门红，全年在奶油业务放量、餐饮等新零售渠道补能下有望延续快增；海融科技 24 年 Q1 稳步增长，新一期员工持股计划振奋人心（考核目标：24-26年营收增速分别为 20%/26%/31%），同时产能陆续释放支撑目标实现；五芳斋23年业绩平稳收官，期待新一轮旺季表现。

7.3 成本端：原料价格回落，成本红利贡献业绩弹性

调味品&餐饮供应链：23 年以来多数原料价格继续向下或低位运行，成本红利持续显露，叠加前期高价库存影响消退，多数公司销售毛利率持续改善。同时，包材辅料及运费等整体延续 23 年优化态势，23 年 pet 平均价格下降13%，且24年以来保持下降趋势，而原油 23 年均价(期货结算价)同比降幅达17%。具体来看：尽管白糖价格处于高位，但伴随 Q1 大豆、豆油、糖蜜、青菜头等核心原料价格持续回落以及高价库存不断消化，海天味业、美味鲜、安琪酵母及涪陵榨菜等公司毛利率有望逐步改善；其中，千禾味业等受业务结构、高基数等影响毛利率短期承压。复调企业受益于油脂等原料价格下降，其中天味食品 Q1 毛利率显著提升（5%+），而宝立食品、日辰股份则受 B 端竞争加剧等影响毛利率略微下降。展望24 年，鉴于目前全球经济疲软、市场供给充足，预计 24 年大宗原料成本压力保持低位运行态势，同时多数供应链龙头对低价原料已采取锁价或充分入库备货，全年成本改善红利有望持续。

烘焙茶饮供应链：23 年以来棕榈油价格持续回落，带动行业整体毛利率不断改善。且目前棕榈油等原料成本整体处于低位；再叠加奶油等烘焙原料的国产替代，行业龙头有望持续受益。其中佳禾食品和南侨食品受益最为显著，23 年及24年Q1毛利率同比提升明显；海融科技 24 年 Q1 在成本红利及结构优化下实现毛利率同比+3.7pcts；立高食品在奶油高毛利业务放量下同期毛利率同比略有回升。

7.4 费用端：投入力度有分化，整体稳中有降，销售净利率边际改善

调味品&餐饮供应链：尽管板块内不同公司因规模不同、发展阶段相异在销售费率端分化较大，但核心标的在规模效应、精细管控费用下，费率端整体稳中有降；叠加成本红利释放、业务结构优化，板块销售净利率整体呈回升态势。其中，以仲景食品为代表公司正处于品类、渠道红利期，加大市场投入以实现规模跃迁、质效齐升，相应地公司销售净利率实现显著提升；而部分成熟龙头公司由于需求低迷、渠道碎片化导致费效比降低等，主动收缩费用投放，如三全食品、安琪酵母等，以保证自身净利率稳中向上；同时，规模效应或经营杠杆效应凸显有助于公司降低各项费率，如千禾味业 23 年收入高增、新产能快速爬坡带动销售净利率提升明显；此外，业务或销售渠道结构变动也在影响公司短期毛利率，如宝立食品B端渠道快速复苏带动公司销售费用率不断优化。最后，考虑到24 年Q4 以来市场情绪低迷，多家公司开始回购股份并相继开启新一轮股权激励计划，如安井食品、天味食品等，随之产生的大额股权激励费用计提或造成明后年的管理费率波动。

烘焙茶饮供应链：受烘焙需求弱复苏、竞争加剧等影响，板块内销售费率整体有所抬升，其中立高食品 23Q4 销售费率大幅波动主要受费用结算周期影响。管理费用方面，板块内核心标的费用投放节奏稳定，其中立高食品3Q4 管理费率大幅波动主要受公司提前加速计提股权激励支付费用影响，24 年Q1 呈现逐步改善；南侨食品管理费用率呈持续改善趋势；而海融科技由于筹建粤海融工厂人员工资、厂房租金及办公费等增加，管理费用率整体略有抬升，同时考虑到股权激励投入体现，短期或保持该趋势。

总而言之，24 年 Q1 旺季，调味品&餐供等板块实现业绩开门红；全年在下游持续扩容、连锁化以及 CPI 上行预期，板块龙头有望充分受益。考虑到行业基数效应、刺激政策的影响周期，我们认为 24 年供应链龙头销售增速整体呈边际改善态势。其中，调味品基本面实现触底反弹，Q1 在节日效应和返乡聚会场景催化下营收、利润均实现较好修复，结合 23 全年呈现 V 字复苏趋势。速冻食品板块历经23年Q4低迷期后，24Q1 呈现 V 字弱复苏，目前淡季渠道补库节奏正常，考虑到基数以及淡旺季，有望实现前低后高的全年表现。而烘焙供应链受益于下游需求恢复和棕桐油等原料价格下行，23-24 年持续释放业绩弹性；24 年 Q1 板块呈结构性复苏，国产奶油等原料升级替代加速，重点关注小 B 渠道复苏以及出海。

8 连锁餐饮：宏观结构不断迭代，性价比主线顺应环境

疫情后餐饮持续恢复中，竞争格局变化倒逼行业迭代优化。疫情管控放开后，作为民生之本，餐饮业整体快速恢复，社零收入增速从2023 年开始全部为正增长。在迅速恢复的同时，餐饮业行业结构也不断迭代，低进入成本以及入局者信心过度反弹致使行业新企业增多，因此行业中竞争格局加剧，部分餐饮企业陷入价格战、营销战等恶性竞争中。在这种环境下，倒逼存量企业优化单店模型，通过整合供应链降低成本、降客单价以下沉迎合多区间客户等方法，提高经营效率与规模。内卷加剧，头部餐企多元化优化穿越周期。在当前格局环境下，头部餐饮企业有望通过多元化措施进行经营迭代。成本端来看，公司上游供货商同时面临竞争加剧风险，普遍通过价格优势来提高 B 端市占率，头部餐饮公司有望通过规模化集采以及供应商赛马式选择来获取更大的弹性空间。日常经营来看，公司可以通过优化营销策略，加快拓店以及加大创新力度等方式，提高日常经营收入；同时可以通过信息化等降本增效策略来提升企业毛利率水平。连锁餐企通过多方面优化，以最终实现规模逐步提升、经营效率提高的长远目标。

8.1 收入端：疫后场景恢复引领业绩复苏，多元化发展助推公司成长

门店端持续修复，经营边际持续稳健改善。多数餐饮企业在2023 年以及2024年一季度同比都有较高增速，消费场景的恢复为企业带来更多的客流量，催化公司业绩释放，分公司来看：（1）呷哺呷哺 2023 年全年营收59 亿元，同比+25%；集团呷哺呷哺火锅门店客单价价格带属于 50-70 元性价比区间，过去一年中表现较为优异。而反观公司旗下湊湊门店受宏观经济影响较大，预计经营将持续优化调整。预计后续湊湊经营端的调整优化将为公司业绩端的重要影响因素。（2）海底捞2023年全年营业收入 415 亿元，同比+34%，餐厅翻台率显著提升。（3）九毛九2023年全年营业收入 60 亿元，同比+49%，拓店提速有望持续释放业绩。（4）广州酒家2023年全年营业收入 49 亿元，同比+19%；2024 年一季度收入10 亿元，同比+10%。公司 加 速 智 慧 工 厂 建 设 ， 食 品 业 务 持 续 爬 坡 。预计2024-2026 年公司收入为56.6/64.1/70.8 亿元，2024 年公司食品业务的省外扩张表现有望催化公司业绩。（5）同庆楼 2023 年全年营业收入 24 亿元，同比+44%；2024 年一季度收入7亿元，同比+28%。（6）全聚德 2023 年全年营业收入 14 亿元，同比+99%；2024 年一季度收入4 亿元，同比+12%。（7）百胜中国 2023 年全年营业收入110 亿美元，同比+14.7%。2024 年一季度收入 30 亿美元，同比+1.4%。除部分公司对于企业战略进行调整，多数餐饮企业 2023 年均实现双位数高增速。（8）巴比食品2023 年全年营业收入16.3亿元，同比+7%；2024 年一季度收入 3.5 亿元，同比+11%。预计公司在新市场持续拓展下，营收水平有望进一步优化。（9）绝味食品2023 年全年营业收入73亿元，同比+10%；2024 年一季度收入 17 亿元，同比-7%。公司作为细分赛道龙头，经营短期承压，有望在经济市场复苏后，逐渐恢复营收成长。

8.2 成本端：22 年低基数背景下，23 年成本结构健康发展

疫后消费环境恢复，管理优化进行时。23 年部分传统餐饮企业毛利率均实现增长，主要系 22 年同期受疫情扰动影响，非正常经营状态下仍要负担大部分经营成本，致使 22 年同期是低基数水平。24Q1 来看，大部分企业可以实现毛利率正增长，行业中管理优化引领企业降本增效，其中广州酒家 Q1 毛利率降低主要系公司经营市场拓展等因素致使数据短期承压。预计 24 年在餐企降本增效和多元化业务发展的基础上，成本端有望持续改善。

8.3 费用端：低基数下费用率上行，销售净利率边际向上

消费场景恢复导致销售费率波动上行，疫后销售净利率改善明显。企业在22年的非正常经营状态下进行经营恢复，促使销售费用占比下降，导致销售费用率降低，24 年大部分传统餐企正常经营常态化，预计销售费率协同上升。销售净利率方面，大部分企业均实现提升，预计 24 年有望延续趋势，优化公司销售净利率。

9 代糖：23 年有所分化，24 年景气度或可持续提升

9.1 全球供应链主导地位，天然甜味剂快速扩容

我国是代糖以及植物提取产品最主要的生产国。其中，中国人工代糖产量约占全球 75%，而甜菊糖产量约占全球八成，赤藓糖醇的全球制造中心近年也转移至中国。近年来我国代糖出口量持续提升，但因疫后海外去库等因素整体出口金额有一定波动。而在植物提取方面，中国 23 年出口额为 238.8 亿元，全球市场份额超过20%，位居世界第一。

代糖整体扩容同时内部结构有所调整，天然甜味剂份额提升。人工合成甜味剂目前历经 6 次迭代，前 2 代品种糖精、甜蜜素均因致癌等安全性因素逐步被部分国家禁止使用，阿斯巴甜也被证明具备一定致癌风险，目前安赛蜜及三氯蔗糖增速较快。 天然甜味剂包括植提代糖（甜菊糖、罗汉果糖）、糖醇（山梨糖醇、麦芽糖醇、木糖醇等）以及稀少糖（阿洛酮糖、塔格糖等）等品种。受益于政策引导、消费者意识觉醒以及口感还原度较高等因素，近五年复合增速超过10%，远高于人工甜味剂；其中赤藓糖醇、甜菊糖、罗汉果糖以及阿洛酮糖增速较快。

9.2 收入业绩：高景气品种拉动公司成长，业绩弹性有望逐步释放

23 年的需求弱复苏以及海外去库一定程度上制约了代糖高景气品种的快速增长。但伴随需求逐步恢复以及海外库存去化告一段落，23Q4&24Q1 部分品种和公司业绩已经出现回暖，因此我们认为其高景气品种 24 年可仍维持高速成长。其中膳食纤维、阿洛酮糖龙头百龙创园产销两旺，业绩高增。植提代糖龙头莱茵生物23Q4后收入业绩均实现大幅改善。此外百龙创园、华康股份、莱茵生物2024 年均规划有较大产能建设落地投产，有望带来业绩增量的同时为未来持续高速成长夯实基础。

9.3 盈利能力：板块内公司盈利能力分化，控费积极有望释放业绩弹性

从毛利率角度来看，代糖以及植物提取公司有一定分化，但在销售以及管理费用率方面均有较好控制。其中，百龙创园毛利率有小幅波动，但仍维持较高盈利能力，24Q1 毛利率波动推测主要系产品结构变化，但仍高于23 年全年水平，23Q1为23 年全年毛利率相对高点。莱茵生物 23Q4 及 24Q1 毛利率、销售费率、管理费率均实现较强改善，主要系规模效应、高毛利产品占比提升以及罗汉果提取物毛利恢复，归母净利率 24Q1 未有显著改善主要系持有 Ispire 股票下跌影响非经常性损益。而三元生物相较 23 年全年，23Q4& 24Q1 在毛利率和净利率方面均有大幅改善态势。

10 黄金珠宝板块年报及一季报总结：金价屡创新高，下游观望情绪渐浓

23 年量价双增趋势明显，24Q1 价增带动总量增长，收入端保持稳增。23全年黄金板块受益于量价双增带动行业整体表现良好，24Q1 金价波动幅度较大，整体表现为 1-2 月高位震荡，上金所金价同增 15.55%，3 月同环比高增，上金所金价同增18.10%，环比增长 5.56%，据国家统计局数据显示，金银珠宝类消费春节期间持续火热，但 3 月金价高增后消费端观望情绪加重，以价增为主，1-2 月/3 月分别增长5.00%/4.50%，粗略折算消费量同比下降 9.13%/11.51%。细分来看，我国头部黄金珠宝企业，多受益于量价双增带动 23 年营收实现较好表现，24Q1 在高基数下整体增长平稳。同时，从归母净利润来看，23Q4 老凤祥受子公司诉讼影响拖累净利润同比下降，潮宏基受女包业务减值及产品结构调整，23Q4 净利润承压。24Q1中国黄金、老凤祥、菜百股份均受益于金价端持续上行而带动归母净利润同增，周大生受自营店开设带来费用端拖累，利润端承压。

各公司所处阶段的不同，毛利率表现分化。我们认为，老凤祥、中国黄金受益于金价上涨带来的存货增值影响，毛利率表现上行，周大生、潮宏基仍处于渠道（加盟渠道占比提升）、产品（黄金产品占比提升，此前以镶嵌等产品为主）调整阶段，毛利率整体承压。由于金价持续上涨，投资类产品占比提升导致菜百股份毛利率微降。从费用率来看，各公司费用率管控良好，同时受益于规模效应的显现，费用率基本表现出同比下降。

金价上行从多角度利好上市品牌方。1）原材料套期等交易。目前品牌方普遍通过银行租借+套期保值方式对冲金价波动风险，但部分品牌仍然保留风险敞口，并且具备上海金交所交易席位的公司可以通过买卖黄金存货获得利润。2）备货期间存货黄金增值。在备货期或具备部分黄金库存的企业，在金价上行周期有望将黄金存货增值转化为毛利，如老凤祥。3）品牌使用费变相上行。部分品牌方按照成本加成的方式收取品牌使用费等，金价上行周期，产品成本上行，变相提高品牌使用费。4）终端需求积极。消费者和经销商均存在买涨不买跌的心理催化，在金价盘整后持续高增的背景下，消费者对金价的心理预期抬升，预计消费者需求和加盟商囤货积极性双高。当前金价处于高位震荡阶段，建议跟踪下游消费者及经销商对金价心理预期的变化。

11 宠物板块年报及一季报总结：海外订单回暖+自有品牌持续增长，营收及利润普遍超预期

业绩环比改善，整体表现略超预期。随海外去库存结束，海外订单回归，低基下宠物企业营收及利润整体表现优秀。中宠股份国内业务表现突出且出口客户去库存结束，叠加海外工厂订单丰富，带动营收及归母净利润同比均实现高增长；乖宝宠物旗下麦富迪、弗列加特表现优秀，自有品牌释放带动营收及归母净利润高增；佩蒂股份恢复订单节奏，同时自有品牌爵宴表现良好，在去年低基数下实现正向增长；依依股份受益于订单修复及新客户持续贡献，收入和利润均实现增长。

受益于成本处于低位，毛利率上行态势明显。由于今年以来原材料成本下行及规模效应体现，叠加自有品牌占比提升，各公司毛利率提升明显，其中佩蒂股份受营收下降带来的规模效应释放不及预期影响，毛利率同比下降，但24Q1毛利率已回升至正常水平。从费用端来看，中宠股份、乖宝宠物、佩蒂股份持续加码自有品牌的营销投入，推动销售费用率上行，财务费用方面，人民币汇率贬值带来财务费用端利好。

整体来看，从汇率及成本端，均利于出口型企业，头部公司24Q1 利润端表现良好，建议关注 Q2 订单情况及同环比改善情况。国内来看，它博会的火爆进一步展现国内宠物市场活力，看好头部品牌强者恒强的过程。关注国外恢复较快、国内自有品牌持续深耕的企业。

12 跨境电商：24Q1 出海景气度延续，关注细分方向机会

疫后首年受线下场景恢复不足影响，24Q1 实现开门红。随着新冠疫情的影响逐步消散，我国外贸端持续稳健增长。2023 年作为疫后发展首年，受线下场景恢复影响，我国进出口总额 5.98 万亿美元，同比 2022 年变化-5.0%。出口总额3.38万亿美元，同比 2022 年变化-4.6%。但 2024 年一季度我国进出口贸易情况表现较好，24Q1我国货物贸易进出口总值 10.17 万亿元人民币，同比增长5%。其中，出口5.74万亿元，增长 4.9%；进口 4.43 万亿元，增长 5%；出口和进口分别较去年四季度加快4.1个、2.3 个百分点。

跨境电商交易稳步增长，发展空间巨大。十九大以来，我国跨境电商成为外贸新业态，具有重要地位，我国跨境电商行业仍然保持快速增长趋势。2022年我国跨境电商交易规模 15.7 万亿元，同比增长 10.56%，占进出口总额37.33%，仍有巨大开发潜力。其中，2022 年中国跨境电商的交易模式中跨境电商B2B(企业对企业)交易占比达 75.6%，跨境电商 B2C(企业对个人)交易占比24.4%。近年来，跨境电商零售模式发展迅猛，政策助力等也带来了在跨境电商中零售模式占比的提升。板块整体情况来看，23 年板块整体收入 1137.40 亿元，同比增长13.5%，归母净利归母净利 24.95 亿元，同比增长 81.2%，利润增速亮眼。分重点公司来看：收入端，华凯易佰/乐歌股份/焦点科技/安克创新营收分别为65.18 /39.02 /15.19 /175.07亿元，同比增长 47.6% /21.6% /3.8% /22.9%；毛利率分别为37.0%/36.5%/79.4%/43.5%，同比变动-1.0% /2.1% /-0.8% /4.8%；销售费用率分别为23.4%/20.1%/37.0%/22.2%，同比变动-1.2% /-0.1% /-0.7% /1.6%，费用管理进一步优化，带来盈利端的提升空间。

短期来看，受益 Temu、Tiktok 等新兴跨境平台的快速增长，行业有望迎来发展机遇。从品牌端来看，跨境出海品牌形成品牌溢价，更易建立更高的竞争壁垒。从渠道端来看，跨境企业通过不同平台广泛开店，渠道商在供应链、选品上形成区分度，建立竞争壁垒；长期来看，受益我国优质龙头品牌外溢需求日益明显，以及海外电商渗透率提升的背景下，跨境电商行业有望高速增长。

编辑：火腿肠