2024年重药控股研究报告：受益国改的西部医药流通龙头

1 重药控股：从西部快步走向全国医药流通领先者

医改深化背景下，医药流通行业集中度加速提升。当前行业整合窗口下，流通公司正 处在卡位关键时期，快速抢占市占率尤为重要。重药控股作为西南区域的流通龙头自 2017 年起快速发展，2018-2022 年公司收入 CAGR 达到 27%，远高于医药流通行业增速水平， 实现了从立足重庆，到西部头部，再到全国医药流通服务商的成长。 融资能力是规模拓展关键，公司有望受益于国改。基于医药流通的商业模式，我们认 为融资能力以及资金成本或是公司快速发展的核心壁垒。公司过去通过多元化融资的方式 为快速发展提供了先决条件，但也带来较高的财务成本。2024 年 2 月 5 日，重药控股发布 “关于筹划实际控制人变更事项的提示性公告”， 中国通用技术集团正在与公司间接控股股 东重庆化医控股（集团）开展公司控股股东重庆医药健康产业公司战略整合事宜（该事项 尚处于筹划阶段）。根据中国医药公告，本次整合或将导致重庆医药健康产业公司的控股股 东和实际控制人变更为中国通用技术集团，我们认为，若上述整合完成，重药控股或将在 资产负债结构以及再融资渠道与成本得到较大程度优化。我们认为，当前公司仍在快速突 破、布局全国的发展关键期，自身业务存在较大成长潜力与优化空间，外部的潜在积极变 化或为公司长期高速发展提供较强基础。

1.1 发展历程：走出重庆，站稳西部，迈向全国

历史底蕴深厚，2019 年完成混改，与中国医药强强联合。公司成立于 1950 年，由原 中国医药公司西南区分公司在改制基础上发起设立。公司于 2017 年完成重大资产重组并剥 离制药业务，变更为纯医药商业企业。公司是中央和地方两级药品医疗器械定点储备单位，也是国内三家经营麻醉药品和第一类精神药品的全国性批发企业之一。截至 2023 年公司营 销网络覆盖全国 32 个省（市、自治区）。

1.2 股权结构：关注通用集团入局以及市场化债转股后的潜在变化

重庆市国资委控股，股权集中且稳定。“重药控股”为重庆化医集团控股子公司，实 控人即重庆国资委。 2019 年 11 月，重庆医药控股股东完成混合所有制改革，引入中国通 用集团和中国医药作为战略投资者，参股其 49%的股权。2023 年 9 月 27 日重药控股公告重 庆医药（集团）股份有限公司完成市场化债转股，由工银金融资产投资有限公司、中银金 融资产投资有限公司、建信金融资产投资有限公司共同作为投资人以市场化债转股方式对 重药股份增资 20 亿元，增资后，重药股份的注册资本由 47,061.2779 万元变为 55,696.8563 万元。

1.3 财务数据复盘：规模快速扩张，经营质量持续优化

规 模 高 速 扩 张 ， 多 因 素 导 致 利 润 率 下 降 。2023 年 公 司 实 现 收 入 801.19 亿 元 （yoy+18.12%），2017-2022 年公司收入 CAGR 为 23.08%，其中 2018-2021 年公司收入 CAGR 达到 34.31%。2023 年公司实现归母净利润 6.55 亿元（yoy-31.22%）。2017 年公司归 母净利润较高主要受到公司重大资产重组产生 6.23亿元投资收益的影响，2018-2022年公司 归母净利润 CAGR 为 8.34%。我们认为，公司过去几年利润增速低于收入增速的原因主要或和毛利率下行、财务费用率上升、投资收益贡献占比下降、信用减值损失提升等因素有 关。

医药批发收入占比超 95%，器械是成长主要动力之一。公司主营业务板块包括医药批 发（纯销和分销）与医药零售，其中批发收入占比从 2017 年的 85.48%快速上升至 2023 年 的 95.88%。按产品拆分来看，器械类产品的增速显著高于药品，且 2023 年收入占比达到 15.57%，是板块增长不可忽视的主要动力之一。

受集采扩面、产品结构变化等影响，毛利率呈现下降趋势。 2023 年公司毛利率为 7.87%，同比下降 0.71pct，2017-2020 年公司整体毛利率略有提升，主要受到公司收并购带 来的高毛器械产品销售占比结构变化的带动，2020-2023 年毛利率略有下滑，主要受到集采 扩面的影响。按产品结构拆分来看，2023 年公司药品板块毛利率为 6.76%，该板块受集采 影响毛利率自2017年持续下滑。公司医疗器械板块毛利率为13.05%，该板块毛利率自2017 持续上升，在 2021 年毛利率达到峰值 17.62%，后逐渐稳定在 12%-13%左右。

财务费用率逐步企稳，其余各项费用优化趋势明显。2023 年公司销售费用率为 2.76%， 同比下降 0.24pct；管理费用率为 1.86%，同比下降 0.03pct；财务费用率为 1.63%，同比提 升 0.02pct。复盘来看，公司销售费用率、管理费用率均呈现相对明显的改善趋势；而历史 上财务费用率提升较快，且公司财务费用率显著高于其他同类型可比公司，我们预计或主 要和西南地区发债、贷款利率较高，以及由于公司资产负债率相对较高影响新增融资成本 等因素有关，但 2021 年以来公司财务费用率基本企稳。此外，公司研发费用规模较小，主 要和个别仿制药品种的研发有关，公司工业板块主要通过参股医药工业公司布局。

账期持续承压，未来或保持稳定，经营性现金流净额略有波动。2023 年公司应收账款 周转天数为 137.9 天，2018-2023 年公司应收账款周转天数提升趋势相对明显，我们认为公 司账期较长的原因主要和西南地区院端经营差异有关。横向比较来看，公司账期与柳药集 团相对接近，远高于业务覆盖区域主要在华东地区、北京等地的流通公司。公司账期延长 的原因主要与大型公共卫生事件及行业整顿下院端回款周期相关，我们判断未来或逐渐保 持稳定。从现金流的角度来看，公司在 2019 年实现经营性现金流净额转正，且由于近年扩 张较快导致现金流质量依然存在一定波动，经营性现金流净额与收入比值略低于可比公司 水平，但保持着较明显的改善趋势。

2 批发：区域拓展空间大，特色商业动能强

2.1 区域拓展：高效运营体系和多元融资渠道支撑高速拓展持续

西南地区市占率领先，逐步开启全国中部、东部新区域拓展。截至 2023 年公司营销网 络覆盖全国 32 个省、市、自治区及特别行政区，在重庆、青海、陕西、甘肃、贵州、宁夏 等地区市占率名列前茅。复盘来看，2020 年公司在安徽、吉林、内蒙古等地投资项目陆续 完成，天津天士力营销集团、四川人福的并购项目圆满落地，有效填补 9 个空白区域，商 业网络覆盖 25 省市；2021 年公司完成内蒙古天和、重药长圣、重药杭州投资并购项目的 落地，通过设立分公司的模式搭建了浙江、上海两个省级平台。展望来看，公司在“十四 五”规划中的目标收入规模为 1000 亿，并提出“三百城”的战略目标：除了完成空白省会布 局以外，在全国 300 余个地级市完成新设或并购企业的目标。 重庆市外区域拓展：“量价齐升”可期。2023 年公司重庆市内实现收入 274.09 亿元 （yoy+10.49%），已覆盖当地 95%以上的二级以上等级医疗机构，一直保持 60%以上的市 场份额；2023 年公司重庆市外实现收入 527.10 亿元（yoy+22.52%），其中南方区域实现收 入 234.08 亿元（yoy+23.21%），北方区域实现收入 293.02 亿元（yoy+21.97%）。聚焦纯销业 务来看，根据2022年全国健康统计年鉴，2021年全国公立医院平均药品费用为7555万元。 若我们以 2022 年公司院端客户数量来看，2022 年公司重庆市内纯销客户数为 348 家，平均 每家创收为 5348 万元；重庆市外纯销客户数为 6580 家，平均每家创收为 522 万元。比较 来看，公司在重庆市外的拓展深度及广度依然有较大提升空间。

完备的仓储物流设施、信息化系统与高效的人员管理能力将支撑全国拓展有序推进。 我们发现公司相比同规模医药流通的资本开支强度更大，我们认为这或和公司物流配送设 施设备建设要求更高、全国拓展布局速度更快以及信息化系统建设投入较大等因素有关。 截至 2023 年 H1 公司已拥有 25 个省级物流中心/仓库，仓储面积达 60 万余平方米，用于符 合 GSP 要求的厢式配送车辆 810 余辆。公司自 2018 年全国网络布局伊始就将全国销售网络 一体化的 ERP 系统搭建作为战略重点，引入 ERP 供应商德国 SAP 与系统开发商英克公司 合作伙伴。2020年开始重药控股对批发、零售业务平台进行了重构，2021-2022年完成全国 推广，实现所有分公司、子公司全覆盖。截至 2023 年，公司已完成了业务、财务一体化的 建设，四川、广东、宁夏、山西、辽宁、河南等地 12 个统一的物流分仓仓储管理系统已经 上线并加速全国推广。此外，公司利用院内智能物流技术手段，与综合医院开展 SPD 业务 合作，实现库房前移，与中小型医院及区域医疗中心优势互补。从人效的角度来看，公司 2023 年人均创收为 553 万元，处于行业中领先水平，体现较好人员管理能力。我们认为， 基于完备的物流的体系与高效的人员管理能力，公司全国拓展有望保持高速推进。

融资能力优化空间与向上弹性大，有望驱动规模扩张再提速。由于医药流通公司商业 模式与其发挥的垫资职能的特点，融资能力是其成长性的核心支撑之一。而受到资产负债 率较高影响，公司 2021 年起融资逐步放缓，规模扩张节奏或受到影响。横向比较来看，我 们发现高资产负债率与高融资成本是区域性流通公司的共性表现，而全国性的流通公司普 遍都有着更优的资产负债结构与融资成本。而重药控股是过去五年内少数成功从区域快步 走向全国的流通公司， 其业务规模、地域分布、融资规模等变化带来的优化或滞后反应在 其融资能力端。过去，公司在多元融资渠道与工具的运用方面相对领先，为公司的快速拓 展提供了基础，但同时带来了较高的财务成本，同时较高的财务杠杆也使得公司在未来融资上受到了限制。公司控股股东的战略整合事宜推进有望使得公司属性完成从地方国企到 央企的转变，带来融资能力大幅提升与融资成本明显下降。因此，我们认为公司的融资能 力或存在较强的向上弹性，支撑业务规模的扩张再提速。

2.2 器械：区域分销能力已验证，支撑全国加速渗透

器械分销行业集中度提升加速，公司区域器械分销成熟模式与能力支撑全国市占率加 速提升。2023 年公司器械板块实现营业收入 124.78 亿元，同比增长 31.16%。历史复盘来 看，公司通过自设子公司以及外延并购的方式在重庆、安徽、湖南等地夯实了器械分销业 务的头部地位，与各类器械厂商形成了较好的合作基础（公司是强生在安徽的唯一战略经 销商）。此外，基于项目经验与院端资源优势，公司 SPD 业务已打响品牌，持续下沉推 进，2023 年公司在全国 18 个省开展项目 149 个，服务医疗机构 100 余个，实现营业收入超 138 亿元。受器械耗材类产品多元化、小批量、多频次、专业性强等属性的影响，器械耗 材类产品的销售与采购都更依赖专业化分销商。而重药已经在多省市验证了其在包括设 备、耗材、诊断试剂等多类品种的分销能力，网络搭建完善，模式成熟。从产业集中度的 角度来看，对比药品和器械的终端市场空间与分销市场空间，我们认为国内器械分销行业 的发展是慢于药品的。据《医疗器械供应链进入变革期》一文数据，我国医疗器械分销企 业超过 51 万家，远超过药品配送企业数量的 1.3 万家。受到集采带来的盈利空间压缩影 响，大量中小型经销商退出赛道，业务由大型流通公司承接，器械分销行业的集中度提升趋势或也更加明显。因此我们预计，基于完善院端网络的搭建、厂商合作基础、分销模式 成熟度，公司器械分销或将更受益于产业集中度提升趋势，为成长性及盈利能力的提升带 来新动力。

2.3 麻精：稀缺分销资源，业务拓展初期或保持高增长

手术量恢复与二级麻精经销商渗透率提升支撑高增长。重药控股是国内仅有三家经营 麻醉药品和第一类精神药品的全国性批发企业之一（另外两家是国药股份和上海医药），是 全国第二大麻精药品批发商。主要经营麻一精药品品种近 50 个、品规 110 余个，二类精神 药品 40 个，进口总代药品 2 个，商业合作客户 400 余家，销售网络覆盖全国 31 个省市自 治区，公司与国内 5 家知名企业是战略合作关系，并已在 6 家下游客户开展了麻精类 SPD 创新营销模式。2023 年公司麻精药品批发实现收入 26.81 亿元（YOY+27.29%），我们预计 和 2023 年上半年住院病人手术量同比大幅反弹有关。展望来看，我们预计 2023-2025 年公 司麻精药品批发或将实现显著高于药品板块的增速，支撑来自：①我们预计 2024-2025 年 院端手术量回归正常增长，支撑麻精药品需求持续稳步回升；②截至 2022 年全国麻精药品 区域性批发企业共约 618 家，公司仍有约大量客户可拓展；③参考当前公司麻精业务份额， 我们预计公司与二级麻精经销商的合作深度仍有较大提升空间。

3 零售：聚焦 DTP 药房与线上渠道拓展

DTP 药房与线上渠道快速拓展支撑公司零售业务持续保持高速增长。公司零售业务主 要分为社区药房和 DTP 处方药房业务。截至 2023 年公司零售门店总数为 1034 家 （yoy+28.28%），其中 DTP 处方药房 159 家（直营 147 家、加盟 12 家）、社区药房 875 家 （直营 818 家、加盟 57 家）。基于公司在产业上下游的资源优势，批零一体化战略不断推 进，公司全国 DTP 处方药房发展加速，截至 2023 年已覆盖全国 21 个省市，2023 年公司 DTP 药房收入 19.28 亿元，占零售板块比例为 63.55%，是公司零售板块的增长的主要动能。 同时，公司零售板块已实现线上线下一体化运营，2023H1 线上平台销售较同期增长约 76%。 我们认为，随着诊疗行为规划化，处方外流趋势加速，DTP 开店数与单店创收能力或仍有 较大提升空间，看好公司零售业务在 DTP 药房业务带动下维持较快增长。