2024年煤炭行业中期投资策略：高股息和周期弹性，煤炭核心资产价值再起

动力煤：政策性煤种，煤价反弹后将维持区间波动

国内供给：新增产能有限，且安监压低煤矿开工率

新批及核增产能有限，且短时无法贡献产量。新建矿是增加供应的最主要形式，2020年煤价处在发改委的政策管控区间，煤炭供 需基本平衡，政策层面对于新增煤矿项目持谨慎态度，新批建煤矿项目大幅减少；2021年提出碳中和政策，煤企面对2030年的碳 达峰目标，投建新矿井的意愿明显减弱，资本开支主要用于矿井的维护以及机械化、智能化的更新替代，且新建矿基本需要3年 左右，短期无法供应更多产量。2020年以来新疆新批复产能明显增加，但疆煤大多就地消化且出疆量受价格影响，对内地供给影 响有限。核增产能方面，2022年发改委已集中推进了煤矿产能核增，再核增则空间已有限。

产能储备制度真实效果仍存较大不确定性。2024年4月发改委及能源局联合发布《关于建立煤炭产能储备制度的实施意见》，力 争到2027年形成3亿吨/年左右的可调度产能储备。根据规划，该制度短期内难以对煤炭供需格局产生影响，长期来看储备主体以 及如何匹配投入产出尚不明确，存在较大不确定性。

2023年以来矿难频发，安监束缚产量释放。增产保供背景下煤矿生产高负荷，采掘接续紧张的问题愈发突出。2023年以来安全事 故频发，国家矿山安全监察局对煤矿安全专项整治活动持续2023年全年；2024年各地继续严安监，尤其山西“查三超”，使得一 季度原煤产量出现明显下滑，山西省政府预估2024年全省煤炭产量13亿吨左右，据此测算相较于2023年下滑7800万吨。

进口煤—海外供给：新增产能有限，当前供给或已临近瓶颈

海外2023年以后煤炭新增产能有限。根 据IEA对海外主要煤矿项目梳理，测算 2023-2026年新增煤矿投产产能分别为 10830、3325、7520、5810万吨，预计 2023年后海外煤炭新建产能将显著减少。 其中对亚洲供给影响很大的主要产煤国， 俄罗斯的新增产能呈现递减趋势。

印尼产量供给短期或达到瓶颈，俄煤与 澳煤产量弹性有限。2023年印尼煤炭产 量为7.75亿吨，同比+13%，但根据印尼 官方数据显示，2024年目标产量为7.1亿 吨，低于2023年产量且仍要继续执行DMO 政策，表明印尼供给短期已达到瓶颈。 俄罗斯煤炭产量缺乏弹性，2023年俄罗 斯煤炭产量为4.3亿吨，同比-1.3%。澳 煤2023年产量9.5亿吨，同比+3.1%，但 仍低于2020和2021年水平。

进口煤—到岸我国：关税恢复政策导向，2024年或难有增量

2024年或难有增量，主要进口来源国占比略有调整。2023年进口煤累计同比大涨62%，已达4.7亿吨。主要原因：一是2022年基数 较低；二是2023年继续执行进口煤零关税政策，进口煤存在一定成本优势；三是海外需求差，全球贸易煤炭流入我国。2024Q1进 口煤增速显著下滑，随着进口煤价格倒挂，预计2024年增量有限。我国进口煤数量按国别较为稳定，前四大国家分别为印尼、俄 罗斯、蒙古和澳大利亚，四者占我国进口煤总量稳定在90%以上。2023年我国从主要进口来源国的占比结构发生变化，蒙古和澳 大利亚占比提升较多，前者主要是产量大幅提升，后者则是中澳政经关系缓和。

关税恢复降低进口煤性价比。2024年1月1日起恢复煤炭进口关税。普通税率为20%；特惠税率为0；协定税率基本为0；最惠国税 率中，无烟煤、炼焦煤、褐煤为3%，其他煤为6%。关税恢复对澳洲和印尼的煤影响不大，对于来自俄罗斯和蒙古的焦煤成本将增 加3%，烟煤增加6%。关税增加将降低蒙古和俄罗斯煤炭的竞争优势，进一步强化了2024年进口煤难有增量预期。

国内需求—电煤：日耗季节性回调，但经济见底复苏或对冲下滑斜率

电厂日耗季节性下滑，但略高于去年同期。沿海八省电厂日耗当前处于3-5月的淡季季节性回调阶段，但经济的见底复苏有望拉动用电量 需求，从而对冲淡季日耗下滑的斜率。此外水电仍存在不确定性，如果水电无法持续发力，则全社会用电量的任务将由火电来承担。

电厂高库存常态化，港口库存低于去年同期。从库存来看，沿海八省电厂库存高于去年同期，但电厂由于年度长协比例的大幅提升，高库 存未来将成为常态化，对煤炭价格的影响较小。港口库存有更多贸易商参与，具有主动补库和去库的行为，对价格存在影响，当前港口库存低 于去年同期，且处于今年以来的中位数偏下，随着夏季的临近，如遇补库则将利多煤炭价格。

国内需求—非电煤：冶金与水泥受益于经济复苏

冶金与水泥受益于稳增长政策发力。冶金下游主要是粗钢生产，水泥下游应用领域主要为房地产、基建、农村建设，两者均是 与宏观经济高度相关的方向。2023年10月中央财政决定增发万亿国债，用于灾后恢复重建，将支撑基建投资快速增长；2024年4 月发改委筛选专项债项目约3.8万个，2024年专项债需求5.9万亿；2024年4月30日政治局会议再次对地方专项债和地产给予政策 支持；预计均冶金和水泥需求将恢复。

冶金加热用动力煤是被忽视的非电煤需求。冶金行业不仅使用“炼焦煤生产的焦炭”作为还原剂，也会使用动力煤用于高炉的 加热，其需求量与铁水产量呈正相关，所以在钢铁需求和铁水日均产量上行的过程中，“冶金加热用的动力煤”的需求量也在 提升。

炼焦煤：市场化煤种，煤价供紧需增仍具向上弹性

国内供给：2023炼焦煤产量开始下滑，2024年或加速下滑

未来新增产能非常有限，保供政策主要倾向动力煤。一是炼焦煤用于“煤焦钢”产业链，成本可以向下游传导，政策层面对炼 焦煤供给没有太多的支持倾向，自2019年以来几乎没有批复过新产能，且煤炭保供核增等也只适用于动力煤；二是炼焦煤资源 相对稀缺，且由于煤化程度和地质因素，矿井多为埋藏较深的井工矿,新资源较少；三是碳中和大背景下，煤企对井工矿新投产 意愿较弱。2023年炼焦煤产量4.9亿吨，同比-0.29%（同期煤炭总量+3.4%），保供政策主要针对动力煤，炼焦煤已开始出现下 滑。

查三超背景下焦煤产量或将加速下滑。一是动力煤供给紧张时，炼焦煤企业受到政策的指导会降低洗选率，多产动力煤少产炼 焦精煤；二是随着部分煤矿资源已经枯竭，出煤量逐渐减少；三是炼焦煤因为煤质好埋藏深，更容易出现安全隐患，2023年矿 难频发，山西2024年查三超及政府稳产保供要求下预计减产7800万吨。由于山西省焦原煤占省内煤炭产量约54.5%，则7800万吨 减产对应4251万吨焦原煤减少，假设按照45%洗出率估算则焦精煤将减少1913万吨，占2023年全国炼焦煤产量的3.9%，该缺口很 难从其他省份得以弥补。

进口煤：炼焦煤进口增量难度大

澳洲焦煤已被结构性替代，且或受澳洲出口管制。2020年之前澳洲焦煤进口量占我国炼焦煤总进口量的40%以上，进口量在 3000万吨左右，2020年后进口量大幅下滑，2023年起澳煤虽已放开，但澳洲焦煤直至2024Q1占比仍处于较低水平，而俄罗斯 和蒙古焦煤占比大幅提升，已结构性替代。2023年10月，受澳洲国防和贸易伙伴需求的影响，澳洲政府或将对炼焦煤列入 “关键矿产” 清单。

蒙古焦煤已大幅上涨，未来或受运力制约。 2023年蒙煤通关量恢复，我们推测蒙煤通关或已达上限，主因当前运力已接近 瓶颈。铁路运输仍受到“宽轨转窄轨”的接驳站建设制约。

俄罗斯焦煤进口受运力和政策限制。欧盟禁运俄煤后，俄煤出口中国持续增加，2023年中国进口俄罗斯炼焦煤高达2607万吨， 同比+23.7%。受西方制裁下，俄罗斯大力兜售煤炭，但自2022年9月以来，俄罗斯已出现运力不足问题，其东部运输基础设 施相对落后，基础设施建设短期改善有限，目前运力已达瓶颈。此外近期俄罗斯决定自2023年10月1日起至2024年底对包括 煤炭在内的多种商品施行弹性关税政策，我国也恢复了对俄罗斯煤炭进口关税，成本增加下预计俄罗斯焦煤进口量将受抑制。

高分红：政策提倡和考核方向，煤炭是高股息优选

分红政策：政策鼓励和引导上市企业分红

政策鼓励高分红。2023年12月证监会发布《上市公司现金分红》，明确鼓励现金分红、引导合理分红；2024年1月国资委提出 研究将市值管理纳入央企负责人业绩考核，提倡加大现金分红力度回报投资者；2024年4月国务院发布“新国九条”提出强化 上市公司现金分红监管。

股息率敏感性分析：煤炭核心标的仍是高股息方向优选

800动力煤均价下核心标的股息率仍较高。在2023年业绩基础上，仅考虑动力煤均价变化带来的影响，假设2024年动力煤均价 为800元/吨，此时中国神华股息率仍有5%，且两家煤企大于9%，两家大于7%，核心标的在悲观煤价假设下依旧保持较高股息率。

报告节选：

编辑：火腿肠