2024年医药生物行业中期策略报告2023年报与2024Q1季报总结：业绩呈现改善趋势，紧抓确定性机会

23&24Q1业绩回顾：板块分化明显，总体反弹 有望

板块回顾：23年全年医药板块营收稳中有升，毛利率、费用率承压

23年全年医药板块营收稳中有升：2023年全 年医药板块整体收入增速为0.88%、归母净利 润增速为-20.01%，收入基本持平，主要受部 分板块疫情产品带来的高业绩基数行业整顿对 部分公司院内业务开展造成一定的影响。 24Q1医药板块整体业绩增速同比及环比表现 均有改善。

毛利率、费用率承压： 2023年全年医药板块 销售毛利率、净利润率及扣非/摊薄后净资产 收益率（ROE）稳中略降，毛利率下降主要 系部分公司产品集采带来的影响，板块净利率 下降系23年整体营收减少及相关费用率提升导 致。未来龙头企业有望持续逐步从规模扩张阶 段到精细化运营阶段，盈利能力有望持续提升。

分板块情况：23年医院、血制品、线下药店及医疗设备板块业绩增速较快

分板块看，2023年全年，医院板块诊疗刚需稳健，医疗行业整顿的整体影响不大，医保政策较多形成利好，整体经营向上；生物制品板块（血制 品、疫苗等）随着疫情管控放开，供给端恢复导致以及需求端持续改善，业绩表现较好；医药商业随着疫情管控放开，药店等业绩表现突出；中 药板块受益政策和业绩双驱动，业绩表现亮眼；化学制药板块营收端维持增长，24年一季度营收大幅增长；医疗器械板块受IVD2022年业绩高基 数以及23年三季度行业政策影响业绩承压但增速维稳。随着医药利空因素出清，2024年医药板块整体业绩整体向好，叠加部分子板块在2023年业 绩低基数，2024年业绩有望迎来加速增长。

分红情况： 23年中药板块现金分红最多，分红总额超40亿元

23年全年中药板块现金分 红总额最高：2023年全年 医药板块整体现金分红总 额约76.09亿元，其中中药 板块分红总额为40.93亿元， 占比约54%，为现金分红 总额最多的细分板块，其 次为其他生物制品、原料 药及疫苗板块。从个股分 红来看，23年年度现金分 红比例最高的个股为大唐 药业（中药）、博讯生物 （医疗设备）及睿昂基因 （体外诊断），分红比例 分别为261.14%、146.22% 及126.77%。

板块估值：当前医药生物板块PE处于历史低位，板块基金持仓配置同比增加

当前医药生物板块PE处于历史较低位置。医药板块历经3年调整，我们对2024年板块保持乐观。从医药生物行业指数（801150.SI） 近15年的整体趋势看，板块整体历史平均估值水平PE(TTM)为37.38倍，最高值为74.37倍（2015年6月12日），最低值为20.31倍 （2022年9月26日），截至2024年4月30日，生物医药板块PE（TTM）为27.16倍，处于历史低位，估值修复空间较大。

板块基金持仓配置同比增加。截至2023年基金年报，我国全部公募基金对医药行业标的的持仓配置总市值占其股票投资总市值的比 重由2022年的9.13%提升至9.89%，同比增长0.76pct，医药板块历经3年调整后重获基金加仓配置，行情有望持续上行。

基金持仓：利空出尽，医药持仓占比有望反转

医药生物板块公募基金持仓占比处于历史低位，与历史最高相差甚远。整体看，医药生物板块目前公募基金持仓占比较少，2024Q1持仓占 比为11.10%，而2020年6月份基金持仓占比高达17.01%。随着医疗医疗行业整顿影响出清，基金持仓占比有望迎来反转。

基金配置：24Q1基金重点增持及配置化学制剂、中药等板块

我们以全部基金为研究对象计算分析医药行业个股获重仓持有的基金数量以及重仓市值。 2024年一季度，环比2023年四季度而言基金重点增持了 以化学制剂、中药板块为主的明星标的和以医疗耗材、血制品、其他生物制品、医疗研发外包等板块的潜力标的。其中，科伦药业获重仓持有的 基金数增长最多（+82支）、重仓增持市值第二；东阿阿胶获基金重仓持有市值增持变化最多（超25亿元）。

创新药产业链：业绩平稳增长，研发投入稳步 增加

创新药板块回顾：业绩平稳增长，降本增效持续推进，研发投入稳步增加

23年全年创新药板块业绩平稳增长：2023年全年创新 药板块整体收入增速为7.28%、归母净利润增速为1.20%，营业收入维持平稳增长态势；归母净利润主 要受疫情、医疗行业整顿等外部因素对创新药公司研 发、出海及商业化推广造成一定的影响，自22年起同 比下降，但23年归母净利润增速恢复趋势显著。

降本增效持续推进： 2023年全年创新药板块销售毛利 率同比提升2.75个百分点，销售费用率同比下降2.21 个百分点，毛利率提升及销售费用率持续下降主要系 公司持续推进降本增效工作，向精细化运营及高效率 投入产出的商业模式转变。

研发投入稳步增加：23年全年创新药板块研发费用率 同比提升0.65个百分点，自2019年来连续五年稳步增 长，表明创新药企业以中长期发展视角经营企业，持 续加大对创新药物的开发和研究，未来有望持续提升 创新药竞争力和企业创新研发能力，形成商业化兑现。

ADC在研管线以血液瘤为主、靶点独特丰富，针对多瘤种治疗布局全面

ADC在研管线以血液瘤为主，针对多瘤种治疗布局全面。根据BCG对下一代ADC药物研发的汇编整理，包含182个已获批准或正在全球临床开发中的抗体药物结合物 （ADC）管线数据表明，ADC目前主要针对血液瘤进行研发，进入III期的ADC药物适应症基本为血液瘤，II期临床ADC药物中84%针对血液瘤、14%针对实体瘤，I期临床 ADC药物中85%针对血液瘤、14%针对实体瘤。同时，ADC药物针对多适应症布局，其中乳腺癌、肺癌瘤种、胃肠癌、卵巢癌等瘤种ADC在研管线超20个。

ADC靶点独特丰富，有望成为攻克肿瘤的最重要手段之一。总体而言，在临床中有61个独特的靶点正在研究中约90%的靶点是在癌细胞上高表达的抗原，约10%的靶点与 肿瘤微环境的独特特征相关。例如，Pyxis Oncology的PYX-201靶向纤维连接蛋白是癌相关成纤维细胞高度分泌的一种细胞外蛋白。

CXO&生物科研试剂：不利因素逐步消除，常规业务稳步增长

CXO：大订单影响逐步减小，行业增长有望恢复。2023年CXO行业营业总收入合计为949亿元，同比微跌0.91%；2024Q1行业营业总 收入合计201亿元，同比减少12.32%，公共卫生事件相关大订单减少，行业逐步修复至常规增长。2023年CXO行业归母净利润合计为 181亿元，同比减少18.31%；2024Q1行业归母净利润合计29亿元，同比减少41.04%，前期成本投入导致利润端与收入端的增速不匹 配，后续有望逐步消除。

欧美一级市场融资额出现回暖迹象。2024年3月，全球医疗健康领域共发生162起融资事件（不包括IPO、定向增发等），披露融 资总额近40.46亿美元（约290.44亿人民币）。其中，国内市场共发生54起融资事件，披露融资总额约4.94亿美元。从月度环比 数据来看，全球医疗健康融资额与国内医疗健康融资呈现月度波动，宏观层面未见明显上升趋势。然而，细观北美和欧洲一级市 场融资额情况，2024年3月出现显著上升，提示回暖复苏可能。

血制品、原料药、化学制剂：血制品需求旺盛，原料药去库存基本完成

血制品：采集量快速增长，产品需求持续旺盛，板块业绩有望提速

血制品板块持续稳健增长，高基数下24Q1增速短期放缓。2023全年，血液制品板块收入同比增长15.8%，归母净利润同比增长9.3%，扣非净 利润同比增长11.3%。（表观归母净利润增速较低主要系博雅生物计提非主营业务的减值损失和上海莱士的投资收益亏损所致）。

2024Q1血液制品板块收入同比下降6.1%，归母净利润同比增长3.2%，扣非净利润同比下降3.5% 。23Q1疫情放开初期静丙需求大增基数较高， 高基数下24Q1业绩短期放缓。

供给侧加速提升支撑行业持续快速增长。从行业供给上看，2023年全 国采浆量超12000吨，同比增速高达18.6%。供给侧的持续增长将带 动下游产品端的良好放量，2024年行业有望维持高增长态势。 从各上市公司采浆量增长上看，2023年派林生物、华兰生物和天坛生 物采浆量分别增长41.2%、19.6%和18.7%。 从各上市公司在营浆站数量上看，2023年天坛生物新增在营浆站19家， 华兰生物和派林生物新增浆站4家。

原料药：23年去库基本完成，24Q1回升趋势明显

原料药板块2023年业绩见底。2023年原 料药板块收入同比下降3.3%，归母净利润 同比下降32.6%。2023年板块受到去库存 影响，下游需求减少，板块营收和利润双 降。

2024Q1原料药收入和利润增速回升。 2024Q1，原料药板块收入同比增长0.5%， 恢复正向增长；归母净利润同比下降0.3%， 降幅明显收窄。随着行业去库完成和下游 需求回暖，板块业绩有望逐步回升，进入 向上周期。

疫苗：短期增长承压，关注竞争格局好、渗透率低的细分领域

疫苗板块收入端增速有所放缓。疫苗板块2023年收入同比增长13.4%；2024Q1收入同比下降14.8%。板块增速放缓，一方面我国新生人口数 量持续下降，儿童苗市场增长承压；另一方面，HPV疫苗渗透率提升速度趋于放缓，部分品种销售下滑。

利润端延续下降趋势。疫苗板块2023年归母净利润同比下降19.3%，扣非净利润同比下降20.6%；2024Q1归母净利润同比下降56.1%，扣非 净利润同比下降56.7%。

化药：医疗行业整顿影响边际减弱，集采常态化推进

化药板块收入端维持平稳。2023年化药板 块收入维持平稳，同比增长0.1%；从季度 收入变化上，23Q3开始，板块受到医疗 行业整顿影响增速下滑，23Q4和24Q1收 入降幅逐步收窄，24Q1化药板块收入同 比下降1.4%。

2023年化药板块利润下滑，24Q1增速回 升。2023全年化药板块归母净利润同比下 降13.9%，其中23Q4板块利润端呈现亏损， 主要是部分企业年底计提减值。24Q1， 化药板块归母净利润同比增长4.6%，恢复 正增长，随着医疗行业整顿影响的边际减 弱和集采的常态化进展，化药板块利润有 望恢复平稳增长。

中药、药店：OTC实现正向增长，药店回暖趋 势明显

中药：2023年及2024Q1院内中药标的增长普遍承压，OTC则实现正向增长

中药板块2023年营收同比增长5.9%，2023年归母净利润同比增长34.2%；2024Q1营收同比下跌0.8% ，2024Q1归母净利润同比下跌7.9%。板块业绩符合预期，24Q1业绩下 滑下跌主要系23Q1疫情放开受益高基数导致业绩承压，且中药原材料涨价带来成本压力。2023年及2024Q1收入同比下滑主营较多为院内中药，预计与医疗监管相关政策影响 有关。实现收入增长的标的较多为OTC中药，例如东阿阿胶、同仁堂、片仔癀、云南白药、葫芦娃、贵州百灵、寿仙谷、羚锐制药等。2024Q1院内中药销售有明显恢复，例如 佐力药业乌灵胶囊实现高速增长，天士力心脑血管管线产品收入维持高个位数增长，羚锐制药在院内营销改革下院内产品放量明显。

药店：统筹落地节奏带来增速差异，管理能力仍是核心

2024年业绩向好确定性强，Q2开始业绩有望提速增长：从同店来看，基于2023年1月疫情放开，3月流感带来的四类药销售激增，23年Q1药房处于高基数水平，进入23 年4月后，居民用药进入去库存阶段，同店增速逐步回落，因此24年Q2零售药店在低基数的基础上，业绩增长有望提速。

门诊统筹政策落地有望提升客流、客单，带来业绩增量。在门诊统筹政策持续规范化，监管趋严的大背景下，龙头药房基于规模、专业化服务能力、供应链等优势能够取 得更多门诊统筹资质，具备当地市场门诊统筹先发优势，对于客流具备虹吸效应，能够吸引更多客流，同时统筹带来的医保消费金额提升、关联产品消费增加等有望带来 客单价提升，门诊统筹有望带来业绩增量。

医疗服务：刚需诊疗量增价稳，盈利能力稳中 有升

量价拆分：刚需诊疗量增价稳，消费医疗价格下行但量增明显

刚需诊疗由于恢复常 态化诊疗，就诊量有 较快增长，价格呈现 略微下降趋势，基本 在1%-2%，预计与 DRG等因素有关。

消费医疗进入常态经 营后，量增较基础诊 疗更为明显，需求仍 然稳健；价格方面， 眼科手术平均价格/ 口腔平均客单下降较 为明显，预计与消费 下行有关。

医疗服务：需求稳健的细分赛道：眼科、体检、基础诊疗

眼科：需求方面，我们认为眼科需求仍然稳健向上，2023年爱尔眼科门诊量及手术量皆增长35%左右，华厦眼科门诊量及手术量皆增长 21%左右，需求量皆实现较好增长。2023年屈光业务受到消费下行和行业竞争加剧影响，全飞秒手术价格有所下滑，但屈光量增仍然稳 健，且随着术式结构持续优化，我们认为价格影响收入和毛利程度有限。视光业务由于需求更为刚性，且客单价较低，各大眼科机构加大 布局视光中心，我们认为视光仍有望保持较高增长。基础眼科方面，由于白内障晶体国采，促进中高端晶体渗透率加速提升，且随着60- 70年代老龄人口成为诊疗主体，该部分群体眼健康意识和支付能力更强，白内障高端占比预计将加速提升。

体检：从行业来看，民营体检在民营医疗服务中受消费下行影响小：需求刚性，收入大部分来自B端，基本为年度员工体检。从公司来看， 优质龙头仍有提价空间，不同于其他医疗服务行业，体检龙头在发展初期采取低价策略跑马圈地，价格和公立体检机构差距较大，近年来 专攻内生管理改善，提升医疗、服务质量，相比其他民营体检机构，在门店数量优势的基础上，新增创新产品等差异化优势，在行业整体 需求稳健、优质需求紧缺的环境下，对终端客户的选择权逐步扩大。我们看好体检龙头美年健康持续优化客户结构，通过创新产品实现C 端销售突破，促进收入稳健增长，且在城市群改革等精细化管理下，盈利能力逐步提升。

基础诊疗：综合医院我们主要看好两类企业，一是自身处于快速成长期的区域性医院机构，二是通过改革实现经营效率持续向上的医院集 团。国际医学旗下医院所在西安市辐射西北地区，医疗资源供不应求，公司在当地已建立优质口碑，收入逐季提升，利润也逐步减亏，展 望2024年预计仍保持季度收入增长态势，利润弹性大。环球医疗/新里程两家公司在改革下呈现收入持续增长态势，盈利能力持续提升， 且新建/并购等扩张计划陆续落地，内生改善+外延扩张促进快速发展。

医疗器械：政策驱动，设备有望恢复性增长

医疗器械板块回顾：23年器械板块业绩承压，24Q1业绩恢复趋势初现

23年全年医疗器械板块业绩整体承压，24年 Q1呈现恢复趋势：2023年全年医疗器械药板 块整体收入增速为-26.64%、归母净利润增速 为-50.70%，营业收入短期承压；业绩主要受 院内设备招标受到23年下半年以来医疗医疗行 业整顿影响及23年Q1贴息贷款和疫情放开后 ICU相关设备紧急采购带来业绩的高基数影响； 但24年Q1季度营业收入增速转负为正 （+0.65%），归母净利润受23年Q1高基数影 响仍为负但幅度明显减少。

研发投入稳步增加：23年全年医疗器械板块研 发费用率同比提升3.38个百分点，自2019年 来连续四年保持平稳在7%后出现大幅增长， 表明器械企业在业绩承压周期中持续加大创新 器械研发，通过提升产品竞争力和自身创新能 力以实现转型和破局。

报告节选：

编辑：火腿肠