2024年社服行业中期投资策略：精神至上、向“新”而行，圈层经济全球繁花开满枝

板块复盘：整体偏弱但不乏亮点，公募持仓仍处低位

股价表现：社服、美护板块跑输综指

社会服务：社服板块跑输沪深300，基本面催化股价反弹。截至2024年4月30日，A股 社服板块累计下跌9.49%，跑输沪深300指数15.93pct。基本面：板块整体下行，其中， 部分餐饮、酒店权重股，受商务差旅费用下行等影响，经营承压，但教育行业、旅游 行业，受到供给出清及较高出行情绪的作用，整体涨幅相对明显。估值面：部分旅游、 教育个股业绩向好，板块整体估值普遍低于历史中枢。 美容护理：截至2024年4月30日，2024年A股美护板块累计下跌1.26%，跑输沪深300 7.70pct。行业龙头在消费降级环境下仍延续较高增长，产业链中国货龙头品牌商彰显 更强韧性。

经营表现：龙头公司带领业绩大幅向好，人工景区、教育表现亮眼

社会服务：2024Q1社服子板块同比2023Q1扣非净利润增 速：人工景区（446%）>教育（235%）>酒店（53%）> 医疗美容（50%）>餐饮（39%）>化妆品（27%），假期 的火热出行需求驱动旅游及景区业绩增长，教育基本面改 善则系头部积极转型和政策变动相关，其中业绩兑现预期 强的个股涨幅明显；免税受制于消费降级，业绩兑现低于 预期。 美容护理：2024Q1美护子板块同比业绩表现医疗美容 （50%）>化妆品（27%）>个护（-9%）。

持仓分析：2024Q1社服超配比例小幅下调， 美护小幅上调

我们选取Wind开放式基金分类下的普通股票型基金和偏股 混合型基金，作为主动偏股型公募基金样本，对社服、美 护行业（仅覆盖A股）进行持仓分析：截至2024Q1，（1） 社会服务：公募基金重仓市值为61亿元（调整包含中国中 免）/环比下滑28.6%，占基金重仓市值比例0.5%/环比下降 0.2pct，超配比例为-0.4%/环比下降0.1pct，当前仍处于十年 以来历史低位。（2）美容护理：美护板块公募基金重仓市 值为36亿元/环比下滑0.6%，占基金重仓市值比例0.3%/环 比持平，超配比例为-0.2%/环比+0.1pct。

精神消费：新场景激活新消费，关注IP全球化、小众运动和圈层效应

“精神生产力”持续景气，服务类消费空间广阔

消费者需求开始从“物质富足”走向“精神富足”。从发达国家经验来看，在人均收入水平达到一定水平、经济增速有所放缓 后，基础的生理和安全功能性供需缺口逐步消解，居民的消费重心开始向追求“精神富足”倾斜，表现为实物消费（尤其是耐 用品）增速放缓，服务消费占比提升，并逐渐超过商品消费，反映了马洛斯需求层次理论中审美和认知等更高层次的精神追求。

2023年全国居民人均服务性消费支出12114元，同比增长14.4%；占居民消费支出比重为45.2%，同比上升2pct，服务消费支撑 作用显著。2024Q1服务消费保持快速增长、占比提升，一季度服务零售额同比增长 10.0%，居民人均服务性消费支出同比增长 12.7%，占比（43.3%）较2023Q1提升1.6 pct。但对比美日韩2021年55%以上水平，我国居民服务消费仍有长期向上空间。

IP：国际化IP打开全球空间，新品类拓展新群体

欧美市场是全球玩具市场的重要主阵地。根据弗若斯特沙利文，预计2024年全球潮玩市场规模有望达到418亿美金，2019至 2024年的年均复合增速为16.1%。其中，北美、亚洲和欧洲为最大的三个区域市场。欧美与亚洲文化差异较大，现阶段潮玩 出海东南亚更为成功，欧美面临挑战。 东南亚市场仍存较大空间，印尼等人口大国待开拓。东南亚现在是中国IP出海发展最快的一个地区，2024年，潮玩头部公司 计划进驻印尼、越南、菲律宾等国家，持续扩张东南亚版图。

1990-2005年日本经济增速换挡，从“物质消费”到“精神消费” 消费降级&注重精神需求（1990-2005）：1990年代初，日本经 济泡沫破裂，陷入不景气和缓慢复苏时期。使得消费者对高档消费品的追求骤降，转而开始寻求更实用、更经济的消费方式，消 费降级成为趋势。同时，随着社会发展，人们更加注重精神和情感上的满足，对精神消费的需求日益增强。 日本经济低迷期，涌现大批热血、奋斗、充满正能量优秀IP作品。1990-2005年，日本涌现了如《灌篮高手》、《热血高校》、 《海贼王》等的众多经典动漫IP。这些作品的主人公通常以“废柴”形象出现，主要讲述其经历重重磨难不断成长的故事。主人 公的经历映射日本年轻人的心境，同时作品IP通过热血、奋斗的正能量鼓励受众努力前行，以向上的精气神凝聚消费者、鼓舞人 心。

运动：潮流运动与社群经济相结合，圈层经济价值释放

中国健身人群渗透率由2016年的15.8%升至2022年的26.5%，持续增长，截至2022年，我国有3.74亿人参与健身。同海外市 场相比仍存在差距，发展潜力较大。渗透率持续提升将为健身服务及产品创造增量需求。

万亿市场大有可为。根据灼识咨询报告及预测，我国健身规模将达到20796亿元，2022-2027年CAGR为17.2%。其中，线上 健身市场占比不断扩大，从2016年的30.9%提升至2022年的48.4%。预计2027年线上健身市场规模将占中国健身市场规模的 61.8%。

运动装备消费爆发，圈层经济价值释放。在追赶运动热潮，尤其是运动人群从“爱好”转向“专业”的过程中，运动消费也随 之增长。2023/2024Q1抖音户 外运动 大盘 整体 GMV157/32亿元 ， yoy+107%/+61%,自 行车及相关 装备GMV达30/9亿元 /yoy+536%/yoy+375%，手表等硬件装备需求也快速增长。目前抖音上销售的“运动手表”超过500款，品牌超过200个。而在 产品卖点方面，GPS定位、蓝牙通话、血氧和心率检测、防水几乎是品类标配，多数产品主动与马拉松、登山、徒步、游泳等 运动场景相关联。

旅游产业：精神共鸣引领供需变革，新周期顺势而为者方执牛耳

旅游趋势演绎：代际更替、线上渗透，供需双侧变革加速

大众旅游加速渗透，需求呈多元分层趋势。精神消费崛起驱动旅游需求从可选消费转化成必选消费，人群代际变迁带来更加多元的兴趣 价值取向，叠加互联网应用渗透拉平信息差，驱动小众旅游兴趣圈层形成，各类“旅游+”细分主题热点层出不穷；同时数字科技应用演 进、交通网络基建完善、下沉市场居民消费升级带来大众旅游时间和空间上的持续延展，大众旅游需求呈现碎片化、个性化、深度化特 征，行业逻辑或由过去的高价低频模式→平价高频模式切换。

旅游诉求和营销方式迭代，供给侧更考验线上线下联动的综合运营能力。（1）在线旅游渗透率显著提升，线上营销引流重要性凸显； （2）另一方面体验和情绪价值作为消费永恒主题，旅游产品品质要求由侧重硬件设施向软性服务和精神层面升维，结合特色旅游内容， 线上线下联动的高效运营和精准营销能力成为资源方后续制胜关键。

教育新生：教培迎“双减”后新纪元，把握公考逆周期增长机遇

教育：监管常态化，教培迎来“双减”后新纪元

“双减”前线下参培率高达27.4%，市场规模广阔。根据弗若斯特沙利文，“双减”前（2019年）中国K12校外培训市场规模约为 6191亿元，总培训人次约3.25亿。线下K12校外辅导的渗透率（按学生人数计）从2015年的26.3%增加到2019年的27.4%。 “双减”前教培行业高度分散，进入门槛低、龙头集中度低。按就读人次测算，“双减”前（2020年）新东方、好未来在K12校外 培训的市场份额分别为3.11%、4.92%，两家龙头培训机构合计市场份额约为8.02%。根据弗若斯特沙利文，按收益计，2019年前五 大K12校外培训公司的市场份额为8.5%，龙头集中度低。

教育：公考供需两旺，逆经济周期迎增长机遇

供给端：公考和事业单位招录人数稳步增长。2024年国家公务员招录人数达39561人，同比增长6.6%。2024年省考招录人数20.2 万人，同比增长3.9%。2020年以来事业单位招录人数持续增长，2020/2021/2022年事业单位招录人数yoy+0.2%/+14.2%/+6.9%。 需求端：国考报考人数增速高于招录人数增速。国考报录比上升2024年国考过审人数303.3万人，同比增长16.6%，增速远高于国 考招录人数增速6.6%，推动报录比达到77:1。省考报考人数2020年增长一倍多至513.2万人，近几年稳定在500万人以上，2023年 报录比为在27:1。

美丽重塑：国货进化引领发展，复杂环境焕发新生

美丽：化妆品内需步入稳态期，行业β弱化

据国家统计局，2017-2021 年限额以上化妆品零售额CAGR达 11.4%，高于同期限额以上商品零售总额 5.2%的复合增速。2022 年 /2023 年化妆品零售额yoy-4.5%/+5.2%、低于同期限额以上商品零售总额Yoy+1.9%/5.5%的增速。2023年上半年行业复苏明显，7月化 妆品零售额增速转负系618大促后居民消费力透支。双11表现略弱。2024年以来整体行业维持平稳增长态势.在社会消费力整体偏弱大 背景下,我们认为化妆品内需步入稳态期。

美丽：重组胶原蛋白有望成为功效领域新的明星成分

重组胶原蛋白有望成为“玻尿酸神话”后下一个明星成分。重组胶原蛋白是合成生物学产物，本身代表着前沿的科技手段，具备 保湿、修护、抗衰和美白等多重功效，相较玻尿酸具备更优异的理化特性和生物学活性，类型多样且与其他成分结合的广阔应用 空间有待开发。此外，重组胶原蛋白具有“中国成分的光环，在核心原料长期归属国际品牌的美妆行业，具备独特的价值体系， 重组胶原蛋白是美妆行业较为完美的功效新故事载体。 众多企业布局，护肤品种添加胶原蛋白成为主流趋势。（1）医美、化妆品原料商如乘玻尿酸概念而起的华熙生物、福瑞达，均已 宣布入局重组胶原蛋白领域，希望将其打造为新增长曲线。2023年底福瑞达发布其最新重组人源化胶原蛋白技术研发成果，并推 出医美新品牌珂谧及多款重组胶原蛋白产品。（2）下游美妆品牌通过投资、合作等方式布局重组胶原蛋白。目前已有珀莱雅、自 然堂、百植萃等十余个品牌借重组胶原蛋白讲出功效新故事。国际品牌中资生堂、LVMH旗下基金先后投资了重组胶原蛋白原料商 创建医疗，欧莱雅旗下巴黎欧莱雅第二代小蜜罐面霜在其王牌成分玻色因PRO的基础上，添加了重组胶原蛋白，以“直补胶原” 为卖点，修丽可品牌也于近期推出重组胶原注射类产品。

报告节选：

编辑：火腿肠