2024年金属行业中期投资策略：金、铜配置贯穿全年，供给约束驱动新周期开启

贵金属：降息将存在实质性催化，黄金短期斜率抬升型上涨未结束

2024H1黄金催化因素由降息预期转向“去美元化”

本轮黄金上涨始于2022年10月，降息周期“N”型走势较为明显，截至2024年4月30日，累计涨幅已达40.3%。 2022年10月-2023年2月：伴随美国CPI、PMI 数据下降，暂停加息预期叠加2023美国经济衰退的担忧，金价阶段涨幅11.4%。 2023年3月-2023年5月：美国银行业危机激发金价避险需求，金价阶段涨幅7.3%。 2023年5月-2023年9月：美国就业市场强劲，CPI下降缓慢，经济韧性较强，金价阶段回落3.7%。 2023年10月-2024年3月：巴以冲突避险，降息预期再起，美国经济数据出现瑕疵，金价阶段上涨12.8%。 2024年4月：降息预期转向二次通胀，美元、美债对市场的吸引力下降，央行购金抬升需求，金价阶段上涨8.2%。

实际利率与黄金的不对称性偏移——Smart Money

1997年Tips实际利率出现，此为“事前实际利率”。复盘27年历史，在月度级别实际利率与黄金发生过三次不相关。 2005年9月-2006年6月，相关系数0.81，处于美联储加息后期，发生“格林斯潘之谜”，长短期利率倒挂，长端利率随着加息不 升反降。究其原因，在于大量“Smart Money”对美国经济前景感到悲观，从实体经济涌入美债市场，进而引发房地产泡沫。 2011年8月-2012年8月，相关系数0.81，负利率时代，希腊债务危机，美联储祭出QE3，美国经济逐渐复苏。 2022年10月-2024年4月，相关系数0.41，美联储激进加息，长短期利率再次倒挂，为防范美元信用风险， Smart Money重现。

2024H2黄金展望：金价有望冲击3000美元/盎司

通胀仍有粘性，过早降息或存二次通胀可能性。美国3月CPI同比增3.5%，预期3.4%，前值3.2%。核心CPI同比增3.8%，预期 3.7%，前值3.8%。美国通胀数据已经连续3个月超预期，显示粘性较强，其中部分原因在于劳动力市场过热带动消费需求向好， 另薪资仍然处于较高水平，过早降息或存二次通胀仍存可能性。 劳动力市场开始退温，降息预期仍有催化节点。美国4月新增非农就业17.5万人，预期24.3万人，前值31.5万人；4月失业率 3.9%，预期3.8%，前值3.8%，历史上，失业率突破4%经济或将迎来衰退迹象，我们认为不断退温的劳动力市场，或将推动美 联储降息节奏的到来。

工业金属：供给约束驱动铜价上行，“铝代铜”需求强化铝价上涨协同

铜：2024年铜精矿或迎补库，全年原生精炼铜供给或远低于预期

截至2023年末，铜精矿库存为1998年以来的最低水平。根据ICSG数据，我们统计1998年以来的全球铜矿山产量以及原生精炼铜 产量，我们将矿山的产量变化与原生铜产量变化进行对比。统计数据后，我们发现，2023年末，全球铜精矿库存处于1998年以 来的最低水平。 2024年最终原生精炼铜供给或面临“0”增长。根据此前发布的《铜行业深度报告(一)》，假设2024年全球铜矿山新增供给为 65.2万吨，1998年来的铜矿库存水平均值为33.5万吨，若铜矿库存水平补充至33.5万吨的水平，则铜矿对应到的原生精炼铜将下 修64.7万吨，最终原生精炼铜新增产量水平0.5万吨，2024年原生精炼铜供给接近0增长。

铜：传统跟踪国内需求模式或存在明显测算误差

平衡表之再平衡，传统认知的铜需求并非终端用铜需求。我们传统意义上理解的铜需求，本质上是制造业对铜的需求，而非终 端对铜的需求。从整个物质流分析框架上看，只有阴极铜可以作为标准品进行交割，半成品及成品都为非标品，因此，我们在 做平衡表的时候，一般只讨论到阴极铜。阴极铜的需求方为铜加工厂，因此，我们传统认知上的各国铜需求，本质上是铜加工 厂需求，而非终端用铜需求，到终端用铜需要考虑成品的进出口情况。

铝：矿端资源价值凸显，国内电解铝供给逐步触顶

电解铝供给刚性，天花板明确。2022年11月15日，工信部、发改委、生态环境部三部门联合印发《有色金属行业碳达峰实施方 案》，确保2030年前有色金属行业实现碳达峰，巩固化解电解铝过剩产能成果，研究差异化减量置换。国内电解铝供应趋紧， 据《方案》表述，一方面需要政府坚持电解铝产能总量约束，严格执行产能置换办法，研究差异化电解铝产能减量置换政策。 另一方面，需要压实地方政府、相关企业责任，加强事中事后监管，严控电解铝新增产能纳入中央生态环境保护督察重要内容。

锡：全球锡矿成本中枢不断上移，支撑锡价

存量国家品位下降叠加能源成本抬升，推动全球锡矿成本中枢上移。主要产出国印尼和缅甸受能源成本的上升、通货膨胀以及 矿石品位下降的影响，锡矿成本上涨，据ITA数据，2022年全球锡矿现金成本的90%/75%/50%分位线分别为2.32/1.85/1.14万美元 /吨，完全成本的90%/75%/50%分位线分别为2.56/2.26/1.56万美元/吨，ITA预计到2027年全球锡矿完全成本90%分位线将上升至 3.38万美元/吨，较2022年的2.56万美元/吨提高32%，预计到2030年全球锡矿完全成本90%分位线将上升5.4万美元/吨，较2027年 的3.38万美元/吨提高59.7%，成本中枢不断上行。

能源金属：供给相对过剩未扭转，关注兼具第二成长曲线企业

锂价复盘：时间维度还很长，预计2024年将反复磨底

供需格局转向过剩，我们预计短期内锂价将在底部宽幅震荡。2023年年初至4月底，伴随下游去库影响，需求端采购疲弱，锂盐 价格一路下行；2023年4月底下游排产回暖，价格出现反弹，但供给过剩依旧存在，2023年7月份开始锂价继续下跌，最低跌至 2024年1月份的不足10万元/吨，从2024年3月份以来，伴随下游排产数据好转，下游补库需求带动价格略微反弹。展望2024年， 我们认为在供给增量高速释放的大背景下，锂价易跌难涨。

锂供给：多项目指引/进展不及预期，下调2024年增量预期

多项目指引/进展不及预期，下调2024年增量预期。我们预计2024年全球锂盐一次供应产量约131.1万吨LCE，同比增长 36%，较此前下调约11万吨LCE，主要系锂盐价格大幅下跌导致高成本矿商开工率降低，澳洲部分锂矿下调产量预期/采 矿端停产、部分在建项目进度放缓所致。

锂需求：新能源车温和增长，储能有望成为第二增长极

我们预计2023~2026年锂盐需求年复合增速达24.3%，整体处于温和增长状态。其中仍然是汽车需求贡献较高增量，我们预计在国 内以旧换新政策、美国IRA法案政策支持下，2023~2026年全球新能源车销量有望保持稳定增长。此外，伴随储能市场的发展，储 能市场需求占比也将不断提高。

钢铁：制造业主动补库周期下，钢铁行业拐点将至

需求：消化存量，优化增量，房地产有望企稳

消化存量，优化增量，房地产有望企稳。时隔9年，房地产去库存再次发力，2015年12月14日政治局会议提出：要化解房地产库 存，随后开启5年的商品房去库，2024年4月30日，中共中央政治局会议强调“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措 施”，政策重新定调“去库存”，这意味着取消限购、放松房贷条件、降低交易税费、增加政策性保障房购买等力度或将更大， 北京、上海等一线城市均逐渐放松限购限贷条件，国家对房地产的支持政策有望促使地产销售企稳，进而有望带动房企拿地和新 开工面积环比增加，2024H2地产对钢铁需求的支撑或将逐渐体现。

需求：地方政府化债压力下，基建投资增长或将保持稳定

地方政府化债压力下，基建投资增长或将保持稳定。2024年地方政府化债压力较大，“三大工程”成为专项债主要投资方向，特 别国债支撑部分基建投资。2023Q4，中央政府发行1万亿国债，主要用于基础设施建设领域。公开数据显示，专项债2024提前批 已定2.28万亿，预计全年专项债将发行3.9万亿，2024年一季度，地方新增专项债共发行约6341亿元，同比下降约53%，已发行额 度占全年新增专项债额度比重（发债进度）仅16%，低于2023年同期的35%。因此5-10月期间将有约3万亿额度地方新增专项债发 行，平均每月达到5000亿元。1-3月我国基建投资完成额累计同比增加8.75%，增速环比1-2月降0.2个百分点，2024H2我们预期基 建对钢铁需求将形成稳定支撑。

需求：钢材出口需求将维持景气

蒙煤价低、人民币贬值推动钢材出口。2024年3月钢材净出口927万吨，同比增加28.57%，自2015年以来，单月钢材净出口量仅 2015年9月、2015年12月、2016年6月超过该数量，2015年、2016年人民币汇改后快速贬值，同样，2023-2024年，在美联储激进加 息下，人民币连续贬值，刺激钢材出口。2023年中国进口蒙煤数量同比大增，由于运输距离短，价格低，使得钢材价格具备成本 优势，为出口形成基本条件。

供给：能耗目标+主动减产，供给格局有望改善

能耗目标限制供给增加，产业链开启负反馈去库。2024年3月5日的政府工作报告提出2024年能耗目标：单位GDP能耗降低2.5％左 右。粗钢产量是能耗目标实现的关键，据中国能源年鉴数据显示，2021年黑色金属冶炼及压延加工行业能源消耗量为6.6亿吨标准 煤，占能耗总量的13%，能耗目标背景下，粗钢产量或难以增加。2024Q1钢铁企业普遍亏损，长期亏损状态下，产业链自春节以 来开启负反馈去库，截至05/03当周，阳历-日均铁水产量为230.67万吨，同比-4.08%，环比+0.85%，我们认为在利润短期难以改 善的前提下，钢厂复产积极性不高，2024H2铁水产量仍将面临制约。2023年粗钢产量10.19亿吨，结合当下情况和能耗指标达标 任务，预计2024年粗钢产量边际下降。

报告节选：

编辑：火腿肠