2024年银行行业中期投资策略：高股息仍具性价比，关注复苏主线切换

稳中渐进--当下银行经营所处的宏观背景

实体融资待修复，社融缓慢下行至阶段性低点

2024年3月人民币贷款增速下行，但居民信用边际有所恢复。2024年3月社融口径的人民币贷款新增3.29万亿元，同比少增6567亿 元，成为社融的最大拖累项。从信贷结构来看，由于受到平滑信贷的指导，3月对公贷款和居民贷款同比均有少增。

信贷或后续发力，居民信贷有望持续修复

居民信贷恢复态势有望持续。2024年3月居民短贷和中长贷均环比恢复，我们认为随着出游、消费的需求提升，叠加近期多个城 市降低购房门槛，居民信用有望改善，对二季度的社融形成一定的正向贡献。 一季度社融增速或为阶段性低点，信贷平滑要求下二季度信贷有望发力。信贷平滑指导下，银行在二季度实现贷款同比多增的意 愿增强，叠加房地产优化政策效力逐步显现，我们预计一季度社融增速已到达阶段性低点，二季度有望边际回升，其中人民币贷 款和政府债券或为主要的正向贡献因子。

居民储蓄意愿总体较强

居民存款意愿仍然较强，负债端潜力有待释放。2024年3月人民币存款当月新增4.8万亿元，同比少增0.91万亿元；结构上，居民存 款基本同比持平，而企业存款和非银存款明显同比少增，相比之下居民存款意愿仍然较强。剔除季末存款考核的因素，储蓄意愿 上升或受居民投资的风险偏好收敛、购房意愿仍然低迷等因素影响。负债端特别是居民存款的潜力仍有待释放，有望为资产端扩 张带来一定支撑。

债牛行情下理财规模有望高增

2024年理财规模或迎来较高增长。2024年4月理财单月增长2.3万亿元，同比多增近1万亿元，我们认为2022年底的“赎回潮”形成的 疤痕效应正在减弱，且存款降息及各类存款监管新规出台后，居民存款流向理财的意愿增强，叠加年初债牛行情细化，低风险、 短久期理财产品或为主要的规模增长引擎。年内理财规模或迎来较高增长，高点预计为30万亿元，较有可能在存款考核压力较小 的季度初（如7-8月）出现。

2023年报及2024年1季报业绩综述

1季度银行营收增长分化，盈利增速普遍放缓

国股行营收增速普遍下行，城、农商行营收增速略提。2024年1 季度，上市银行营业收入同比下降1.76%，较2023年全年降幅扩 大0.91个百分点。按银行类型看，城、农商行营收增速在1季度 总体有所提升，分别为5.7%和4.3%；股份行降幅略有收窄，但 仍在各类行中降幅最大；国股行增速持续下降，较2023年全年 降幅扩大2.2个百分点至2.22% 。城、农商行营业收入虽正增 长，但净利润增速仍较2023年放缓，除股份行利润增速降幅收 窄，其余各类行增速均持续下行。

国股行盈利增长主要来自规模

各类银行盈利拆分有差异，国股行来自规模，城农、商行非息收入贡献显著。分类型看，规模对国有行盈利拉动最显著，但受信贷投 放偏弱影响，规模增速弱于2023年同期，此外税收由拖累转为正贡献；股份行规模贡献持续较弱，但例如浙商、中信等部分银行非息 收入增长贡献盈利，此外浦发、华夏、平安少提拨备带动盈利增长；不同城、农商行业绩贡献来源有所差异，但整体看，非息收入是 增长的主要来源。考虑到2024年1季度代销基金、理财等收入偏弱，手续费收入承压，其盈利贡献主要来自于投资相关收入。此外税 收贡献亦较强，或源于城、农商行对利率债及基金的收益的免税效应。

规模：信贷投放平缓

信贷增速整体放缓。2023年1季度信贷呈现高增长，2024年1季度增速放缓，一方面源于央行对信贷投放平滑的要求，另一方 面特别国债未发行，基建相关项目配套资金投放延缓。城商行在各类行中增长最快，且增速提升。从央行信贷口径看，2024 年1季度信贷增长较2023年同期明显放缓，居民端同比少增3800亿元，企业端同比少增12200亿元，企业端拖累更多。2023年 1季度信贷投放受开门红影响明显，全年投放呈前高后低的态势，预计今年投放节奏将相对平滑。

不良：存量风险或仍在持续出清

上市银行1季度不良率平稳，不良额上升。2024年1季度上市银行不良贷款率为1.26%，较2023年末基本持平。不良率的平稳 源于规模增长对分母的稀释，单从不良额看，1季度上市银行不良贷款总额较2023年末环比增长3.6%，其中国有行环比增 4.1%，城商行增4.8%。不良额环比增长一方面源于当前部分银行存量风险资产仍在持续出清过程中，房地产、个人经营性贷 款等业务风险仍处高位；另一方面，上市银行往年1季度不良额均会上升，或源于1季度商业银行对不良资产核销转出等处置 节奏放缓，为下半年集中处置腾出空间。

银行经营业务重点回顾

经营业务重点回顾：贷款

信贷投放明显前置。2023年上市银行贷款增速为11.1%，环比三季度末小幅回落。从投放节奏来看，国股行年初受监管指导加 大信贷投放力度，Q1信贷增量占比分别为48%和61%,较2022年分别提升7pct和13pct，城农商行投放节奏相对平稳。在年初过量 投放，后续零售融资需求偏弱的背景下，股份行信贷增长乏力，2023年贷款增速为6%，为各类型银行最低。

对公贷款占比提升，涉房类贷款占比下降

从贷款投向来看，相较于2022年，上市银行对公贷款占比提升，主要源于实体融资需求较弱背景下，银行贷款靠政信类贷款冲量， 租赁和商务服务、大基建类行业贷款占比明显提升；零售贷款占比下降，主要受按揭提前还款影响。此外，由于地产风险释放，以 及居民风险偏好收敛按揭早偿，涉房类贷款占比明显下降，2023年上市银行房地产贷款和按揭贷款占总贷款比例分别下降0.37pct和 2.75pct。

经营业务重点回顾：债券投资

2023年配债节奏较往年前置，农商行最明显。从上市银行投资节奏来看， 2023Q1金融投资增量占比明显高于往年，其中农商行Q1占比高达68%， 城商行和股份行分别为47%和44%。主要源于2023年初大行信贷投放力 度较强，其他类型银行信贷项目较少，同时债市利率处于高位，银行金 市抓住时机加大债券配置力度。 从贷投增速差来看，国股行均向0收敛。2023年国有行贷投增速差较 2023H1收窄，源于下半年被动配置较多地方债，债券投资增速抬升；股 份行贷投增速差提升，主要是股份行配债节奏前置，下半年债券投资增 速下降。

2024年初银行业重大变化

年初以来重点问题：大行信贷投放平滑

大行平滑信贷投放节奏。2022年以来，银行信贷投放的季节性波动明显加剧，在经济复苏进程偏慢的环境中，银行信贷投放压 力较大，但为了完成季末信贷增速考核，一方面会更多的透支次月信贷额度，让客户提前贷款；另一方面则倾向于通过对公短 贷、非银贷款等方式来实现信贷冲量，这种短期的授信在跨月后往往面临较大的集中到期压力，因此次月信贷规模会出现明显 回落。2023年11月，监管引导大型银行均衡信贷投放，将2024Q1的信贷增量控制在过去5年同期平均水平以内，2024Q1国股行 信贷增速出现明显回落，城农商行信贷增速则较2023年末提升。

高息揽储现象持续存在

3M和6M存款利率明显上升，背后或与企业存款定期化有关。 近年部分银行对公活期存款成本率逐年上升、3M和6M存款利 率亦明显上升，背后或是高息揽储行为并未完全消失。存贷定 价视角，资金空转可能有几种形式： （1）小行开银承+高息保证金存款+大行贴票，2024Q1票据融 资规模收缩。企业在中小银行存入一笔保证金定期存款（比例 最高为100%），并以此在同一家银行开出银票，再去另一家大 行将票据贴现，贴现出的资金再存入银行赚取存款收益。由于 存款利率＞票据贴现利率，企业赚取存贷价差。监管已有所收 束，2023-12至2024-02中小行保证金存款连续3个月负增长。 （2）企业开信用证，银行表内买入福费廷。类似地，福费廷贴 现融资凭借更长的期限（可长达一年，而银票最多不超过6个月 ），也被企业用作存贷套利。 （3）大企业享受溢价权，推测对公活期中隐含超自律存款，手 工补息。手工补息原本是对业务操作失误的勘误环节，但部分 银行通过该方式变相突破存款利率授权上限，以高息揽储留住 企业大客户。这些企业通常仅选择国有行和股份行进行现金管 理。我们测算上市行 “手工补息”存款约占总存款11%。

下半年银行业重点关注问题

大类资产比价失衡与资产荒并存

2024年开年以来，农商行维持较大买债力度的行为受到市场的高度关注，主要原因即实体融资需求不强背景下，银行大类资产 配置行为向债券倾斜。从目前商业银行大类资产综合净收益率对比来看，按揭贷款和利率债仍有具有较强的比价效应，企业贷 款比价优势不明显。展望下半年，我们认为利率债的供给上量会一定程度缓解银行资产荒，此外伴随银行信贷投放更加注重量 价均衡，贷款利率有望企稳，比价天平或向贷款业务倾斜。

负债成本展望

2024年《政府工作报告》指出“避免资金沉淀空转”，近期监管 也动作不断。我们预计以下几方面的存款监管将有望切实降低 银行负债成本： （1）调降存款挂牌利率：实操中，银行为争取客户，通常给 予高于挂牌的利率，挂牌利率成为实操中的“下限”，因此调降 挂牌利率对高息揽储的打击效果有限。若高息揽储行为被普遍 约束，新一轮调降存款挂牌利率对存款成本的压降效果将有所 显现，我们预计年内仍将迎来新一轮下调； （2）优化存款自律上限：2021年6月，自律机制将存款利率上 限的确定由倍数改为加点， 2-3Y定期存款明显受益，但对活 期存款影响有限；2023年5月，自律机制下调了协定存款、通 知存款以及大额存单的利率浮动上限，我们认为不排除后续将 协议存款等品种纳入自律机制的可能； （3）不受自律机制限制的高息揽存行为：但实操中仍存在以“ 手工补息”方式给予“超自律上限”利率的现象。此次新规意味 着存款监管更加精细，各种高息揽储行为或将逐步迎来收束， 有助于银行切实降低存款成本、缓释净息差下行压力。 我们测算，2023年底新一轮存款挂牌利率下调、取消手工补息 分别有望压降上市银行存款4BP、5BP，合计压降9BP，效果 较为显著。

报告节选：

编辑：火腿肠