2024年食品饮料行业2023年报与2024年一季报总结：白酒竞争格局愈发清晰下强者更强，零食&饮料景气度较好，啤酒乳品利润端超预期

1 食品饮料总览：经营增长有韧性

2023 年食饮行业总体保持了中高个位数增长，除食品加工外其他板块都实 现了整体增长。1）白酒板块表现最为亮眼，收入与利润齐增。2）饮料乳品中软 饮料景气度高、收入利润均实现了双位数增长，乳品表现相对较弱。3）食品加 工的子版块中，肉制品收入及利润同降，屠宰类企业整体承压，预加工食品和保 健品都有一定增长。4）非白酒中，啤酒产业产品升级带动行业利润快速增长。5） 休闲食品中零食板块行业竞争激烈、利润有较大回升，烘焙食品随市场需求改善 收入端明显回暖，熟食利润弹性来源于原材料价格回落、需求端保持平稳。6） 调味品利润端受基数效应影响下利润较快增长。

2024 年一季度食饮行业整体维持增长，白酒、休闲食品表现亮眼。1）消费 需求陆续恢复的外部环境下，白酒行业竞争格局越来越清晰，跑出/积累了竞争 优势的品牌获得较好质量的开门红。行业跟随去年 10 月底茅台提价后、陆续宣 布提价、幅度理性，理性提价的主要目的在于梳理渠道价盘、维持价盘稳定，提 升渠道信心，完整春节销售期动销情况良好，头部酒企表现更优、节后库存良性。 商务消费场景仍疲软，宴席场景的份额在去年婚宴高基数下、更多依赖于品牌端 的竞争策略，去开辟更多其他宴席场景需求以及抢夺市场份额。2）啤酒板块一 季度销售淡季、结构升级延续，成本下行周期助力利润超预期。3）饮料：功能饮料、椰子类等细分品类表现较好。乳品利润有恢复式增长，原奶价格回落、部 分乳企销售费用率逐渐回归常态。4）一季度为零食销售旺季，电商、量贩等新 渠道动销快速增长。

2 白酒板块：竞争格局愈发清晰下，强者更强

白酒板块整体实现了稳健增长，利润增速快于收入增长。根据申万分类，白 酒板块 2023 年整体实现营业总收入 4121.12 亿元，同比+15.65%，整体实现归母 净利润 1151.46 亿元，同比+18.88%。白酒板块 2024 年一季度整体实现营业总收 入 1508.66 亿元，同比+14.67%，整体实现归母净利润 619.87 亿元，同比+15.75%。

2.1 高端白酒：超计划达成，强韧且稳健增长延续

高端酒 2023 业绩达成均超年度经营计划，开年强韧稳健增长，收入利润均 符合预期，24 年锚定双位数及以上目标。

2023 年茅五泸高档酒均有双位数以上的量增助力业绩增长。贵州茅台：茅 台酒/其他系列酒同比增长 17.39%/29.43%，量增 11.10%/2.94%，吨价提升 5.66%/25.73% 。 五 粮 液 ： 高 端 / 其 他 酒 同 比 增 长 13.5%/11.58% ， 量 增 17.98%/27.60%，量增助力业绩增长。泸州老窖：国窖继续保持超平均增速增长、 量增为主、高度略快于低度。60 版特曲与平均增速基本持平。窖龄下半年恢复， 全年小幅增长。老字号特曲调整逐步到位。头曲增长超平均增速。总体看，产品 结构两头增长更快。

2023 年茅五泸的综合毛利率均有提升/分结构看各有差异，税金/综合费用 率平稳/下降带动净利率持续提升。毛利率如下：茅台酒/系列酒-0.07/+2.54%， 五粮液/其他酒+0.08/-0.51%，泸州老窖中高档/其他酒+ 1.22/+3.30%。现金流 全年看稳健，春节较晚&梳理市场为主，年末合同负债同比自然回落或微增。销 售费用率增加：茅台的广宣/市场拓展等各项费用均增加，五粮液的广告费+15.6% 加大品牌营销投入、促销费+16.74%与扫码红包等拉动终端动销/提升开瓶等。泸 州老窖持续优化费用结构、销售费用率继续下降（广宣费用下降/促销费翻倍）。 2024 年取得开门红，全年锚定双位数及以上增长目标。茅五泸 24Q1 总收入 /归母净利润增速分别为 18.04%/15.73%，11.86%/11.98%，20.74%/23.2%，在担 忧中取得强韧稳健增长。茅五毛利率平稳，国窖双位数以上/腰部更快/低档平稳 增速、整体结构上行毛利率提升。茅台/泸州老窖现金流大增，合同负债同比上 行。五粮液现金流及合同负债的回落与今年打款政策较多支持经销商使用承兑有 关。2024 年度目标：茅五泸收入分别为 15%左右/两位数/力争不低于 15%。

2.2 次高端白酒：汾酒一枝独秀、分化加剧

次高端表现分化加剧，汾酒一枝独秀，24Q1 利润超预期实现高质量开门红； 舍得/酒鬼短期业绩承压，期待后续改善；水井平稳增长。

2023 年汾酒超经营计划达成。舍得完成股权激励中对于利润端的考核，酒 鬼大幅度下滑，水井坊个位数增长，后三者经营均承压，舍得积极继续开拓市场 做增量，酒鬼酒先期进入市场调整阶段，水井坊进行结构上的调整、以顺应市场 价格带趋势。山西汾酒：青花保持快速增长增长，其中青 25 最快、其次青 20、 青 30 稳中有增，玻汾/老白汾快于平均增速，巴拿马全年稳健双位数增长。舍得： 中高档酒/普通酒销售收入分别同比增长 15.96%/16.11%。水井：高档/中档酒分 别同比增长 3.73%/64.08%。酒鬼酒全线下滑：内参/酒鬼/湘泉/其他系列营收分 别同比下滑 38.21%/27.45%/68.03%/0.15%。 2023 年次高端酒企的综合毛利率均有不同程度的下滑，税金/综合费用率变 动分化，仅汾酒净利率有所提升。毛利率如下：汾酒/舍得/酒鬼/水井分别 -0.05/-3.22/-1.29/-1.33pct。全年维度汾酒/水井坊现金流稳健。舍得/酒鬼现 金流承压，年末合同负债同比下滑。销售费用率：酒鬼、舍得均加大了市场费用 投入，重点放在核心终端建设和消费者动销，销售费用率分别增加 6.94、1.43pct。 汾酒下半年广宣恢复正常投放节奏、全年销售费用率下降。水井坊控费下（广告 促销略增、职工薪酬双位数下降）销售费用率下降。

2024 年 Q1 汾酒取得高质量开门红；舍得继续承压；酒鬼报表端释放压力； 水井坊依靠 200 元及以下产品放量恢复式增长。汾酒、舍得、酒鬼、水井 24Q1总收入/归母净利润增速分别为 20.94%/29.95%、4.18%/-3.37%、-30.14%/-47.77%、 9.38%/16.82%，业绩表现分化加剧。2024 年次高端及以上价格带除汾酒较好增 长外，其余三家均有不同程度的下滑，白酒商务需求仍有待复苏。汾酒青 20 开 年势能强劲，青 30 报表端明显较去年提速并好于平均，整体结构上行毛利率提 升、销售费用率继续下降。舍得（中高档/普通酒分别同比+3.31/0.85%，品味舍 得控价盘策略下略下滑、T68/沱牌特曲快速增长、舍之道随行业 200 元价位段放 量）结构承压、毛利率承压（此外夜郎古规模加大/毛利率较低、玻瓶业务运费 核算至成本），费用梳理/投放更精准带来销售费用率下行，现金流/合同负债下 滑，仍需进一步释放压力。酒鬼、水井（高档下滑 0.58%/中档增长 62.38%）毛 利率承压，销售费用率提升。酒鬼现金流下滑较大、报表端释放压力。水井较销 售收现/合同负债平稳增长。2024 年度目标：汾酒收入目标 20%左右；水井坊收 入利润均保持增长。

2.3 苏皖白酒：古井/迎驾/今世缘表现较为突出

2023 年，苏皖白酒受益地区经济活力，以及理性消费下均有不同价格带产 品承接。古井凭借品牌/产品布局/渠道操盘竞争优势持续进入强势增长、利润释 放期；迎驾洞藏竞争优势逐步积累、结构提升带动盈利能力增长；今世缘直面竞 争、强势突破非传统优势区域/流通渠道。2024 年开年三者均实现较好开门红。 2023 年收入端看：发展势头较好的古井、迎驾、今世缘均取得 20%以上增长， 古井突破 200 亿、今世缘突破百亿；洋河增长放缓、口子窖恢复式增长，收入呈 现双位数增长；金种子经过华润入股后的全方位调整，收入恢复式增长、增速 20%以上。2023 年现金流：古井/迎驾/今世缘/洋河的销售收现全年增长稳健、 基本与收入匹配。24Q1，古井/迎驾/今世缘收入/利润增速分别为 25.85%/31.61%、 21.33%/30.43%、22.84%/22.12%，继续延续 2023 年强韧增长势能。洋河个位数 增长、金种子收入下滑/毛利率、净利率恢复，口子窖维系双位数增长。销售收 现迎驾/口子/洋河延续与收入匹配的增长，古井/今世缘/稳中有增，季度末合同 负债迎驾同比略增，洋河同比下降 10 亿、环比回落较同口径减少，其余四家均 同比略降。

2023 年不同价位段表现有差异，我们判断今世缘国缘雅系/对开/四开/V 系 增速在 50%/35%/20%/60%左右区间；古井的古 16/古 8/古 20 增速分别在 40%+/30%/20%；迎驾主力产品洞 16、20/洞 9/洞 6 增速为 50%/40%/30%。洋河中 高档增速 8.82%、其中增速由快到慢分别为天之蓝、梦、海。 2023 年苏皖白酒整体毛利率持续增长，产品结构优化/升级。2023 年古井/ 迎 驾 / 洋 河 / 今 世 缘 / 口子窖 / 金 种 子 毛 利 率 分 别 增 加 1.9/3.35/0.64/1.75/13.88pct。销售费用率：古井/迎驾在价格带错位竞争&积 累的竞争优势下、均有回落，分别-1.09/-0.51pct，古井费用结构持续优化、费 效提升导向（广宣/综合促销双位数稳步增长，职工/差旅增加较多）；迎驾贡广 宣整体略低于收入增速、其余细项稳步增长；金种子自身提升市场管理，回落 4.6%；口子窖略增加 0.25%。洋河/今世缘仍处于直面竞争状态、渠道端加大投 入，销售费用率分别增加 2.38/+3.14pct。净利率：古井/迎驾/洋河/今世缘/口 子窖/金种子分别+3.85/+3.07/-0.91/-0.69/-1.32/+14.28pct。

24Q1 毛利率/销售费用率口径：古井提升/下降延续竞争优势；迎驾提升/略 增；今世缘受阶段性的费用处理方式变化+部分费用投放节奏不同、毛利率小幅 回落、销售费用同步缩减；金种子恢复增长/优化回落；口子窖小幅回落/下降；洋河小幅回落/投入增加。整体看古井/迎驾继续保持较好的竞争优势，今世缘毛 销差略超预期。 2024 年度经营目标：古井计划营收同比+20.72%，利润总额同比+25.55%， 明确提出冲向 300 亿、再创新辉煌，规划积极；迎驾定调抢抓机遇/奋进跨越， 经营业绩双位数增长；今世缘总营收+20.79%，净利润+17.98%，助力 25 年挑战 营收 150 亿既定战略目标；洋河力争营业收入同比增长 5%-10%。

3 大众品:零食&饮料景气度较好，啤酒乳制品利润端超预期

3.1 啤酒：成本改善逻辑有望贯穿全年，龙头旺季表现值得期待

2023 年啤酒板块整体实现总收入 695.34/124.35 亿元，同比+6.16%，实现 归母净利润 68.49 亿元，同比+16.69%。 2024 年一季度实现营业收入 194.22 亿 元，同比-0.78%，实现归母净利润 22.78 亿元，同比+15.00%。

2023 年啤酒行业实现产量 3555 万吨，同比增长 0.3%，总量基本维稳。华润 /青啤/重啤/燕京分别实现量增 0.5%/-0.78%/4.93%/4.57%。行业结构升级趋势 延续，华润/青啤/重啤/燕京均价分别同比增长 4.0%/6.3%/0.6%/3.0%。 华润青啤业绩相对稳健，结构升级稳步推进，华润次高端以上产品实现 250 万吨，同比增长 19%，其中喜力 60 万吨同比增长 60%，纯生同比增长 10%+；青 啤主品牌销量同比增长 2.7%，中高端以上产品同比增长 10.5%。华润青啤对比来 看，23 年青啤对低端产品线优化力度较大，因此销量小幅下滑，但均价表现更 优。重啤由于高档产品需求承压 23 年业绩增速放缓；燕京受益于经营改善以及 U8 放量，业绩实现较快增长。

2024 年 Q1 上市啤酒企业业绩表现均符合甚至超预期，一方面得益于产品结 构升级策略的持续推进，另一方面成本端原材料采购价格开始回落。24 年以来 大麦、瓦楞纸、玻璃的采购价格持续回落，铝价同比基本维稳。啤酒行业原材料 成本经历了三年的爬坡后大概率在 24 年迎来改善，我们预计成本改善的趋势有 望贯穿全年。 从经营节奏来看，2023 年华润青啤的销量呈现明显的前高后低特征，因此 24Q1 为全年基数最高点，我们认为 24Q2-Q3 两家酒企的业绩增速有望逐季提升。 重啤的利润弹性主要来源于高端产品的增长，24 年乌苏的复苏情况有待继续验 证。

3.2 速冻：强竞争下行业表现进一步分化，强者恒强逻辑不变

2023 年预加工食品实现营业总收入 402.50 亿元，同比-5.89%，实现归母净 利润 28.20 亿元，同比+3.33%。2024 年一季度实现营业收入 100.11 亿元，同比 +2.52%，实现归母净利润 7.48 亿元，同比 4.00%。

2023 年行业竞争加剧、分化明显，该趋势延续至 24 年 Q1，兼具产品和渠道 竞争力的龙头企业表现良好。去年下半年起速冻食品行业价格竞争激烈，尤其体 现在同质化严重、价格敏感的 C 端面点类产品，市场厂家纷纷通过低价策略抢占 份额，因此行业整体利润增速低于收入增长。分公司表现，三全食品／安井食品在 23 年米面类制品收入增速分别为 -9.46%/+5.4%，其中三全由于米面类产品 C 端占比较大，业绩增长受到桎梏，安 井面米制品市场拓展也明显感到压力，但收益于全渠道优势，仍实现了个位数增 长，相较于面米制品而言，安井产品优势点在于火锅料制品、预制菜肴，在 23 年板块整体承压的背景下仍取得了较快增长，并在一季度通过锁鲜装等新品系列 带动量价齐升。千味央厨虽以面米制品为主，但渠道策略偏向定制化，依托大 B 端的优势保持了快速成长，今年一季度竞争态势蔓延至大 B 端，造成短期订单压 力，公司已迅速调整战略规划应对市场风险。 利润端来看，23 年至 24Q1 大宗价格下行、逐渐回落至低位，但同时折价促 销力度加强，导致行业盈利增长滞缓，分化明显，龙头利润率持续提升。安井食品/千味央厨在 23 年-24Q1 利润率不断提升，无较大渠道费用投入、同时规模效 应下优势愈发明显。

3.3 休闲食品：渠道转型升级，深挖降本增效潜力

休闲零食板块 2023 年整体实现营业总收入 755.45 亿元，同比+4.00%，整体 实现归母净利润 51.26 亿元，同比+19.33%。休闲零食板块 2024 年一季度整体实 现营业收入 207.86 亿元，同比+15.80%，整体实现归母净利润 17.31 亿元，同比 +18.28%。其中 2023 年零食实现总收入 393.42 亿元，同比+0.25%，实现归母净 利润 24.12 亿元，同比+23.64%。2024 年一季度分别实现营业收入 125.57 亿元， 同比+27.87%，实现归母净利润 10.56 亿元，同比+22.02%。

行业两极化明显，抢先布局全渠道网络、体系化产品思路打法、延伸上游供 应链布局的企业在 23 年和 24Q1 实现收入利润双丰收。如盐津、甘源、劲仔等成 长型公司业绩表现亮眼，净利率在 23 年及 24Q1 均有提升。

从渠道角度看，线上电商渠道保持高速成长，内容电商迅速崛起，线下传统 渠道分流、零食量贩快速开店，激烈竞争下产品高质且高性价比成为主流。盐津 /劲仔/甘源 23 年在电商渠道体量分别有 8.28/4.16/2.16 亿元，同比 +98.04%/+34.76%/+29.39%。新品方面主要聚焦于鹌鹑蛋、魔芋品类品牌打造， 盐津分别推出“大魔王”、“蛋皇”，劲仔推出“小蛋圆圆”、并创新研发溏心鹌鹑蛋，在 23 年前期酝酿后逐步上市、月销数据起量，我们估计劲仔、盐津 23 年鹌 鹑蛋体量均在 3-3.2 亿左右，24 年也提出了更高目标，同时三只松鼠等零食企 业也纷纷入局，赛道竞争边际加剧。

零食企业成本构成较为复杂，以油脂、坚果、豆果、魔芋精粉、马铃薯粉等 多种原材料构成，23 年以来大宗回落带动整体成本端改善，今年一季度洽洽成 本改善明显，劲仔小鱼成本同比有大个位数下滑，两者 24Q1 毛利率分别提升 2.68/4.04pct。但行业价格竞争倒逼企业调整定价策略，或加大渠道促销力度等 措施也使得传统零食企业利润率承压。休闲食品行业目前梯度十分明显，其中盐 津、劲仔、甘源率先布局新渠道，目前逐步完善上下游供应链，规模效应下成本 端、费用端有较大压缩空间，在行业压力下利润率持续上行；传统渠道龙头紧随 其后积极求变，例如洽洽从 23 年起接触零食渠道，同时强化柔性供应链，可承 接定制化生产，在电商渠道也逐渐发力，三只松鼠也依托线上优势发力分销，但 由于竞争激烈导致渠道费用高企、呈现出低毛利、低净利的特征，洽洽/三只松 鼠 23 年电商渠道毛利率 18.51%/24.47%，对比甘源 43.23%、劲仔 32.37%、盐津 40.16%而言处于偏低水平；最后梯度的老牌零食企业如良品铺子、有友、来伊份 同样处于转型升级中，但收入和利润表现整体偏弱，盈利压力较大。

通过观察毛销差情况可以观察企业获利能力，零食企业毛销差整体偏低，盐 津、劲仔、甘源在 23Q4 之后毛销差呈现下行趋势，市场激烈竞争下渠道费用投 入相对较多、转化效率受到影响，因此公司不断提升产品结构、更针对性渠道投 入，以应对行业竞争压力。

3.4 连锁业态：单店表现承压，盈利能力提升

2023 年熟食实现总收入 127.32 亿元，同比+4.54%，实现归母净利润 7.46 亿元，同比+53.85%。2024 年一季度实现营业收入 28.47 亿元，同比-7.86%，实 现归母净利润 2.52 亿元，同比+15.20%。

连锁业态 23 年仍处于单店修复过程中，业务发展重心从快速拓店逐渐转向 单店提质。巴比食品 23 年从一季度到四季度同店情况环比修复、但同比 22 年同 期仍有大个位数缺口。卤味连锁存量市场竞争加剧，绝味食品在 23 年下半年进 行了门店结构调整、适当放缓开店节奏，战略重心调整为门店质量提升。周黑鸭 23 年加盟门店单店表现同样受消费需求疲软、行业竞争等影响而所有下滑。

原材料成本回落带来较大利润弹性，24Q1 卤味连锁盈利能力提升，但茶饮 赛道价格竞争激烈、头部品牌利润表现不及预期。绝味 23 年受鸭副价格上涨影 响盈利能力大幅受损，随着鸭副价格逐渐回归正常水平后 24Q1 毛利率得到修复。 茶饮行业中瑞幸咖啡发布了 24 年一季报，收入保持快速增长、同时积极开店，但由于季节性因素、及行业竞争加剧、9.9 元活动等因素影响，同店表现下滑， 净亏损 8320 万元人民币。

3.5 软饮料：头部品牌强劲，第二梯队表现分化

2023 年，软饮料行业受益人口流动带来的户外消费场景复苏，板块普遍呈 现复苏态势，其中偏头部品牌以及受益礼赠、RTD 产品的公司均有较好增长。2024 年行业表现分化，头部品牌东鹏继续高增长全年实现高增确定性较强，但其他二 线品牌均受不同因素影响导致营收略有疲软。

2023 年软饮料实现总收入324.96亿元，同比+13.07%，实现归母净利润 46.93 亿元，同比+8.96%。2024 年一季度实现营业收入 99.77 亿元，同比+14.40%，实 现归母净利润 20.74 亿元，分别同比+26.93%。 2023 年，营收角度看，东鹏、香飘飘、欢乐家、露露、养元均实现正增长， 其中东鹏/香飘飘/欢乐家增速分别为 32%/16%/20%。从产品品类角度归因，软饮 料 2023 年增长来源为三类：各自核心大单品稳步增长/修复、电解质茶饮料等 RTD 新品带来增量、椰汁杏仁露等植物蛋白饮料礼赠需求恢复。其中各品牌各自 核心大单品主要受益渠道端扩张带来的量增驱动实现增长；而各品牌较为成功的 新品则主要为符合当前偏性价比消费趋势、符合健康消费需求、契合新兴消费场 景的 RTD 产品；各类植物蛋白饮料则主要为节日礼赠场景对高端白奶、酸奶等产 品形成替代。分品牌看，东鹏其他产品同比+286%，香飘飘即饮同比+41%，欢乐 家椰汁同比+24.5%。

2023 年软饮料整体毛利率持续增长。主要原因为核心业务增长或恢复下的 规模效应、PET、包材等原料成本改善以及产品结构变动导致。2023 年东鹏/香 飘飘/欢乐家/李子园毛利率分别+0.75/+3.73/+5.17/3.37pct。销售费用端，各 品牌因其产品开发策略、产品所处周期以及核心产品类型等采取不同投放策略， 整体看销售费用率增减不定。具体看，东鹏/欢乐家/香飘飘处于渠道扩张、新品 推广以及第二成长曲线打造阶段的公司销售费用率同比有提升，分别 +0.32/+1.95/+5.8pct；而露露/李子园/养元等核心大单品相对处于平稳阶段的 公司费用有收缩，分别-1.9/-0.5/-2.2pct。对应归母净利率看，处于成长阶段 的东鹏/香飘飘/欢乐家净利率均有提升，分别+1.2/+0.9/+1.7pct。

2024 年 Q1，东鹏继续延续高增长态势，但其他第二梯队品牌受去年同期高 基数、节日礼赠消费需求更为理性等因素影响，表现略有疲软，Q1 东鹏/香飘飘 /欢乐家同比+39.8%/+6.8%/+6.6%。东鹏 Q1 通过打造财运爆棚礼盒、持续推进特 饮全国化，对新品强化渠道覆盖度推出新口味等措施带动 Q1 表现超预期；欢乐 家则通过持续开拓渠道网点、进军零食量贩渠道、更新迭代椰子水新品等措施、 部分抵消去年罐头高基数影响、椰汁产品春节表现亮眼同比+26%，平稳度过高基 数；香飘飘则在即饮旺季来临前严控库存日期、打造 RTD 样板市场做为未来全国 化基础。

3.6 调味品：行业平稳复苏，盈利端略有改善

调味品板块 2023 年整体处于平稳复苏阶段，营收整体微增，但利润表现更 优。 调味发酵品板块 2023 年整体实现营业总收入 626.01 亿元，同比+2.15%， 整体实现归母净利润 109.70 亿元，同比+21.48%。调味发酵品板块 2024 年一季 度整体实现营业收入 179.42 亿元，同比+7.33%，整体实现归母净利润 33.36 亿 元，同比+10.87%。

2023 年营收角度看，基础（传统）调味品头部公司营收均有下滑，普遍处 于调整阶段，主要是受到需求端中小餐饮复苏偏慢、C 端消费场景减少需求疲软 影响，头部品牌营收表现仍然偏弱，但符合健康消费趋势的 0 添加调味品也带动 千禾高增长，此外 24 年春节错期也导致部分经销商备货推后影响 23 年 Q4 表现， 其 中 海 天 / 中 炬 / 千 禾 / 恒 顺 / 涪 陵 榨 菜 营 收 增 速 分 别 为 -4.1%/-3.8%/+31.6%/-1.5%/-3.9%。复合调味品板块则受益 C 端消费需求从基础 调味品的迁移以及头部大 B 餐饮开店催化，整体营收表现更优，其中天味/宝立/ 日辰/仲景/安记营收增速分别为+17.0%/+16.41%/+16.49%/+12.77%/+13.45%。

2023 年，调味品行业原料价格波动导致毛利率分化，销售费用整体平稳， 净利率细分品类头部普遍承压。调味品行业毛利率表现分化，主要原因为各品类 核心原料价格波动以及产品结构变动导致，其中酱油类公司海天/中炬/千禾毛利 率同比分别-0.95/+1.01/+0.59pct，各公司产品结构变动叠加包材成本走低部分 抵消黄豆价格高位影响，复调公司中天味/宝立/日辰/安记毛利率同比分别 +3.66/-1.43/-0.61/+0.50pct,天味受益油脂价格回落体现毛利率弹性。费用率 端，调味品行业在调整阶段销售费用投放理性，整体销售费用率维稳，海天/中 炬/涪陵/安琪等头部公司销售费用率分别-0.06/+0.04/-0.97/-0.5pct。净利率 端，头部品牌相对承压，而有成长性的中小公司整体表现更佳，其中海天/涪陵/ 恒顺/安琪净利率分别-1.3/-1.5/-2.3/-0.9pct。

2024 年初调味品需求伴随餐饮持续复苏稳健回升，但春节错期导致部分公 司表观营收有扰动。受春节期间餐饮持续复苏带动，调味品公司普遍 1-2 月终端 动销较好，而 3 月受去年同期补库存高基数以及餐饮相对清淡影响，整体表现有 所回落。分品类看，酱油企业海天/中炬/千禾营收同比+10.2%/+8.6%/+9.3%，较2023 年持续改善；复调公司普遍延续稳健表现，天味/宝立/日辰营收同比 +11.3%/+15.7%/+14.7%。成本端，大豆价格在 2023 年末持续回落，有望为 2024 年酱油行业公司带来成本弹性。费用端，24Q1 行业竞争趋势平稳，酱油类公司 整体投放稳健，海天/中炬/千禾销售费用率同比+0.27/-0.85/+0.12pct。

3.7 乳制品：营收仍待复苏，利润弹性先行

乳制品行业 2023 年整体营收仍然疲软，但利润端受益原奶价格回落释放弹 性。2023 年乳品实现总收入 2003.85 亿元，同比+1.24%，实现归母净利润 130.00 亿元，同比+22.83%。2024 年一季度实现营业收入 500.07 亿元，同比-4.29%， 实现归母净利润 64.46 亿元，同比+54.09%。

2023 年营收角度看，行业整体平稳，头部公司伊利、光明表现偏弱，但区 域性第二梯队公司营收增速更优，其中伊利/光明营收同比+2.4%/-6.1%，而第二 梯队的新乳业/天润/燕塘同比+9.8%/+12.6%/4.0%。我们认为，主要由于全国性 乳企渠道端渗透度较高，同时核心产品销售的场景中商超 KA 等人流持续低迷导 致营收增长偏弱。而区域性乳企中新乳业正处于全国化发展阶段，渠道开拓以及新品布局均能带来一定营收增量。分品类看，白奶为主企业营收表现相对平稳， 而酸奶行业继续疲软，奶粉、奶酪品类持续低迷承压。

2023 年原奶价格回落带动乳企利润端改善，行业疲软阶段销售费用率投入 整体平稳。从毛利率角度看，2023 年原奶价格同比-8%，第一第二梯队公司普遍 受益原奶价格回落带动影响（部分乳企自有牧业占比较高也有负面影响），毛利 率 有 改 善 ， 其 中 伊 利 / 光 明 / 新乳业 / 天 润 / 燕 塘 毛 利 率 分 别 +0.29/+1.00/+2.84/+1.23/+2.50pct。销售费用端，行业低迷阶段整体竞争相对 偏弱，费用投放更为谨慎，部分中小企业更多以产品低价竞争从而减少广宣等品 牌投入，而头部公司战略定力更足，仅第二梯队处于全国化阶段的乳企略加大销 售费用投放，但行业整体盈利能力平稳，其中伊利/光明/新乳业/天润/燕塘净利 率分别+0.61/+2.37/+0.31/-2.92/+3.95pct。

2024 年 Q1，乳企普遍承压。从 2024 年春节表现看，礼赠等消费场景有所回 升高端白奶等品类有所改善，但 3 月起受渠道动销走弱库存偏高影响，企业端普 遍控货控节奏帮助渠道库存回归良性，整体看 Q1 液奶表现承压。其中，伊利/ 光明/新乳业/天润/燕塘营收分别-2.6%/-9.3%/+3.7%/+1.5%/-11.6%。毛利率端， 受益原奶价格继续回落，行业公司普遍毛利率稳中有升。费用端，头部品牌投放 略有提升，但在毛利率改善背景下，头部品牌总体净利率稳中有升，伊利/光明/ 新乳业/天润/燕塘净利率分别+0.98（扣非）/+0.03/+1.01pct。

编辑：火腿肠