2024年食品饮料行业2023与24Q1财报总结：行业韧性存，政策预期起，顺周期为先

1 行业总览：板块整体呈渐进式复苏态势，龙头红利 特征持续加强

1.1 行业修复回暖，板块节奏有所分化

2023 年，白酒、软饮料收入增幅领先，调味品、乳品利润改善显著。2023 年食品 饮料行业实现营收 10396 亿元，同比增长 6.42%；实现归母净利润 2048 亿元，同 比增长 16.85%。分板块看，2023 年白酒/啤酒/软饮料/肉制品/调味发酵品/乳品/食 品 综 合 分 别 实 现 营 业 收 入 4093/695/341/1125/613/1902/1482 亿 元 ， 同 比 +15.52%/+6.16%/+14.82%/-7.23%/+0.49%/+1.03%/+2.95%，其中白酒、软饮料实现 更好收入增长，肉制品下滑较明显；实现归母净利润 1550/68/48/32/92/126/120 亿 元，同比+18.84%/+16.94%/+8.35%/-50.95%/+29.26%/+20.79%/+11.59%，调味品、 乳品、白酒、啤酒均有良好利润改善。

24Q1 白酒软饮料收入增速领先，各板块盈利能力得到不同程度改善。24Q1 行业 实现营收 3,150 亿元，同比+6.69%；实现归母净利润 815 亿元，同比+16.45%。分 板块来看，2024Q1 白酒/啤酒/软饮料/肉制品/调味发酵品/乳品/食品综合分别实现 营业收入 1502/194/104/264/172/479/396 亿元，同比+14.87%/-0.78%/+13.16%/ - 9.03%/+6.79%/-3.95%/+7.24%，收入端来看，白酒、软饮料仍延续 2023 年增长趋 势，调味品表现亦较好；实现归母净利润 619/23/21/13/29/63/40 亿元，同比 +15.81%/+16.27%/+26.68%/-22.75%/+20.44%/+56.13%/+1.94%，乳品盈利能力改善 显著，软饮料趋势强，调味品盈利能力伴随收入增长实现更好表现。

1.2 24Q1 板块持仓比例及超配比例环比上升

24Q1 食品饮料板块迎来增配，基金重仓股持仓比例环比 23Q4 上升 0.49pct。24Q1 季末基金食品饮料板块重仓持股比例为 14.14%（食品饮料重仓持股市值/基金重 仓持股总市值），较 23Q4 上升 0.49pct。23Q1-24Q1 公募基金食品饮料重仓比例分 别为 15.60%、12.90%、14.00%、13.65%、14.14%。横向对比看，板块重仓比例仍 居行业第一。

24Q1 食品饮料板块超配增加，基金重仓股超配比例环比 23Q4 上升 0.55pct。24Q1 季末食品饮料市值占 A 股比重为 5.91%（剔除银行石油石化市值比重为 7.53%）， 食品饮料板块继续处于超配状态，超配 8.22pct，超配比例环比上升 0.55pct。24Q1 边际增仓较为显著，24Q1 消费需求在市场普遍悲观预期下韧性凸显，其中白酒作 为食饮核心板块在元春旺季动销表现好于预期，食品饮料在市场预期修复中重新 获得市场增配。

24Q1 白酒边际增仓，大众品持仓环比微降。24Q1 白酒持仓比例环比上升 0.63pct 至12.54%，23Q1-24Q1季末白酒持仓比例分别为13.20%、10.76%、12.27%、11.91%、 12.54%。24Q1 大众品持仓比例为 1.6%，环比微降 0.14pct，其中啤酒略有增仓， 其余子板块持仓比例环比持平或微降。

白酒基金超配比例环比上升，大众品超配比例微降。从超配比例来看，白酒 24Q1 超配比例环比上升0.63pct至8.15%，23Q1-24Q1季末白酒超配比例分别为8.34%、 6.51%、7.67%、7.51%、8.51%；大众品 24Q1 超配比例环比下降 0.08pct 至 0.08%， 其中子板块有所分化，啤酒、饮料乳品处于超配状态，啤酒板块超配比例环比上 升 0.05pct 至 0.27%，饮料乳品超配比例环比持平，食品加工由超配变为低配状态。

1.3 分红率持续提升，部分行业现金流充沛

分红率持续提升趋势明确。2023 年食品饮料板块现金分红率的平均数为 47.8%， 提升的趋势明显。其中速冻食品、非乳饮料、调味品分红率相对较高。股息率:2023 年食品饮料板块股息率平均数为 1.7，休闲食品、速冻食品、非乳饮料、白酒股息 率相对占优。我们预计一方面企业分红意愿显著提升，同时估值回落助推股息率 提升。

从经营能力及现金流角度看，经营能力整体反弹，自由现金流相对充沛。2023 年 食品饮料企业 ROE 达 21.5%，同比提升 1.7pct。其中白酒其他酒、乳制品、调味 品及白酒同比改善较优。现金流角度来看，“现金及现金等价物/市值”指标亦有所 提升，其中乳制品、速冻食品、休闲食品及非乳饮料现金流表现较优。

2 白酒：强者恒强，分化延续

2.1 收入端：高端酒保持稳健，次高端承压分化，地产酒景气延续

2023 年白酒板块弱复苏，龙头酒企稳健增长。2023 年白酒板块营业收入同比增长 16.39%，归母净利润同比增长 18.48%。在居民消费需求承压环境下，2023 年行业 收入增速较 2022 年小幅回落，但整体增长趋势仍然稳健。

分季度看，2023 年以来酒企收入增长中枢基本持稳，其中高端、地产酒企展现较 好增长韧性，全国化次高端酒企增长中枢较 2022 年回落。23Q1~24Q1 白酒板块 单季度收入同比增速分别为 15.77%、18.58%、15.45%、16.31%、15.43%。其中高 端酒企收入增长保持平稳，地产酒 23Q4 增速回落但整体势能犹在，而全国化次 高端酒企由于商务场景需求承压以及渠道调整，除 23Q2 低基数因素外整体增速 较 2022 年明显回落。

现金流表现看，收现分化加剧，季度间波动加大。22Q4+23Q1、23Q2、23Q3、 23Q4+24Q1 白酒板块收现同比增速分别为 12.9%、10.4%、22.1%、12.5%，订单 额（收入+△预收）同比增速分别为 12.4%、16.8%、16.5%、16.9%。

1 ） 高 端 酒 茅 台 稳 健 ， 五 泸 降 速 。 23Q4+24Q1 茅 五 泸 订 单 额 分 别 增 长 22.4%/9.2%/13.4%，收现分别+22.7%/-1.8%/+7.4%，茅台收现端维持稳健增长，五 泸则相较于 23Q3 环比降速，其中五粮液主因采用票据回款增加。 2）次高端分化加剧。汾酒、水井坊 23Q4+24Q1 订单同比增长 29.3%、31.0%；舍 得、酒鬼酒同比-1.2%/-24.9%。汾酒维持亮眼表现，水井坊高增主因低基数因素， 整体来看，次高端仍处于调整阶段。 3）地产酒景气延续。23Q4+24Q1 古井、今世缘、迎驾订单额分别同比增长 20.6%/22.8%/17.7%。

2.1.1 高端酒：韧性凸显，目标稳健

高端酒企2023 年顺利收官凸显业绩韧性，24Q1 开门红如期兑现。2023 年茅台、 五粮液、老窖营收分别同增 19%、13%、20%，归母净利分别同增 19%、13%、 28%，2023 年白酒需求承压环境下，高端酒韧性凸显。2024Q1 茅台、五粮液、老 窖营收分别同增 18%、12%、21%，归母净利分别同增 16%、12%、23%，其中茅 泸 24Q1 收入增速较 2023 年同期基本持平，五粮液 24Q1 收入增速略有回落。三 家公司均指定了稳健的 2024 年收入增长目标，彰显了龙头酒企的经营信心。

2.1.2 次高端白酒：延续承压分化，汾酒一枝独秀

次高端酒企承压态势延续，分化仍存。2023 年次高端上市酒企汾酒/舍得/水井坊/ 酒 鬼 酒 收 入 分 别 同 比 +22%/+17%/+6%/-30% ， 归 母 净 利 润 分 别 同 比 +29%/+5%/+4%/-48% 。 24Q1 汾 酒 / 舍 得 / 水井坊 / 酒鬼酒收入分别同比 +21%/+9%/+4%/-49%。其中汾酒一枝独秀，报表兑现较强，且在高端化进程中利 润弹性放大。其余次高端酒企仍处于承压调整阶段，且根据恢复进程及调整力度 不同出现明显分化，舍得、水井在次高端单品承压之余，由大众产品补齐增长， 从而延续增势；酒鬼酒调整力度较大，收入利润均明显下滑。

2.1.3 地产酒：苏皖景气延续，不乏亮眼个股

2024 年以来徽酒景气持续兑现、苏酒竞争有所加剧。2023 年地产酒上市公司整体 营收、归母净利增速分别为 16.60%、18.05%。受益区域经济修复相对景气，大部 分各地产酒企2023 年势能有所延续，安徽、甘肃等区域白酒销售量价齐升。2023Q1 地产酒整体收入、归母净利增速分别为 15.15%、13.87%。一方面 2023 年春节返 乡消费脉冲造成一定高基数，此外伴随消费复苏进入稳态，地产酒企表现略有分 化。其中，徽酒受益省内消费升级及区域景气，势能延续好于预期，同时销售费 率边际持续改善。

2.2 利润端：费控持续优化，盈利能力有所分化

2023 年/24Q1 我们统计的 17 家白酒上市公司中，净利润增速快于营收增速的分别 有 7/9 家，白酒企业盈利能力阶段性承压。我们预计一方面，由于大众消费景气 推动产品结构有所改变，另一方面各公司加大销售费用投放积极抢占市场所致。 我们认为短期来看，白酒企业费用端或将承压，长期来看头部酒企有望凭借品牌、渠道以及价格带优势占位实现逐步趋稳。

2.2.1 毛销差：整体平稳，徽酒表现较优

23Q4/24Q1 白酒企业毛销差同比-0.05pct/0.13pct，整体表现相对平稳，，但行业承 压背景下酒企营销竞争加大，盈利能力分化明显。①24Q1 高端酒毛销差同比0.17pct，其中茅五销售费用率提升带动毛销差略有下滑。②24Q1 次高端毛销差同 比+0.52pct，主因汾酒毛销差提升带动，其余酒企毛销差同比下滑，次高端商务需 求短期有所缓解推动。③24Q1 地产酒毛销差同比-0.33pct，23H2 以来表现略有下 滑，同比下滑主要受洋河拖累。地产酒内部看，徽酒表现好于苏酒，古井、迎驾 毛销差同比提升较多，主因安徽省内大众消费较为活跃、龙头酒企核心单品错位 竞争，酒企营销投入压力相对温和。

2.2.2 管理费率：费控优化持续凸显

管理费率方面，酒企费控成效进一步显现，2023 年/24Q1 白酒企业管理费用率分 别同比-0.42pct、-0.53pct。2023 年酒企经营承压，管理费用（主要是薪酬项）同比 增幅相对较小，管理费率延续优化趋势。

2.2.3 利润增速：利润分化加剧，地产酒整体表现突出

净利润角度来看，24Q1 高端酒及地产酒增速相对稳健。我们认为，在行业承压背 景下，高端酒业绩韧性突出，次高端酒在消费升级放缓趋势下承压较多，地产酒 则主要受益产品结构更为多元，本地市场大众消费实现较好支撑。

3 啤酒：24Q1 基数影响量增乏力，高端化节奏持续 推进，成本有所改善

2023 年销量增长呈前高后低趋势，大单品带动吨价持续上行。啤酒板块 2023 年 销量端增长普遍呈现前高后低趋势，23Q3 旺季受雨水天气影响扰动，旺季较弱影 响全年表现。结构端来看，消费力恢复弱于预期影响下，超高端产品有所影响， 但主流及次高端价格带具备较强韧性，各公司大单品培育成效不断体现，带动吨 价上行，高端化推进。 24Q1 啤酒行业普遍量增基数压力较大，结构升级仍在持续推进。24Q1 整体来看 啤酒行业淡季销售表现偏弱，在去年高基数压力下，各家量增乏力，青岛啤酒销 量有所下滑，珠江啤酒量增微增持平，重庆啤酒基数较平量增较好。啤酒板块整 体在量增基数压力下承压，但结构端仍在兑现高端化逻辑，中高端及以上产品增 速领跑，带动吨价持续上行，结构优化仍在持续推进。

成本端主要原材料成本持续回落，盈利能力有望持续改善。受益澳麦关税政策放 开，进口大麦成本改善显著，2024 年 3 月进口大麦价格 277 美元/吨，环比下降1.2%，同比下降 28.6%，改善显著。包材方面，2024 年 4 月铝期货价格 20341 元 /吨，同比上升 8.7%，但玻璃价格 1536 元/吨，同比下滑 15%，瓦楞纸价格 2723 元/吨，同比下滑 4.8%。原材料成本带来的毛利率改善在 24Q1 各啤酒公司报表端 已得到体现，全年有望持续受益。

青岛啤酒：公司 23/23Q4 分别实现营收 339.37/29.58 亿元，同比+5.49%/ - 3.37%；实现归母净利润 42.68/-6.40 亿元，同比+15.02%/增亏（同期-5.56 亿 元）。收入端，销量有所承压，中高端产品仍带动结构升级。23/23Q4 公司实 现销量 800.7/71.3 万千升，同比-0.8%/-10.2%；实现吨价 4172.1/4149.3 元/吨， 同比提高+6.3%/+7.6%，吨价持续提升。23/23Q4 青岛主品牌实现销量 456/47 万千升，同比+2.7%/-3.5%；23/23Q4 中高端以上产品实现销量 324/33.8 万千 升，同比+10.5%/-21.8%。利润端，23Q4 亏损加大，四季度亏损增多，主要 系销量下滑规模效应弱化及四季度企业年金提高成本。24Q1 公司实现营收 101.5 亿元，同比-5.2%；实现归母净利润 15.97 亿元，同比+10.1%；实现扣 非归母净利润 15.13 亿元，同比+12.1%。收入端，24Q1 公司累计实现销量 218.4 万千升，同比-7.58%；实现吨价 4647.44 元/吨，同比+2.58%。24Q1 青 岛主品牌实现销量 132.2 万千升，同比-5.64%；24Q1 中高端以上产品实现销 量 96 万千升，同比-2.44%。公司销量下滑主要系去年同期基数较高所致，但 结构仍在持续改善，主品牌及中高端以上产品保持更好韧性。利润端，成本 改善、结构优化及费用控制，盈利能力持续提升。

重庆啤酒：2023/2023Q4 公司分别实现营业收入 148.15/17.86 亿元，同比 +5.53%/-3.76% ；实现归母净利润 13.37/-0.07 亿元，同比+5.78%/转负（去年 同期为 0.81 亿元）。收入端，主流销量领跑，高端略有承压，有望逐步改善。销量来看，2023/2023Q4 公司累计实现销量 299.75/34.58 万千升，同比 +4.93%/4.76%。结构来看，2023/2023Q4公司实现吨价4942.40/5165.28元/吨， 同比提高+0.57%/-8.13%。分拆产品结构来看，2023 年高档/主流/经济实现营 收 88.55/52.97/28.96 亿元，同比+5.18%/5.64%/10.06%。利润端，毛利率略有 下滑，费用率有效控制。24Q1 公司实现营业收入 42.93 亿元，同比+7.16%； 实现归母净利润 4.52 亿元，同比+16.78%；实现扣非归母净利润 4.46 亿元， 同比+16.91%。收入端，高档增速领跑，乐堡嘉士伯贡献量增。销量来看，24Q1 公司实现啤酒销量 86.68 万千升，同比+5.25%，销量增长较好。结构来看， 24Q1 公司实现吨价 4819.83 元/吨，同比提高+1.28%。分拆产品结构来看， 24Q1 高 档 / 主 流 / 经 济 分 别 实 现 营 收 25.72/15.20/0.86 亿 元 ， 同 比 +8.28%/3.57%/12.39%。利润端，毛利率改善显著，盈利能力持续上行。

燕京啤酒：公司 23/23Q4 分别实现营业收入 142.13/17.97 亿元，同比+7.66%/- 4.42%；实现归母净利润 6.45/-3.11 亿元，同比+83.02%/去年同期-3.21 亿元。 利润表现亮眼。收入端，大单品表现亮眼，中高端占比持续提升。销量端， 23/23Q4 公司累计实现销量 394.24/51.15 万千升，同比+4.57%/-2.39%。全年 来看，大单品成效显著，U8 销量同比增长超 36%。结构端，23/23Q4 公司实 现吨价 3605.13/3512.92 元/吨，同比提高+2.95%/-2.09%。分拆产品结构来看， 2023 年中高档/普通分别实现营收 86.79/44.20 亿元，同比+13.32%/-2.33%， 在营收中占比 66.26%/33.74%，中高档表现更优，带领结构升级。利润端，治 理改革成效显现，盈利能力显著提升。23/23Q4 公司实现毛利率 37.63%/- 6.57%，同比+0.19/-10.78pcts；实现净利率 6.01%/-16.76%，同比+1.85/-2.56pcts。 公司盈利能力提升显著，治理改革成效持续释放，在产销分离、运营效率提 升、弱势企业治理、低效资产盘活等推进下，费用率显著优化，净利率大幅 提升。

4 软饮料：板块边际变化积极，旺季可期

2023 全年消费场景复苏拉动收入改善，新增量体现，成本端持续改善。2023 年全 年来看，收入端，软饮料行业受益于人口流动带来的消费场景复苏，行业整体向 暖向好。利润端成本整体处于下行态势，为各公司带来毛利率改善贡献。且各公 司积极寻找新增量，如东鹏饮料第二曲线补水啦趋势强劲、香飘飘即饮冻柠茶等 新品起势、百润股份强爽放量、欢乐家尝试椰子水厚椰乳等，软饮料边际变化持 续体现。

24Q1 来看，软饮料板块预期持续兑现，整体节奏稳健，旺季可期。一则，春节反 馈整体较为积极，春节返乡人流大，消费氛围表现良好，如东鹏饮料 24Q1 持续高 增，欢乐家椰汁受益春节场景，香飘飘冲泡业务稳健增长；二则，进入三月后， 各公司在陈列签约、冰冻化投放等方面渠道工作逐步展开，备战旺季。各公司节 奏稳健推进，我们预计，各公司新品、新业务有望在旺季贡献更多增量，趋势加 快，24Q2-Q3 旺季增长有望加速体现。

东鹏饮料：公司 23/23Q4 公司分别实现营业收入 112.6/26.22 亿元，同比 +32.42%/40.88% ；实现归母净利润 20.40/3.84 亿元，同比+41.60%/39.69%； 实现扣非归母净利润 18.70/ 3.68 亿元，同比+38.29%/27.72%。收入端能量饮 料全国化推进，第二曲线成效显现。分产品来看，2023 东鹏特饮/其他饮料分 别实现营收 103.36/9.14 亿元，同比+26.48%/186.65%。利润端，毛利率改善 主要系原材料价格下降，其中白砂糖采购价同比提升，但 PET、纸箱等价格 同比下降较多。公司整体费用率控制良好，规模效应下净利率改善。24Q1 公 司实现营业收入 34.82 亿元，同比+39.80%。收入端，能量饮料开门红，补水 啦势头强劲。分拆产品结构来看，24Q1 东鹏特饮/其他饮料分别实现营收 31.01/3.77 亿元，同比+30.11%/+257.01%。24Q1 补水啦及大咖实现营收 2.41 亿元，占比 6.92%（2023 年全年 5.11%，环比提升 1.81pcts）。利润端，公司 净利率有所下滑主要系，一则，新品毛利率略低占比提升有所影响，二则， 单季度费用投入较高，旺季前进行冰柜、陈列等渠道费用投入。

香飘飘：公司发布 2023 年报，23/23Q4 公司实现营业收入 36.25/16.47 亿元， 同比+15.90%/3.06%；实现归母净利润 2.80/2.77 亿元，同比+31.04%/-4.20%。 收入端，冲泡基本盘稳健增长，即饮产品+渠道工作加速推进。单四季度冲泡 略有下滑主要系 1）同期基数较高，2）春节相关活动力度大，以商业折扣形 式冲抵。利润端，成本改善拉升毛利率，冲泡净利率稳步提升。分板块看， 冲泡板块盈利能力提升，净利率预计增长，即饮板块亏损，伴随销售规模增加有望改善。24Q1 实现总营收 7.25 亿元，同比+6.76%，归母净利润 0.25 亿 元，同比+331.26%。收入端冲泡货折+库存调节有所影响，整体节奏稳健符合 公司预期。即饮板块维持良好增长，逐渐步入夏日旺季，有望加速。利润端， 24Q1 盈利能力改善显著，主要系一方面成本下行带来毛利率提升，另一方面 费用率有所下降，主因 23Q1 疫情缓和费用投入较多，今年费用更多以货折 形式体现，后端费用缩减。原材料成本有望继续下行，带动 2024 年毛利率改 善。

百润股份：公司 2023 年实现总营收 32.64 亿元，同比+25.85%；归母净利润 8.09 亿元，同比+55.28%。全年来看收入维持增长，强爽跃升为公司第一大 单品势头良好，单四季度收入放缓主要系强爽去年同期快速走红基数较高。 此外，微醺得益于场景复苏、包装换新、IP 合作等工作实现恢复；清爽进入 零食量贩渠道寻找新增量，推出无糖等新口味，明确普适性场景。利润端单 四季度公司利润略有承压，主要系一则同期基数较高，规模影响所致；二则 公司销售费用投放力度加大，全年来看费用率良好控制同比下滑。公司 2024 年一季度实现总营收 8.02 亿元，同比+5.51%；实现归母净利润 1.69 亿元， 同比-9.80%。收入端，高基数下维持正增，春节期间，强爽推出龙罐加强相 关营销，清爽推动渠道铺货增长积极，358 产品矩阵持续打造，共同助力收 入增长。利润端，费用投放加大，单季度盈利能力有所波动。

欢乐家：23/23Q4 公司分别实现营收 19.23/6.17 亿元，同增 20.47%/15.58%； 实现归母净利润 2.78/1.03 亿元，同增 36.85%/19.71%。收入端，椰汁及水果 罐头共同发力，推动收入增长。公司 23Q4 椰汁增长良好，得益于进入春节 备货期，且网点拓张及渠道下沉情况向好。黄桃罐头疫情热潮推动全年增长 加速，23Q4 高基数压力下增速承压。此外，公司挖掘椰子水、厚椰乳等新兴 业务，今年有望逐步放量。利润端，盈利能力改善主因：1）包材辅料价格回 落；2）水果原料方面橘子增产，采购成本下降。3）22Q2-3 对黄桃橘子罐头 提价。24Q1 公司实现营业收入 5.51 亿元，同比+6.61%；实现归母净利润 0.82 亿元，同比-3.74%；实现扣非归母净利润 0.80 亿元，同比-5.14%。收入端， 椰汁受益春节场景增长亮眼，新业务新渠道趋势积极。利润端，毛利率改善， 终端开拓费用投放略有提升，公司销售费用率提升较多主要系公司在传统渠 道加大了人员对终端市场的开拓和维护力度。

李子园：公司 23/23Q4 分别实现营业收入 14.1/3.4 亿元，同比+0.6%/+0.2%； 实现归母净利润 2.4/0.5 亿元，同比+7.2%/-27.3%。营收端，基地市场有所承 压，2024 年股权激励下有望加速。分产品看，2023 年公司含乳饮料/其他实 现营收 13.8/0.2 亿元，同比+1.6%/-39.8%，营收占比 98.3%/1.7%。2024 年， 公司制定 18%收入增长激励目标，谋求渠道、产品新发展，有望边际向上改善。利润端，单四季度利润承压，主要系补贴、营销等费用集中体现。24Q1 公司实现总营收 3.34 亿元，同比-3.17%；实现归母净利润 0.57 亿元，同比3.79%。收入端，一季度有所下滑主要系去年同期基数较高，但整体基本符合 全年节奏。伴随 2 月起复工复学，动销逐步改善库存下降。利润端，成本端 带动毛利率改善持续体现，费用率有所提升主要系销售规模下降影响，净利 率整体基本持平。

5 调味品：基础调味品 Q1 环比改善，复合调味品 B 端优于 C 端

调味品行业 2023 年整体逐步回暖，2024 年在低基数下有望延续。调味品板块 2023 年实现营收 495.11 亿元，同比+1.45%，实现归母净利润 97.36 亿元，同比+25.74%； 2024Q1 实现营收 30.24 亿元，同比+14.07%。渠道表现有所分化，基础调味品和 复合调味品的餐饮 B 端表现均显著优于零售 C 端，主要因为下游餐饮行业持续修 复，外出消费增加导致居家消费频次下降。从 BC 两端来看，行业内各企业不断 挖掘自身能力，顺势而为，B 端企业顺应餐饮复苏趋势，依靠大 B 客户实现强劲 增长；C 端因消费疲软导致有所承压，但各家仍积极通过新产品、新渠道、新区 域创造增长动力。从 2024 年春节动销表现来看，调味品行业动销表现良好，消费 需求有所回升。

5.1 基础调味品：餐饮需求复苏确定，边际改善有望更进一步

基础调味品 2023 年整体呈现弱复苏态势，边际改善或可持续。1）海天味业 2023 年整体承压，2024Q1 开门红顺利，核心品类呈现改善态势，后续随市场链及供应 链的能力重构，未来表现仍有待观察；2）中炬高新 2023 年主营有所承压，但随 诉讼案和解，业绩扭亏为盈，同时出台股权激励和美味鲜百亿收入目标，深度绑 定提振全司士气。2024Q1 利润表现超预期，奠定良好开端，后续随多项改革持续 推进，重点提高产品覆盖率，公司业绩弹性较大；3）千禾 2023 年业绩如期高增， 以高性价比产品为抓手，丰富产品矩阵和价格带，2024 年公司将进一步加强全国 化渠道建设，保证高速开商同时重视跟商，收入仍有望保持双位数增长。调味品 行业目前正处于相对传统淡季，整体呈现趋稳发展的态势，随着餐饮恢复，渠道 费用向终端动销环节倾斜，库存逐步梳理至良性水平。此外，基于 C 端零添加、 健康化浪潮持续发酵，各公司顺势而为，积极丰富健康化产品矩阵，同时布局经 销商渠道和下沉网点，且自身不断优化改革，我们静待改善释放。

中炬高新：开启蓄势之年，改革推进期待腾飞。2023 年，公司实现营收 51.39 亿元，同比-3.78%，其中，2023Q4 营收 11.86 亿元，同比-14.37%。分品类看， 鸡精鸡粉保持较高增速，得益于下游餐饮需求回暖；酱油有所承压，主因四 季度组织架构改革影响所致。利润端，2023/2023Q4 毛利率为 32.71%/33.14%， 同比+1.01pct/+1.49pct；毛利率有所提升，我们认为系 1）调味品原材料采 购单价下降；2）产品结构优化。费用端，2023 年销售/管理/研发/财务费率同 比+0.04/+1.28/+0.17/-0.04pct。销售费率提升主因营收有所承压，管理费率增 加主因人员改革导致的费用支出增加。2024Q1 实现营收 14.85 亿元，同比 +8.64% 。 分品类看，酱油 / 鸡精鸡粉 / 食用油 / 其他产品分别同比 +13.44%/+16.83%/-5.54%/-0.31%。酱油恢复较好增长，我们认为系公司明确 产品组合规划，资源集中下带来较好成效。利润端，2024Q1毛利率为36.98%， 同比+5.57pct；净利率为 17.63%，同比+5.96pct。毛利率大幅改善主因原材料 采购单价下降和采购模式调整。费用端，2024Q1 销售/管理/研发/财务费率同 比-0.85/-0.04/-0.34/-0.04pct。销售费率下降系相关人员减少影响。展望 2024 年， 成本改善持续推进，盈利有望呈现改善态势；但考虑到公司将加强渠道建设 及产品推广，销售费率或有所提升。

千禾味业：2023 年营收如期高增，2024Q1 略有承压，渠道持续加速扩张下 期待提速。2023 年，公司实现营收 32.07 亿元，同比+31.62%，其中，2023Q4 营收 8.95 亿元，同比+9.28%。分品类看，2023 年酱油/食醋分别实现营收 20.40/4.22 亿元，同比+34.85%/+11.75。酱油增速亮眼，主要得益于高性价比 产品量增较高，在零添加产品系列中占比快速提升；食醋表现符合预期，得益于品牌声量提升，以及产品普适性较高。利润端，2023/2023Q4 毛利率为 37.15%/35.40%，同比+0.59pct/-4.36pct；净利率为 16.54%/16.37%，同比+2.42/- 1.37pct。2023 全年来看，毛利率略有提升，主因部分原材料采购成本有所下 降导致；净利率改善明显主因规模扩大摊薄费用。费用端，销售费率下降系 销售规模扩大，规模效应下有所摊薄；管理费率提升系限制性股权激励费用 增加。2024Q1 营收 8.95 亿元，同比+9.28%。分品类看，酱油仍为业绩主要 增长驱动力，2024 年开门红促销力度较大，2024Q1 在去年较高基数下仍实 现较好增长。利润端， 2024Q1 毛利率为 35.96%，同比-3.07pct；净利率为 17.32%，同比-0.42pct。毛利率和净利率均有所承压，虽然整体原材料成本呈 现稳步下降，但我们预计开门红促销或有一定影响。费用端，2024Q1 销售/管 理/研发/财务费率同比+0.12/-0.91/-0.24/-1.10pct，费用率控制较好，整体呈下 降趋势。

5.2 复合调味品：行业格局优化改善，小 B 端业绩弹性可期待

复合调味品行业景气度持续攀升，B 端加速恢复，C 端仍有承压。我们认为复调 现迎来调整后新起点，一方面餐饮大盘稳健复苏，居民外出消费增长，助力 B 端 高增长，另一方面终端需求疲态增加不确定性，部分公司 C 端承压。公司层面， 新起点处再起航，头部企业迎来调整契机，重新规划组织架构、产品、渠道、产 能及目标。各公司在整合存量业务方面持续精进，同时向空白领域布局补齐发展 短板：1）是精耕渠道，各公司以全渠道布局为导向，持续调整优化补齐短板，积 极通过投入新媒体、深耕下沉渠道等方式提高渗透率；2）是积极推新，需求多样 性增加提升对企业服务响应能力要求，稳定的推新速度与好的新品质量为公司贡 献增量；3）是持续拓客，部分公司通过覆盖、挖掘多领域客户获得新增长点。营收方面，复调头部企业均有所提升，受益于餐饮渠道复苏，日辰、宝立 B 端增速 可观，天味并表食萃，线上小 B 迎来高增长。利润方面，受产品结构调整等因素 影响，日辰、宝立、天味毛利率呈不同方向波动。 在经历 2023 年的闭店潮后， 2024 年中小餐饮逐步改善，对复合调味品的需求趋向平稳，带来稳定增量，我们 预计今年小 B 端或迎来较大业绩贡献。

宝立食品：B 端稳健，C 端承压，公司大 B 业务竞争力持续强化。2023 年， 公司实现营收 23.69 亿元，同比+16.31%，其中 2023Q4 实现营收 6.10 亿元， 同比+8.61%。分品类看，2023 年复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料分 别同比+29.32%/1.39%/8.28%。复调增速较高，主因 1）疫后居民外出消费增 长，2）公司在大客户的新品 SKU 数量不断提升。轻烹有所承压，主因消费 疲软。分渠道看，大 B 端仍稳健增长，扣除空刻营收 8.66 亿元，大 B 端预计 实现较高增长。利润端，2023/2023Q4 毛利率为 33.14%/30.95%，同比-1.43/- 4.41pct；净利率为 13.14%/10.88%,同比+1.82/-0.55pct。毛利率有所下滑，主要 系 1）相对低毛利 B 端业务占比提升；2）复调产品结构调整致毛利率下滑 3.71pcts。费用端，各项费用均有所改善，或与规模效应有关，保障盈利稳定。 2024Q1 实现营收 6.24 亿元，同比+15.72%。分品类看，复合调味料/轻烹解决 方案/饮品甜点配料分别同比+27.7%/+5.8%/+0.6%。复调维持较好增长，主因 春节错位，以及客户数量的增长和深耕。利润端，2024Q1 毛利率为 32.04%， 同比-3.05pct；净利率为 10.75%，同比-3.79pct。毛利率有所下滑主要系 BC 端 结构调整及产品结构调整，同时空刻促销毛利率亦有所下滑。费用端，2024Q1 销售/管理/研发/财务费率同比-1.24/-0.14/-0.26/+0.08pct，费用率控制较好，整 体呈下降趋势。

天味食品：主业稳健食萃高增。利润变现亮眼，员工持股彰显信心。2023 年 公司实现营收 31.49 亿元，同比+17.02%，其中 2023Q4 实现营收 9.15 亿元， 同比+16.95%。分产品看，2023 年火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料分别 同比+1.97%/+28.58%/+47.73%。火锅调料相对承压与终端消费需求疲软和公 司重视程度有关；中式菜品调料增速较高，一方面是食萃并表，另一方面也 与新品贡献有关；香肠腊肉调料表现亮眼，我们认为与公司加强该产品的全 国化，以及猪价相对较低刺激需求有关。分渠道看，经销商方面，公司零售 事业部整体表现稳定，同时持续推进优商扶商计划。电商新零售渠道方面， 零售事业部和新零售事业部联动精耕线上业务带来高增长。食萃方面，2023 年实现营收（含税）2 亿元，净利润 3863.36 万元，顺利完成了业绩承诺，食 萃并表为公司补齐短板，贡献线上渠道高增。利润端，2023/2023Q4 毛利率为 37.88%/40.30% ，同比 +3.66/6.32pct; 净利率为 14.78%/15.95% ，同比 +2.13/3.55pct。毛利率的改善与原材料成本下降、产品结构改善以及促销费用减少有关。费用端，公司通过优商扶商政策提升费效，且后续费用投放的精 准度也将持续提升。此外，公司发布员工持股计划，以 2023 年营收为基数， 2024/2025 年收入增长不低于 10%/26.5%。此次员工持续计划绑定了核心员 工，覆盖范围较广，且价格为 6.53 元/股，具备较强的吸引力。2024Q1 实现 营收 8.53 亿元，同比+11.34%。分产品看，2024Q1 火锅调料/中式菜品调料/ 香肠腊肉调料/其他产品分别同比+1.18%/+17.75%/+21.79%/+11.51%。其中， 火锅底料有所承压，主要系大红袍销量不及预期；香肠腊肉调料保持高增主 要得益于公司提前进行渠道布局，同时加大了该品类在新媒体领域的投入； 中式复调呈现较好增长，主因并入部分食萃产品，且 3 月小龙虾铺货进展良 好。利润端，公司 2024Q1 毛利率为 44.05%，同比+3.43pct；销售/管理/研发 /财务费率同比+2.18/-0.83/-0.06/+0.07pct；净利率为 20.90%，同比+4.22pct。 毛利率持续改善主因 1）销售规模增加的同时原材料综合成本下降，2）产品 结构改善（高毛利的冬调等产品占比提升）。此外，基于公司生产运营效率有 所提升，且投资收益较同期增加较多，公司盈利能力大幅改善。

日辰股份：业务逐季修复，利润弹性可期。公司 2023 年实现营收 3.59 亿元， 同比+16.49%。其中，2023Q4 实现营收 0.94 亿元，同比+24.11%。分业务看， 2023 年 酱汁类调味料 / 粉体类调味料 / 食品添加剂分别同比 +16.34%/+18.28%/-26.94%。粉体类、酱汁类均呈现较快增长态势，主要系餐 饮渠道持续复苏态势，以及公司不断推新所致。分渠道看，一方面下游餐饮 大盘的需求回暖带动公司合作的餐饮大客户的业绩持续修复，保证公司存量 业务的稳健发展；另一方面，公司积极开拓新客户，积极抢占下游市场，并 在食品加工业务渠道首次拓展知名休闲零食类客户。利润端，2023/2023Q4 毛 利率为 38.77%/37.61%，同比-0.61pct/-0.46pct；净利率为 15.70%/15.86%，同 比-0.85/+3.15pct。毛利率有所下滑主因：1）收入结构有所变化；2）疫情期间 大宗商品有所涨价，压缩利润空间；3）运费会计处理的会计政策影响。费用 端，2023 年销售费率略有上升主要系 C 端品牌投放提升所致；管理费率下降 主要系收入规模增长对费用的摊薄。2024Q1实现营收0.92亿元，同比+14.73%。 分业务看，酱汁类保持较好业绩表现，主要得益于餐饮逐渐回暖，叠加新品 上市带来较好增量贡献。分渠道来看，餐饮渠道稳健增长，西快大客户处于 持续增长态势。食品加工渠道维持高增，主要系下游餐饮恢复间接带动食品 加工客户需求提升。利润端， 2024Q1 毛利率为 38.28%，同比-0.43pct；净利 率为 14.06%，同比+0.73pct。毛利率下滑系产品结构变化，大客户低毛利产 品占比提升所致。成本端，整体相对持平稳，后续预计呈稳中有降态势。费 用端，2024Q1 管理费率同比-1.67pct 主因 2022-2023 年股权激励计提的费用 充回 2024 年。

6 速冻食品：2024Q1 边际好转，头部公司盈利能力 稳定

2023Q4 速冻食品行业总体有所承压，我们预计与气候、春节错位的因素有关，进 入 2024Q1 有一定好转。从利润率角度来看，行业整体 2023Q4 有一定价格竞争， 进入 2024Q1 旺季价格情况有所好转，此外旺季规模效应下对费用端有所利好。

安井食品：2023 年实现营收 140.45 亿元，同比+15.29%；归母净利润 14.78 亿元，同比+34.24%；2023Q4 实现营收 37.74 亿元，同比-6.27%；归母净利 润 3.56 亿元，同比-13.41%；2024Q1 实现营收 37.55 亿，同比+17.67%；归母 净利润 4.38 亿，同比+21.25%。2023 年速冻面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴 制 品 分 别 实 现 营 收 25.45/26.27/44.09/39.27 亿 元 ， 同 比 +5.40%/+10.22%/+11.76%/+29.84%。2024Q1 速冻面米制品/肉制品/鱼糜制品 / 菜 肴 制 品 分 别 实 现 营 收 6.38/7.85/12.73/9.55 亿元，同比 +4.42%/27.73%/31.48%/12.27%。

千味央厨：2023 年公司实现营收 19.0 亿元，同比增加 27.7%；归母净利润 1.3 亿元，同比增加 31.4%。2023Q4 实现营收 5.7 亿元，同比增加 25.0%；归母 净利润0.4亿元，同比增加24.1%。2024Q1实现营收4.6亿元，同比增加8.0%； 归母净利润 0.3 亿元，同比增加 14.2%。2023 年公司油炸/烘焙/蒸煮/菜肴及 其他分别实现营收 8.7/3.6/3.7/3.0 亿元，同比+24.2%/29.2%/26.4%/38.6%。部 分新品表现亮眼，烧麦类/年年有鱼/春卷类实现营收 1867/4672/5996 万元， 同比+158.0%/94.1%/76.3%。经销/直营分别实现营收 11.2/7.8 亿元，同比 +15.7%/49.9%，其中前三大客户分别实现营收 4.0/1.3/0.7 亿元，同比 +68.5%/59.5%/43.1%。

立高食品：2023 年实现营收 34.99 亿元，同比+20.22%；归母净利润 0.73 亿 元，同比-49.21%。2023Q4 实现营收 9.17 亿元，同比+6.67%；归母净利润0.85 亿元，同比-297.22%。2024Q1 实现营收 9.16 亿元，同比+15.31%；归母 净利润 0.77 亿元，同比+53.96%。2023 年冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他 烘焙原材料分别为 22.11/6.54/1.87/2.33/1.87 亿元，同比+23.93%/+27.65%/- 8.45%/+18.12%/-8.75%。分渠道来看，2023 年流通渠道/商超渠道/餐饮及新零 售渠道占比分别约为 55%/30%/15%，同比持平/约 50%/翻两倍增长；2024Q1占比分别约为 51%/31%/17%，同比增长接近 25%/下降高单位数/增长超过 50%。2024Q1 盈利情况明显好转，2024Q1 实现毛利率 32.6%，同比+0.6pct； 得益于原材料端集中采购带来的规模效应。2024Q1 销售/管理/研发费率同比 +0.2/-0.7/-0.1pct，管理费用率下降预计与股权激励费用减少有关。实现净利 率 8.3%，同比+2.0pct。

结合 2023Q4 和 2024Q1 来看，行业整体具备一定压力。但我们发现头部公司的盈 利能力依旧表现亮眼，其中安井食品 2024Q1 主业净利率创新高，千味央厨 2024Q1 也实现了亮眼的净利率，立高食品由于成本回落和公司改革效果释放，2024Q1 净 利率显著改善。我们认为市场对于速冻板块收入端承压的情况已经有所反应，目 前预期已经比较中性谨慎，头部公司在盈利端仍有韧性，此外安井食品提升分红 率、千味央厨发布回购预案等，都显示出公司对提升资本市场回报的重视。重点 推荐千味和安井、立高。

安井食品：2024Q1 实现开放红，目前原材料处于低位，下半年可能肉类会有 一定上涨，但整体可控制，费用率预计保持平稳，我们预计公司 2024-2026 年 营收分别为 158.01/176.90/195.23 亿元，同比+12.50%/11.95%/10.36%；归母净 利分别为 16.54/18.76/20.86 亿元，同比+11.91%13.40%/11.20%。

千味央厨：小 B 端我们预计仍是维稳，尤其公司有相对优势团餐渠道在当前 环境下仍有不错的正增长，公司持续推进核心经销商建设。大 B 确定存在不 确定性，公司大方向是在保持自身价格、利润底线的下，通过积极上新、拓 展区域连锁客户等实现增长。我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 21.9/26.2/29.8 亿元，同比+15.24%/19.60%/13.67%；归母净利分别为 1.8/2.2/2.5 亿元，同比+34.21%/22.19%/13.76%。

立高食品：公司改善趋势显著，我们预计利润率的改善有一定确定性，公司 在费用管控上的效果在 2024Q1 已经有所体现，后续可能还有提升空间。我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 营 收 分 别 为 40.19/46.55/52.13 亿 元 ， 同 比 +14.86%/15.83%/11.97% ； 归 母 净 利 分 别 为 3.03/3.66/4.66 亿 元 ， 同 比 +315.31%/20.72%/27.27%。

7 休闲食品：渠道风口+公司内部提升，预计 2024 年 仍是高增赛道

2023 年来看，盐津、甘源、劲仔表现亮眼，其中盐津和甘源在电商、零食量贩渠 道的增量较为可观，劲仔大包装产品依旧保持不俗增速，新品鹌鹑蛋的驱动力逐 步显现。2024Q1 松鼠表现最为突出，得益于公司性价比战略的成功。 从利润率来看，大部分公司从 2023 年下半年以来净利率都逐步提升，2024Q1 这 一趋势也得到延续，其中除了盐津以外，大部分公司利润率提升都来自于成本端 的改善。

盐津铺子：2023 年实现营收 41.15 亿元，同比+42.22%；归母净利润 5.06 亿 元，同比+67.76%。2023Q4 实现营收 11.1 亿元，同比+20.22%；归母净利润 1.10 亿元，同比+32.64%。2024Q1 公司实现营业总收入 12.23 亿元，同比增 长 37.00%；归母净利润 1.60 亿元，同比增长 43.10%。产品端：辣卤零食营 收 14.82 亿元、同比+56.71%，其中魔芋营收 4.76 亿元、同比+84.95%；休闲 烘焙营收 6.27 亿元、同比+12.75%；深海零食营收 6.19 亿元、同比+10.65%； 薯类零食营收 3.6亿元、同比+29.98%；蛋类零食营收 3.19 亿元、同比+594.52%； 果干坚果营收 2.67 亿元、同比+37.19%；蒟蒻果冻布丁营收 2.17 亿元、同比 +125.67%；其他营收 2.25 亿元、同比+2.73%。渠道端：直营渠道营收 3.34 亿 元、同比-10.03%；经销和其他渠道营收 29.52 亿元、同比+40.35%；电商渠 道营收 8.28 亿元、同比+98.04%。公司持续聚焦核心品类，供应链不断优化， 升级数字化和智造制造能力，产品力稳步提升；精耕全渠道战略。未来还将 聚焦品牌建设，打造产品矩阵，推动高质量发展。

甘源食品：2023 年实现收入 18.5 亿元，同比增长 27.36%；实现归母净利润 3.29 亿元，同比增长 107.82%。2023Q4实现收入 5.34 亿元，同比增长 10.85%； 实现归母净利润 1.15 亿元，同比增长 66.99%。2024Q1 实现收入 5.86 亿元， 同比增长 49.75%；实现归母净利润 0.92 亿元，同比增长 65.30%。分产品： 综合果仁/青豆/瓜子仁/蚕豆/其他收入同比增长 32%/26%/18%/11%/43%，新 品口味性坚果、薯片、米饼有亮眼表现。分渠道：经销/电商收入同比增长 28%/+29%。2024 年展望：1）收入端看点：传统渠道新的适配已经逐步铺货、 在 Q1 有体现出成果，抖音在搭建团队中，海外持续推进。2）费用端预计稳 中有降，棕榈油成本有抬升，目前看情况锁价。

劲仔食品：2023 预计实现营业收入 20.65 亿元，同比+41.26%；归母净利润 2.09 亿元，同比+68.17%；2023Q4 预计实现营业收入 5.72 亿元，同比+26.51%； 归母净利润 0.76 亿元，同比+122.61%。公司 2024Q1 实现营收 5.4 亿元，同 比+23.58%；实现归母净利润 0.74 亿元，同比+87.73%。分品类：鱼制品/豆 制品/禽肉制品（包含鹌鹑蛋）/蔬菜制品（主要是魔芋）分别实现营收 12.91/ 2.17/ 4.52/0.72 亿元，分别同比增长 25.87%/18.68%/147.56%/88.24%，其中鹌 鹑蛋销售额突破 3 亿元。分渠道：线下/线上实现营收 16.49/4.16 亿元，分别 同比增长 43.00%/34.76%。2024 年继续稳扎稳打：一方面大包装产品持续增 加终端布局，提升在现代渠道的品牌露出，另一方面鹌鹑蛋继续稳扎稳打， 在原材料掌控、产能布局、渠道管理、品牌建设上预计会有进一步强化。

洽洽食品：2023 年实现营收 68.1 亿元，同比-1.1%；归母净利润 8.0 亿元， 同比-17.8%。2023Q4 实现营收 23.3 亿元，同比-6.9%；归母净利润 3.0 亿元， 同比-15.1%。2024Q1 实现营业收入 18.22 亿元，同比+36.39%；归母净利润2.4 亿元，同比+35.15%。分产品：葵花子/坚果类/其他产品分别实现营收 42.7 亿元/17.5 亿元/7.2 亿元，分别同比-5.4%/+8.0%/+1.5%。分地区：南方区/北方 区/东方区/电商/海外分别实现营收 21.8 亿元/13.9 亿元/19.4 亿元/7.2 亿元/5.2 亿元，分别同比-1.3%/-5.9%/-0.7%/-1.3%/+7.7%。2024Q1 收入超预期，预计 主要系坚果实现高增。公司毛利率持续改善，得益于葵花籽成本回落。

绝味食品：2023 年实现营业收入 72.61 亿元，同比+9.64%；归母净利润 3.44 亿元，同比+46.63%。2023Q4 实现营业收入 16.30 亿元，同比+8.45%；归母 净利润-0.45 亿元，同比减少 0.58 亿元。2024Q1 实现营收 16.95 亿元，同比7.04%，归母净利润 1.65 亿元，同比+20.02%。2023 年鲜货类产品/包装产品 /加盟商管理/其他主营业务分别实现收入 57.7 亿元/2.8 亿元/0.8 亿元/9.7 亿 元，同比+6.1%/32.8%/11.4%/33.8%。公司门店数量同比净增加 874 家至 15950 家。从门店类型来看，2023 年公司社区及沿街/商超综合体/其他类型门店数 量分别为 73%/19%/8%（2022 年同期分别为 71%/20%/9%）。

024Q1 大部分零食公司都有亮眼表现，其中有量贩零食的红利、春节礼盒场景的 助力、抖音渠道的红利等等。整体来看，我们认为零食赛道 2024 年仍处于有渠道 风口的阶段，量贩零食和抖音渠道都有较强的增长确定性。除此之外，各家零食 公司也不断在提升自身的内功，比如盐津在不断完善供应链能力、同时注重提升 品牌力，甘源不断完善渠道建设，松鼠实现了供应链效率优化的转型等等。展望 2024 年，我们认为结合渠道红利，叠加各家公司自身的效率优化和能力提升，预 计零食赛道仍会是增速较快的赛道。

劲仔食品：预计鹌鹑蛋新产能逐步释放，会进一步拓展空白渠道。我们预计 公 司 2024-2026 年 营 收 为 26.23/32.42/37.61 亿 元 ， 分 别 同 比 增 长 27.02%/23.59%/16.00%；归母净利为 3.05/3.74/4.48 亿元，分别同比增长 45.71%/22.55%/19.63%，

甘源食品： 公司渠道组织价格逐步理顺，2024 年开始逐步导入新品。我们 预计公司 2024-2026 年实现营业收入 23.48/28.28/32.95 亿元，同比增长 27.10%/20.44%/16.51%；实现归母净利润 4.07/4.92/5.72 亿元，同比增长 23.78%/20.90%/16.16%。

盐津铺子： 经营性净利率往 3-5 年展望还有提升空间；公司再次强调产品力 领先的战略、核心通过原材料+生产端优化达到总成本领先，中长期维度公司 的成长驱动力已经从渠道过渡到品类扩张。我们预计公司 2024-2026 年营收 为 51.35/61.99/72.33 亿 元 ，同 比 +24.78%/20.73%/16.68% ；归 母 净利 为 6.45/8.54/10.86 亿元，同比+27.61%/32.34%/27.08%。

编辑：火腿肠