2024年东方电气研究报告：高分红低估值电源装备龙头，增长持续性是核心预期差

电力装备龙头，业务全面覆盖电力行业各领域

东方电气创立于1958年，是中央管理的涉及国家安全和国民经济命脉的国有重要骨干企业，前身为1958 年成立的四川德阳水力发电设 备厂。上世纪60年代，在国家“三线建设”的背景下， 东方汽轮机厂、东方锅炉厂于1966年分别在四川绵竹、自贡开工建设，1965年， 德阳水力发电设备厂更名为“东方电机厂” 。截至目前，东方电气已为我国提供了大约四分之一的能源装备，是全球最大的能源装备制 造企业集团之一。东方电机也是被批准的首批在上海和香港上市的9家企业之一。

东方电气主营开发、设计、制造、销售先进的风电、太阳能、水电、核电、气电、火电等清洁高效能源电力成套设备，以及向全球能源 运营商提供工程承包及服务等。公司构建了风电、太阳能发电、水电、核电、气电、火电“六电并举”，以及节能环保、工程与国际贸 易、现代制造服务、电力电子与控制、新兴产业“五业协同”产业发展格局。

东方电气在传统电源设备领域具备龙头地位，业绩与电源投资高度正相关

公司是电源装备龙头，在火电、水电、核电、燃机、风电市占率分别达33%、40%、40%、74%、5-10%。 东方电气营业收入与电源投资额呈现高度正相关，2012-2017年，公司业绩表现低迷，在此期间，电源投资连年下降，2019、2020年，电源投资快速增 长，但主要受风电、光伏新能源投资驱动，2021年以来，火核等传统能源投资才迎来增长。 2022年我国电源基本建设投资完成额为7208亿元，同比增长30% ； 2023年我国电源基本建设投资完成额为9675亿元，同比增长34%，其中水电同比增 长15%，火电同比增长13%，核电同比增长40%，风电同比增长70%，太阳能同比增长60%。

经营稳健：东方电气公司治理能力、风险管控能力优于同行其他公司

东方电气业绩增长稳健，净利润从2017年的6.7亿元增长到2023年的35.5亿元，保持了持续且稳定的盈利增长。上海电气和哈尔滨电气的净利润表现则较 为不稳定，近年亏损或盈利较弱。上海电气21年巨亏，22年继续亏损，23年小幅盈利。2017年至2020年期间，净利润呈现逐年增长的趋势。然而，从2021年开始，其净利润出现了急剧 下滑，随后在2022年虽有所回升，但仍处于亏损状态，2023年净利润虽然转正，但仅为2.9亿元，盈利能力较弱。哈尔滨电气盈利能力明显偏弱。净利润在2017年至2020年期间虽有所波动，但整体仍保持在正值范围内。然而，从2021年开始，其净利润出现了下滑趋 势。尽管在随后的年份中有所恢复，但整体盈利能力仍然较弱，与东方电气相比存在明显差距。

估值低：估值远低于其他电力设备企业，但订单、业绩确定性并不弱于其他企业

东方电气估值低于其他电力设备标的，2024年东方电气A股PE为13.4X，其他A股电力设备企业PE均值为23X。但东方电气从订单、业绩确定性角度来 看，并不弱于其他电力设备企业。 业绩：2019-2023年，公司订单增速分别为15%、23%、14%、16%、32%，公司订单交付周期1-5年，风电周期短，通常1年以内，火电、燃机1-2年， 水电、核电4-5年，前期订单为未来3-4年业绩打下基础。订单：2024年公司订单增速目标10-15%，2025年及以后订单增速目标10%左右，订单和业绩 兼具确定性。 海外电源设备企业GE Vernova近期完成从GE公司的拆分，作为一家独立的公司运营并在纽约证券交易所上市，业务布局风电、燃机、核能等，该公司 2023年业绩亏损。

预期差一：市场担心公司业务周期性，然而公司业务多元化已经增强，周期性减弱

公司业务结构已经多元化，周期性减弱，成长性凸显。公司2008、2009年订单结构中，火电核电是大头，火电订单占比45%、核电 订单占比25%，两项业务合计占比70%，2023年，公司订单结构中，火电、核电占比分别25%、6%，业务集中度相比过去已经大幅 减小，抗风险能力增强，但市场仍认为公司周期性较强。

公司业务发展大方向不仅与用电需求相关，还与新能源消纳相关，其中抽蓄、火电调峰调频、火电灵活性改造均是解决新能源发展消 纳难题。

预期差二：市场担心火电投资周期性，但仅水电（含抽蓄）一项就可以基本弥补火电订单下行部分

市场担心电源投资存在周期性问题（尤其是火电），我们认为：火电在“十四五”期间都将保持高景气，“十五五”期间也不会出现 断崖式下降，水电订单可以弥补火电订单下行部分。

预计公司火电订单增速的高点在2023年到来，但订单高位会持续到2025年。2022、2023年煤电招标约90、80GW，预计2024年煤 电招标也将超70GW，据测算，“十五五”期间，基于电力保供和调峰调频需求测算，火电（含气电）年均新增装机仍然可以保持 55GW左右，火电投资并不会出现“断崖式”下降。我们基于“十五五”期间煤电年均新增40GW招标，测算公司远期订单。

预期差三：市场认为24年为订单高点，25年为业绩高点，但公司订单、业绩可以看得更远

市场一致预期24年为订单高点，25年为业绩高点这一观点，一直压制公司 估值。 订单高点并非2024年：市场认为2024年是火电招标高峰最后一年，因此， 是公司火电订单的高点以及整体订单的高点。 虽然火电招标24年见顶，但25年订单仍将增长，主要是招标订单延期确认 ；此外， 基于我们在“预期差一”中的订单测算，其他电源形式可以弥补订单下降； 预计公司2024年订单增速10-15%，2025年及以后订单增速10%左右；

即便考虑电源投资周期性，25年也并非业绩高点。从历史情况来看，2009年后，公司订单下行，但公司业绩维持了3年高增 长，但公司2025年公司订单仍然维持增长，即便考虑周期性，业绩高位也 是在28年及以后，25年不会是业绩高点。

近年公司营收、净利润稳步增长，利润增速快于收入增速

近年来，公司业绩稳步增长，利润增速快于收入增速。2023年公司实现营业总收入606.77亿元，同比增长9.6%，实现归母净利润35.5亿元，同比增长 24.4%； 全年扣非归母净利润25.76亿元，同比增长8.2%。受益于规模化效应，公司今年利润增速均高于收入增速。

2024Q1公司营业收入实现增长，归母净利下滑。2024Q1公司营业收入增速2.28%，增速较慢，预计和Q1确收较少有关；扣非归母净利同比增长 10.61%，利润增速仍快于收入增速。公司实现归母净利润约9亿元，同比下降11.12%，公司非经常性损益-1.5亿元，其中川能动力股票权受股票价格下跌 的影响，造成公允价值变动损失2.38亿元，该事项对Q1归母净利影响较大，加回川能动力股票下跌部分后归母净利增速27%。

火电、电站服务毛利占比靠前，火电毛利占比近30%

从公司收入结构来看，火电、风电、新兴成长产业、贸易业务收入占比靠前，从公司毛利结构来看，火电、电站服务毛利占比靠前。 由于火电业务毛利率较高，高于综合毛利率6.88个百分点，火电业务2023年毛利占比29%高于收入占比24%。

近年新增订单增长情况良好，2023年新增订单同比增长32%

2020-2021年新增订单增长显著，近两年业绩增长确定性强。2021 年，公司实现新增订单 563.92 亿元，同比增长 14.15%；2020 年，公司实现新生效订单 494 亿元，同比增长23.1%，创“十三五”期间最好水平。

2023年公司新增订单865.32亿元，同比增长31.95%，表现亮眼，2019-2022年公司新增订单增速同比分别为15%、23%、14%、 16%；2024Q1公司新增订单 263.29 亿元，较去年同期增长 16.42%，维持良好增长。

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编辑：火腿肠