2024年商贸社服行业2023年报和2024年一季报总结：复苏渐进，持续分化

一、社会服务行业：2023 年及 2024 年一季度整体情况概述

截至 2024 年 4 月 30 日，行业所有公司 2023 年报及 2024 一季报全部披露。按照申万社 会服务分类：体育Ⅱ、本地生活服务Ⅱ、专业服务、酒店餐饮、旅游及景区、教育、免税 （2021 年免税被纳入 SW 商贸零售板块，为保持和过往分类一致性，将免税纳入社会服 务板块），行业整体情况如下。

（一）2023 年社会服务行业整体情况

2023 年 SW 社会服务行业实现营收 2364.3 亿元，yoy+55.2%，约恢复至 2019 年收入水平 的 131%；实现归母净利润 123.7 亿元，yoy+221.1%；综合毛利率 yoy+0.3pct 至 27.7%； 期间费用率 15.9%，yoy-4.1pct，其中销售费用率 yoy-0.1pct 至 8.4%，管理费用率 yoy3.0pct 至 7.1%，财务费用率 yoy-1.0pct 至 0.4%；归母净利率 yoy+2.7pct 至 5.2%。

分季度看，社会服务行业 23Q1-Q4 分别实现收入 466.6/659.8/601.7/636.3 亿元，同比增速 分别为+22.7%/+98.9%/+52.6%/+52.5%；分别实现归母净利润 33.3/47.3/53.4/-10.3 亿元， 同比增速分别为+167.8%/+345.4%/+103.2%/+4.5%。收入、利润端均受益去年同期低基数 影响，同比增速表现较好。

按照重点公司看，中国中免、锦江酒店、首旅酒店、中青旅、科锐国际、外服控股、中公 教育七大公司营收合计 1316.4 亿元，yoy+24.7%，占比社会服务板块 55.7%；归母净利润 92.8 亿元（其中中国中免归母净利润 67.1 亿元），yoy+33.5%。 分板块看，免税板块（即中国中免）各项占比最大，营收占比为 28.6%，归母净利润占比 54.3%。人力资源服务板块（科锐国际、外服控股、北京城乡）2023 年实现营收 672.5 亿 元，占比 28.4%，yoy+177.4%，归母净利润 13.3 亿元，yoy+114.6%；六家酒店公司（锦 江、首旅、金陵、君亭、华天、西安）2023 年实现营收 260.3 亿元，占比 11.0%，yoy+39.0%， 归母净利润 16.1 亿元，yoy+283.6%。

（二）2024 年一季度社会服务行业整体情况

2024Q1 社会服务行业实现营业收入 596.2 亿元，yoy+27.8%，归母净利润 37.5 亿元， yoy+12.6%，归母净利率 yoy-0.8pct 至 6.3%。

分板块看，旅游综合、人力资源服务和体育Ⅲ收入增幅位居前三（合计贡献收入超 3 成， 贡献利润超 1 成），分别为 yoy+213.3%/+158.3%/+117.2%，对应归母净利润分别 yoy+281.2%/+139.7%/+189.9%，业绩改善可观；免税板块，中国中免 Q1 实现营业收入 188.1 亿元，yoy-9.4%，实现归母净利润 23.1 亿元，yoy+0.2%。

（三）具体板块情况

1、酒店：经营分化，24 年关注价格波动

23 年酒店公司 RevPAR 和经营有所分化，24Q1 开始入住率和价格均存在压力，主要表现 在商旅需求恢复不足。全年维度看，23 年锦江、首旅-不含轻管理、华住、亚朵 RevPAR 分别恢复至 2019 年同期的 106.3%、106.5%、122.2%、114.4%，其中入住率分别较 19 年8.3、-10.8、-3.3、+4.4pct，ADR 分别较 19 年+19.6%、+23.2%、+27.8%、+7.9%。24 年 一季度根据锦江和首旅数据来看，RevPAR 同比持平附近，小幅波动。

供给端各家公司持续新开门店，23 年锦江、首旅、华住、亚朵分别新开酒店 1407、1203、 1641、289 家酒店，分别占比 2023 年底酒店数量的 12.6%、19.2%、17.7%、23.9%。24 年锦江、首旅、华住、亚朵计划新开 1200、1200~1400、1800、360 家酒店。

收入体量上，华住和亚朵明显提升，锦江和首旅因直营门店收缩，收入体量较 2019 年略 有收缩，2023 年锦江、首旅、华住、亚朵净利润分别 10.0、8.0、40.9、7.4 亿元，净利率 分别 6.9%、10.3%、18.7%、15.8%，较 2019 年分别-0.4、-0.4、+2.9、+11.7pct。

锦江酒店：海外有所拖累，关注改革成效

2023 年公司实现营收 146.5 亿元，同比增长 29.5%；归母净利润 10.0 亿元，同比增长 691%；扣非归母净利润 7.7 亿元（22 年亏损 2.1 亿元），归母净利率 6.8%，同比+5.7pct。 24Q1 公司实现营收 32.1 亿元，同比+6.8%；归母净利润 1.9 亿元，同比+34.6%；扣非归 母净利润 6232 万元，同比-31%。 酒店业务境内回暖，海外亏损拖累利润。23 年公司大陆境内/境外实现酒店收入 101.0 亿 元/42.9 亿元，同比增长 33.0%/23.4%，分别占酒店营收 7 成和 3 成；境内外归母净利润 分别盈利 11.8 亿元/亏损 5350 万欧元，海外由于欧元银行同业拆放利率上涨明显，导致 财务成本压力较大，亏损加剧。为降低资产负债率，公司拟以自有资金向海外全资子公 司海路投资增资 3 亿欧元。

23Q4 国内有限服务酒店 RevPAR 增速回落,24Q1 RevPAR 同比下滑。23 年公司境内有 限服务酒店全年 RevPAR 较 19 年增长 6.3%，OCC 较 19 年相差-8.3pct，ADR 较 19 年增 长 19.6%，价格驱动因素占主导。Q1~Q4 公司境内有限服务酒店 RevPAR 分别恢复至 19 年同期的 102.6%、109.3%、112.6%、100.2%。分价格带来看，公司中端和经济型酒店 23 年分别恢复至 19 年同期的 94.6%、94.9%。24Q1 锦江有限服务酒店 RevPAR 同比-1.55%， OCC 同比 -1.74pct，ADR 同比 +1.3%。 23 年公司合计新开 1407 家酒店，开业退出 518 家（减少 75 家有限服务直营酒店），净 增 888 家（全服务酒店 60 家+有限服务酒店 828 家）。截至 23 年底，公司合计开业 12448 家酒店，pipeline 酒店数 4207 家。24 年公司计划新开 1200 家门店，新签约 2500 家门店， 进一步扩充门店网络。 24 年公司计划实现营收 154-160 亿元，同比增长 5-9%，境内外营收增速分别 6-10%、1- 5%，相对稳健。

2、旅游：自然景区快速修复，分红率有所提升

据文旅部数据，23 年五一至 24 年五一期间，旅游人次持续增长，旅游收入修复慢于人次 修复，客单价较 2019 年恢复度介于 84%~101%之间。

2023 年和 24Q1 以名山大川为代表的自然景区客流恢复领先。2023 年三特索道、长白山、 九华旅游、黄山旅游、天目湖、丽江股份、峨眉山A归母净利润分别较2019年增长1018%、 83%、49%、24%、19%、12%、1%；24Q1 长白山、宋城演艺、岭南控股、众信旅游、三 特索道归母净利润分别较 23Q1 增长 359%、317%、177%、175%、18%。 大多景区公司为国有资产，23 年报部分景区公司开始关注投资者回报，提升分红比例， 且旅游休闲服务具备韧性，山岳门票/索道资产短期内不受价格影响，以客流增长带动为 主，现金流优异下分红率提升有望提升板块投资价值。

3、餐饮：同店恢复略慢，客单继续承压

社会零售数据来看，2023 年餐饮行业收入达 52,890 亿元，同比增长 20.4%，增速高于整 体社零消费大盘（大盘增速 7.2%）。24 开年之后餐饮整体表现仍好于大盘，24 年 1~3 月 餐饮收入 13445 亿元，同比+10.8%，商品零售 106882 亿元，同比+4.0%。 港股主要餐饮上市公司包括海底捞，百胜中国，达势股份，海伦司，九毛九，奈雪的茶， 呷哺呷哺等，A 股包括同庆楼，西安饮食，全聚德等上市公司。以港股上市公司为例，选 取八家上市公司数据做对比，23 年收入合计为 746.91 亿元，同比 19 年增长 54.7%，同 比 21 年增长 7.4%。23 年八家公司合计实现净利润 58.73 亿元，同比 19 年增长 73%。

从各家上市公司表现来看，直营为主的餐饮品牌中，海底捞仍是盈利能力恢复最好的品 牌，19 年净利率 9%，23 年实现 11%净利率，其他公司在疫情期间通过降本增效/加大供 应链投入/人力组织架构调整/租金重谈等方式，净利率相比 19 年均有不同程度提升。 餐饮主要关注客流恢复度和 ASP 是否能撑住，从 23 年 ASP 变化来看，随着消费需求变化/线上占比提升/线上折扣和促销力度加大，各品牌 ASP 均有不同程度下滑： 海底捞：优惠活动增加，客单有所下滑，23H1 平均客单价为 103 元，23 全年客单价为 99.1 元，一线城市 105.7 元（去年同期 114.2 元），二线城市 98.3 元（去年同期 104.3 元）， 三线城市 92.8 元（去年同期 97.9 元），港澳台 202.8 元（去年同期 197.4 元）。 九毛九：太二客单价下降 2 元至 75 元（23H1 为 75 元），九毛九客单价上升 3 元至 58 元 （23H1 为 59 元），怂火锅客单价下降 15 元至 113 元。 百胜中国：KFC/必胜客同店同比+3%/+6%，但是客单价分别同比-11%/-8%，客流量分别 +16%/+15%，同店增长主要由客流量增长贡献。 奈雪的茶：23 年直营门店平均客单价 29.6 元，22 年同期为 34.3 元，23 年单店每日订单 量 344.3 单，同比-1.1%。

保持平稳开店或采用轻资产模式拓店，海底捞/九毛九/奈雪等直营为主的品牌都开始开放 加盟，海底捞 23 年仍然保持着少而精的开店节奏，全年新开 9 家店，26 家前期关停店恢 复营业，同时关闭 32 家表现不佳门店，截至 2023 年末，公司共经营 1374 家海底捞餐厅 （23H1 为 1382 家）。九毛九 23 年新开 180 家门店，包括 134 家太二，35 家怂火锅，4 家九毛九西北菜，6 家赖美丽烤鱼和 1 家赏鲜悦木餐厅，年末共有 726 家门店。九毛九 24 年 2 月孵化了“山外面”酸汤火锅，以更轻简的模型开启加盟合作模式。达美乐 2023 年净新增门店 180 家，新进驻 13 个城市；截至 2023 年 12 月 31 日，公司在中国大陆 29 个城市直营 768 家门店，其中北京及上海 351 家，新增长市场 417 家门店。百胜中国 2023 年净增 1697 家门店，期末门店总数 14644 家（KFC/必胜客分别为 10296/3312 家）， 2023 年净新增门店数超出 1400-1600 家的目标。奈雪的茶 23 年净新增直营门店 506 家， 其中一类茶饮店新增 334 家，二类茶饮店新增 172 家 ，截至 2023 年末，公司第一类 茶饮店数目共 1230 家，第二类茶饮店数目共 344 家。

各品牌原材料/人力/租金费用率基本稳定或略有下降，海底捞食材成本占比-0.7pct 至 40.9%；员工成本占比-1.5pct 至 31.5%；租金占比保持不变，为 0.9%；折摊占比-3.6pct 至 7.1%。九毛九食材成本-0.3pct 至 35.8%，员工成本占比-2.5pct 至 25.8%，使用权资产折 旧-2pct 至 8.1%，可变租金项+0.2pct 为 2.3%。达美乐 23 年门店层面的经营利润率为 13.8% （+3.7pct），23H1 为 13.5%，23H2 为 13.9%，原材料成本占比为 27.4%（+0.2pct）,员工 成本占比为 38.6%（-0.2pct）,租金成本占比为 10.1%（-0.6pct），折旧摊销占比为 5.2%（- 0.8pct）。百胜中国 23 年全年食品及包装物占餐厅收入比例为 31%，同比-0.1pcts；薪金 及雇员福利占餐厅收入比例为 26.2%，同比基本持平；物业租金及其他经营开支占餐厅 收入比例为 26.5%，同比-2.1pcts。海伦司 23 年原材料成本占比 29.8%（-6.3pct），人工 费用占比为 24.7%（扣除 22 年股份支付之后同比-7.4%），租金加折摊费用率为 16.5%（- 16.5pct）。 24Q1 从已披露数据的公司来看，由于去年同期高基数，整体同店恢复略慢，客单继续承 压，百胜中国 Q1 公司整体同店销售额为去年同期 97%，KFC 同店销售额同比去年-2% （交易量+4%，客单价-6%），必胜客同店销售额同比去年-5%（交易量+8%，客单价-12%）， KFC 餐厅利润率达到 19.3%（-2.9pct），必胜客餐厅利润率为 12.5%（-1.7pct），主要由于 高性价比产品+工资成本上涨。太二/怂火锅/九毛九一季度翻台为 3.9/3.0/3.0，同店同比13.9%/34.8%/4.1%。

4、免税：中国中免分红比例提升，24Q1 盈利能力改善

2023 年公司实现营收 675.4 亿元，同比增长 24.1%，归母净利润 67.1 亿元，同比增长 33.5%，扣非归母净利润 66.5 亿元，同比增长 35.7%；非经常性损益主要为政府补助 1.5 亿元。经营活动产生的现金流量净额 151.3 亿元，EPS（基本）3.3 元/股，加权平均 ROE 约 13.1%。毛利率 31.8%，净利率 10.8%，分别同比+3.4、-0.6pct。公司拟每股派息 1.65元（含税），合计派发现金红利 34.1 亿元，分红比例 50.85%，较此前 30%+分红率有明显 提升。 24Q1 公司营收 188.1 亿元，同比-9.45%，归母净利润 23.1 亿元，同比+0.33%。毛利率 32.7%，归母净利率 12.3%，分别+3.95、+1.20pct，盈利能力改善。 2023 年公司海南地区实现营收 396.5 亿元，同比增长 14.3%，毛利率 25.8%，同比+0.3pct， 相对稳定。其中三亚市内免税店营收同比-6.2%至 283.6 亿元，归母净利润同比+3.6%至 26.5 亿元，归母净利率+0.9pct 至 9.3%，主要系线下占比提升影响。海免收入下滑 12.8% 至 49.2 亿元，归母净利润 2.0 亿元，归母净利率-2.1pct 至 4.0%，或主要系代购及新海港 分流影响。新海港 23 年首个运营年度营收 68.4 亿元，净利润 0.33 亿元实现盈利。

上海地区（日上上海）客流回暖下营收 178.2 亿元，同比增长 26.0%，毛利率 23.8%，同 比+0.9pct，归母净利润 2.6 亿元，归母净利率 1.44%，同比-3.0pct，23 年底公司公告将自 23 年 12 月 1 日执行新租金合同，扣点率有所降低，预计 24 年在国际客流进一步回暖下 带来增量。 按免税和有税分，2023 年公司实现免税商品收入 442.3 亿元，同比增长 69.9%，占比收 入 65.5%，毛利率 39.5%，同比微增 0.1pct，有税商品收入 223.4 亿元，同比下滑 20.1%， 占比收入 33.1%，毛利率 15.3%，同比下滑 2.2pct。 费用率端，公司销售/管理/财务费用率分别为 13.9%、3.3%、-1.3%，分别同比+6.5、-0.8、 -1.7pct，销售费用率上行主要系 23 年租赁费用增长至 42.7 亿元。

5、人力资源服务：顺周期明显，估值低位关注同环比修复

宏观弱周期，23 年业绩兑现度较低，公司估值下修至相对低位。

科锐国际：宏观影响较大，24 年企稳回暖

2023 年公司实现营收 97.78 亿元，同比增长 7.55%，归母净利润 2.01 亿元，同比下滑 31.05%，扣非归母净利润 1.34 亿元，同比下滑 43.03%，经营活动产生的现金流量净额 1.75 亿元，同比下滑 48.18%。24Q1 公司实现营收 26.39 亿元，同比增长 10.3%，归母净 利润 0.41 亿元，同比增长 22.07%。 2023 年公司灵活用工业务实现营收 89.77 亿元，同比增长 11.7%，收入占比达到 91.81%， 同比提升 3.5pct；毛利率 6.24%，同比下滑 1.18pct。23 年累计派出 38.34 万人次，截至 23 年底在册岗位外包员工 3.55 万人，其中技术研发岗位时点在职人数占比为 61.57%， 较 22 年底提升 6.88pct，体现公司持续布局 IT/工业/医药研发等岗位。 公司招聘类业务受宏观环境影响同比有所下滑，其中中高端人才访寻和招聘流程外包业 务收入分别同比下滑 37.83%、38.41%，毛利率为 26.58%、13.59%，分别下滑 10.27%、 9.72pct，对公司利润影响相对较大。

北京人力：置入资产稳健，分红率 50%

23 年公司实现收入 383.12 亿元，同比增长 18.47%；归母净利润 5.48 亿元，同比增长 32.24%；扣非归母净利润 2.58 亿元，同比增长 228.41%。拟派发现金红利约 2.74 亿元（含 税），分红率 50%。24Q1 公司实现收入 105.50 亿元，同比增长 12.87%；实现归母净利润 2.11 亿元，同比下滑 18.92%；扣非归母净利润 1.86 亿元，同比增长 716.31%，24Q1 主 要受政府补贴影响导致净利润有所下滑。

2023 年置入资产北京外企实现营收 381.57 亿元，同比增长 19.78%，归母净利润 8.25 亿 元，同比增长 12.78%，扣非归母净利润 4.90 亿元，同比增长 14.33%，置入资产相对稳 健。分板块来看，业务外包、人事管理、薪酬福利、招聘及灵活用工收入分别同比+23.59%、 -3.72%，+2.95%、+3.36%。 2023 年和 24Q1 公司毛利率同分别 6.9%、6.3%，分别同比下滑 1.0、0.9pct，主要系低毛 利率的业务外包占比提升导致。

二、商贸零售行业：2023 年及 2024 年一季度整体情况概述

按照申万商贸零售分类：贸易Ⅱ、一般零售、专业连锁Ⅱ、互联网电商、旅游零售Ⅱ（2021 年旅游零售Ⅱ，即免税被纳入 SW 商贸零售板块，为保持和过往分类一致性，将免税纳 入社会服务板块），行业整体情况如下。

（一）2023 年商贸零售行业整体情况

2023 年 SW 商贸零售行业实现营收 12983.5 亿元，yoy+2.3%；实现归母净利润 155.6 亿 元，yoy+7.7%；综合毛利率 yoy-0.1pct 至 13.3%；期间费用率 10.5%，yoy-0.4pct，其中 销售费用率 yoy-0.2pct 至 6.5%，管理费用率 yoy-0.2pct 至 2.7%，财务费用率 yoy-0.1pct 至 1.3%；归母净利率 yoy+0.1pct 至 1.2%。

分季度看，商贸零售行业 23Q1-Q4 分别实现收入 3196.6/3326.2/3248.9/3211.7 亿元，同比 增速分别为+5.8%/+4.2%/+4.5%/-4.6%；分别实现归母净利润 88.2/74.1/30.0/-36.6 亿元， 同比增速分别为+5%/+28%/-9%/-21%。收入端，Q1 为行业低点，Q4 同比下滑；利润端， Q4 行业利润由正转负，主要系部分公司计提大额减值。

分板块看，贸易Ⅲ板块营收贡献近 4 成，占比最大，2023 年实现收入 4683.0 亿元，yoy7.9%，实现归母净利润 38.4 亿元，yoy-7.9%；多业态零售收入贡献次之，占比 21.7%， 全年实现收入 2815.9 亿元，yoy+29.3%，归母净利润 49.7 亿元，yoy-5.4%；互联网电商 板块全年归母净利润实现高速增长，收入占比 8.0%，收入 1043.5 亿元，yoy+13.1%，归 母净利润 19.6 亿元，yoy+98.4%。

（二）2024 年一季度商贸零售行业整体情况

2024Q1 商贸零售行业实现营业收入 3178.2 亿元，yoy-0.6%，归母净利润 66.2 亿元，yoy24.9%，归母净利率 yoy-0.6pct 至 2.1%。

分板块看，互联网电商、多业态零售收入增幅跑赢行业水平（合计贡献收入超 3 成，贡 献利润近 3 成），Q1 收入分别为 284.7/793.1 亿元，yoy+13.3%/22.3%，对应归母净利润 分别为 4.8/14.3 亿元，yoy+8.2%/-17.0%，归母净利率分别变动-0.1pct/-0.9pct。

（三）具体板块情况

1、黄金珠宝：金价提升投资需求，消费毛利率下滑见底

根据统计局数据 23 年限额以上金银珠宝类消费同比增长 13.3%，24 年 1 季度限额以上金 银珠宝消费同比增长 4.5%。23 年珠宝板块老凤祥、中国黄金、周大生、菜百股份、潮宏 基、曼卡龙、豫园股份、迪阿股份合计实现收入 2287.9 亿元，同比+19.1%；实现归母净 利润 77.2 亿元，同比-11.1%。分公司，23 年老凤祥/中国黄金/周大生/菜百股份/潮宏基/曼卡龙/豫园股份/迪阿股份分别实现收入 714.4/563.6/162.9/165.5/59.0/19.2/581.5/21.8 亿元， 对应同比增速+13.4%/+19.6%/46.5%/50.6%/33.6%/19.4%/15.8%/-40.8%；分别实现归母净 利 润 22.1/9.7/13.2/7.1/3.3/0.8/20.2/0.7 亿 元 ， 对 应 同 比 增 速 +30.2%/27.2%/20.7%/53.6%/67.4%/47.5%/-45.0%/-90.5%。 老凤祥：23 年受益金价上涨，珠宝首饰业务增长稳健，全年实现营收 581.36 亿元，同比 增长 15.4%。渠道端稳步扩张，23 年净增网点 385 家，截至年底共有营销网点 5994 家 （含境外银楼 15 家）。23 年公司扎实推进“双百行动”各项改革任务，立足公司金银珠 宝首饰、工艺美术和文教用品三大业务板块，积极推动改革、科技、数字、文化等四大维 度赋能。

中国黄金：23 年黄金产品/品牌使用费收入同比+20.1%/40.7%。渠道端经销模式占比提升， 23 年直销/经销模式收入分别同比+15.4%/26.1%。利润端黄金产品毛利率为 3.67%，同比 +0.36pct；直销/经销模式毛利率分别为 2.81%/5.93%，同比+0.35/-0.10pct。黄金产品毛利 率提升&渠道结构优化带动公司 23 年毛利率同比+0.23pct。叠加费用端优化，盈利能力 持续提升。 周大生：23 年黄金产品延续高景气态势，素金类/镶嵌类产品/品牌使用费收入分别同比 +62.01%/-29.40%/+38.24%。渠道端加速门店开拓，截至 23 年底公司共有门店 5106 家， 全年净增 490 家。其中截至 23 年底加盟/自营门店分别为 4775/331 家。受益公司黄金产 品体系完善，以及通过区域展销模式提升供货效率，公司加盟渠道单店收入/毛利增长， 23 年分别同比+37.98%/17.36%。预计 24~26 年归母净利润为 14.5/16.4/18.2 亿元， yoy+10.0%/13.5%/10.8%。

菜百股份：23 年黄金消费需求释放，对黄金投资属性关注度亦有所提升，公司黄金饰品、 贵金属投资产品收入高增，分别同比+54.1%/55.8%。渠道端公司线下坚持全直营连锁模 式，23 年新开线下门店 19 家，其中选取 3 家设立以“菜百传世”子品牌为主题的形象 店，线上加强直播业务，巩固存量店铺销售规模，23 年电商子公司业务收入同比+102.6%。 潮宏基：23 年时尚珠宝/传统黄金/皮具收入分别同比+20.4%/56.7%/14.4%，黄金品类拉动 收入高增。23 全年净开门店 241 家，其中自营/加盟分别净增-50/291 家，截至年末共有 门店 1399 家，仍有较大成长空间。公司近年来通过加盟模式加速拓展，并制定在 2025 年达到 2000 家门店目标。 曼卡龙：23 年公司素金/镶嵌饰品收入分别同比+32.1%/-43.63%，素金产品占比提升至 92%。受镶嵌拖累单店业绩略有下滑，23 年公司直营+专柜平均单店收入下滑 7.5%，单 店毛利同比-7.9%，加盟单店收入/毛利 yoy-0.84%/-17.95%。渠道端线下门店稳步扩张， 23 年新增门店 44 家，净增 8 家，其中加盟店净增 9 家。线上全面发力，表现亮眼，23 年电商业务收入同比+49.6%，占比总收入 47.7%（同比+9.6pct）。

豫园股份：23 年公司珠宝时尚业务收入 367.3 亿元，同比+11.05%；毛利率 7.68%，同比 -0.56pct。23 年公司加快门店开拓，截至 23 年底两大品牌老庙及亚一门店共计 4,994 家 （其中直营网点 261 家，加盟店 4733 家），净增 429 家。公司珠宝业务与超过 40 家全国 及地方主要商业集团达成战略合作，年内消费会员达 100 万，同比增长 33%；截至 23 年 底 DJULA 直营网点为 19 家，露璨（LUSANT）直营网点为 3 家。 迪阿股份：23 年钻石饰品消费需求持续疲软，公司营收同比下滑 40.8%，相应订单数量 同比下降 38.2%，但平均客单价保持基本稳定，同比下降 3.28%，毛利率水平也保持相对 稳定（yoy-0.96pct）。公司主动调整渠道策略，聚焦门店经营质量提升和盈利能力改善，23 年关闭门店 184 家（直营 171 家，联营 13 家），新开门店 24 家，净减少 160 家。

2、跨境电商：业绩略承压，关注新平台、新品类、新市场的开拓

23 年受诸多利好因素影响，板块所属的互联网电商成为 a 股 SW 零售利润增速最高的子 行业。23 全年收入+13%，利润+98%；24Q1 收入+13%，利润+8%。24Q1 收入端符合预 期，利润端略低，主要受海运费增长，以及终端售价主动下调（为应对 TEMU 等新兴平 台冲击，以及主动开发低客单价商品开发客群）的影响。各跨境电商公司表现分化，具 体如下： 华凯易佰：据公司公告，2023 年公司实现营业收入 65.2 亿元，同比增长 47.6%，实现归 母净利润 3.3 亿元，同比增长 53.6%，实现扣非后净利润 2.9 亿元，同比增长 44.8%。 2024Q1 公司实现营业收入 17.0 亿元，同比增长 23.1%，实现归母净利润 0.82 亿元，同 比增长 7.7%，实现扣非后净利润 0.77 亿元，同比增长 6.7%。

业务板块看，2023 年跨境出口业务实现收入 57.0 亿元，同比增长 38.6%，跨境出口电商 综合服务收入 7.9 亿元，同比增长 188.5%。其中，泛品业务依托亚马逊平台，积极开拓 拉美等新兴市场，以数字化赋能选品、库存管理等环节，截至 23 年底在售 sku 约 104 万 个，客单价 107 元；精品业务已经形成清洁电器、家电、宠物用品、灯具四大产品线， 截至 23 年底在售 sku 约 636 个，客单价约 380 元；亿迈推出“半托管”服务，截至 23 年 底合作商户 160 家，助力出海中小商家降本增效，提升经营效率。 公司积极研发和搭建自主的 AIGC 模型，推出智能采购系统（实现催改价、催发货、订 单自动审核等）、智能选品系统（提高选品开发效率和精度）、智能客服（提升用户体验）、 智能文案（节省时间）等等。

赛维时代：据公司公告，2023 年公司实现营业收入 65.6 亿元，同比增长 33.7%，实现归 母净利润 3.4 亿元，同比增长 81.6%。2024Q1 实现营业收入 18.0 亿元，同比增长 44.7%， 实现归母净利润 8604 万元，同比增长 65.6%。 分品类看，Q1 服饰配饰品类收入 13.1 亿元，同比增长 50.1%，受益于亚马逊下调部分价 格带服装品类佣金，公司部分服装品牌利润率进一步提升，盈利能力所有增长；非服饰 配饰品类收入 4.3 亿元，同比增长 26.5%，23 年公司已基本完成库存清理，不利因素缓 解，利润率较去年同期显著改善。

安克创新：据公司公告，2023 年公司实现营业收入 175.1 亿元，同比增长 22.9%，实现 归母净利润 16.2 亿元，同比增长 41.2%，实现扣非后净利润 13.4 亿元，同比增长 71.9%。 2024Q1 实现营业收入 43.8 亿元，同比增长 30.1%，实现归母净利润 3.1 亿元，同比增长 1.6%，实现扣非后净利润 3.2 亿元，同比增长 29.0%。分品类看，23 年三大品类均实现 较快速增长，充电储能、智能创新、智能影音分别实现收入 86.0/45.4/42.9 亿元，同比 +25.1%/18.7%/26.5%，品牌势能持续释放，新品发力。 乐歌股份：据公司公告，2023 年公司实现营业收入 39.0 亿元，同比增长 21.6%，实现归 母净利润 6.3 亿元，同比增长 189.7%，实现扣非后净利润 2.5 亿元，同比增长 142.4%。 2024Q1 实现营业收入 11.2 亿元，同比增长 40.8%，实现归母净利润 0.8 亿元，同比减少 79.9%，实现扣非后净利润 0.4 亿元，同比增长 100.1%。海外仓业务规模持续扩张，23 年 收入同比增长 94%，24 年租赁新仓扩建，预计利润率相对稳定，让利大客户巩固竞争优 势。

致欧科技：据公司公告，2023 年公司实现营业收入 60.7 亿元，同比增长 11.3%，实现归 母净利润 4.1 亿元，同比增长 65.1%。2024Q1 实现营业收入 18.4 亿元，同比增长 45.3%， 实现归母净利润 1.0 亿元，同比增长 15.1%。公司不断开拓 TEMU、TikTok 等新兴平台， 加强渠道管理和布局，有望贡献新增长。

三、美妆医美行业：2023 年及 2024 年一季度整体情况概述

根据统计局数据 23 年限额以上化妆品消费增长 5.1%，24 年 1 季度限额以上化妆品增长 3.4%。

具体板块情况

1、化妆品：需求回暖，渠道加强龙头竞争力

性价比、功能性国货对海外大牌替代明显，雅诗兰黛集团在中国区域持续发力，折扣力 度边际收窄+原产品提价，进一步给出国妆向上替代空间。国内化妆品公司分化明显：1， 渠道格局持续发生变化，线上化持续，兴趣电商增速依然高于货架电商；短剧成为新的 投流热点，“品效合一”成为大多数品牌的投放诉求。抓住兴趣电商、短剧等新平台/媒介 的品牌取得超速增长，如上美集团旗下的韩束；2，消费者库存似有好转，需求端逐步修 复，国妆整体表现亮眼；3，胶原蛋白品类与医美概念共振，处于强势上升期，相关公司 如巨子生物高速增长，丸美、福瑞达等公司下场布局，并取得初步成效；4，看好防晒赛 道与大单品的影响力，行业营销重要性毋庸置疑，高毛利给足“做品牌”空间，利基市场 （润本-母婴/驱蚊）和坚守调性的势能上升期品牌（水羊-伊菲丹）能取得远超行业的增 长；5，功能性产品热度不减，珀莱雅等公司通过强功能性、合理定价逐步实现向上替代， 产品矩阵受到好评，逐渐通过“功能性”概念积累口碑，反哺品牌，贵价产品推新成功。 同时，情绪性护肤悄然流行，香氛、精油等品类热度渐起。

珀莱雅：2023 年实现营业收入 89.05 亿元，yoy+39.45%，实现归母净利润 11.94 亿元， yoy+46.06%，实现扣非归母净利润 11.74 亿元，yoy+48.91%。全年实现经营活动现金净 流入 14.69 亿元，yoy+32.19%。 公司 2024 年一季度实现营业收入 21.82 亿元，yoy+34.56%，实现归母净利润 3.03 亿元， yoy+45.58%，实现扣非归母净利润 2.92 亿元，yoy+47.5%。一季度毛利率 70.1%（较 23Q1+0.1pct），销售净利率 14.4%（较 23Q1+0.7pct）。 珀莱雅主品牌占比降低，多品牌布局细分品类，彩棠迈入 10 亿俱乐部。23 年公司自有品 牌珀莱雅收入 71.77 亿元（yoy+36%，占比 81%，较 22 年下降 2pct），彩棠 23 年实现全 年收入 10.01 亿元（yoy+75%），OR（Off&Relax）实现收入 2.15 亿元（yoy+71%），悦芙 媞实现收入 3.03 亿元（yoy+62%）。公司综合各品牌中护肤类收入占比达到 85%，美容彩 妆占比 12.55%，洗护占比 2.42%。 各品牌卡位清晰，产品战略明确。公司自有品牌覆盖大众精致护肤、彩妆、洗护、高功效 护肤等领域，主品牌珀莱雅“大单品”战略有效，23 年对“双抗系列”与“红宝石系列” 核心单品进行升级，上线高端产线“能量系列”，利用首款备案通过的专利环肽新原料对“红宝石面霜 3.0”升级。彩棠 23 年下半年重点发力底妆赛道，在天猫与抖音双平台均 增长明显。OR 深化“亚洲头皮健康专家”心智，悦芙媞深化“油皮护肤专家”用户认知。

贝泰妮：公司 23 年实现营收 55 亿元，yoy+10%；实现归母净利润 7.6 亿元，yoy-28%， 实现扣非归母 6.18 亿元，yoy-35%；公司 24Q1 实现营收 10.97 亿元，yoy+27%，实现归 母净利润 1.77 亿元，yoy+12%；实现扣非归母净利润 1.54 亿元，yoy+22%。 品牌矩阵建设完善，坚定优势敏肌赛道。公司核心品牌“薇诺娜”专注敏感肌与敏感肌 plus，升级特护霜，提高用户影响力与复购，23 年自建平台用户增长 44%，公司旗下“薇 诺娜宝贝”、“瑷科缦”、“贝芙汀”、“Za 姬芮”、“泊美”等品牌矩阵协同发展。23 年全年 公司实现护肤品/医疗器械/彩妆销售收入分别为 48.7/4.6/1.7 亿元，分别实现增速 +7%/+20%/+217%。主品牌薇诺娜实现全年收入 52 亿元（yoy+6%），薇诺娜宝贝 1.5 亿 元（yoy+48%），线下门店终端覆盖超 5000 家，AOXMED 聚焦专业抗老实现收入 3619 万元；公司在敏肌护肤积累用户信任，通过其他副牌逐步渗透解决问题肌肤方案的品牌 理念。 线下占比提升，抖音快速增长，OMO 稳健增长。公司 23 年线下经销与代销 yoy+49%/OMO 渠道（线上和线下）yoy+10%/线上渠道-0.4%，线上：阿里系实现营收 17.6 亿元，yoy-14.5% （其中薇诺娜天猫旗舰店 yoy-18%）；抖音系实现 6.3 亿元，yoy+47%（其中薇诺娜抖音 官方旗舰店贡献抖音系收入 80%，yoy+29%）；京东系实现收入 3.74 亿元，yoy+5%；唯 品会实现收入 3.07 亿元，yoy+2%。

2、医美：绩优成长型，关注平台化

医美上游：业绩兑现高，新材料新批文具备成长红利

医美板块 23 年业绩高度兑现，24 全年依然看新材料新批文优势，胶原和再生材料依然 具备上升期红利；现阶段估值 25x 附近，估值随 EPS 进行修正，成长股属性明显，仍以 PEG 作为估值方式。

爱美客：濡白放量高增，盈利稳健

23 年公司实现营收 28.69 亿元，同比增长 47.99%，归母净利润 18.58 亿元，同比增长 47.08%，扣非归母净利润 18.31 亿元，同比增长 52.95%。毛利率 95.09%，同比+0.25pct， 归母净利率 64.77%，同比-0.40pct。经营活动产生的现金流量净额 19.54 亿元，同比增长 63.67%。拟派发现金红利每股 2.323 元（含税），以资本公积金每 10 股转增 4 股；全年 合计派发现金约 9 亿元，占比全年归母净利润约 48.5%。 24Q1 公司实现营收 8.08 亿元，同比增长 28.24%，环比增长 15.60%；归母净利润 5.27 亿 元，同比增长 27.38%，环比增长 19.83%；扣非归母净利润 5.28 亿元，同比增长 36.53%。 经营活动产生的现金流量净额 5.39 亿元，同比增长 25.73%。公司一季度毛利率 94.5%， 同比-0.7pct、环比+0.1pct；销售、管理、研发费用率同比分别-2.1、-3.9、+0.2pct，管理费 用率下降明显主要系 23Q1 包含港股上市费用，销售费用率有所优化。24Q1 归母净利率 65.3%，同比下滑 0.4pct，相对稳健。

嗨体稳健，濡白高增。1）23 年溶液类注射产品营收 16.71 亿元，同比增长 29.22%，营收 占比 58.22%，销量增长 49%，嗨体系列销量稳健，均价下滑 13%，或因下游过度竞争传 导至上游以及公司水光类占比提升带来的结构性降低，毛利率+0.24pct 至 94.48%。2）23 年凝胶类注射产品营收 11.58 亿元，同比增长 81.43%，营收占比 40.35%，主要系濡白天 使终端放量带动量价提升，销量增长 36%，均价增长 33%，毛利率+0.97pct 至 97.49%。23 年公司继续扩大营销团队，调整营销体系，年底销售人员 449 人，覆盖 7000 家医美机 构（较 22 年底新增约 2000 家），直销占比 62.26%。 24 年来看，我们预计核心增长驱动来源于天使针，濡白+如生持续通过牌照授权制度推 广，保持高端定位同时提升渗透率，嗨体系列增长主要来自销售渠道下沉扩张、冭活泡 泡针和嗨体 2.5 在水光稀缺牌照下进一步提升市场地位。 管线充足，研发持续投入。当前公司宝尼达（颏部适应症）批文申请、肉毒素批文申请均 进入注册申报阶段，有望于 24~25 年获批；表麻利多卡因丁卡因乳膏处于临床阶段；合 作代理韩国 Jeisys 旗下的能量源设备，扩充超声和射频类目；体重管理领域布局有司美 格鲁肽、去氧胆酸注射液，均处临床前在研阶段。公司持续投入研发，当前研发人员占 公司总人 26.7%，23 年研发投入占营业收入 8.72%，研发投入金额同比增长 44.49%，支 撑公司产品矩阵打造。

巨子生物：大单品方法论初显，看好妆械协同发展

23 年公司实现营收 35.24 亿元，同比增长 49.0%；实现归母净利润 14.52 亿元，同比增长 44.9%，实现经调整净利润 14.69 亿元，同比增长 39.0%。23 年公司毛利率 83.6%，同比 略降 0.8pct，归母净利率 41.2%，同比略降 1.0pct，仍维持相对高位。公司拟派发股息 0.44 元人民币/股（含税），特别股息 0.45 元人民币/股（含税），综合派息率为 61%。 公司业绩超预期，盈利能力稳健。23 全年毛利率同比略降主要系功效性护肤品占比 +9.1pct 至 75.1%。费用率端，销售、管理、研发费用率分别 33.0%、2.7%、2.1%，同比 +3.2pct、-2.0pct、+0.3pct。销售费用率略有提升主要系线上占比+9.6pct 至 66.2%（DTC+ 面向电商平台），管理费用率有所回落主要系 22 年存在上市费用开支约 3700 万元。 可复美大单品方法论驱动增长，产品矩阵进一步丰富。23 年可复美实现营收 27.9 亿元， 同比增长 72.9%，营收占比 79.1%。其中胶原棒承接敷料类成为大单品 SKU，6·18 和双 十一线上全渠道 gmv 增速分别超 700%、超 200%，预计收入占可复美品牌超 3 成，“妆 械协同”战略效应凸显。24 年可复美将依然重点围绕“胶原”系列驱动增长，品类上从 精华/敷料品类拓展至乳霜/面膜品类，品牌矩阵进一步丰富，产品推新转化思路清晰，如 去年上新的胶原乳、胶原舒舒贴和今年上新的修红冻膜、焦点面霜有望和胶原棒协同提 升连带率和产品组合客单价。

可丽金平稳过渡，24 年有望迎来快速增长。23 年可丽金渠道调整、产品开发和孵化占主 要地位，营收 6.2 亿元，同比基本持平，营收占比 17.5%。产品上嘭嘭次抛、大膜王等产 品 23 年已在线上积累一定口碑，有望在今年迎来快速增长。可丽金定位抗衰，讲究功效， 新品胶卷眼霜、胶卷面霜的推新思路上有所突破，在消费者沟通上采取可视化策略，采 用双光子显微成像等技术动态展示产品抗皱紧致功效，在消费者心智获取和产品培育上 有望突破。 线上收入占比已达 66%，线下稳健。23 年直销、经销渠道分别实现营收 24.2、11.0 亿元， 分别同比+72.7%、+14.6%，营收占比分别为 68.7%、31.3%。线上（DTC+面向电商平台） 同比+74.2%，营收占比 66.2%（同比+9.6pct）；线下（线下直销+经销）同比增长 16.2%。 24 年公司上新动作或更频繁，线上占比预计将持续提升。同时公司深耕线下，通过直销 和经销渠道已进入约 1500 家公立医院、2500 家私立医院和诊所、650 个连锁药房、6000 多家 CS 和 KA 门店，线下网络渠道进一步扩充。

医美下游：趋向精细化运营

医美下游经营分化，马太效应凸显。整体消费降速、流量成本提高、获客难度加大下， 纯新客引流型医美机构相对困难，部分产品破价严重，朗姿旗下医美、美丽田园拥有稳 定老客和精细化运营的公司表现相对稳定，经营仍稳步向上。

朗姿股份：经营稳健，持续收并购

2023 年公司实现营收 51.45 亿元，同比增长 24.41%，归母净利润 2.52 亿元，同比增长 9.5 倍。24Q1 公司实现营收 14.00 亿元，同比增长 11.42%，归母净利润 0.82 亿元，同比 增长 15.83%。 非手术类营收和毛利双重增长。23 年朗姿医疗美容业务板块实现营业收入 21.27 亿元， 同比增长 27.75%，收入占比 41.3%；毛利 11.30 亿元，毛利率 53.15%。其中手术类医美 3.47 亿元，同比下降 3.04%；非手术类医美 17.80 亿元，同比增长 36.19%，非手术类医 美毛利率达到 54.08%，同比+4.95pct，明显提升。 公司持续收并购增厚业绩。23 年公司收购武汉五洲整形外科医院有限公司和武汉韩辰医 疗美容医院有限公司，分别实现归属于上市公司净利润 1486.72、693.07 万元，占比上市 公司归母净利润的 6.61%、3.08%。

美丽田园：业务稳健，拟收购奈瑞儿

2023 年公司实现营收 21.45 亿元，同比增长 31.2%，净利润 2.30 亿元，同比增长 108.2%， 经调整净利润 2.41 亿元，同比增长 53.2%。毛利率 45.6%，同比+1.7pct，净利率 10.7%， 同比+4.0pct，经调整净利率 11.2%，同比+1.6pct。公司拟派发股息 0.47 港元/股，合计派 发 1.1 亿港元，派息率约 45.3%。 生美稳健，医美和亚健康医疗高增速。公司三项业务生美、医美、亚健康医疗分别实现 收入 11.9、8.5、1.0 亿元，同比+26.1%、+37.1%、+47.6%，收入占比分别为 55.6%、39.7%、 4.7%。公司收入主要系客流驱动为主，公司直营门店客流增长 33.1%，平均单次消费金 额略降 1.4%，高频粘性下，公司活跃会员年平均到店频次增加（9.5→10.6 次），带动直 营门店会员年平均消费增长 11.3%至 2.1 万元。此外，公司生美→医美或亚健康医疗的渗 透率提升 1.3pct 至 25.0% 公司盈利能力相对稳健。生美、医美、亚健康医疗直营门店毛利率分别 37.6%、53.8%、 46.7%，分别+4.1、-1.4、+8.2pct，医美毛利率有所下滑或主要系注射品类占比有所上升 带来的结构性差异。费用率端控费有效，销售、管理、研发费用率分别 17.6%、14.8%、 1.6%，同比分别持平、-3.2pct、-0.3pct。 强强联手，收购奈瑞儿品牌。公司拟以 3.5 亿元的对价收购奈瑞儿门店 70%股权，对应 80 家生美、6 家医美、2 家中医门诊，2023 年奈瑞儿该部分资产合计收入 5.1 亿元、净利 润 3340 万，净利率约为 6.5%，1 倍 PS，15 倍 PE。本次收并购将与现有品牌协同互补： 1）区域上收购的奈瑞儿门店主要覆盖广深地区，恰为公司相对薄弱的区域；2）项目和 模式上，奈瑞儿定位东方美养，在保健项目具备优势，未来或将与公司亚健康医疗板块 形成强协同。。

编辑：火腿肠