2024年军工行业专题报告：军工行业短期承压，航海装备景气上行

1 国防军工行业 2023 年营收增速排名靠前，2024Q1 行业利润承压

2023 年，国防军工行业营业收入 5872.08 亿元，在 31 个申万一级行业中排名 25； 营业收入增速为 4.91%，排名第 10；归母净利润为 318.67 亿元，排名第 20；归母 净利润同比增速为 2.82%，排名第 15。

2024Q1，国防军工行业营业收入 1104.52 亿元，在 31 个申万一级行业中排名 27； 营业收入增速为 2.33%，排名第 14；归母净利润为 65.91 亿元，排名第 23；归母 净利润同比增速为-15.39%，排名第 20。

2 国防军工二级行业：航空装备稳定放量，航海装备 景气上行

2.1 航空航海装备营收快速增长，航海装备扭亏为盈

按年度看，航空航海装备营收维持高增长态势。2023 年，航空装备营业收入为 2598.2 亿元，在国防军工行业中占比最高，其次分别为航海装备的 1636.0 亿元， 军工电子的 1046.7 亿元，航天装备的 310.4 亿元以及地面兵装的 271.8 亿元。从 增速上看，航海装备实现了最高的营业收入增速 25.6%，其次分别为航空装备的 16.7%，航天装备的-2.1%，军工电子的-2.9%以及地面兵装的-20.1%。其中，航空 装备自 2020 年至 2023 年均实现了 10%以上的营业收入增速，行业景气度凸显；航海装备实 2023 年现了五大子行业中最快营收增速，同比提高 19.6%；航天装备、 军工电子行业景气度下行，地面兵装营收增速下降幅度继续加大。

分季度看，2024Q1 航海装备营收仍增长迅速。2024Q1，航空装备营业收入为 486.3 亿元，在国防军工行业中占比最高，其次分别为航空装备的 310.4 亿元，军工电 子的 181.0 亿元，航天装备的 50.3 亿元以及地面兵装的 14.8 亿元。从增速上看， 航海装备实现了最高的营业收入增速 52.1%，其次分别为航空装备的 10.1%，军工 电子的-17.0%，地面兵装的-17.4%以及航天装备的-25.7%。

按年度看，航空装备归母净利润持续增长，航海装备归母净利润实现扭亏为盈。 2023 年，航空装备以 177.2 亿元实现了国防军工行业中的最高归母净利润，2019 至 2023 年实现连续增长；军工电子实现归母净利润 81.2 亿元，相比 2022 年的 114.9 亿元有所下滑；航海装备归母净利润实现了扭亏为盈，从 2022 年的-11.3 亿 元增长至 2023 年的 27.8 亿元；而地面兵装和航天装备则均有一定下滑。 航海装备扭亏为盈增速最快，航空装备增长较为稳定。2023 年，航海装备归母净 利润实现由负转正，实现了最高的归母净利润同比增速 345.3%，航海装备景气度 拐点得到验证，其次为航空装备的 12.5%，此外，军工电子、地面兵装及航天装备 归母净利润同比增速分别为-29.3%、-26.8%和-43.5%。

分季度看，航空装备归母净利润持续增长，航海装备归母净利润持续改善。2024Q1， 航空装备以 38.1 亿元实现了国防军工行业中的最高归母净利润，2020Q1 至 2024Q1 实现连续增长；军工电子实现归母净利润 13.1 亿元，相比 2023Q1 的 26.2 亿元大幅下滑；航海装备归母净利润持续改善，从 2022Q1 的 1.2 亿元改善至 2024Q1 的 5.6 亿元；而地面兵装和航天装备则仍有小幅下滑。 2024Q1 航海装备增速领先，军工电子降幅扩大。2024Q1 年，航海装备归母净利 润大幅改善，实现了最高的归母净利润同比增速 207.0%，航海装备 Q1 景气度持 续向好，其次为航空装备的 7.1%，此外，地面兵装、航天装备及军工电子归母净 利润持续下滑，同比分别为-37.3%、-46.4%和-49.9%。

2.2 航海装备毛利率显著改善，费用率得到有效控制

按年度看，军工电子毛利率有所下滑，航海装备毛利率改善明显。2023 年，军工 电子行业毛利率仍旧处于五个子行业之首，但已从 2022 年的 37.6%下滑至 2023 年的 36.3%。航海装备毛利率仍旧为五个子行业最低水平，但已从 2022 年的 9.0% 增加至 2023 年的 11.2%，毛利率水平基本回升到 2021 年水平；航空装备毛利率 实现小幅增长，从 2022 年的 17.6%微增至 2023 年的 18.1%；航天装备行业毛利 率从 2022 年的 20.9%微增至 2023 年的 21.0%；而地面兵装则从 2022 年的 20.1% 增至 2023 年的 23.3%。 分季度看，航天装备毛利率略有提升，军工电子下降明显。2024Q1，军工电子行 业毛利率仍旧处于五个子行业之首，但已从 2023Q1 的 38.8%下滑至 2024Q1 的 36.2%。航天装备行业毛利率从 2023Q1 的 20.2%微增至 2024Q1 的 20.7%；航海装备毛利率仍旧为五个子行业最低水平，2024Q1 毛利率水平同比有所下滑；航空 装备毛利率小幅下滑，从 2023Q1 的 19.4%降至 2024Q1 的 18.9%；而地面兵装则 从 2023Q1 的 19.4%降至 2024Q1 的 19.0%。

按年度看，航空航海费用率得到有效控制，航天装备和军工电子费用率显著上升。 2023 年，航空航海装备费用率较 2022 年波动较小，而 2023 年航天装备费用率由 2022 年的 15.9%大幅提升至 2023 年的 38.7%；2023 年军工电子、航天装备及地 面兵装费用率也出现一定的同比提高，分别达到 41.1%和 26.5%。 分季度看，航空及兵装波动明显，航海航天相对稳定。2024Q1，航空装备费用率 由 2023Q1 的 20.4%提升至 41.0%，地面兵装费用率由 2023Q1 的 27.9%提升至46.5%；军工电子费用率同比增加相对较小，由 2023Q1 的 54.9%提升至 64.1%。 2024Q1 航海与航天装备费用率基本维持在 2022Q1 年的水平。

2.3 航海装备景气度持续提升，航空装备投资支出继续增加

航海装备合同负债+预收账款项目稳定增长，景气度进一步获得验证。2023 年， 航海装备合同负债+预收账款项目由 2022 年的 991.2 亿元增长至 1270.0 亿元，成 为国防军工行业中占比最高的行业，行业景气度进一步提升，航空装备的合同负 债+预收账款项目由 2022 年的 722.3 亿元降为 499.3 亿元，反映了航空装备行业 的订单正稳步消化，但存量订单仍旧处于高位。

航海装备存货周转显著加快，军工电子存货周转天数逐年增加。2023 年，航海装 备行业平均存货周转天数由 2022 年的 281.5 天减少至 237.7 天，交货周期变短， 航空装备行业平均存货周转天数由 245.3 天微升至 246.7 天，仍旧保持较快的交货 节奏，军工电子逐年增加，从 2019 年的 244.0 天增加至 2023 年的 401.7 天，处于 近五年高位。此外，地面兵装及航天装备存货周转天数均有所增加。

航海装备、航空装备固定资产支出显著增加。从购建固定资产等现金支出方面来 看，2023 年，航海装备该项支出由 2022 年的 38.0 亿元增长至 2023 年的 122.9 亿 元，增幅达到 281.55%，航海装备较快的固定资产支出有望加速产能扩张。航空 装备 2023 年该项支出由 2022 年的 154.2 亿元增长至 195.8 亿元，反映出该行业 景气度持续较高。地面兵装及军工电子该项支出略有增长，而航天装备则出现一 定程度下滑。

3 航空装备：各环节毛利率分化，主机厂订单持续消 化

3.1 军机主机厂总体业绩持续提高，上游原材料总体业绩有所分化

主机厂营收持续提高，部分上游环节营收有所分化。2023 年，航空装备行业中， 下游军机主机厂（营收同比+7.2%）、航发主机厂（营收同比+17.9%）均实现了营业收入的增长，但无人机环节出现了较大幅度下降（营收同比-16.2%）。中游航空 零部件（营收同比+0.8%）、航空锻件（营收同比+13.4%）以及航发零部件（营收 同比+12.6%）环节稳中有升，上游则出现了一定分化：高温合金（营收同比+19.1%） 以及复合材料（营收同比+7.5%）呈现增长态势，钛合金（营收同比-1.6%）以及 碳纤维（营收同比-7.0%）出现了一定程度的下滑。 2024Q1，下游军机主机厂（营收同比+5.4%）、航发主机厂（营收同比+2%）营收 水平稳定，无人机环节依然呈现较大幅度下降的趋势（营收同比-14.7%）。中游与 上游环节出现了一定的分化，航空锻件（营收同比+3.6%）以及航发零部件（营收 同比+6.9%）环节稳中有升，但航空零部件（营收同比-9.8%）营收下滑，高温合 金（营收同比+28.6%）持续增长，复合材料（营收同比+5.2%）基本与上年同期持 平，钛合金（营收同比-14.0%）以及碳纤维（营收同比-13.8%）出现了一定程度的 下滑。

主机厂归母净利润再创新高，多数环节归母净利润稳步增长。2019-2023 年，军机 /航发主机厂归母净利润稳步增长，2023 年创归母净利润新高 43.43 亿元，无人机 归母净利润大幅下滑至 4.2 亿元；中游部分航空零部件（同比+3.9%）、航空锻件 （同比+15.7%）、航发零部件（同比+5.4%）归母净利润均实现一定程度增长；上 游部分归母净利润分化明显：复合材料（同比+34.8%）及高温合金（同比+14.9%） 实现增长，钛合金（同比-30.3%）及碳纤维（同比-24.0%）出现明显下滑。 2024Q1，航空零部件（同比-58.0%）出现明显下滑，航空锻件（同比-0.6%）净利 润也略有波动，其余环节继续延续 2023 年增长趋势。

3.2 主机厂毛利率及费用率均处于低位，其余环节毛利率及费用率分化

主机厂受定价因素限制毛利率维持低位，其余环节毛利率分化严重。主机厂定价 规则为：装备价格 = 定价成本 + % ∗ 目标成本 + 激励(约束)利润，该定价规则 一定程度上限制了主机厂毛利率上限，因此主机厂毛利率在航空装备中处于最低水平。2023 年，下游环节总体毛利率保持稳定，军机主机厂毛利率稳中有升。复 合材料环节毛利率出现了一定程度的提高，钛合金、碳纤维、航空零部件等环节 出现了毛利率的显著下降。2024Q1，军机/航发主机厂毛利率基本维持稳定，无人 机毛利率略有下滑，中游环节各个业务都呈现不同程度的毛利率下滑，下游环节 毛利率分化，高温合金有所提升，复合材料维持稳定，钛合金、碳纤维环节毛利 率依然处于下滑状态。

主机厂中航发主机厂毛利率相对较高，军机主机厂差异显著。由于航发主机厂集 中度显著高于军机主机厂，且航空发动机与军机数量存在显著的倍数关系，因此 航发主机厂拥有更明显的规模效应。2023，航发动力毛利率（11.1%）高于军机主 机厂，在军机主机厂中，中航沈飞由于型号成熟，毛利率处于军机主机厂最高水 平。2023，中航西飞及中直股份毛利率相比 2022 有一定的下滑。此外，洪都航空 毛利率近年来均处于军机/航发主机厂中最低水平，2023 相比 2022 有一定改善。

军机/航发主机厂费用率处于较低水平。2023 年，军机主机厂总体费用率为 4.8%， 持续保持为航空装备各环节中最低水平，航发主机厂费用率仅高于军机主机厂且 有所下降，其余环节互有涨跌。2024Q1，各环节费用率明显分化，由于部分公司 季度性收入存在较大波动，费用率计算分母过小，导致航空零部件费用率高达 113%。

3.3 军机主机厂存货周转减速，合同负债+预收账款仍处于历史高位

主机厂存货周转速度处于近年来较高水平，航空锻件及航发零部件交货速度加快。 2023 年，从存货周转天数来看，军机/航发主机厂存货周转略有减速，复合材料、 航空锻件及航发零部件交货速度显著提升。2024Q1，由于部分公司存货周转周期 过长导致航空零部件环节存货周转天数异常。

从各环节购建固定资产等现金支出可以看出，2023 年，军机/航发主机厂该项支出 仍处于高位，航空零部件、航发零部件连续增长，上游则分化严重：钛合金显著 下滑，高温合金该项支出持续增加。2024Q1 军机主机厂该项支出增长明显，其余 环节呈现小范围波动态势。

主机厂合同负债+预收账款显著下降，但绝对水平仍处于历史高位。2023 年，航 发主机厂合同负债+预收账款项目由 2022 的 155 亿元下降至 119 亿元，军机主机 厂的该项目由 516 亿元下降至 322 亿元，该项目的下降说明存量订单稳定消化， 但与 2020 及 2019 相比，该项目仍处于历史高位。 2024Q1，该项目与 2023 年数 据呈现相同态势。

4 军工电子及航天装备：多环节费用率上升，毛利率 有所下滑

鉴于航天装备行业公司数量较少且业务与军工电子相关度较高，因此本章节将军 工电子与航天装备合并总结。按照行业中公司主营业务将军工电子和航天装备中 的公司标记为如下表所示环节标签，为保持统计口径一致，本章节剔除 2019 年无 财务数据的上市公司。

4.1 总体营收有所增长，归母净利润多数环节出现下滑

2023 年军工电子元器件营收持续增长，2024Q1 雷达和火箭营业收入同比有所回 升，其余环节营收基本持平。2023 年，军工电子元器件营业收入从 2022 年的 673.3 亿元增长至 710.4 亿元，同比增长 5.51%。火箭营业收入保持在 15.7 亿元，相比 于 2022 年的 15.8 亿元同比下降 0.63%，基本持平。但军工信息化、军事通信、雷 达以及卫星等环节营业收入均出现了不同程度下滑。2024Q1 雷达和火箭营业收入 同比有所回升，其余各环节营业收入出现下滑。2024Q1 雷达营业收入 15.0 亿元， 同比增长 12.85%，火箭营业收入 2.9 亿元，同比增长 18.43%。

2023 年军工电子元器件环节归母净利润有所增长，2024Q1 雷达环节归母净利润 同比上升，其余环节归母净利润总体表现欠佳。2023 年，军工电子元器件环节归 母净利润从 2022 年的 84.5 亿元增长至 86.5 亿元，而军工信息化、军事通信、雷 达、卫星及火箭环节均出现不同程度下滑。2024Q1 雷达环节归母净利润同比增长， 其余环节同比有所下降。2024Q1 雷达归母净利润从 2023Q1 的 1.5 亿元增长至 2024Q1 的 1.8 亿元，同比增长 17.79%。

4.2 多数环节出现毛利率下降及费用率上升

多数环节出现了毛利率下降同时费用率上行的现象。毛利率方面，2023 年，除雷 达环节毛利率有所上升，军工电子元器件毛利率基本维持稳定外，其余环节毛利 率均出现不同程度的下滑。2024Q1，军事信息化、雷达和卫星毛利率有所上升， 其余环节毛利率出现不同程度的下滑。费用率方面，2023 年所有环节费用率均出 现了一定程度的上升，2024Q1 火箭环节费用率有所下降，其余费用率均出现不同 程度的上升。

4.3 存货周转速度处于近年来较低水平，合同负债+预收账款仍处于相 对高位

多环节存货周转天数处于近年来高位，合同负债+预收账款虽有下降但仍处于高 位。2023 年，军工电子元器件和火箭环节平均存货周转天数基本持平，其余环节 平均存货周转天数均有一定增加，各环节存货周转天数处于近年来高位。2024Q1 军事通信、雷达及火箭环节平均存货周转天数同比下降，其余环节平均存货周转 天数同比增加。2023 年，除雷达环节合同负债+预收账款略有增加、火箭环节合 同负债+预收账款持平外，其余环节合同负债+预收账款均出现不同程度下降。 2024Q1 雷达及火箭环节合同负债+预收账款同比增加，其余环节合同负债+预收 账款均同比下降，反映存量订单正逐渐被消化，但雷达环节合同负债+预收账款仍 处于近年来高位。

5 航海装备及地面兵装总结：船舶景气度上行，兵装 行业毛利率分化

由于航海及兵装上市公司数量较少，因此本章节合并总结。按照上市公司主营业 务将上市公司划分为如下表所示环节，其中为保持统计口径一致，本章节剔除 2019 年无财务数据的上市公司。

5.1 船舶总装及配套营收显著增长，归母净利润获得显著改善

船舶总装及船舶配套环节营收同比快速增长，特种装备有所下滑。2023 年，船舶 总装企业营业收入从2022年的1171.88亿元增长至1388.65亿元，同比增长18.50%， 船舶配套环节营收从 2022 年的 78.7 亿元增长至 2023 年的 202.2 亿元，同比增长 156.93%。特种装备行业营收从 2022 年的 248.64 亿元下降至 2023 年的 186.28 亿 元，同比下降 25.08%，船舶信息化、兵装原材料和兵装信息化均出现一定程度的 下滑。 就 2024Q1 情况来看，船舶总装与船舶配套依然保持增长势头，特种装备下滑速 度有所放缓，而船舶信息化、兵装原材料和兵装信息化则出现了较大下滑。2024Q1， 船舶总装企业营业收入从 2023Q1 的 179.37 亿元增长至 286.01 亿元，同比增长 59.45%，船舶配套环节营收从 2023Q1 的 18.34 亿元增长至 19.82 亿元，同比增长 8.07%。特种装备行业营收由 2023Q1 的 39.49 亿元下降至 37.32 亿元，同比下降 5.49% 。 船 舶 信 息 化 、 兵 装 原 材 料 和 兵 装 信 息 化 营 收 则 分 别 下 滑 28.56%/18.25%/83.71%。

船舶总装归母净利润扭亏为盈，特种装备归母净利润下滑严重。2023 年，船舶总 装实现归母净利润 22.68 亿元，同比 2022 年的-13.39 亿元实现扭亏为盈，而特种 装备归母净利润同比下降 29.63%，由 2022 年的 19.62 亿元下滑至 2023 年的 13.8 亿元。除此之外，船舶配套及船舶信息化归母净利润均实现一定程度上涨，而兵 装信息化和兵装原材料均有一定下滑。 就 2024Q1 情况来看，船舶总装实现较大幅度增长，而特种装备则保持稳定。 2024Q1,船舶总装归母净利润 5.66 亿元，较去年同期的 0.89 亿元实现了 537.75 的 增长率，特种装备实现归母净利润 2.55 亿元，较去年的 2.54 亿元小幅增长 0.19%， 保持基本稳定。除此之外，兵装原材料实现了同比增长，而船舶配套、船舶信息 化和兵装信息化均出现了下滑。

5.2 船舶总装环节毛利率显著改善，费用率得到有效控制

船舶总装环节毛利率整体较低，2023 年提升明显。2019 年至 2023 年，船舶总装 环节毛利率处于本章节讨论的六大环节中的最低水平，2023 年船舶总装毛利率由 2022 年的 7.64%提升至 9.88%，增幅明显。特种装备毛利由 2022 年的 19.41%提 升至 2023 年的 23.19%。此外船舶配套、兵装原材料及兵装信息化均实现了不同 程度的毛利率提升，而船舶信息化毛利水平则出现了下滑。 就 2024Q1 的情况来看，船舶总装与特种装备毛利均出现下滑，而船舶配套则实 现显著上升。2024Q1,船舶总装毛利率为 9.57%，相比 2023Q1 的 11.45%出现了下 滑。特种装备毛利率则由 20.00%下滑至 18.58%。船舶配套毛利率由 16.09%上升至 23.41%，增幅明显。除此之外，船舶信息化、兵装原材料和兵装信息化均实现 不同程度的上升。

船舶总装环节费用率得到有效控制，其它环节费用率有所上升。2023 年，船舶总 装费用率为 8.68%，较 2022 年的 10.17%下降 1.49pct。特种装备和船舶配套费用 率分别上升 9.35/4.83pct。除此之外，船舶信息化、兵装原材料和兵装信息化的费 用率也有所上升。 就 2024Q1 情况来看，船舶总装环节费用率继续下降，由 2023Q1 的 12.29%下降 至 2024Q1 的 7.85%，下降 4.44pct。特种装备和船舶配套费用率有所上升，分别 上升 6.19/6.78pct。除此之外，船舶信息化、兵装原材料和兵装信息化费用率也出 现较大幅度上升。

5.3 船舶存货周转速度显著加快，合同负债+预收账款稳健上升

船舶总装与配套存货周转加快，特种装备及兵装原材料存货周转变缓。2023 年， 船舶总装平均存货周转天数由 2022 年的 211 天减少至 183 天，存货周转显著加 快，此外，船舶配套和船舶信息化环节均实现了一定的存货周转速度的提升。而 特种装备、兵装信息化及兵装原材料存货周转速度均有所下滑。 从 2024Q1 的情况来看，船舶总装存货周期进一步下降，由 2023Q1 的 361 天下降 至 243 天。特种装备存货周期有所加快，由 2023Q1 的 528 天下降至 492 天。而 船舶配套存货周转有所放缓，由 2023Q1 的 384 天上升至 499 天。除此之外，船 舶信息化、兵装原材料和兵装信息化的存货周转天数也均有所上升。

船舶总装合同负债+预收账款持续增长，购建固定资产等现金支出增加，行业景气 度持续高涨。2023 年，船舶总装环节合同负债+预收账款项目由 2022 年的 973.63 亿元增长至 1244.94 亿元，船舶总装订单增加速度大于订单消化速度。特种装备 环节合同负债+预收账款项目由 2022 年的 62.23 亿元增加至 70.99 亿元，景气度 有所上升。2023 年，船舶总装购建固定资产等现金支出项目由 2022 年的 30.63 亿 元增长至亿元 45.87 亿元，船舶总装产能未来有望稳步提升。 从 2024Q1 的情况来看，船舶总装合同负债+预收账款继续保持增长，由 2023Q1 的 1007.97 亿元增长至 1310.58 亿元。特种装备合同负债+预收账款项目由 2023Q1 的 51.43 亿元小幅回落至 49.48 亿元。船舶总装购建固定资产等现金支出由 2.11 亿元小幅回落至 1.75 亿元。

编辑：火腿肠