2024年食品饮料行业2023年及2024年一季度业绩总结：白酒报表展现韧性，大众品成本红利逐步释放

1 食品饮料板块：股价跑输大盘，利润增速好于收入

1.1 板块股价表现：2023 年以来跑输大盘，软饮料领跑

2023 年以来食品饮料板块股价跑输沪深 300 指数8.26pcts，软饮料板块表现较优。2023 年 1 月 1 日至 2024 年 5 月 10 日 A 股食品饮料板块股价跌幅为13.56%，跑输沪深 300 指数 8.26pcts。分板块看，2024 年第一季度（以下简称2024Q1）软 饮 料 / 肉 制 品 / 白 酒 板 块 表 现 优 于 食 品 饮料行业整体，涨幅分别为17.89%/-2.83%/-9.33%，乳品/零食/啤酒/其他酒类/保健品/调味发酵品/预加工食品/烘焙食品涨幅表现弱于食品饮料行业整体。

1.2 板块业绩表现：利润增速好于收入，白酒表现稳健

2023Q4 以来食品饮料板块业绩增速好于收入，细分子行业利润增速分化较大，白酒表现稳健。2023 年食品饮料板块收入 10342 亿元，同比增加8.1%，归母净利润2059亿元，同比增长 17.7%。2023Q4 以来食品饮料板块收入环比改善，利润表现优于收入，2023Q4/2024Q1 板块收入同比增长 3.3%/7.0%，净利润同比增长24.5%/16.0%。子板块经营有所分化：1）白酒板块表现稳健，2023Q4/2024Q1 板块收入同比增长14.9%/14.7%，净利润同比增长 18.7%/15.7%。2）2023Q4/2024Q1 大众品板块收入同比增速相对较快的子板块包括软饮料、零食，同比增速分别为 7.5%/14.4%、1.0%/27.9%；啤酒、肉制品、乳制品等板块相对承压。3）2023Q4/2024Q1 大众品板块归母净利润同比增速较快的子板块包括啤酒、乳品、零食，增速分别为 24.5%/16.3%、52.2%/54.8%/65.9%/22.0%。

2 白酒：报表端展现板块韧性，一季度业绩兑现双位数增长

2.1 业绩回顾：2023 年增长稳健，2024Q1 开局良好

2023 年白酒板块收入增长稳健、利润率有所提升，2024Q1 实现稳健开局。2023年白酒板块营业总收入 4121.1 亿元，同比增长 15.8%；归母净利润1551.5亿元，同比增长 18.9%。2023Q4 白酒板块营业总收入 1009.5 亿元，同比增长14.9%；归母净利润 361.7 亿元，同比增长 18.7%。2024Q1 白酒板块营业总收入1508.7亿元，同比增长 14.7%；归母净利润 619.9 亿元，同比增长15.7%；净利率41.1%，同比提升 0.4pct。2023Q4+2024Q1 合计现金回款同比增长11.4%，增速低于收入端主因旺季为抢占市场份额，部分酒企放松票据政策。

2.2 营业收入：消费场景逐步修复，白酒板块整体兑现双位数收入增速，内部分化趋势延续

总体看，2023 年及 24Q1 白酒上市公司收入端增长稳健，高端品牌韧性强、次高端延续强分化，区域酒企中徽酒龙头增速最快。2023 年白酒行业外部扰动因素较多，宴席场景持续景气、商务场景压力较大，市场动销和公司业绩呈现K型复苏趋势。2024 年各消费场景回归常态化，白酒板块整体在春节假期效应的拉动下实现收入端稳健增长，但仍然延续去年以来强分化趋势。

高端：品牌韧性凸显，茅台延续高增长、五粮液经营稳健开局、老窖顺利达成经营目标。2023 年高端酒营收 2,640.7 亿元，同比增长16.5%，其中2023Q4营收 742.7 亿元，同比增长 16.9%；2024Q1 营收905.1 亿元，同比增长15.8%。1）贵州茅台：2023 年营收 1505.6 亿元，同比增长18.0%，其中2023Q4营收452.4 亿元，同比增长 19.8%；2024Q1 营收 464.8 亿元，同比增长18.0%。23Q4茅台酒/系列酒同比+17.4%/+29.4%，系公司增加非标酒、企业团购及线上渠道等投放、1935 实现百亿贡献较大增量；24Q1 茅台酒/系列酒收入同比+17.8%/18.4%，预计系上年提价效应贡献、茅台酒销量或贡献双位数增长、内部产品结构略有提升以及系 1935 试销商转正贡献。2）五粮液：2023年营收832.7 亿元，同比增长 12.6%，其中 2023Q4 营收207.4 亿元，同比增长14.0%；2024Q1 营收 348.3 亿元，同比增长 11.9%。2023 年五粮液强抓宴席场景复苏机遇，通过增投 1618 和低度消费者培育，全年实现双位数以上增长；24Q1预计1618 和低度增速显著，普五春节旺季凭借品牌对竞品份额进行抢夺。3）泸州老窖：2023 年营收 302.3 亿元，同比增长 20.3%，其中2023Q4 营收82.9亿元，同比增长 9.1%；2024Q1 营收 91.9 亿元，同比增长20.7%。2023 中高档酒实现营收同比+21.3%，预计国窖系列营收或破 200 亿；中档酒或仍处于调整阶段，窖龄系列实小幅度增长，60 版特曲增速或 25-30%，老字号特曲聚焦库存去化。一季度收入继续高增长，产品结构调整能力凸显。

次高端：强分化趋势延续，汾酒青花品牌势能持续释放、经营质量较高。次高端：2023 年营收 467.9 亿元，同比增长 14.1%，其中2023Q4 营收90.7亿元，同比增长 30.1%；2024Q1 营收 188.7 亿元，同比增长14.2%。1）山西汾酒：2023 年营收 319.3 亿元，同比增长 21.8%，其中2023Q4 营收51.8 亿元，同比增长 27.4%；2024Q1 营收 153.4 亿元，同比增长20.9%。2023 年青花系列品牌势能加速释放，预计收占比提升至 46%左右；24Q1 产品结构升级和区域布局优化趋势继续兑现，预计青花系列同比增超 30%，长江以南区域同比增超40%。2）水井坊：2023 年营收 49.5 亿元，同比增长 6.0%，其中2023Q4 营收13.6亿元，同比增长 51.3%；2024Q1 营收 9.3 亿元，同比增长9.4%。臻酿8 号2023年保持双位数增长，全年新增有效门店 9000 家，商务需求弱复苏下井台、典藏仍有压力；3）舍得酒业：2023 年营收 70.8 亿元，同比增长16.9%，其中2023Q4营收 18.4 亿元，同比增长 27.6%；2024Q1 营收21.1 亿元，同比增长4.1%，舍之道受益于 200 元价位景气度和名酒下沉品牌优势延续较快增速，一季度沱牌T68 小基数下实现高速增长；4）酒鬼酒：酒鬼酒：2023 年营收28.3 亿元，同比降低 30.1%，其中 2023Q4 营收 6.9 亿元，同比增长21.7%；2024Q1营收4.9亿元，同比增降低 48.8%，公司持续推进营销模式转型，2023 年主动减轻经销商回款任务，年底升级推出内参甲辰、老版停货下，整体收入端仍有较大压力。

区域酒企：徽酒龙头古井、迎驾延续高速增长，苏酒整体实现平稳过渡。区域酒企 2023 年营收 982.6 亿元，同比增长 17.2%，其中2023Q4 营收170.2亿元，同比增长 6.8%；2024Q1 营收 408.2 亿元，同比增长14.8%，整体需求收缩背景下，区域酒对基地市场渠道保护能力强，产品动销和业绩增速好于其他价格带和全国化名酒。1）洋河股份：2023 年营收 331.3 亿元，同比增长10.0%，其中 2023Q4 营收 28.4 亿元，同比减少 21.5%；2024Q1 营收162.5 亿元，同比增长 8.0%。公司持续聚焦控货挺价和营销改革，短期业绩仍有压力。2）今世缘：2023 年营收 101.0 亿元，同比增长 28.0%，其中2023Q4 营收17.4 亿元，同比增长 26.7%；2024Q1 营收 46.7 亿元，同比增长22.8%。2023 年省内国缘品牌势能持续释放，收入顺利跨越百亿；24Q1 旺季中主品V3、四开、淡雅等仍实现较快增长。徽酒继续受益于区域经济发展势能，产品价位升级明显。3）古井贡酒：2023 年营收 202.5 亿元，同比增长 21.2%，其中2023Q4 营收43.0亿元，同比增长 8.9%；2024Q1 营收 82.9 亿元，同比增长25.9%。2023 年及24Q1古 16、古 8 增速领先，省外市场调整接近尾声。4）迎驾贡酒：2023年营收67.2 亿元，同比增长 22.1%，其中 2023Q4 营收19.2 亿元，同比增长18.8%；2024Q1 营收 23.2 亿元，同比增长 21.3%。2023 年及24Q1 预计洞藏系列收入增速 40%左右，消费者自点率明显提升。5）口子窖：2023 年营收59.6 亿元，同比增长 16.1%，其中 2023Q4 营收 15.2 亿元，同比增长10.4%；2024Q1 营收17.7亿元，同比增长 11.1%，公司仍处于产品、渠道调整阶段，一季度宴席场景销售表现较好。

区域中低档酒：实现恢复式增长，老白干、伊力特改革取得阶段性成效。1）金种子酒：2023 年营收 14.7 亿元，同比增长 23.9%，其中2023Q4 营收4.0亿元，同比增长 6.8%；2024Q1 营收 4.2 亿元，同比减少3.0%，一季度春节大会战动销进度较好。2）金徽酒：2023 年营收 25.5 亿元，同比增长26.6%，其中2023Q4营收5.3亿元，同比增长17.3%；2024Q1营收10.8亿元，同比增长20.4%。一季度 100 元以上产品占比进一步提高至 70%，省内高端端酒培育有所突破。3）老白干酒：2023 年营收 52.6 亿元，同比增长13.0%，其中2023Q4 营收14.1亿元，同比增长 17.9%；2024Q1 营收 11.3 亿元，同比增长12.7%。2023年公司顺利完成年初目标，老白干、孔家府系列增长提速。4）伊力特：2023年营收 22.3 亿元，同比增长 37.5%，其中 2023Q4 营收5.9 亿元，同比增长85.7%；2024Q1 营收 8.3 亿元，同比增长 12.4%。公司改革取得阶段性成效，2023年大小老窖等产品基本盘稳固，2024 年逐步推进新品布局和省外招商。

2.3 预收及现金流：整体现金收现同比去年改善，茅台、老窖、汾酒合同负债余额蓄力较足

2023 年白酒上市公司现金流情况改善，2024Q1 回款仍处于良性区间。2023年经营性现金流量净额同比+51.5%，销售收现同比+18.2%，主因2022 年受疫情影响需求下滑较大，2023 年整体有所改善，多家公司现金流由负转正。截止一季度末白酒板块整体合同负债 398.1 亿元，同比+3.1%/环比-21.6%，春节旺季期间各酒企加速发货确认收入。2024Q1 经营性现金流量净额同比+15.1%，销售收现同比+12.8%，增速低于收入端主因旺季为抢占市场份额，部分酒企适当罚款票据政策。

高端：茅台、老窖合同负债余额较为充足，五粮液旺季回款适度提高票据占比。贵州茅台 23Q4/24Q1 末合同负债同比-8.7%/+14.3%，23Q4/24Q1 销售收现同比+17.4%/+29.3%，一季度公司回款节奏快于 2023 年同期，现金流优于收入端；五粮液 23Q4/24Q1 末合同负债同比-44.5%/-8.8%，23Q4/24Q1 销售收现同比+17.7%/-24.0%，今年 2 月 5 日公司提高普五出厂价，为缓解经销商压力和促进回款公司适当提高票据比例；泸州老窖23Q4/24Q1 末合同负债同比+4.2%/+46.9%，23Q4/24Q1 销售收现同比-28.8%/+32.3%，一季度末公司预收款蓄水池仍然充足。

次高端：汾酒主动控制经营节奏，舍得、酒鬼仍有压力。山西汾酒23Q4/24Q1末合同负债同比+1.8%/+34.0%，23Q4/24Q1 销售收现同比-5.7%/+44.7%，受益于产品动销高势能，厂商关系改善下，公司回款进度较优。水井坊回款表现相对较好，23Q4/24Q1 末合同负债同比+18.7%/+15.3%，23Q4/24Q1 销售收现同比+48.5%/+6.0%，舍得、酒鬼酒合同负债及销售收现同比继续下滑，主要系持续聚焦渠道及终端库存，并未给予经销商过高回款压力。

区域酒企：龙头销售收现增长稳健，中低档酒企合同负债转正。洋河股份23Q4/24Q1 末 合 同 负 债 同 比 -19.2%/-16.6% ，23Q4/24Q1 销售收现同比-0.3%/+25.1%；今世缘 23Q4/24Q1 末合同负债同比+17.6%/-14.9%，23Q4/24Q1销 售 收 现 同 比 +35.4%/+8.8% ； 古 井 贡 酒 23Q4/24Q1 末合同负债同比+69.5%/-2.7%，23Q4/24Q1 销售收现同比+2.7%/+7.9%；迎驾贡酒23Q4/24Q1末合同负债同比+10.9%/+2.7%，23Q4/24Q1 销售收现同比+4.9%/+19.2%。区域酒企受益于春节旺季基地市场宴席需求较好，销售收现相对较好。中低档区域白酒看，金徽酒、老白干、伊力特 24Q1 销售收现低基数下均实现增长，合同负债余力亦比较充足。

2.4 盈利能力及费用：结构升级推动毛利率上行，费用投放效率提升，净利率整体稳中有升

毛利率：板块整体稳中有升，次高端产品结构略有承压。2023 年白酒板块毛利率80.2%/同比 1.12pct，2024Q1 毛利率 82.6%/同比+0.29pct，整体稳中有升。分价位看，高端酒 2023 年毛利率 85.4%/同比 0.93pct，2024Q1 毛利率86.7%/同比0.23pct，保持上行。次高端 2023 年毛利率 76.2%/同比-0.97pct，2024Q1毛利率77.1%/同比+0.43pct，除汾酒青花系列占比提升外，水井坊、舍得、酒鬼酒产品结构压力较大。2023 年毛利率 74.1%/同比 1.23pct，2024Q1 毛利率75.1%/同比+0.27pct，主要系产品结构升级拉动。

营业税金率：整体有所增加，受缴税节奏影响小幅波动。2023 年白酒板块营业税金率 15.2%/同比+0.2pct，2024Q1 营业税金率 14.7%/同比+0.4pct。分价位看，2023 年高端/次高端/区域白酒营业税金率分别为14.7%/17.4%/15.4%，同比+0.3/+0.6/+0.0pct ， 2024Q1 营 业 税 金 率 分 别 为14.6%/13.6%/15.5%，同比+0.7/-0.9/+0.4pct，季度间波动系生产和销售节奏不同导致税费支付存在波动。销售费用率：整体微增主因酒企加大消费者端费用投入，汾酒费效比提升较为明显。2023 年白酒板块销售费用率 10.0%/同比+0.1pct，2024Q1 销售费用率8.0%/同比+0.1pct，2023 年以来白酒企业重视消费者端培育和C 端份额抢夺，普遍投入开瓶扫码红包、宴席场景促销费用，销售费率有所上升。分价位看，2023年高端/次高端/区域白酒销售费用率分别为 6.2%/14.4%/19.1%，同比+0.2/-2.0/+0.8pct；2024Q1 高端/次高端/区域白酒销售费用率分别为5.0%/10.5% /14.3%，同比+0.4/-1.1/+0.2pct。次高端销售费用率降幅较大主因汾酒下降较多贡献。

管理费用率：各价位带管理费用率逐步下降，管理效率持续提升。2023 年白酒板块管理费用率 5.4%/同比-0.4pct，2024Q1 管理费用率3.6%/同比-0.5pct。分价格带看，2023 年高端/次高端/区域酒企管理费用率分别为5.4%/5.1%/5.8%，同比-0.5/-0.6/-0.5pct；2024Q1 管理费用率分别为 3.7%/3.2%/3.7%，同比-0.6/-0.2/-0.6pct，高端酒积极运用数字化工具，管理规模效应逐步显现；次高端、区域酒公司通过组织调整、事业部变革等举措，营销体系效率逐步优化。净利率：整体盈利能力稳步提升，酒企经营质量较好。受益于白酒企业产品结构优化、费效比提升，板块净利率实现稳步提升，2023 年白酒板块净利率39.0%/同比+0.7pct；2024Q1 净利率 42.0%/同比+0.1pct。分价格带看，2023 年高端/次高端/区域酒企净利率分别为 44.8%/30.0%/26.3%，同比+0.7/+0.6/+0.6pct；2024Q1 分别为 47.2%/37.5%/31.8%，同比-0.3/+2.1/-0.1pct。2023 年及2024Q1泸州老窖/山西汾酒/古井贡酒净利率提升较多，主要系产品结构升级及费用改革成果逐步显现。

高端：盈利能力稳中有升，老窖费效比提升明显。高端酒2023 年归母净利润1181.9 亿元，同比+18.5%；2023Q4 归母净利润 319.2 亿元，同比+17.5%；2024Q1归母净利润 426.8 亿元，同比+15.2%。1）贵州茅台：2023 年归母净利润747.3亿元，同比+19.2%；其中 2023Q4 归母净利润 218.6 亿元，同比+19.3%；2024Q1归母净利润 240.7 亿元，同比+15.7%。2023 年毛利率/销售费用率/管理费用率同比+0.83/+0.50/-0.60pct，净利率同比+0.47pct；2024Q1 毛利率/销售费用率/管理费用率同比+0.02/+0.53/-0.67pct，净利率同比-1.04pct，主要受到税金及附加季度间扰动的影响。2）五粮液：2023 年归母净利润302.1亿元，同比+13.2%；其中 2023Q4 归母净利润 73.8 亿元，同比+10.1%；2024Q1归母净利润 140.5 亿元，同比+12.0%。2023 年毛利率/销售费用率/管理费用率同比+0.37/+0.11/-0.16pct，净利率同比+0.20pct，公司全年吨成本同比-9.7pct，成本端精益优化带动盈利能力提升；2024Q1 毛利率/销售费用率/管理费用率同比+0.03/+0.75/-0.47pct，净利率同比+0.04pct。3）泸州老窖：2023年归母净利润 132.5 亿元，同比+27.8%；其中 2023Q4 归母净利润26.8 亿元，同比+24.8%；2024Q1 归母净利润 45.7 亿元，同比+23.2%。2023 年毛利率/销售费用率/管理费用率同比+1.71/-0.58/-0.86pct，净利率同比+2.56pct；2024Q1毛利率/销售费用率/管理费用率同比+0.28/-1.23/-0.79pct，净利率同比+0.99pct。2023 年受益于公司精细化渠道拓展（挖井计划等），高度国窖增速快于低度，中高档酒价增贡献 19.8%；同时公司费用精细化运作，整体费效比提升较为明显。2024Q1 继续受益于中高档产品增速较快和费用控制能力，净利率提升逻辑延续。

次高端-1：分化趋势延续，山西汾酒费效比提升明显。次高端2023 年归母净利润 140.3 亿元，同比+16.4%；其中 2023Q4 归母净利润18.0 亿元，同比+5.1%；2024Q1 归母净利润 70.7 亿元，同比+20.9%。1）山西汾酒：2023 年归母净利润 104.4 亿元，同比+28.9%；其中 2023Q4 归母净利润10.1 亿元，同比+2.0%；2024Q1 归母净利润 62.6 亿元，同比+30.0%。2023 年毛利率/销售费用率/管理费用率同比-0.05/-2.91/-0.87pct，净利率同比+1.81pct；2024Q1 毛利率/销售费用率/管理费用率同比+1.90/-0.48/-0.09pct，净利率同比+2.83pct。结构端看青花系列收占比提升贡献吨价增长，费用端看公司精细化运作能力持续兑现，两端推动净利率稳步提升。

次高端-2：2023 年以来白酒商务场景复苏缓慢，次高端主流单品以去库存为核心，产品结构下移较为明显，水井坊、酒鬼酒、舍得酒业毛利率端均有不同程度的下降。另一方面，销售费率提升下净利率提升有所受阻，2024Q1看水井坊和舍得控费增效已初显成效。2）水井坊：2023 年归母净利润12.7亿元，同比+4.4%；其中 2023Q4 归母净利润 2.5 亿元，同比+53.2%；2024Q1 归母净利润 1.9 亿元，同比+16.8%。2023 年毛利率/销售费用率/管理费用率同比-1.33/-0.96/-0.29pct，净利率同比-0.40pct；2024Q1 毛利率/销售费用率/管理费用率同比-2.71/+3.15/-0.70pct，净利率同比+1.27pct。3）酒鬼酒：2023 年归母净利润 5.5 亿元，同比-47.8%；2023Q4 归母净利润0.7 亿元，同比-10.1%；2024Q1 归母净利润 0.7 亿元，同比-75.6%。2023 年毛利率/销售费用率/管理费用率同比-1.29/+6.94/+1.53pct，净利率同比-6.53pct；2024Q1毛利率/销售费用率/管理费用率同比-10.46/+7.90/+4.34pct，净利率同比-16.26pct。4）舍得：2023 年归母净利润 17.7 亿元，同比+5.1%；其中2023Q4归母净利润 4.8 亿元，同比-1.9%；2024Q1 归母净利润5.5 亿元，同比-3.4%。2023 年毛利率/销售费用率/管理费用率同比-3.22/+1.43/-0.72pct，净利率同比 -2.82pct ； 2024Q1 毛 利 率 / 销 售 费 用率/ 管理费用率同比-4.22/-2.93/-0.20pct，净利率同比-2.04pct。

区域龙头-1：苏酒龙头产品结构如期升级，同时销售费率提升较多。区域酒企2023 年归母净利润 227.7 亿元，同比+18.8%；其中2023Q4 归母净利润25.2亿元，同比+6.4%；2024Q1 归母净利润 121.4 亿元，同比+13.9%。苏酒费用竞争加剧，利润率有所下滑。从产品结构看，受益于江苏省内宴席场景消费升级的 beta，洋河的梦之蓝/天之蓝、今世缘的国缘系列增速高于公司整体，推动产品结构上移。但从费用端看，省内竞争态势日趋激烈下两者都增投消费者端费用以抢夺市场份额，2024Q1 净利率端均有所承压。1）洋河股份：2023年归母净利润 100.2 亿元，同比+6.8%；其中 2023Q4 归母净利润-1.9 亿元，同比-161.3%；2024Q1 归母净利润 60.6 亿元，同比+5.0%。2023 年毛利率/销售费用率/管理费用率同比+0.64/+2.38/-1.10pct，净利率同比-0.91pct；2024Q1毛利率/销售费用率/管理费用率同比-0.56/+1.11/-0.89pct，净利率同比-1.07pct。2）今世缘：2023 年归母净利润 31.4 亿元，同比+25.3%；其中2023Q4归母净利润 5.0 亿元，同比+18.8%；2024Q1 归母净利润15.3 亿元，同比+22.1%。2023 年毛利率/销售费用率/管理费用率同比+1.76/+3.14/+0.14pct，净利率同比 -0.68pct ； 2024Q1 毛 利 率 / 销 售 费 用率/ 管理费用率同比-1.16/-1.76/+0.12pct，净利率同比-0.19pct。

区域龙头-2：徽酒竞争格局相对较优，古井费用精益化能力提升。受益于安徽省高新技术产业驱动经济增长，徽酒消费升级趋势优于全国平均，从产品动销看古 8、洞 9 自点率快速提升，古 16、洞 16 已显现快速放量势头，产品结构升级趋势显著，也给口子窖的改革换取一定空间。另一方面，徽酒竞争格局趋于稳态，古井在省内各价位带龙头地位稳固的情况下暂时无需内卷换取增长，旺季阶段性增投渠道费用是其精细化管理费用的体现，迎驾追平费投力度后无需过渡担心品牌势能。淡季中龙头更加注重市场秩序的维护，3 月以来各家费用率理性回归。3）古井贡酒：2023 年归母净利润45.9 亿元，同比+46.0%；其中 2023Q4 归母净利润 7.8 亿元，同比+49.2%；2024Q1 归母净利润20.7亿元，同 比 +31.6% 。 2023 年 毛 利 率 / 销 售 费用率/ 管理费用率同比+1.90/-1.09/-0.23pct，净利率同比+3.85pct；2024Q1 毛利率/销售费用率/管理费用率同比+0.68/-1.66/-0.68pct，净利率同比+1.09pct。4）迎驾贡酒：2023 年归母净利润 22.9 亿元，同比+34.2%；其中2023Q43 归母净利润6.3亿元，同比+26.0%；2024Q1 归母净利润 9.1 亿元，同比+30.4%。2023 年毛利率/销售费用率/管理费用率同比+3.35/-0.51/-0.36pct，净利率同比+3.07pct；2024Q1 毛利率/销售费用率/管理费用率同比+3.91/+0.31/-0.26pct，净利率同比+2.74pct。5）口子窖：2023 年归母净利润 17.2 亿元，同比+11.0%；其中2023Q4 归母净利润 3.7 亿元，同比+6.9%；2024Q1 归母净利润5.9 亿元，同比+10.0%。2023 年毛利率/销售费用率/管理费用率同比+1.03/+0.25/+1.61pct，净 利 率 同 比 -1.32pct ； 2024Q1 毛 利 率 / 销 售费用率/ 管理费用率同比-0.15/-0.59/+0.09pct，净利率同比-0.31pct。

区域中低档酒：盈利能力改善明显。1）金种子酒：2023 年归母净利润-0.2亿元，同比+88.2%；其中 2023Q4 归母净利润 0.1 亿元，同比+124.9%；2024Q1归母净利润 0.2 亿元，同比+142.9%。2023 年毛利率/销售费用率/管理费用率同比+13.88/-4.60/-1.07pct，净利率同比+14.28pct；2024Q1 毛利率/销售费用率/管理费用率同比+17.29/-1.42/+1.19pct，净利率同比+13.72pct。受益于成本端优化和费投模式转型贡献，一季度业绩扭亏。2）金徽酒：2023年归母净利润 3.3 亿元，同比+17.3%；其中 2023Q4 归母净利润0.6 亿元，同比-15.4%；2024Q1 归母净利润 2.2 亿元，同比+21.6%。2023 年毛利率/销售费用率/管理费用率同比-0.35/+0.13/-0.01pct，净利率同比-1.02pct；2024Q1毛利率/销售费用率/管理费用率同比+0.43/+0.15/+0.69pct，净利率同比+0.20pct，主因产品结构持续升级推动盈利能力提升。3）老白干酒：2023年归母净利润 6.7 亿元，同比-5.9%，其中 2023Q4 归母净利润2.5 亿元，同比+42.2%；2024Q1 归母净利润 1.4 亿元，同比+33.0%。2023 年毛利率/销售费用率/管理费用率同比-1.20/-3.16/-0.62pct，净利率同比-2.54pct；2024Q1年毛利率/销售费用率/管理费用率同比-2.71/-2.97/-3.00pct，净利率同比+1.85pct，主因费用精细化管控下，各项费用有效下降。4）伊力特：2023年归母净利润 3.4 亿元，同比+105.5%，其中 2023Q4 归母净利润1.1 亿元，同比+332.5%；2024Q1 归母净利润 1.6 亿元，同比+7.1%。2023 年毛利率/销售费用率/管理费用率同比+0.18/-2.75/-1.02pct，净利率同比+5.04pct；2024Q1年毛利率/销售费用率/管理费用率同比+0.44/0.00/-0.37pct，净利率同比-0.95pct，主因税金及附加率季度间扰动影响。

3 大众品：营收端表现分化，成本红利逐步释放

2023Q4 需求普遍承压，受益于成本下行、效率改善，利润相对表现更优。需求端，2023 年初消费同比修复明显，但是由于 2023 年消费环境恢复较为平淡，进入下半年后大众品整体终端需求转弱，细分板块不同场景表现分化，例如调味品板块复合调味品表现优于基础调味品，零食、乳制品板块礼盒在春节旺季动销良好，餐饮供应链大 B 恢复强于中小 B。利润端，部分细分板块成本回落红利加速释放，例如休闲零食、卤制品、乳制品、饮料；部分细分板块结构升级带动毛利率持续提升，例如啤酒；多个细分板块企业均积极采取控费或精细化管理提升经营效率，例如卤制品、速冻食品。

3.1 啤酒：结构升级韧性凸显，2024Q1 成本下行利好兑现

收入端：2023 年销量增长，产品结构优化带动销售均价提升；2024Q1 高基数压制销量增速，产品结构持续优化。2023 年啤酒板块1实现营业收入689.6亿元，同比增长 6.2%；其中 2023Q4 实现营业收入 73.9 亿元，同比减少3.8%。2024Q1啤酒板块实现营业收入 192.8 亿元，同比减少 0.7%，收入降幅环比2023Q4收窄。拆分量价来看：

销量：2023 年销量增速前高后低，全年多数啤酒企业销量正增长；2024Q1高基数压制销量增速。受益于疫后消费场景恢复，2023 年啤酒行业产量同比增长 0.3%，多数啤酒上市公司销量录得正增长，其中华润啤酒销量同比增长0.5%，百威亚太、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒销量同比增长近5%，青岛啤酒受第四季度舆情事件拖累，全年销量同比下滑0.8%。预计行业集中度进一步提升。节奏上，全年销量增速呈前高后低走势，上半年消费需求在防疫政策优化后集中释放，叠加渠道积极补库，拉动啤酒销量增长；下半年消费需求有所转淡，叠加旺季遭遇雨水台风天气、上年同期高基数的影响，下半年啤酒行业销量相对承压。2024Q1 啤酒行业受益于元旦春节假期返乡人流增多、消费场景复苏，行业景气度环比 2023Q4 有所改善，啤酒行业产量同比增长6.1%，部分啤酒企业受高基数压制，销量同比下滑。

销售均价：啤酒行业产品结构升级彰显韧性，啤酒企业销售均价延续提升。受益于产品结构持续优化以及有效的价格调整，2023 年啤酒企业销售均价同比提升，企业间销售均价提升幅度有差异。青岛啤酒全年销售均价同比提升6.3%，销售均价增速领先，主要系公司中高档产品较快增长（青岛主品牌销量增速2.7%，其中高端产品销量增速 10.6%）、普低档产品缩量较多（其他品牌销量增速-5.0%）、前期提价贡献共同叠加所致；重庆啤酒销售均价提升幅度较小，主要系受到疆外乌苏、1664 等高档产品销量同比下滑的拖累。2024Q1在产品结构持续优化的作用下，主要啤酒公司均录得均价同比正增长，其中青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒销售均价同比提升 2.5%/1.3%/6.2%。

利润端：产品结构延续优化，2024Q1 成本下行红利释放，盈利能力持续走强。2023年啤酒板块实现归母净利润 69.2 亿元，同比增长16.0%；其中2023Q4 啤酒板块亏损 9.9 亿元，系常规季节性波动。2024Q1 啤酒板块实现归母净利润22.8亿元，同比增长 14.4%。

毛利率：产品结构持续优化助力毛利率提升，2024Q1 成本下行促进毛利率加速提升。2023 年啤酒板块毛利率为 40.9%，同比增长0.7pct，主要系产品结构优化及成本压力缓解所致。2024Q1 啤酒板块毛利率41.5%，同比提升2.0pct，主因大麦采购单价回落显著，玻璃、纸箱等包材价格或低位运行或仍有下降，成本下行对毛利率的提升作用增强。

费用率：啤酒企业维持较强的费用管控能力，2024Q1 销售费用率同比小幅下降。2023 年啤酒企业销售费用率略有提升，主要系疫后啤酒厂商恢复市场费用投入、并在下半年适度加大促销活动力度。2023 年啤酒板块销售费用率同比提升 0.3pct，其他费用率同比变化不大，期间费用率同比小幅提升0.3pct。2024Q1 啤酒企业费效有所提升，啤酒板块销售费用率同比降低0.5pct，其他费用率较为平稳，期间费用率同比降低 0.4pct。

净利率：啤酒板块延续盈利能力强化趋势，2024Q1 归母净利率同比提升幅度扩大。受益于产品结构升级、成本压力缓解，2023 年啤酒板块归母净利率为10.0%，同比提升 0.9pct。2024Q1 啤酒板块盈利能力提升幅度扩大，主要系成本下行利好兑现、产品结构延续优化，2024Q1 啤酒板块归母净利率11.8%，同比提升 1.6pct。

3.2 休闲零食：2024Q1 零食动销旺盛，成本下行、规模效益促进利润弹性释放

收入端：2023 年休闲食品企业收入表现分化，量贩零食等新兴渠道贡献较多增量；2024Q1 旺季集中备货叠加动销旺盛，收入增速环比回升。2023 年休闲食品板块实现营业收入 565.2 亿元，同比增长 1.7%；其中 2023Q4 实现营业收入158.0亿元，同比增加 0.8%。2024Q1 休闲食品板块实现营业收入165.3 亿元，同比增加19.2%。企业间收入表现分化，以盐津铺子、甘源食品、劲仔食品、好想你为代表的休闲食品公司积极拥抱量贩零食、短视频电商等高成长性渠道，通过完善渠道结构、产品结构并升级供应链体系实现了收入快速增长，而良品铺子、三只松鼠、来伊份等线下开店型休闲食品公司受到主打性价比概念的量贩零食门店冲击，收入承压。2023Q4 受到春节错期因素影响，部分休闲食品公司收入增速有所放缓，春节旺季备货集中至 2024Q1，叠加零食动销旺盛，多数休闲食品公司收入增速回升。其中三只松鼠的“高端性价比”战略转型开始显效，2024Q1 收入在低基数上同比大幅增长 91.8%。

利润端：成本下行助力毛利率改善，规模效益释放，盈利能力提升。2023年休闲食品板块实现归母净利润 34.6 亿元，同比增长 10.1%；其中2023Q4 归母净利润7.3 亿元，同比增长 27.0%。2024Q1 休闲食品板块实现归母净利润13.0 亿元，同比增长 16.2%。2023 年休闲食品企业利润表现分化，其中以盐津铺子、甘源食品、劲仔食品、好想你为代表的公司受益于原辅料成本下行、收入快速增长带来的规模效益，盈利能力提升，利润弹性大幅释放。良品铺子、来伊份仍处于改革调整期，盈利能力短期承压。2024Q1 延续分化趋势，葵花籽、棕榈油等原辅料价格同比下行较多带动毛利率改善，年货节集中备货及动销旺盛带来收入快速增长，从而带动规模效益进一步释放，多数企业盈利能力提升。

3.3 速冻食品：渠道表现分化，龙头经营强韧

收入端：2023 年复苏节奏先快后慢，2024Q1 需求边际好转。2023 年速冻板块收入 411.6 亿元，同比增长 10.2%，其中 2023Q4 收入105.2 亿元，同比减少1.6%；2024Q1 收入 103.0 亿元，同比增长 5.7%，已出现边际好转。2023 年B 端恢复好于 C 端，特别是连锁餐饮等（以下简称大 B）渠道受益于低基数与下游门店基础显示出更强的弹性，而社会餐饮等（以下简称中小B）复苏节奏略慢。2023Q4后经济环境温和复苏叠加暖冬影响，市场需求转弱，导致供应链上游企业有所承压。进入 2024Q1 后中小 B 端下游关店带来的负面影响逐渐消弭，行业需求出现边际改善。2023 年以来 C 端速冻食品在高基数、弱复苏影响下表现较为疲软，叠加商超渠道自身客流量下滑，速冻厂商 C 端收入普遍有所萎缩，23 年安井商超渠道收入同比降低 13.4%，三全直营收入同比降低 18.9%。

利润端：龙头费投管控趋于精细，盈利端持续改善。2023 年速冻板块利润31.6亿元，同比增长 11.4%，其中 2023Q4 利润 6.1 亿元，同比减少22.9%；2024Q1利润 8.5 亿元，同比增长 8.6%。速冻食品 2023 年毛利率23.8%，2023 年以来行业原材料成本压力不大。根据 Wind 数据,2023 年棕榈油/猪肉平均价格同比下降29%/17%，面粉、豆粕基本持平。2023 年以来速冻食品板块企业对于费投管控趋于精细，费用率稳中有降，2023 年销售费用率/管理费用率8.8%/5.7%，同比-0.3/-0.1pct，2024Q1 销售费用率/管理费用率 9.4%/5.5%，同比-0.1/+0.2pct。部分速冻龙头盈利能力持续改善，2023 年安井/千味归母净利率同比提升1.5/0.2pct，2024Q1 归母净利率同比提升 0.3/0.4pct，但是三全、立高受制于疲软的需求与激烈的竞争，2023 年归母净利率有所下滑。

3.4 卤制品：单店经营承压，盈利能力修复

收入端：消费需求偏弱，单店经营短期承压。2023 年卤制品2板块营业收入127.3亿元，同比增长 4.5%，其中 2023Q4 营业收入 27.0 亿元，同比增长0.2%。2024Q1卤制品板块营业收入 28.5 亿元，同比减少 7.9%。受到消费环境复苏偏温和影响，2023 年以来卤制品公司单店营收表现均较弱。绝味开店集中于上半年，2023年全年净开店 874 家至 15950 家，其中下半年净关店 212 家，主要为主动关闭的低店效门店；紫燕截至 2023 年末门店达 6205 家，全年净开店510 家，主要集中于上半年；截至 2023 年末煌上煌门店数量 4497 家，较2022 年末门店净增加572家，稳步推进开店计划；周黑鸭门店全年净增加 387 家至3816 家。利润端：成本端压力舒缓，企业盈利能力回升。2023 年全年卤制品板块归母净利润 7.5 亿元，同比增长 53.8%；2024Q1 归母净利润2.5 亿元，同比增长15.2%。由于鸭副及牛肉成本从前期高点回落，2023 年下半年以来卤制品公司毛利端均有明 显 修 复 ， 2023Q4/2024Q1 卤 制 品 板 块 毛 利率同比提升5.3/5.0pct至24.4%/28.7%。结合企业积极采取控费措施，综合来看，2023 年卤制品板块净利率 5.9%，同比提升 1.9pct；2024Q1 卤制品板块净利率8.8%，同比提升1.8pct。

3.5 调味品：复调品类表现更优，板块盈利能力改善

收入端：2023 年渠道、品类表现分化，2024Q1 行业需求回暖。2023 年调味品板块收入 901.2 亿元，同比增长 1.4%；2024Q1 收入243.5 亿元，同比增长3.2%。在经济环境延续温和复苏的背景之下，板块 2023Q4 有所承压，20241 恢复正增长。渠道方面，大 B 恢复情况领先于中小 B 和 C 端；在品类方面，2023 年复合调味品的市场表现优于基础调味品，主要源于消费力较弱、行业内竞争加剧。2024Q1在春节餐饮需求拉动下，调味品板块收入端出现回暖。利润端：原材料成本下行，板块盈利能力改善。2023 年调味品板块归母净利润141.3 亿元，同比增加 5.7%；2024Q1 归母净利润 40.8 亿元，同比增长7.3%。受益于黄豆、包材等核心原料价格下行，2024Q1 多数调味品企业毛利率呈现改善趋势。2023 年调味品板块销售/管理费用率分别为 6.0%/6.0%，2024Q1 板块销售/管理费用率分别为 6.2%/5.9%，基本维持稳定。综合来看，2024Q1 后由于原材料成本下行维稳，费用率保持平稳，调味品板块盈利能力修复，2024Q1 板块净利率16.7%，同比提升 0.6pct，其中中炬高新受益于美味鲜净利率提升显著，归母净利率提升 5.1pct。

3.6 乳制品：收入端整体承压，成本改善贡献利润增长

收入端：需求较为平淡，板块营收承压。2023 年乳制品板块收入1928.6亿元，同比增长 0.8%；2024Q1 收入 484.7 亿元，同比增长0.8%。由于消费环境较弱，2023Q4 后乳制品收入持续承压，进入 2024Q1 后春节礼赠场景带动高端白奶消费有所回暖。节后需求恢复平稳，整体乳制品消费依然较为低迷，叠加乳企采取一定控货措施去库存，板块收入同比基本持平。龙头伊利/光明表现偏弱，2023Q4收入同比减少 1.8%/14.8%，2024Q1 同比减少 2.6%/9.2%，区域乳企营收端表现稍佳，天润/新乳业 2023Q4 收入同比增加 13.0%/10.6%，2024Q1 同比增加1.5%/3.7%。利润端：原奶价格下行，利润高速增长。2023 年乳制品板块归母净利润128.8亿元，同比增长 23.5%；2024Q1 归母净利润 63.9 亿元，同比增长54.5%。根据Wind数据，2023 年我国主产区生鲜乳均价同比下降 7.7%，2024Q1 价格同比下降10.9%。原料价格下降带来乳制品板块毛利率改善，2023 年乳制品毛利率同比提升0.6pct至 29.6%，2024Q1 毛利率达到 32.1%，为 2021Q3 以来最高点。2023 年乳制品板块销售/管理费用率分别同比下降 0.5/0.2pct 至 16.6%/4.9%，2024Q1 销售/管理费用率分别同比提升 1.0/0.2pct 至 17.2%/4.9%，主因进入春节部分乳企加大费用投放。综合来看，受益于成本价格下行和企业较为平稳的费用率，乳制品板块盈利能力改善，2023 年净利率 6.7%，同比提升 1.2pct；2024Q1 净利率13.2%，同比提升 5.0pct。

3.7 饮料：龙头增长势能强劲，2024Q1 板块收入增速环比提升

收入端：收入表现分化，东鹏饮料增速显著领先；2024Q1 春节旺季板块收入增速环比略有提升。2023 年饮料板块实现营业收入 259.3 亿元，同比增长18.7%；其中 2023Q4 实现营业收入 73.8 亿元，同比增长 14.4%。能量饮料行业龙头东鹏饮料全年收入同比增长 32.5%，增速领衔饮料板块，主要系大单品东鹏特饮维持高增长势能，且补水啦和东鹏大咖增速亮眼，反映公司第二增长曲线的打造卓有成效。2024Q1 饮料板块实现营业收入 83.0 亿元，同比增长17.6%，收入增速环比2023Q4 略有提升，主要受益于春节旺季消费需求回暖，礼赠、出行等场景复苏。企业间收入表现分化，2024Q1 东鹏饮料收入同比增长39.8%，香飘飘、承德露露、养元饮品、欢乐家收入表现相对平淡。 利润端：费用投放策略差异较大，企业间盈利能力变动有所分化。2023 年饮料板块实现归母净利润 47.0 亿元，同比增长 19.6%；其中2023Q4 饮料板块实现归母净利润 11.4 亿元，同比下滑 12.4%。2023 年主要原材料PET、纸箱价格下行，对饮料企业毛利率有正向贡献，多数饮料企业毛利率改善。但各家企业的产品销售策略不同导致费用率变化差异较大，企业间盈利能力变动有所分化。2024Q1饮料板块实现归母净利润 19.0 亿元，同比增长 21.6%，饮料板块延续较快利润增长，主要原因包括主要原材料价格下行或维持低位，促进饮料企业毛利率提升；2）部分企业费用控制良好，费用率改善。其中东鹏饮料2024Q1 冰柜投放支出增多，销售费用率同比提升，导致单季度盈利能力略有下滑。

编辑：火腿肠