2024年食品饮料行业大众品2023年报与2024一季报总结：分化中寻找机遇，成本进入红利期

啤酒：一季度销量承压，期待旺季行情+成本红利

2023Q4 需求疲软，2024M3 高基数下回落，期待旺季总量回暖。2023 年啤酒行业总产量为 3555.5 万千升，同比增长 0.3%，对比 2019 年下 降 0.4%。分月度看，1-2 月处于疫情刚放开的感染高峰，总量平稳；3-5 月疫情放开后需求修复+渠道补库存，产量连续高增；6-12 月需求疲软+ 去库存+旺季天气不佳，导致总量持续承压。2024 年 3 月，由于去年同 期压库导致的高基数，同比出现明显下滑。后续进入旺季，随着总量低 基数到来叠加体育赛事催化，我们预计 2024 年旺季啤酒总量有望迎来 恢复性增长。

20234Q4 收入和利润双重承压，2024Q1 利润弹性释放。2023 年大部 分啤酒公司收入实现了中高个位数增长，百威中国甚至实现了双位数增 长。同时受益于持续高端化，大部分啤酒公司的利润增长明显快于收入 增长。但在 2023Q4，由于需求疲软，青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒 的收入均出现下滑，珠江啤酒也仅实现 1%的收入增长远低于全年增速， 仅百威中国在低基数下实现了较好的修复。收入端的下滑，也导致 Q4 青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒的亏损扩大。2024Q1 在销 量基数较高的情况下，重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒实现了收入正增 长，青岛啤酒和百威中国下滑，但得益于原材料价格回落带来的成本红 利，大部分公司利润均实现了良性增长。展望 2024 年，随着旺季销量 基数走低+成本红利进一步体现，收入和利润端有望环比加速。

2023Q4+2024Q1 两个季度销量连续承压，均价增长中枢或下移。2023 年受益于疫情管控放开，啤酒公司基本均实现了销量正增长，同时高端 化推动均价保持了中个位数增长，但原材料上涨导致吨成本同比上升， 幅度小于均价提升幅度。2023Q4 由于需求疲软，啤酒公司销量普遍承 压，青岛啤酒甚至下滑 10%。均价方面，青岛啤酒和百威中国在均价低 基数下实现了恢复性增长，重庆啤酒和燕京啤酒承压。由于销量疲软导 致固定成本摊薄减弱，2023Q4 吨酒成本加速上升。2024Q1 在销量高 基数下，青岛啤酒、百威中国销量下滑中高个位数，仅重庆啤酒依靠大 城市战略实现了明显增长。由于消费力和消费意愿的低迷，以及销量高 基数的压力下货折加大，一季度啤酒均价增速相比 2023 年放缓，成本 端则进入下行周期，吨成本同比开始下降。进入旺季，销量进入低基数 阶段，销量增速有望环比改善，同时货折减弱有助于均价加速增长，吨 成本受益于摊薄效益增强有望进一步下降。

青岛啤酒结构保持提升，重庆啤酒高端化放缓。从龙头青岛啤酒的结构 看，2023 年各档销量增速中，中高端以上>主品牌>整体>其他品牌， 2023Q4 和 2024Q1 也保持了该趋势，结构不断提升。但 2024Q1 中高 端以上销量的领先幅度对比 2023 和 2023Q4 有所收窄，受需求疲软影 响高端化节奏有所放缓。而从重庆啤酒来看，由于公司产品高端化较为 成熟，且 2023 年以来疆外红乌苏表现平淡，整体结构提升不明显，导 致公司均价增长明显慢于过去几年。我们认为在经济增长承压，需求疲 软的大背景下，啤酒的高端化相较过去几年的高速发展会有所放缓，但 整体升级的大方向仍不变。若后续经济回暖，带动中高端啤酒消费好转。

麦价格同比回落，包材价格低位震荡，2024 年成本红利充分释放。 经过 2022 和 2023 年连续 2 年进口大麦价格同比上涨后，2024 年进口 大麦价格进入同比回落周期，且降幅相对客观，推动原材料成本回落。 包材端，目前易拉罐主要原材料铝价从前期高位回落后保持平稳，呈现 小幅波动；而纸箱价格仍处于同比回落的阶段。2024 年啤酒行业将充分 受益成本同比下行，同时随着后续销量表现有望环比改善，固定成本摊 薄效益加强，吨成本回落有望比 2024Q1 更明显。

2023 年毛销差提升，2024 年有望迎来加速。2023 年啤酒公司吨价增长 普遍超过吨成本增长，毛利率同比提升，销售费用率在疫情后小幅上升， 毛销差同比向上。2023Q4 由于需求疲软，销量下滑及固定成本摊薄减 弱等因素，毛销差表现较差。而 2024Q1 随着成本红利加速体现，啤酒 公司毛利率提升明显，毛销差提升幅度对比 2023 年呈加速趋势。后续 随着销量压力减弱后货折收缩，叠加成本红利继续兑现，毛利率有望加 速提升，推动盈利能力上升。

调味品：基础调味品拐点已至，成本端持续下行

2022 年餐饮修复，2024Q1 延续增长。餐饮是调味品下游的重要需求端， 2023 年随着疫情管控放开，餐饮行业收入同比增长 20.4%。从月度来看， 由于 2022 年 3-5 月和 11-12 月基数较低，2023 年对应月份呈现低基数 下的强修复，而对比 2019 年同期，2023 年单月修复保持平稳。2024 年餐饮仍延续了修复趋势，有望持续推动调味品下游需求向好。

基础调味品调整后迎来拐点，复合调味品实现恢复性高增。从基础调味 品来看，2023 年海天味业、中炬高新、恒顺醋业、涪陵榨菜收入均出现 下滑，仅千禾味业依托零添加风口实现了快速增长。同时利润下滑幅度 普遍超过收入，仅千禾味业利润增长明显超过收入增速。从 2023Q4 来 看，海天味业和千禾味业仍处于调整中，收入和利润继续下滑，且利润 下滑幅度超过收入；千禾味业、恒顺醋业、涪陵榨菜收入平稳，但利润 仍出现下滑。经过 2023 年的调整后，2024Q1 海天味业、中炬高新均实 现了收入的良性增长，同时利润增长超过收入；千禾味业在高基数下仍 实现了增长；恒顺醋业和涪陵榨菜仍有压力。从复合调味品来看，2023 年天味食品、宝立食品、日*股份收入均实现了双位数的恢复性增长，颐 海国际主要受方便速食拖累，同时受益于成本下行，利润增长普遍快于 收入。2023Q4 天味食品、日*股份保持了较快的增长趋势，宝立食品大 B 客户有所承压。2024Q1 复合调味品公司仍保持了双位数收入增长， 利润也保持了较好的增长趋势。其他品类主要为安琪酵母，2023 年和 2024Q1 需求疲软导致收入增长缓慢，而成本压力导致利润同比出现下 滑。

均价表现疲软，成本红利显现。从销量来看，基础调味品公司表现平淡， 龙头海天味业处于渠道去库存阶段，酱油销量下滑高个位数，中炬高新 的酱油、恒顺醋业的食醋、涪陵榨菜的榨菜销量均表现平淡，仅千禾味 业受益于零添加风口酱油销量增长强劲。天味食品火锅底料和颐海国际 第三方火锅调料由于疫情放开后餐饮修复，居家减少，销量持平略降； 天味食品中式复合调味料受益于并购食萃，销量增长明显。安琪酵母受 益于海外增长强劲，销量实现双位数增长。从均价来看，2023 年大部分 调味品公司均价小幅下滑，主要系消费降级的大背景下，中低档产品增 长较好，同时需求疲软竞争加剧导致货折加大。千禾味业酱油均价上升， 主要受益于零添加风口推动平价零添加放量，价格由于公司整体；天味 食品火锅调料和中式复合调味料均价上升，主要系产品结构优化+货折 减少所致。2023 年处于大宗商品价格回落初期，大部分调味品公司吨成 本同比下降，涪陵榨菜吨成本上涨主要系 2023 年初采购的青菜头价格 大幅上涨。

基础调味品成本进入回落周期，复合调味品成本低位企稳。从基础调味 品的主要原材料看，大豆价格从 2023 年初进入同比下行阶段，但考虑 到采购及酿造周期，传导需要一定时间，2023 年大豆下降的红利部分体 现。2024 年大豆价格环比连续下降，同比继续回落，推动成本红利加速 体现。糖的价格在 2023 年 9 月达到高位，此后环比开始回落，同比涨 幅收窄，2024 年 4 月同比转负，后续糖价红利将逐步兑现。2024 年基 础调味品成本仍处于回落周期，有望推动利润弹性释放。从复合调味品 的主要原材料看，2023 年油脂价格大幅回落，释放成本红利，2024 年 开始企稳。辣椒价格目前波动较大，整体来看同比下降为主。2023 年复 合调味品享受了一年成本红利，2024 年成本端预计保持平稳。

2023 年盈利能力普遍承压，2024 年有望迎来改善。2023 年调味品公司 毛利率普遍承压，仅 C 端两大复调龙头天味食品和颐海国际受益原材料 下行毛利率提升较为明显，中炬高新和千禾味业毛利率略有改善，其他 公司毛利率下降。同时，各公司积极控制销售费用率，使得毛销差相对 平稳，仅恒顺醋业出现较明显的下降。2023Q4 整体延续了 2023 年的趋 势。2024Q1 随着原材料价格回落，基础调味品中海天味业、中炬高新、 恒顺醋业毛利率均呈修复趋势，推动盈利能力拐点到来。综合看毛销差， 出千禾味业由于高基数出现明显下滑，其他公司毛销差稳中有升。整体 来看，受益于成本回落，2024 年调味品盈利能力将有所改善。

卤制品：同店有待修复，成本红利逐步释放

需求持续承压，利润逐步改善。2023 年绝味食品和周黑鸭受益于疫后的 门店扩张，收入保持了正增长，但紫燕食品和煌上煌收入仍有压力，佐 餐卤味受损于餐饮修复。由于成本回落，2023 年卤味公司利润均实现了 恢复性增长。2023Q4 需求较为疲软，收入增速慢于 2023 年全年，但休 闲卤味的利润还是保持了快速增长。2024Q1 由于需求低迷，卤味公司 收入均下滑高个位数甚至双位数，利润端继续改善。

需求疲软下开店放缓，同店承压。2023 年由于卤制品需求恢复缓慢，休 闲卤制品龙头绝味食品和餐桌卤制品龙头紫燕食品均放慢了净开店节奏。 2023 年绝味食品门店净增加 874 家，比过去三年每年 1300-1500 家的 节奏明显放缓；紫燕食品门店净增加 510 家，也是 2020 年疫情以来最 低的年份。在需求疲软，单店表现乏力的环境下，公司放慢开店节奏， 提升门店生存能力，并加速关闭经营困难的门店，导致净开店放缓。

牛肉价格低位企稳，鸭副价格大幅回落。牛肉及牛杂是佐餐卤味的主要 原材料，2023 年回落明显，推动佐餐卤利润释放，2024 年仍处于同比 下行阶段，持续释放成本红利。鸭副是休闲卤味的主要原材料，2023 下半年毛鸭价格开始同比回落，2024 年回落幅度扩大，将推动休闲卤公 司毛利率修复。

2023 年餐桌卤味盈利能力改善明显，2023Q4 休闲卤味盈利能力拐点到 来。2023 年紫燕食品毛利率大幅提升，主要受益于原材料价格下行，推 动毛销差提升明显。由于鸭副价格处于高位，2023 年休闲卤味毛利率表 现出一定压力，但通过收缩销售费用，毛销差提升。2023Q4 休闲卤味 的毛利率拐点到来，受益于鸭副价格回落，毛利率大幅提升推动盈利能 力修复，该趋势在 2024 年将得以延续。

餐饮供应链：供给加速出清，空间依旧广阔

回顾 2023 年，强预期、弱现实下，行业格局阶段性受扰动。2023 年， 一方面，市场对疫后消费场景复苏及宴席和餐饮场景客流反弹的预期较 高，餐饮供应链相关企业规划与投放都相对较多。另一方面，居民消费 水平和餐饮场景恢复实际进程较缓慢，餐饮消费性价比趋势以及餐饮企 业加速降本增效趋势明显。供需变化共同作用下，2023 年，餐饮供应链 行业格局受到阶段性扰动，进入下半年后，行业 Beta 向下的趋势反应至 上市公司财务报表。

展望 2024 年，格局加速出清，龙头有望受益。一方面，2023 年行业“内 卷”加剧，行业内中小企业资金压力更大，抗风险能力更弱，2024 年行 业供给有望进一步收缩。另一方面，预制菜新政策的出台也驱使行业走 向规范化，加速行业劣质产能与落后产能的出清，行业格局有望进一步 优化。考虑到餐饮场景逐渐修复以及餐饮连锁化率提升趋势明显以及餐 饮企业日趋强烈的降本增效需求，餐饮供应链龙头有望持续受益。

中长期看，预制菜消费与宏观经济正向相关，BC 两头接力增长。日本 冷冻食品发展历史和日本经济发展历史息息相关。根据日本统计局与日 本冷冻食品协会数据，日本冷冻食品消费量增速与 GDP 增速的趋势基 本相一致，在 GDP 增速放缓时，日本冷冻食品消费量增速也出现了一 定程度的放缓。具体来看，日本快餐业的发展始于 1970 年代初，大阪 国际博览会首次展出新型的开放式餐馆。此后肯德基和麦当劳进入日本， 带动了日本连锁快餐业的全面发展。1958-1970 年间，日本冷冻调理食 品复合增速达 38%。日本经济的增速从 1990 年代初期出现显著下降， 1997 年是日本餐饮行业的巅峰期，此后由于人口红利消失，日本餐饮行 业开始下滑，“内食”逐渐替代“外食”，C 端需求快速增长，2000 年后 日本速冻食品行业才开始进入成熟阶段。

年报总结：需求相对疲软，盈利略受扰动

23Q4 春节错期叠加需求疲软，收入增速及盈利水平略受影响。收入方 面，一方面，春节错期影响下 22Q4 基数较高，另一方面，23Q4 行业 竞争较激烈，同时消费环境与自然天气等多因素影响需求恢复较弱。餐 饮供应链企业普遍出现收入增长乏力的情况，千味央厨受益于大客户订 单整体收入增长较为稳健。利润方面，由于部分原材料下行，餐饮供应 链相关企业毛销差基本略有提升，但由于行业竞争加剧、部分期间费用 相对前置以及销售规模等因素的影响，餐饮供应链相关企业净利率普遍 走弱，盈利能力略受影响。

一季报总结：需求延续弱修复，龙头表现更佳

一季度需求延续弱修复，龙头比较优势仍旧明显。2024 年 1 季度，春节错期以及自然天气等因素影响下需求延续弱修复趋势，安井食品、立 高食品渠道覆盖较全面，收入增速较为稳健；千味央厨受到大客户订单 节奏影响，一季度收入增速较同行较慢。利润方面，由于部分原材料价 格回落较多，企业毛销差多数有所提升，另外由于企业降本增效趋势明 显以及收入规模等因素影响，多数企业一季度盈利能力有所提升。

休闲零食：渠道变革引领增长，景气度有望延续 

回顾 2023 年，新兴渠道红利延续，行业景气度较高。2023 年，休闲零 食在新兴渠道的红利进一步延展，零食系统高速扩店，会员制商超品牌 也在加大门店开拓力度，直播电商热度同样不减。2023 年以来，积极拥 抱新渠道业态、进行渠道变革的零食企业如甘源、盐津、劲仔等普遍增 速亮眼。

零食既受益于高线城市极致性价比的消费趋势，又受益于下沉市场消费 升级趋势。参考日本的情况，在泡沫经济后的“失去的三十年”，日本零 售行业向极致性价比发展。日本折扣店业态在 20 世纪 70 年代开始兴起， 90 年代后大发展，并向世界尤其是中国输出了众多的品牌。日本的折扣 店也有自己的形态，它们中小零售大幅减少，大型连锁存活，连锁便利 店兴盛。背后原因可能在于日本的单身人群逐渐变为核心的消费群体， 同时也有逐渐极端的阶级分化和固化。在 2010 年以前，日本年收入 600 万日元以下的中低阶级消费者占人口比重超过 80%。中产阶级大量减少， 收入阶层向低层和高层移动，国民收入两极分化，贫富差距不断拉大。 所以日本发展出独具特色的零售模式，比如简小精悍的便利店如 7-11 便 利店、全家，廉价药品及日用品零售的药妆店折扣店，如松本清、科摩 思、唐吉坷德连锁折扣店等。日本的百元店至今都非常火热，规模约有 一万亿日元，其中 Daiso、Seria、Cando 和 Watts“四大金刚”，合计 的市场规模超过 5500 亿日元。其他知名的还有优衣库、无印良品 ，高 性价比家具宜得利，平价眼镜零售商 Jins 等偏独立品类的折扣店。零食 主打性价比定位。一方面，对于新一线与二线城市来说，零食 ASP 较低， 迎合了消费者极致性价比的消费趋势。另一方面，对于三线及以下城市 来说，零食量贩店、内容电商等拉直了品牌零食和消费者之间的渠道， 降低了品牌零食的购买门槛，迎合了下沉市场消费升级的消费需求。

年报总结：春节错期略有影响，渠道变革引领增长

23Q4 春节错期略有影响，渠道变革引领增长。23Q4 休闲零食行业上市 公司增速存在较大分化。一方面，由于春节错期影响，年货属性的零食 产品备货周期相对靠后，同时流量呈现碎片化趋势，传统渠道遭到分流， 受此影响以传统线下和传统电商渠道为主的企业增速相对发力。而积极 拥抱零食量贩、内容电商的企业则客服了以上难关，逆势实现收入高增 长。利润方面，以传统线下和传统电商渠道为主的企业受到收入规模等 因素影响，利润率略有下降；而部分企业，如劲仔食品、甘源食品等， 受益于原材料价格下降与规模效应，净利率明显提升。

一季报总结：行业 Beta 再次验证

一季度新品新渠道持续放量，规模效应延续。收入方面，24 年一季度由 于春节错位的影响，叠加量贩零食和抖快等内容电商新渠道拉动，零食 制造企业通过自身渠道变革和产品创新实现了较为亮眼的增速，其中洽 洽、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品、三只松鼠等公司均实现了高双位 数的收入增长。利润方面，受益于规模效应提升、原材料价格持续回落、 以及企业对于费效比更严格的把控，零食企业 23Q1 净利率持续提升， 其中盐津铺子净利率提升 0.56pct，甘源食品净利率提升 1.48pct，劲仔 食品净利率提升 4.66pct。

乳制品：收入平稳，毛利率改善

年报总结：需求平稳，盈利承压

23Q4 需求平稳，盈利能力下行。收入方面，23Q4 龙头伊利股份收入同 比下滑，新乳业、天润乳业收入实现双位数良性增长，妙可蓝多收入表 现平淡。利润端均出现不同程度下滑，短期承压。

一季报总结：盈利能力呈改善趋势

收入方面，24Q1 表现依旧平淡，伊利股份收入小幅下降，新乳业、天 润乳业增长缓慢。但利润实现了较快增长，毛利率提升推动毛销差上升， 从而带动净利率增长。

编辑：火腿肠