2024年轻工制造行业2023年报及2024年一季报总结：各板块表现分化，关注高景气出口链

轻工制造行业2023年报及2024一季报总览

市场：轻工行业跑输沪深300，出口企业表现更优

从行业累计涨跌幅来看，A股轻工制造行业排名24。2024年1月2日至4月30日，A股轻工制造行业的累计涨跌幅为-6.85%， 在申万31个一级行业中排名第24位，落后于家用电器、银行、石油石化、煤炭、有色金属等行业的表现。从市场表现来看， 轻工二级行业中，各板块均跑输沪深300。 2024年1月2日至4月30日，A股轻工制造(申万I级)/包装印刷(申万II级)/家居用品 (申万II级)/造纸(申万II级)/文娱用品(申万II级) /沪深300的累计涨跌幅分别为-6.85%/-12.24%/-5.67%/+2.15%/- 16.05%/+5.05%，轻工制造(申万I级)/包装印刷(申万II级)/家居用品(申万II级)/造纸(申万II级)/文娱用品(申万II级)相对于沪 深300的超额收益率分别为-11.90/-17.29/-10.72/-2.90/-21.10pcts。其中，造纸板块在轻工各二级行业中表现较好。

业绩：营收端企稳回升，盈利同比明显改善

营收端企稳回升，盈利同比明显改善。2023年，申万轻工制造业行业总营收为5963.34亿元，同比下降1.28%；归母净利润 为301.77亿元，同比增长20.17%。2023Q4/2024Q1申万轻工制造业总营收分别为1619.59/1354.62亿元，同比增长 2.63%/5.84%；归母净利润为48.04/75.78亿元，同比增长1049.33%/49.41%，利润端改善好于营收端。头部企业凭借自身供 应链、产能、客户运营等优势，业绩受外部环境影响较小，经营韧性较强。

家居：内销需求疲软，外销需求复苏

业绩：低基数下业绩保持增长，降本增效成效显著

23年利润增长高于营收增长，24Q1低基数下业绩保持增长。2023年和2024Q1，家居用品公司分别实现营业收入2392.36/50 2.01亿元，分别同比+3.31%/+13.99%；分别实现归母净利润182.14/31.56亿元，分别同比+25.47%/+13.28%。2023年，家居 用品公司利润端表现好于收入端，主要系地产公司事件影响的信用减值负面影响消退。由于2023Q1收入仍反映2022Q4的 接单情况，疫情影响仍持续体现，2023Q1基数较低，故2024Q1家居用品公司业绩仍保持一定增长。

降本增效成效显著，毛利率有所提升。2023年和2024Q1，家居用品公司销售毛利率为32.26%/30.77%，同比+2.75/+0.79pct； 销售净利率为7.61%/14.39%，同比+2.27/-1.46pct，尽管消费力承压，但家居用品公司积极通过控制生产成本、提高生产效 率降本增效，毛利率有所提升，但费用端存在部分减值因而净利率改善不及毛利率。2022/2023/2024Q1，家居用品公司资 产减值损失占营业总收入的比例分别为-0.78%/-0.91%/-0.10%，同比-0.41/-0.18/+0.18pct。分细分品类来看，卫浴制品和瓷 砖地板品类的毛利率和净利率提升较为明显，而定制家居品类的盈利能力承压。

定制：传统品类增长承压，积极发展整装&出海

业绩分化明显，归母净利润增速高于营收增速。2023年，欧派家居/索菲亚/金牌橱柜/志邦家居/尚品宅配/皮阿诺/好莱客 /我乐家居8家定制家居公司的营业总收入同比增速分别为+1.35%/+3.95%/+2.59%/+13.50%/-7.80%/-9.35%/-19.78%/+2.70 %，归母净利润同比增速分别为+12.92%/+18.51%/+5.40%/+10.76%/+40.06%/-44.03%/-49.60%/+12.50%。大部分定制家居 企业归母净利润增速高于营收增速，尽管消费力承压，但定制家居企业积极通过减少SKU花色、提高板材利用率、控制生 产成本、提高生产效率降本增效，毛利率有所提升。2024Q1营收端多有增长，主要系2023Q1基数较低，叠加费用率控制， 净利润表现好于营收表现。

软体：海外需求有所好转，盈利能力提升

24Q1软体家居业绩表现优于定制家居。2023年，顾家家居/梦百合/喜临门/慕思股份/匠心家居5家软体家居公司营业收入 分别同比+6.67%/-0.52%/+10.71%/-4.03%/+31.37%，归母净利润分别同比+10.70%/+157.74%/+80.54%/+13.25%/+21.76%。 2024Q1，顾家家居/梦百合/喜临门/慕思股份/匠心家居营业收入分别同比+10.04%/+7.08%/+20.02%/+25.50%/+30.66%， 归母净利润分别同比+5.02%/+18.18%/+20.20%/+39.48%/+57.97%。2023年下半年起海外需求订单逐步恢复，推动出口型 软体家居公司业绩高增长。

展望：地产政策托底，家居估值修复可期

地产政策托底，有望刺激家居消费，家居估值修复可期。4月30日召开的中共中央政治局会议强调“统筹研究消化存量房 产和优化增量住房的政策措施”，五一假期期间，包括北京、上海在内的众多城市加码放松房地产限购政策。我们认为， 此次中央政策的定调有望带动各地需求端支持政策进一步跟进，将有助于促进房地产市场信心修复和预期改善，推动刚 需和改善性需求入市，或推动二手房、新房的销售企稳回升，进而带动地产链需求回暖，拉动家居消费需求和家居板块 估值提升，我们建议关注地产后周期机会，布局低估值的板块头部企业。

造纸：周期底部已过，盈利能力明显修复

业绩：行业阶段性低点已过，盈利能力明显修复

行业阶段性低点已过，板块整体业绩向好。2023年和2024Q1，造纸公司分别实现营业收入1887.20/459.20亿元，分别同比-6. 61%/+3.79%；分别实现归母净利润41.83/22.07亿元，分别同比+4.48%/+2797.36%。2023年浆价3-5月浆价急速下跌，伴随 低价纸浆及木片原材料逐步到厂耗用，此外提价稳步落地，造纸公司盈利能力自2023Q3起明显改善，净利润修复幅度大 于营收修复幅度。

浆价：短期浆价偏强势，全年或将低位震荡

海外罢工、浆厂检修等导致供应面偏紧，海内外需求阶段性改善，同时纸厂及港口库存偏低，短期浆价偏强势。供给端： 1）3月11日，芬兰运输工人工会在港口举行为期两周的罢工，罢工影响货物运输，导致商品浆产量受损。2）3月21日，芬 兰Kemi纸浆厂蒸发设备在焊接过程中发生气体爆炸，目前该厂已全部关闭，修复工作将持续10-12周，影响纸浆生产和供 给。需求端：1）外需方面，2024年2月，欧洲需求持续改善，终端木浆消费量环比上升，欧洲本色浆/漂针木浆消费量分 别环比+27%/+1%。2）内需方面，2024年3月双铜纸/双胶纸/白卡纸/白板纸/箱板纸/瓦楞纸消费量同比-42%/-8%/+45%/ +9%/+16%/+11%。截至2024年5月7日，针叶浆/阔叶浆/化机浆日度均价分别为6452/5788/4075元/吨，较2023年年末分别 +630/+835/-450元/吨。我们认为，由于浆库存周期，预计造纸企业或于Q3启用高价浆，届时或对盈利造成一定压力。

纸价：文化纸提价函落地顺畅，包装纸继续承压

文化纸提价函落地顺畅，盈利能力有望进一步修复。文化纸企业于2024年2月/3月分别发100/200元提价函，2月以来文化 纸价格企稳，而3-5月为文化纸传统旺季，且文化纸竞争格局较为稳定，叠加浆价上行，文化纸提价函落地顺畅。根据卓 创资讯数据，截至2024年5月7日，中国双胶纸/铜版纸日度均价分别为5775/5740元/吨，较2月低点分别上涨113/0元/吨。 但由于2023年四季度以来浆价回升，纸价跟涨幅度不及浆价涨幅，文化纸行业盈利水平有所回落，目前仍在盈亏平衡线附 近。随着主流文化纸厂发布4月200元/吨提价函，浆价上行背景下，有望继续落地，文化纸企的盈利能力将进一步修复。

纸企：24Q1业绩改善，本轮浆价上行影响或于Q3显现

浆价下行下各纸企盈利能力明显修复。大宗纸企太阳纸业/博汇纸业/山鹰国际/晨鸣纸业/岳阳林纸/华泰股份24Q1营收分 别同比变化+3.87%/+5.69%/+5.00%/+9.84%/-22.31%/-2.77%，归母净利润分别同比+69.04%/+120.23%/+111.45%/+121.13 %/-7.60%/+5.82%，销售净利率分别为9.41%/2.29%/0.41%/1.00%/4.16%/3.29%，同比变动提升3.61/14.23/6.33/5.35/0.67/0. 60pct，原材料成本下降带来盈利能力显著提升。特种纸企仙鹤股份/华旺科技/五洲特纸24Q1营收分别同比增长20.22%/4.5 1%/37.17%，归母净利润分别同比增长120.14%/36.59%/548.75%，特种纸成本结构中木浆占比超过 50%，浆价下降带来的 盈利修复更为明显，而本轮浆价上行或对特种纸企业Q3的盈利能力造成的挤压亦或更为明显。

展望：被动去库存阶段下，头部企业超额收益最为明显

行业已进入被动去库存阶段，头部企业超额收益在该阶段最为明显。我们认为造纸行业已从2023年10月开始进入被动去库 存周期，该阶段主要特征为，经济开启回暖，需求明显复苏，但生产端存在一定滞后，具体表现为：原材料库存持平或 者上涨，产成品库存下降；原材料价格下降，成品纸价格持平或者略有提升，纸企盈利呈现复苏迹象。复盘上一轮2019.1 1-2021.1被动去库存周期阶段，板块头部企业具有明显的“超额前置”特征，头部企业超额收益在该阶段最为明显。此外， 按照库存周期的演绎逻辑，每个阶段运行时间在10个月左右，预计造纸行业或将于2024Q3进入主动补库存阶段。

包装：盈利有所改善，静待下游需求修复

业绩：盈利能力修复，金属和纸包装改善明显

营收增长疲软，成本改善兑现。2023年包装印刷板块实现营收1164.54亿元，同比下降6.73%；归母净利润51.52亿元，同比 增长13.35%。24Q1实现营业收入275.05亿元，同比增长2.18%；归母净利润15.25亿元，同比增长4.35%，利润端好于营收端 。包装企业盈利能力受原材料波动影响较大，原材料白卡、箱瓦等纸价同比下行、处于低位，带动包装印刷公司盈利能 力修复。

标的：盈利能力修复，金属和纸包装改善明显

原材料成本下行带动各包装企业盈利能力修复。 2023年，裕同科技/奥瑞金/上海艾录/新巨丰/合兴包装/喜悦智行/劲嘉 股份营业收入同比增速为-6.96%/-1.59%/-4.95%/+8.05%/-19.26%/-5.79%/-23.96%，归母净利润同比增速为-3.35%/+37.05%/ -29.17%/+0.39%/-21.98%/-45.13%/-40.03%，销售净利率为9.82%/5.34%/6.47%/9.80%/0.69%/8.95%/3.66%。2024Q1，裕同 科技/奥瑞金/上海艾录/新巨丰/合兴包装/喜悦智行/劲嘉股份营业收入同比增速分别为+19.37%/+5.95%/+20.76%/+1.04% /-8.11%/-4.44%/-23.66%，归母净利润同比增速为+20.55%/+32.68%/+305.52%/+25.60%/+4.72%/-32.99%/-24.53%，销售净 利率分别为6.45%/7.78%/9.52%/12.02%/1.02%/11.26%/15.33%。

展望：静待下游需求修复，关注行业格局改善

静待下游需求修复，关注行业格局改善。随着疫情后生产逐步恢复以及核心原料价格的回落，包装行业迎来需求回暖以 及盈利修复，短期来看，下游白酒消费稳步回升，快餐包装景气度较高，消费电子行业景气度回暖。长期来看，随着人 均可支配收入提升，下游中高端消费品需求提升，消费包装品类多元化、高端化、去塑料化的发展趋势已成，在市场集 中度具备较大提升空间的格局下，我们认为，能够整合资源、有效提升产能质量、具备绑定下游客户能力的企业有望脱 颖而出。

快消：消费有所复苏，个股表现分化

个护：成本下行推动毛利率提升，业绩稳步修复

原材料成本下降+产品结构优化，核心生活用纸公司业绩修复。2023年个护用品板块合计实现营业收入362.02亿元，同比 增长1.47%；实现归母净利润24.90亿元，同比下降15.28%。24Q1个护板块合计实现营收82.67亿元，同比下降2.26%；实现 归母净利润6.83亿元，同比下降7.58%。中顺洁柔、依依股份、可靠股份、诺邦股份等核心生活用纸公司由于无纺布、纸 浆等原材料成本下降和产品结构优化等因素影响，利润表现优于收入。由于稳健医疗医疗板块业绩下滑+商誉减值等因素 影响，业绩承压，影响个护板块整体业绩表现。

文娱：线下消费场景复苏，头部企业经营韧性强

线下消费场景复苏，文娱公司业绩实现增长。2023年文娱用品板块合计实现营业收入519.23亿元，同比增长14.00%，实现 归母净利润26.28亿元，同比增长28.37%。24Q1文娱用品板块合计实现营收118.35亿元，同比增长9.72%，实现归母净利润6. 90亿元，同比上涨1.92%。随着校边店流量逐步恢复，线上线下销售渠道多元发展，促进文娱用品公司业绩增长。

出口：关注补库存周期，寻找高弹性标的

库存：海外去库基本结束，将迎来补库周期

美国去库存进展顺利，家居建材零售库存增速均处于历史低位。美国2024年2月零售商库销比1.47，库存同比下降0.25%； 批发商库销比1.34，库存同比下降1.55%；制造商库销比1.32，库存同比增长5.55%。美国零售商、批发商和制造商整体库 存规模增速趋缓，库销比基本回归疫情前水平，去库存进展较为顺利。美国2月零售环节整体库存同比增长4.85%，环比增 长0.50%。从具体行业来看，2月家具家居家电店/建筑园林设备店/日用品商场/食品饮料店/服装配饰店库存规模分别同比 -9.41%/-6.80%/-1.93%/+0.69%/-0.02%，去库存进展顺利。

成本：汇率及原材料贡献正收益，海运费趋于稳定

汇率及原材料贡献正收益，海运费趋于稳定。1）汇率：短期来看，当前人民币兑美元汇率仍处于高位震荡，对比2023H1 汇率水平，2024H1有望对出口企业报表端贡献正向收益。长期来看，汇率受市场预期、政府干预及国际金融市场动荡等 多因素影响，需持续跟踪。2）原材料：当前，大宗商品价格指数趋于下行，伴随前期高价原材料库存消化，出口企业毛 利率有望提升。3）海运费：根据Wind数据，截至2024年4月26日，中国出口集装箱运价指数为1193.64，已从2月起逐步回 落，受红海事件影响和年底备货需求增长导致的海运费增长影响逐渐消散。

报告节选：

编辑：火腿肠