2024年H&H国际控股公司研究：“1+3”战略起步，品牌矩阵渐成

1. 多业务共发展，守护全家庭健康

1.1 缘起婴童护理，功于成人保健

多元化经营，婴童护理、成人保健、宠物营养三大业务协同并进。健合 （H&H）国际控股有限公司成立于 1999 年，2010 年 12 月 17 日于香港交易所主板上 市。2000 年合生元与法国拉曼集团开展了益生菌产品的研发合作，并在 2002 年正 式将益生菌推向市场。目前合生元已经发展成为全球领先的儿童益生菌品牌，2018 年益生菌销量突破 10 亿。面临外资奶粉的竞争压力，合生元开始差异化探索，于 2008 年推出了超高端婴幼儿配方奶粉，包括合生元派星、合生元贝塔星等，同时选 择母婴店作为主要的销售渠道。2015 年公司收购澳洲品牌 Swisse 进入成人营养行 业并开启国际化探索，2020 年收购 Solid Gold、2021 年收购 Zesty Paws 进入宠物 营养行业，自此形成婴幼儿营养护理用品（BNC）、成人营养护理用品（ANC）、宠 物营养护理（PNC）三大业务齐驾并驱的业务布局。

公司现已形成全家庭营养健康布局，引领自然、健康新时尚。据 Earlydata 数 据，2022 年公司成人营养品牌 Swisse 于中国内地线上維生素、草本及矿物补充剂市 场排名第一;同时据 IQVIA 数据，Swisse 于澳新市场成人营养护理市场排名第二。婴 童护理方面，据 Kantar Consumer Panel 数据，2022 年公司婴童护理品牌合生元旗 下的益生菌产品在国内市场稳居第一；同时据 GERS 统计，配方奶粉于法国药房渠道 位居有机婴幼儿奶粉第一、羊奶市场类别第一。宠物营养方面，据 Stackline 数据，受益于零售渠道扩张及线上销售起量，2022 年公司 PNC 品牌 Zesty Paws 在美国电商 渠道宠物营养补充剂品牌中位列第一；同时据 SmartPath 数据，Solid Gold 也已晋 身成为中国线上高端猫粮第二大品牌。

1.2 股权集中，结构稳定

公司股权集中，由罗飞家族实际控制。创始人深耕生物技术领域，降维布局营养 保健行业。创始人罗飞于生物技术产品行业拥有约 20 年经验，目前主要负责公司的 整体策略制定及业务发展的规划，丰富的产业经验及卓越的管理能力有望为公司成 长持续赋能。 截止 2023 年报，Biostime Pharmaceuticals(China) Limited 是公司第一大股 东，持股 66.92%，最终控制人是罗云、罗飞兄弟。重要控制人当中罗飞、王亦东、 陈伟成、骆刘燕清分别持有股份比例 0.26%、0.32%、0.07%、0.04%。

集团高管外资背景居多。中国区首席执行官李凤婷 2018 年加入集团前曾在宝洁 工作十年，首席财务官、首席人才官在加入前均在全球消费品公司任职。现任董事会 中，罗飞先生主要负责公司规划整体战略及业务发展，安玉婷女士主要负责收购投资 与集团整合、国际营运，张文会博士负责研发、产品质量把控及技术发展。

1.3 营收稳健增长，ANC 占比提升

营收稳健增长，增速进一步提升。随着业务布局完善、渠道渗透提升，公司营业收入由 2018 年的 101.32 亿元增至 2023 年的 139.26 亿元，CAGR 达 6.57%。

分业务来看，ANC 增长稳健，PNC 增速较快。受出生率降低等因素影响，BNC 业 务收入占比由 2020 年的 65.22%降至 2023 年的 42.40%。公司于 2015 年收购 Swisse 进入成人营养行业，近年来通过 Swisse Plus+奢养高端系列产品促进消费升级，通 过 Swisse me 创新剂型产品持续开拓空白市场，ANC 业务营收占比由 2020 年的 34.55% 增至 2023 年的 44.10%。2020 年公司进军宠物营养市场，专注于高端宠物食品赛道， 推动 Nutrient Boost 系列以及功能性零食的发展，PNC 营收占比迅速提升，从 2020 年的 0.23%增至 2023 年的 13.50%。

分区域来看，中国市场贡献公司主要收入，北美市场收入占比加速提升。中国市 场为公司传统优势市场，贡献主要收入，2023 年收入占比超七成。公司在 2020 年底 收购 SolidGold 和 2021 年收购 ZestyPaws 进军宠物营养护理市场后，北美市场收入 占比迅速提升，由 2022 年的 9.56%提升至 2023 年的 10.76%。

短期毛利率承压，长期盈利空间较大。由于新国标转型后，婴幼儿配方奶粉产品 的存货撇销及原材料拨备增加，叠加 PNC 业务采购成本增加等原因，2023 年公司毛利率同比下滑 0.75pct 至 59.56%。展望未来，随着新国标奶粉上市后逐步进入稳定 期，叠加公司多项供应链优化措施逐步落地，有望逐步减轻采购成本带来的影响，不 改长期盈利空间向上的趋势。

费用优化显成效，盈利水平有望迎提升。随着降本增效措施持续落地，2023 年 公司的费用率为 55.38%，较 2022 年下降 0.14pct，其中销售费用率为 40.21%，较 2022 年下降 0.77pct。受奶粉业务一次性存货拨备以及商誉减值影响，2023 年公司 归母净利润为 5.82 亿元，同比下滑 4.89%。但展望未来，随着产品结构高端升级以 及降本增效措施持续落地，公司轻装上阵，盈利水平有望稳步提升。

2. 线上化趋势明确，行业持续扩容

2.1 我国保健品行业规模持续扩大

老龄化背景下，保健品行业有望持续扩容。2022 年我国 65 岁以上人口占比达 14.9%，据全国老龄办发布的《中国人口老龄化发展趋势预测研究报告》，2021-2050 年我国进入加速老龄化阶段，伴随着 20 世纪 60 年代到 70 年代中期第二次生育高峰 人群进入老年，中国老年人口或迎来加速增长。老年人保健意识相对更强，短期财务 状况受经济影响波动小，健康消费需求相对更有韧性。

疫后居民健康意识提升，健康消费年轻化发展，地域下沉加速。据中青报对 2008 名受访者的调查显示，86.6%的受访者表示疫后保健意识明显增强，养生这一概念也 不再局限于中老年群体，向 Z 世代人群拓展，据《2023 年 618 健康消费及营销趋势 洞察报告》，16-25 岁用户数同比增速最高，接近 60%，健康消费年轻化趋势明确。 同时低线级城市年轻消费者成为高潜健康消费人群，地域上下沉趋势明显。

行业渗透率提高，需求端持续扩容。我国保健品市场规模由 2013 年的 993 亿元 增至 2022 年的 2989 亿元左右，CAGR 达 13.03%。2013-2019 年行业规模 CAGR 为 14.41%;2020-2022 年特殊时期线下药房等消费场景受限，品牌端销售活动减少，行 业规模 CAGR 降至 9.28%;展望未来，保健品属老龄化受益板块，且随着人均可支配收 入增长及消费者保健意识增强，行业中长期逻辑明确，短期消费场景及销售活动恢复， 行业景气度有望逐步修复。

我国保健品人均零售额对比日韩、欧美国家，提升空间较大。从人均零售额角度 看，2023 年我国人均零售额为 25 美元/人/年，而同年日本/韩国/澳大利亚/美国/英 国人均零售额分别为 107/116/117/169/61 美元/人/年，我国提升空间较大。

2.2 电商渠道加速发展，线上化趋势明确

线上渠道加速扩张，零售电商已超越传统线下成为主要销售渠道。随着电商平 台发展及居民消费习惯改变，保健品行业线上渠道销售占比由 2019 年的 35%稳步提升，至 2023 年零售额占比达 56%，已超越传统线下成为主要销售渠道，而直销及药 房渠道份额进一步收缩。

从 VDS 行业市占率角度看，汤臣倍健领先，安利及 H&H 控股(Swisse)次之。由 于零售电商渠道市场份额加速提升，电商品牌 Swisse 市占率稳步提升，2023 年市占 率达 5.4%，而汤臣倍健则稳居行业龙头位置，2020 年后市占率维持在 10%以上。

Swisse 在线上淘系及京东平台销售额持续提升。据魔镜平台数据，2022 年开始 Swisse 在京东及淘系平台销售额稳步提升，2023 年淘系及京东平台销售额已达 53.0亿元。

3. 成人营养护理：“1+3”战略起步，全家庭全年龄广覆盖

H&H 控股于 2015 年收购澳洲品牌 Swisse 进军成人营养护理行业，现已形成全 家庭、全年龄营养健康布局。“1+3”的品牌策略下，公司的成人营养护理业务从 Swisse Core 主品牌出发，上下延伸出三个子品牌 Swisse Plus+、Little Swisse 及 Swisse Me。其中 Swisse Plus+主要针对 35-50 岁以上的成熟精英人群，用材高端、功效性 强；Swisse Me 针对 25 岁以下的年轻族群，产品以软糖及直饮粉剂等创新剂型为主， 口味丰富、便于携带、即食性强。从主品牌分离出的 Little Swisse 主要覆盖青少年 群体，填补了原有的空白市场。产品端而言，截至 2023 年报公司于一般贸易渠道共 有 55 款 SKU，其中有蓝帽子产品数量达 21 个，覆盖市场热销产品，有望为线下渠道 的拓展赋能。

分品牌来看，主品牌 Swisse Core 收入占比最高，Swisse Plus+增速较快。Swisse Core 分为家庭营养、口服美容及护肤个护三大系列，占公司国内 ANC 业务收入比重 约八成。高端奢养品牌 Swisse Plus+于 2022Q3 上市，2023 年占国内 ANC 占比突破 10%，我们预计 2024 年收入增速有望延续双位数高增。

3.1 Swisse Core：家庭营养出发，延展美容新方向

Swisse Core 分为家庭营养、口服美容及护肤个护三大系列，品牌内部新老迭代 明确。公司从家庭营养系列的膳食营养补充剂出发，向口服美容方向如胶原水光片、超光瓶、美白丸及抗糖丸等产品以及护肤个护类面膜、磨砂膏及卸妆膏等新品类延展。

口服美容新品市场反馈佳，有望带动品牌盈利中枢上行。根据百度指数数据， Swisse 主要客群画像或为 20-39 岁区间女性消费者，口服美容系列贴近主要客群需 求，产品定位上更细分，如锁水补水的“水光瓶”、打造轮廓线的“超光瓶等，终端表现 较为突出，23Q4 上市的超光瓶在 2023 年双十一期间 GMV 高达 776 万，超光瓶、胶原 水光瓶销量位居全平台第一。

从每日服用价格角度出发，美容抗衰类新品每日服用单价水平较高，我们预计随 着口服美容系列及高毛利新品的放量，主品牌整体盈利空间有望逐步释放。

尝试个护领域布局，有望赋能主业发展。公司在保健品领域深耕多年，原料、配 方技术优势显著，叠加“自然、健康”的品牌调性，有望为其个护领域的布局奠基。公 司个护领域布局涵盖身体乳、面膜、磨砂膏、卸妆膏及保湿霜等品类，功效上强调温 和舒缓，敏感肌适配性强。

3.2 Swisse Plus+：引领高端升级，提振盈利中枢

主打细胞级奢养，承接主品牌进阶性需求。Swisse Plus+品牌定位 35-50 岁精 英人群，产品原料更高端、营养素功效性更强，主要产品有抗衰概念产品 NAD+焕 活、能量瓶，护肝产品奶蓟草片、护理心血管健康的红曲片、护脑的 PQQ 脑黄金以 及调节幽门螺旋杆菌的 Pylopass 益生菌产品。其中京东评价数较高的为护理心血 管、护脑及护肝产品，中老年及消费力强而生活不规律的精英白领或为目标群体。

Swisse Plus+于 2022Q3 上市，终端表现亮眼，收入体量迅速提升。根据独立数 据供应商 EarlyData 的研究统计，截至 2023 年报，Swisse Plus+中的 NAD+系列在同 类产品中排名第二，抢占极高市场份额，而 Swisse 净肝片则继续保持其在中国内地 电商市场高端蓟分部的领先地位。 据公司公告，2023 年 Swisse Plus+凭借其较高的 盈利能力，在中国内地 ANC 分部的收入占比达双位数，我们预计 2024 年品牌收入有 望延续双位数高增。同时作为高端升级品牌，Swisse Plus+品牌毛利率显著高于主品 牌，收入占比提升有望带来 ANC 业务盈利空间持续释放。

3.3 Swisse me：应用创新剂型，绑定年轻族群

Swisse Me 主要覆盖 12-25 岁年轻消费群体。从需求端看，据丁香医生《2023 年 国民健康洞察报告》，熬夜、缺乏运动、久坐及嗑甜为 00 后年轻消费者主要不良习 惯。从消费诉求上看，据库润数据发布的《2023Z 世代养身保健趋势洞察报告》，除 了效果及原料成分，口感已成为 Z 世代消费者考量的第四大因素，占比高达 41.6%。

Swisse Me 品牌在产品设计及用法功效上则更为贴合年轻消费者的需求。功效 上，该品牌更侧重护眼护肝、调节情绪、调理肠道、减肥瘦身、提振精力及护理皮肤。 同时，零糖健康、方便即食、易于携带、口感丰富、剂量较小而单价较低均为该品牌 主要特点，剂型应用上，新剂型软糖、直饮粉、微泡片应用较为普遍，注重口感及即 食性。年轻消费者粘性较低、爱好尝新、不易坚持，而该品牌单价低、剂量小的特点 或进一步降低了消费者尝新成本，用丰富的 SKU 对冲了单个产品粘性较低的风险。 Swisse Me 于 2021 年登陆中国市场，市场导入前期以私域销售为主；展望未来， 随着品牌进入一般贸易渠道、产品渗透率提升，终端销售规模起量，品牌毛利率有望 持续优化，我们预计 2024 年品牌收入端有望实现双位高增，为 ANC 业务发展持续赋 能。

3.4 Little Swisse：ANC 业务的最后一块拼图

Little Swisse 为公司 ANC 业务的最后一块拼图，自此打通合生元与 Swisse 的 产品通道。H&H 控股旗下婴童护理品牌合生元主要覆盖 0-3 岁婴儿年龄段，Swisse Me 主要覆盖 12-25 岁青少年消费者，2021 年 Little Swisse 从主品牌 Swisse Core 中 正式分拆，填补了 3-12 岁幼儿的空白市场。从需求端来看，婴童保健产品多为母亲 代为购买，3-12 岁年龄段的幼童对应的母亲多为八零、九零后，正好为主品牌 Swisse Core 的主力消费群，而由于婴童保健品更需强大的品牌背书，主品牌良好的消费者 基础及品牌力有望为幼童市场的拓展奠基。 Little Swisse 与和合生元产品功效性质较为类似，主要为护眼、护脑及增强免 疫力，而 Little Swisse 由于覆盖儿童的年龄段更大，较合生元新增补钙促进骨骼发育方面功效。 Little Swisse 自 2021 年从主品牌 Swisse Core 中分离出来，我们预计随着与 主品牌的全家庭联动效应增强，品牌体量有望逐步增长。

编辑：火腿肠