2024年港灯公司研究：香港电力双寡头，派息领先且稳定

深耕本土电力业务，香港电力行业主要供应商之一

港灯电力投资成立于 2014 年 1 月，是专注于投资能源业的固定单一投资信托，其与港灯电 力投资有限公司共同发行的股份合订单位于香港联交所主板上市。港灯电力投资的主要营 运公司暨全资附属公司香港电灯有限公司是一家电力公用事业机构，业务涵盖发电、输配 电及供电服务，为香港岛及南丫岛提供电力服务，截至 2023年底，公司装机规模达 3403MV， 2023 年售电量达 100.40 亿千瓦时，占香港本土用电量的 22%，为香港超 58.9 万名客户提 供电力。

港灯-SS：香港岛及南丫岛唯一电力供应商

公司是香港电力行业主要的供应商之一。公司前身属于香港电灯集团有限公司，香港电灯 集团有限公司 1976 年于香港证券交易所上市，2011 年更名为电能实业有限公司，2014 年 分拆在港电力业务，公司以商业信托形式于香港联合交易所主板上市。香港电灯有限公司 为公司全资子公司，注册成立于 1889 年 1 月 24 日，为香港首间电力公司，分拆前作为香 港电灯集团有限公司主要附属公司负责香港本土电力业务，1979 年与政府签订首份《管制 计划协议》，为香港电力行业双寡头之一，为香港岛及南丫岛提供电力服务，业务涵盖发电、 输配电及供电服务，2017 年电力供应可靠程度达 99.9999%。2018 年以来，新的燃气发电 机组不断投产，取代已有燃煤机组，助力香港成为智慧绿色城市。2023 年，香港电灯有限 公司和中华电力共建的香港海上液化天然气接收站投运，香港电力行业开启低碳新篇章。

公司主要股东为 Quickview Limited（电能实业有限公司全资附属公司）和国家电网国际 发展有限公司，持股比例分别为 33.37%与 21.00%。长江和记实业有限公司、长江基建集 团有限公司分别间接持有公司 12.02%、9.09%的股份。

公司是香港岛及南丫岛唯一电力供应商，截至 2023 年底总装机容量达 3403MV。公司机组 涵盖了火力发电、风电及太阳能发电，截至 2023 年底，公司拥有 5 台燃煤机组（共 1750MV）、 5 台开式循环燃气轮机（共 555MV）、1 台风力发电机组（0.8MV）、1 套太阳能发电系统 （1.4MV）及其他小型可再生能源装置（共 1MV），总装机容量为 3403MV。

积极调整发电结构，2021 年以来天然气发电占比不断提升。顺应香港政府于 2021 年发布 的《香港气候行动蓝图 2050》中提出的期望于 2035 年不再使用煤作日常发电，长远达至 “净零发电”的目标，公司致力于以燃气发电机组取代已有燃煤发电机组，不断提升天然 气发电占比。据公司公告，燃气发电占公司总发电输出量的比例已由 2021 年的 50%提升 至 2023 年的 56%，预计 2024 年将提高至约 70%。2019 至 2023 年，公司先后建造 3 台 装机容量均为 380MV 的新燃气发电机组 L10、L11、L12，其中 L10/L11 已分别于 2020/2022 年投产，L12 已于 2023 年 9 月成功并网，预计将于 2024 年投入商运，老旧燃气发电机组 GT57（装机容量 345MV）已于 2022 年退役；燃煤发电机组方面，L1、L2、L3 已于 2022 年及之前退役，L4、L5 将于 1H24 退役。此外，公司预计将于 2029 年初投运新燃气发电 机组 L13，取代一台燃煤发电机组。

盈利能力稳定，分红比例处于高位且受条款保障

受疫情及公司发展计划进度等因素影响，2018 年以来营业收入略有波动。公司深耕本土电 力业务，2017 年以来销售电力收入占公司总收入比例超 99%，而销售业务收入主要与公司 售电量及售电均价有关。售电量方面，受疫情的反复影响，公司售电量在 2020 年、2022 年出现明显下滑，2023 年香港经济活动在疫情后逐步恢复正常，售电量略有回升，同比增 长 1.0%至 100.40 亿千瓦时，但仍较疫情前的售电量明显下滑（较 2018 年下降 4.7%）。电 价方面，依据公司与香港政府签订的《管制计划协议》，每年 10 月公司将依据当年情况及 其对下一年度的预测，进行电费检讨，对当年及下一年度的电费组合进行调整。公司电力 销售收入对应的电价为电费组合中的基本电费，2019 年至 2023 年公司基本电费随公司对 下一年度固定资产净额、经营费用、售电量的预测有所波动。

2019 年新管制计划协议生效，归母净利同比下滑后稳步提升。新管制计划协议下准许利润 占固定资产平均净值的比例由原来的 9.99%下调至 8%，协议有效期为 2019 年 1 月 1 日至 2033 年 12 月 31 日。受准许利润水平下调及基本电费调降影响，2019 年香港电灯有限公 司准许利润/公司归母净利润同比-16.9%/-23.7%至 42.9/23.3 亿港元。随公司《2019-2023 年发展计划》不断推进，新燃气发电机组陆续投产，海上天然气接收站建设工作有序推进， 香港电灯有限公司固定资产净值的不断增长带来准许利润的增长，公司的归母净利也逐年 稳步提升。

客户数量稳中有升，商业及住宅用户是公司主要售电对象。公司为香港岛及南丫岛范围内 的用户提供电力服务，2018 年以来客户数量稳中有升。商业用户及住宅用户为公司主要售 电对象，2020 年新冠疫情影响下，商业活动难以开展，人们被迫居家，商业/住宅用电量同 比-7.4%/+7.8%；2021 年疫情有所放缓，商业客户用电量有所回升，同比+3.2%；2022 年 疫情形势再度严峻，叠加住宅用户采取节能措施，商业/住宅用电量同比-3.5%/-5.8%；2023 年疫情后香港经济活动逐渐恢复正常，商业用电量同比+3.1%至 73.7 亿千瓦时，受节能措 施不断推广的影响，住宅用电量继续下滑，同比-4.8%至 23.8 亿千瓦时。

公司资本开支增幅放缓，资产负债率整体呈现上升趋势。公司资本开支同比增速由 2018 年 的 26%下降至 2023 年的-22%，资产负债率从 2018 年的 55%增加至 2022 年的 59%，净 负债率由从 2018 年的 86%增加至 2022 年的 103%，主要系随着资本开支不断投入，公司 有息债务不断增加。2023 年公司资产负债率同比下降 0.9 个百分点，主要系公司偿还债务 12.8 亿港元，负债总额同比-2.6%至 688.9 亿港元。据公司公告，2024-2028 年公司计划资 本开支共 220 亿港元，较 2019-2023 年计划的 266 亿港元有所下降。

2019 年以来每股股息稳定不变，分红比例始终高于 89%且受条款保障。公司盈利情况较好， 虽经营现金净流量有所波动，但公司每股股息自 2019 年以来始终维持不变，且分红比例始 终维持在 89%以上的水平，部分年份甚至超 100%，2022 年以来股息率超 6%。2019-2023 年公司每股股利均为 0.32 港元，分红金额占归母净利润比重为 122%/104%/96%/96%/90%， 股息率（年度每股股息/年末收盘价）分别为 4.2%/4.2%/4.2%/6.2%/6.8%。据公司信托契 约约定，公司将每半年宣派并作出分派，且中期及末期分派合计应等于该年度可供分派收 入的 100%。且契约中提到的可分派收入，在由归母净利润经过一系列调整如考虑营运资金 变动、剔除偿债等支出得到后，公司还可利用现金、存款或贷款对其进行调整。未来随 《2024-2028 年发展计划》的不断推进，公司固定资产净值提升下，公司归母净利有望稳 定增厚。

香港电力行业：双寡头格局稳定，准许回报率受到管制

供需格局：约 25%电力由内地供应，住宅、商业用户为主要需求方

电力供应总量及构成均较稳定，75%香港本地自发电+25%内地外购电。据香港能源统计年 刊，2017-2022 年香港电力供应中约有 75%左右来自本地发电厂；25%左右由内地进口。 据中电控股有限公司公告，根据已签订的购电协议及购电安排，2034 年 5 月 6 日前，中华 电力每年将购买广东大亚湾核电站 70%的发电量；2014 年 10 月至 2023 年底，中华电力 还将以相同单价额外购买大亚湾核电站 10%的发电量。此外，香港还和内地签订了紧急支 援机制协议，2015 年，南方电网公司与香港电力供应商签订《能源输送协议》，约定在香 港电力供应不足的情况下，对港实行不以盈利为目的的电能紧急支援，南方电网广州抽水 蓄能电站为香港电网提供调峰、调频、调压和事故备用服务。2022 年 3 月，南方电网就接 到香港落马洲河套地区的中央援港方舱医院紧急用电需求，跨境对港供电。

装机量与发电规模基本稳定，个别年份装机量减小主要系老旧机组退役及绿色转型所致。 据香港政府于 2021 年发布的《香港气候行动蓝图 2050》，香港在 1997 年已停止建设燃煤 发电机组，并逐步淘汰现有的燃煤发电机组，目标于 2035 年不再使用煤作日常发电，长远 期望达至“净零发电”目标。故随着老旧机组退役以及燃煤机组的淘汰，个别年份香港本 土发电装机有所减小，发电量变化趋势与装机量基本一致。

香港主要有 5 大本土发电厂，中电控股旗下的青山电厂、龙鼓滩电厂、竹篙湾发电厂及新 界西沼气发电堆填区，截至 2023 年底总装机 8268MV；港灯旗下的南丫发电厂，截至 2023 年底装机 3402MV。此外，由中电与港灯共同运营的香港海上液化天然气接收站于 2023 年 投产，港灯持股 30%；中电持股 49%；南方电网国际（香港）有限公司持股 21%。海上液 化天然气接收站的投产使香港能拥有更多元化的天然气来源，并可从全球市场以具竞争力 的价格采购天然气，是支持香港政府提升天然气发电比例及降低碳强度计划的重要一步。

香港本地电力需求量较为稳定，住宅用户、商业用户为主要消费群体。双碳背景下，影响 香港电力消费的主要因素是人口数量、经济增速、产业结构及气温等。据《“双碳”背景下 香港电力消费发展趋势研究》，在人口数量、GDP 增速、第三产业占比、高温天气、气候蓝 图及新冠疫情的综合影响下，如果香港的现有经济模式与消费服务模式不变，香港电力消 费总量、商业及住宅电力消费量的未来发展趋势呈不断增长态势，且未来推动香港电力消 费量上升的主要因素是商业及住宅方面的电力消费。

双寡头竞争格局，供电区域并无重叠

香港的电力市场由两间电力公司运营：中电控股有限公司和香港电灯有限公司分别向不同 地区提供纵向式综合电力服务。其中中电规模较大，为九龙、新界及大部分离岛提供电力 服务，2023 年底客户数量约 279 万，超香港八成人口；港灯主要负责为香港岛及南丫岛提 供电力服务，2023 年底客户数量超 58.9 万。从售电量角度来看，2023 年中电和港灯的市 占率分别为 78%与 22%，且 2017 年以来两家公司的市占率均较为稳定

与内地相比，香港电力公司和欧美大部分地区一样都是公用事业而非独立发电商，盈利能 力受到政府的高度监管。在内地，电网受政府管控，监管体制较为严格，输配电业务领域 仅有国网、南网等国有企业获得经营权，发电市场则相对开放，鼓励私人企业参与投资。 与作为独立发电商的内地电力公司不同，中电控股和港灯在其供电区域内设有发电厂、输 变电网络、电力调控中心，并服务于大量的电力用户，即这两家电力企业都拥有源-网-荷储，是典型的发-输-配-用垄断专营的公用事业，所以政府必须监管其回报率。此外，为了 进一步优化资源配置、增强供电系统的可靠性并降低应急备用容量需求，港灯与中电控股 之间在北角与红磡之间建立了海底电缆联络线，实现电力余缺互补，提高了整个电力网络 的稳定性和安全性。

政府通过管制计划协议进行监管，现行协议下准许利润率为 8%

香港政府与两家电力公司分别签订了《管制计划协议》，通过制定“合理”的收益率，实现 对其的监管。1964 年，香港政府与中华电力签订首个《管制计划协议》，据协议规定，中 华电力可实现的最高许可收益率为电力运营固定资产平均净值的 13.5%，协议期限为 15年， 每五年重新评估一次，中华电力与政府均有权要求对细则进行修改。1979 年，香港电灯有 限公司也与政府签订了《管制计划协议》。政府将根据《管制计划协议》的约定内容，定期 对电力公司的财务、电费、业绩、电力发展计划及成本等进行审核。当前实行的管制计划 协议于 2019 年生效，有效期限至 2033 年，约定准许利润水平为电力公司电力相关业务的 平均固定资产净值的 8%。

奖励机制下，个别年份香港电力公司实际 ROA 或将较管制协议约定的水平更高。以恢复供 电条款为例，2023 年 4 月 19 日凌晨，港岛地区突然停电，电力中断约 48 分钟后公司恢复 供电，由于电力中断时间为 65 分钟以下，2023 年公司将获得 0.015%准许利润奖励。梳理 中华电力有限公司及青山发电有限公司与香港电灯有限公司 2015 年至 2023 年的准许利润 占固定资产平均净值的比例情况，可发现中华电力有限公司及青山发电有限公司的实际 ROA 与管制协议约定的水平基本一致，而香港电灯有限公司自 2017 年以来，准许回报率 均高于约定水平。

香港住宅电费远低于其他世界主要城市。电费类别方面，中电为客户提供住宅供电、非住 宅供电、大量用电、高需求用电与储冰式冷气系统用电五类电费；港灯为客户提供住宅供 电、非住宅供电与最高负荷供电三类电费。其中两家电力公司住宅供电均采用累进收费， 即用电量愈高，每度电的收费愈贵，以鼓励客户珍惜用电。事实上，无论是中电还是港灯， 住宅电费均远低于东京、纽约、伦敦、悉尼及新加坡等世界主要城市。

港灯-SS：盈利能力亮眼，分红具备进一步提升潜力

专注香港本土电力业务，盈利能力处于较高水平且稳定性明显更优

专注香港本土电力业务，盈利能力稳定。香港电力市场相对成熟，用电需求较为稳定，而 管制计划协议约定燃料成本实行实报实销机制，由用户承担，即对于香港本土电力业务而 言，售电收入（不含燃料价格调整条款收入）应较为稳定，且成本端燃料成本可实现转嫁， 仅需承担自身营运成本，故最终实现的盈利应较为稳定。与业务种类更为广泛，布局全球 各地的中电不同，公司深耕香港本土电力市场，不断优化自身装机结构、提高供电可靠性， 梳理中电与公司 2018 年至 2023 年收入、归母净利润及净资产收益率，可发现公司收入及 盈利的稳定性显著更优。由于两家公司关于电力业务收入的披露口径存在差异，我们对于 中华电力有限公司及青山发电有限公司、香港电灯有限公司的管制业务准许利润进行复盘， 可发现 2019 年新管制协议实行以来两家公司的准许利润均实现温和增长，趋势较为稳定。

管制计划业务度电利润具有优势，2023 年香港电灯公司度电准许利润/度电利润净额分别为 0.52/0.38 港元/度。由于香港电力行业仅有中电与港灯两家电力公司，且通过中华电力有限 公司及青山发电有限公司、香港电灯有限公司进行管制计划业务的营运，我们从准许利润 和利润净额两个口径对中华电力有限公司及青山发电有限公司、香港电灯有限公司 2018-2023 年管制计划下实现的度电利润进行梳理，其中度电准许利润=当年管制计划实现 的准许利润/当年香港本土售电量；度电利润净额=当年管制计划实现的利润净额/当年香港 本土售电量。与中华电力有限公司及青山发电有限公司相比，香港电灯有限公司度电准许 利润与度电利润净额均更高，表现出更强的盈利能力。

香港能源转型目标下，持续性资本开支投入有望带来归母净利稳步增厚

随资本开支不断转固，公司归母净利或将实现增厚。香港能源转型驱动下，2019-2023 年 公司共投放资本开支 263 亿港元，管制业务固定资产实现提升（2019-2023 年 CAGR 4.35%），电力业务准许利润的增长（2019-2023 年 CAGR 5.04%）带来公司归母净利的提 升（2019-2023 年 CAGR 7.92%）。据公司公告，继 2019-2023 年发展计划投入资本开支 266 亿港币后，公司计划于 2024-2028 年投入 220 亿港币资本开支，新建 1 台燃气机组、 3 台能快速启动的单循环燃油机组。故我们认为随公司 2024-2028 年计划投入的 220 亿港 元资本开支逐渐转固，公司未来归母净利有望稳定增厚。

2023 年股息率达 6.8%，在香港本土主要公用事业企业中位列第二

2019 年新管制计划协议生效后公司股息率先降后升，2023 年已达 6.8%。2019 年新管制 计划协议生效后公司当年派息由 0.40 港元下降至 0.32 港元，随后维持不变，股息率由 2019 年的 4.2%提升至 2023 年的 6.8%，主要系归母净利润提升及市盈率回落所致。与香港本土 主要公用事业企业相比，2022 年公司股息率达 6.2%，居行业首位；2023 年公司股息率为 6.8%，仅次于主要从事公共运输业务的载通。此外，比较香港本土主要公共事业企业 2018-2023 年的 PB 情况，可发现自 2019 年以来港灯 PB 始终位列第四，且 2021 年以来， 与中电控股、香港中华煤气、港铁公司相比，港灯具有“高股息率+低 PB”的特征。

信托契约保障下 2019 年以来年度分派金额稳定，占可供分派收入 100%。据公司信托契约 约定，公司将每半年宣派并作出分派，且中期及末期分派合计应等于该年度可供分派收入 的 100%。可供分派收入由归母净利润经过抵消调整、资本支出、偿还债务及支付财务成本 等一系列调整得到，其中抵消调整包含管制计划关于电费稳定基金及减费储备基金的调整、 商誉减值、折旧摊销等。且公司还可利用现金存款或贷款对可供分派收入进行调整，得到 最后酌情调整后的可供分派收入。从历史年度分派情况来看，可供分派收入均不足以支撑 分红额，经公司董事局酌情增加可供分派收入后，最终可供分派收入与年度分派额相等且 维持稳定，2019 年以来年度分红总额均为 28.3 亿港元。

经我们测算，2024-2026 年公司自由现金流将较为充沛，为分红和股东回报提供坚实基础。 历史年度自由现金流自 2020 年以来于 2023 年首次转正，我们预计公司 2024-2026 年自由 现金流将维持为正，分别为 23.8/25.1/26.6 亿港元，为分红提供更为坚实的支撑。测算假设 及依据：1）自由现金流=经营性净现金流-资本开支-财务费用+财务收入；2）关于资本开 支，公司披露口径资本开支同比增速由 2020年的19%下降至2023年的-22%，且2024-2028 年公司计划资本开支共 220 亿港元，较 2019-2023 年计划的 266 亿港元有所下降，我们预 计 2024-2026 年公司披露口径资本开支为 42/44/48 亿港元。

股价复盘：类债券属性，2016 年起持续跑赢大盘

2016 年起持续跑赢大盘，美联储加息周期下公司股价与美债收益率呈明显负相关。我们复 盘了公司自上市首日以来股价走势、相较恒生指数的超额收益率以及美国 10 年期国债的走 势，发现 2016 年起公司相对恒生指数的收益率大部分时间均为正值，主要系公司的稳定盈 利能力及较高的股息率赋予了其类优质债券属性。2016 年 11 月股价下跌主要系公司董事 总经理公开称“将尽量遵守早前承诺的由 2013 年开始冻结净电费至 2018 年，但随着数年 后两部天然气机组先后投入使用，燃料开支大幅增加，长远电费压力相当大”，民众认为公 司利润空间或将承压。2022 年起，随美联储不断加息，公司作为具有较强防御性的类债权 资产，股价也显著承压，以较大幅度下滑，但仍持续性跑赢大盘。2024 年 5 月 14 日，美 联储主席鲍威尔称下一步行动不太可能是加息。在此背景下，我们认为公司凭借自身稳定 且优异的盈利能力、稳定的分红水平及较高的股息率，股价有望企稳回升。

编辑：火腿肠