2024年嘉应制药研究报告：宝剑锋从磨砺出，梅花香自苦寒来

1. 梅州制药领军企业，经营管理稳中向好

1.1 百年传承，焕发新机

核心产品百年传承，区域制药领军企业。广东嘉应制药股份有限公司是一家集中成药 研发、生产和销售、药材种植与梅片提取、药品配送与医疗器械代理销售为一体的现代 医药全产业链集团型企业，核心业务为中成药的研发、生产与销售。公司前身为广东省 梅州制药厂，2007 年在深交所挂牌上市，2013 年并购金沙药业、参股华清园，目前公 司营销网络遍布全国 30 个省会城市设立了 1500 多个营销办事处，与数千家医药公司 和近 2 万家医疗机构建立了较为稳定的合作关系。

坐落世界客都梅州，南药资源丰富，文化历史悠久。公司总部坐落在世界客都&长寿之 乡——广东梅州，群山环绕，有丰富的森林资源，富硒土壤地带占总面积的 52.3%。 梅州南药资源丰富，境内有中草药 1800 多种，属全国和省重点品种 282 个，占普查品 种的 61%；1800 多万亩山地为中药材产业的发展提供了广阔空间，南药种植面积超过 20 万亩，主要有青蒿、梅片树、铁皮石斛、岗梅等。民间南药文化历史悠久，民众历 来有“信中医、爱中医、服中药”的传统，在客家饮食文化中，药膳是其中药组成部分。 梅州市政府发布《关于印发梅州市中医药发展规划（2020—2022 年）》，提出到 2022 年，中医药健康产业年产值突破 100 亿元，中药材种植总面积达到 30 万亩，中药工业 总产值占医药工业总产值 30%以上。到 2030 年，争取实现梅州中医药产业增速高于国 内同行业平均水平，中医药健康产业年产值比 2022 年翻一番，中药材种植总面积达到 60 万亩，使中医药产业成为梅州市重要的支柱产业。

暂无实际控制人，管理层逐步稳定。东方证券股份有限公司目前为公司第一大股东，持 股比例为 11.28%，梅州市国资委间接持股 3.51%。公司股权结构较为分散，暂无实际 控制人。公司本届董事会高效完成了之前的股东纠纷和控制权之争，稳定了各项经营管 理工作，公司重回正轨。

金沙药业经营稳健，参股华清园值得期待。金沙药业、嘉应医药、嘉应大健康是公司 的全资子公司，金沙药业贡献主要利润，此外公司还参股华清园 25.96%的股权。金沙 药业近三年净利润维持在 3000 万左右，净利率逐年上升，2023 年同比提升 1.93pct 至 9.79%。华清园主要负责生产天然冰片，目前业绩贡献较小，行业空间广阔值得期待。

1.2 收入结构持续优化，业绩弹性有望释放

2023 年受高基数影响业绩承压。2020-2022 年公司营收增速在 5%-15%区间波动， 2021 年受计提减值因素影响公司归母净利润变动较大，扣除该影响后，2020-2022 年 公司归母净利润实现高速增长。2023 年公司营收和归母净利润双降主要系 2022 年基数 较高——2022 年全资子公司嘉应医药中标兴宁市人民医院异地（整体）搬迁新建项目 医疗设备采购。

两大拳头产品占主导地位，收入结构持续优化。2023 年公司两大拳头产品接骨七厘系 列和双料喉风散营收占比分别为 59.10%/15.22%，毛利占比分别为 73.72%/19.81%， 主导产品较为集中。综合来看，公司收入结构持续优化，2023 年两大拳头产品收入占 比为 74.32%，较 2019 年下降了 9.72pct。为了降低对拳头产品的依赖性，公司立足于 原有药品批文资源，挖掘出独家品种固精参茸丸作为大品种策略的突破口，2023 年该 品种已复产并逐步上量出货。

产品管线清晰，主打产品具备独特竞争优势。截至 2023 年底，公司共拥有 5 种剂型共 70 个药品品种，主要涉及骨科类、咽喉类、感冒类、清热类中成药。主导产品多为独 家经营产品、国家中药保护品种、国家专利保护品种、国家基本用药目录及医保目录品 种。独家品种接骨七厘片属于国家基药目录，2023 年被评为湖南省生物医药产业链重 点品种；母公司拳头产品双料喉风散为独家专利品种；2023 年重点开发的固精参茸丸 也是全国独家品种。

销售费用优化较为显著，扣除资产减值因素后归母净利率稳中有升。公司 2023 年销售 费用率为 45.90%，较 2019 年下降了 15.25pct，优化较为显著；管理费用率为 9.01%， 同比上升 2.38pct，管理效率有较大优化空间；2019 年以来财务费用率逐年下滑； 2023 年三费合计 54.52%，近两年费用总体控制较好。毛利率总体呈下滑趋势，一方 面是营收结构变化，毛利率 80%以上的两大拳头产品营收占比有所下滑，另一方面是 接骨七厘片原材料成本上涨和集采降价影响。2022 年综合毛利率同比下滑 9.89pct，估 计与当年全资子公司嘉应医药新增医疗设备采购项目也有一定关系。2023 年扣除资产 减值损失因素归母净利率为 6.59%，近年来稳中有升，逐步向好。

资产流动性较好，资本结构持续优化。公司近五年流动资产占总资产比例持续提升， 2023 年流动资产占比为 68.45%，其中现金和交易性金融资产合计占比 39%，应收票 据及应收账款占比下降至 15%，存货占比稳健保持在 10%左右。

资产负债率持续优化，公司偿债能力稳步提升。近五年公司资产负债率持续优化， 2023 年下滑至 9.98%，流动比率、速动比率和现金比率大幅提升，2023 年流动比率、 速动比率、现金比率分别为 11.76/9.93/6.77，偿债能力优秀。

自主造血能力较强，现金流状况良好。近五年公司现金经营性净流量均为正数，收现比 维持在 100%以上。2023 年经营性现金流为 9845.38 万元（yoy+262.57%），收现比 为 118%，自主造血能力较强。

2. 手握两大独家品种，基本盘相对稳健

2.1 接骨七厘片：源于经典古方，看好长期增长韧性

源于经典古方，国家基药+独家品种。接骨七厘片是嘉应制药全资子公司金沙药业的主 导产品，为国家基药、国家医保甲类和国家中药独家保护品种，其“中理”牌商标为 “中国驰名商标”。接骨七厘片来源于经典古方接骨紫金丹，在骨折早起活血化瘀、消 肿止痛，中期和营生新、接骨续筋，晚期强筋壮骨、补气养血。接骨七厘胶囊是在片剂 基础上采用科学提取精致工艺制备而成，在保持有效性的同时降低了患者服用药量，加 快药物吸收速度，提高挥发性有效成分的稳定性，拥有独家生产专利（专利号 ZL200710105873.9），同属国家医保甲类。

集采短期承压，预计销量逐步释放。接骨七厘片（规格：75 片/盒）入围了 2023 年 《全国中成药采购联盟集中带量采购拟中选结果》名单，拟中选价格为 24.38 元，较集 采前下降约三成。2023 年接骨七厘系列实现营业收入 3.15 亿元（yoy-18.65%），毛利 率和营收占比呈下滑趋势。未来公司有望通过集采扩大市场份额，提升知名度，降低院 内费用开支，预计销量释放需要时间检验。

湖南金沙药业有限公司成立于 1995 年 9 月，主导产品接骨七厘片、疏风活络片、调经 活血片均入选国家基本药物，国家中药保护品种，国家基本医疗保险用药目录，均系全 国独家产品。公司在骨伤科领域享有较高的知名度，是骨伤科产品定点生产企业，中华 骨伤科协会的常务理事单位。

2.2 骨科用药市场广阔， 接骨七厘片具有独特竞争优势

我国脆性骨折患者多，医疗支出高，容易引发其他并发症。根据《中国老年骨质疏松 症诊疗指南（2023）》， 2010 年我国脆性骨折患者达 233 万人，其中髋部骨折 36 万人， 椎体骨折 111 万人，其他脆性骨折 86 万人，为此医疗支出 649 亿元。预测 2035 年我 国主要脆性骨折（腕部、椎体及髋部）将达到 483 万例次，至 2050 年，该数字将达 599 万，相应的医疗支出高达 1745 亿元。约 20%的老年髋部骨折患者 1 年内死于各种 并发症，约 50%患者致残。 脆性骨折发病率随年龄增长急剧增加。国际骨质疏松基金会的数据显示，70 岁脊椎脆 性骨折发病率激增，80 岁髋部和手腕脆性骨折发病率陡增。综合来看，65 岁以上女性 脊椎和手腕脆性骨折发病人数远高于男性。

骨质疏松症易引发骨质疏松性骨折，多见于绝经后女性和老年男性。骨质疏松症是慢 性病中的一种，具有患病率高、认知低、诊断治疗率低的特点，容易引发骨质疏松性骨 折。我国正处于老龄化快速进展阶段，骨质疏松症所带来的严重公共健康问题不容忽视。 骨质疏松症患病率随着年龄增长显著增加，多见于绝经后女性和老年男性。主要发病机 制有雌激素水平降低、增龄造成骨重建失衡、肠道菌群、骨免疫紊乱等。

我国女性骨质疏松患病率远高于男性。2018 年我国居民骨质疏松症流行学病调查显示， 男性女性低骨量患病率差别较小，但女性骨质疏松症患病率大大高于男性，特别是 50 岁以上人群女性患病率高出 26.10pct，65 岁以上人群女性患病率高出 40.90pct。

参考以上数据，以 2020 年第七次人口普查数据为基数，我们测算出 2020 年我国 50 岁 以上骨质疏松患者数为 9374 万人，其中女性 7938 万人，占比 84.68%；65 岁以上患 者数为 6135 万人，其中女性 5166 万人，占比 84.21%。

根据 Frost&Sullivan，中国骨质疏松症药物市场规模从 2017 年的 194 亿元增长到 2021 年 276 亿元，预计 2021-2025、2025-2030 年均复合增长率分别为 8.54%、5.81%； 预计中国骨质疏松症患者人数 2030 年将达到 8760 万人，2022-2030 年均复合增长率 为 0.92%。

根据《中成药治疗骨质疏松症临床应用指南（2021 年）》，我们列举了治疗骨质疏松症 的主要中成药，接骨七厘片具有日用金额较低、疗程较短的优势，且为医保目录甲类， 基药目录，疗效显著且性价比较高。

2.3 双料喉风散：守正创新行致远，一味良药广流传

源于清代名方，百年传承。喉风散源于清代名方，梅县安济堂郑士隆在 1859 年开始成 批生产的传统产品喉风散，喉风散驰名海外，与其他几家作坊合营后经过两次改制逐步 形成了嘉应制药的前身：梅州制药厂。1966 年在原基础配方上增加了“珍珠、牛黄”二味料，更名为“双料喉风散”。2007 年公司成功申请“双料喉风散”独家专利证书。 双料喉风含片是在双料喉风散剂型改制而成，包装设计引用岭南文化元素，采用上等包 材和工艺制造而成，于 2022 年产品二次开发下重新上市。

采用冷冻超微粉碎技术，疗效更好。超微粉碎技术是 20 世纪 70 年代为适应现代高新 技术的发展而产生的一种物料加工新技术。有利于提高中药溶出度，吸收度、吸附性， 保留生物活性成分，疗效更好。双料喉风散采用低温（-15℃至-10℃）状态下将原材料 以超快速度粉碎成纳米粉或微米粉，细粉等级在 1000 目以上。普通研磨粉通常在 80- 150 目之间，超微细度后的粉最大可达 1600 目。

营收处于正常波动，毛利率稳定维持在 85%左右。双料喉风散近五年营业收入在 0.70-0.86 亿元区间波动，我们认为在竞争激烈的咽喉用药市场里，属于正常波动。 2020 年以来，双料喉风散毛利率维持在 85%左右，保持较高水平。

安全性、有效性获得权威背书，利于提升消费者信任度。双料喉风散入选《重点人群 感染新冠后的居家用药指引》，此外，公司的双料喉风散、双料喉风含片、橘红痰咳颗 粒、通宣理肺丸、重感灵片均入选《广东省新冠病毒感染者重点用药监管目录》。

2.4 疫后咽喉类中成药市场持续扩容，华南地区占据一定市场优势

《2023 国民咽喉健康白皮书》调查数据显示，咽喉疼痛位列新冠症状痛苦程度首位， 远高于发热、乏力，有 69%的受访者认为疫情后咽喉变得更敏感或更差，含片/咽喉用 药成为继调节饮食之后的主要预防方式，咽喉药也位列家中药箱必备品第三位。

咽喉中成药市场高增，零售药店终端占主导地位。2023H1 咽喉中成药在国内三大终端 六大市场销售额接近 33 亿元，涨幅超 19%。从咽喉中成药的细分终端上看，零售药店 （城市实体药店+网上药店）终端渠道份额占 67%。其中，网上药店终端咽喉中成药 2023H1 同比增长 82.61%。

龙头产品持续受益疫后市场扩容。根据米内网提供的中国城市实体药店终端中成药销售 额的数据， 2023H1 前 10 的产品仅有清喉利咽颗粒下滑了 19%。市占率第一的金嗓子 喉片 2022 和 2023H1 销售额分别同比高增 37%和 46%。

咽喉中成药市场呈现双强多分散格局，双料喉风散在华南地区占据一定优势。2022 年 中国城市实体药店终端咽喉中成药市场份额数据显示，仅有前十的厂家市占率高于 2%， 其中桂林三金和广西金嗓子市占率均为 15%左右，其余均低于 8%。由此可见，咽喉 中成药市场竞争激烈，拥有竞争优势公司的业绩均由大单品支撑，例如金嗓子喉片、桂 林西瓜霜、清喉利咽颗粒。我们认为，中药与消费品的逻辑一脉相承，产品、渠道和品 牌相辅相成：产品是核心，品牌是护城河，渠道是推力。对比同剂型的桂林西瓜霜， 2022 年中国城市实体药店药品终端销售额为 3.71 亿元，双料喉风散本身产品力并不缺 乏，未来业绩弹性有望来源于全国品牌力和渠道力的提升。

3. 挖掘两大潜力品种，打造新增长引擎

3.1 固精参茸丸：百年传承的独家品种

坚持大品种策略，固精参茸丸已复产并逐步上量出货。固精参茸丸为公司全国独家生 产的补气补血类中成药，由传统民间秘方研制而成， 精选十八味中药材，主要成分是 红参、鹿茸。据记载距今已有上百年生产和销售历史，对气虚血弱、精神不振、肾亏遗 精、产后体弱具有较好的疗效。固精参茸丸 2023 年销售金额 153 万元，同比增长 59.42%，2024Q1 已完成 2023 年销售收入的 75.11%；占总营收比值逐年提升， 2022/2023/2024Q1 分别为 0.15%/0.29%/1.22%。

根据米内网数据，2022 年零售药店和公立医疗机构两大终端合计销售补气补血类中成 药超 172 亿元， 其中零售药店突破 120 亿元，公立医疗机构终端突破 50 亿元。 2023H1 两大终端补气补血类中成药销售均实现高速增长，零售药店终端、公立医疗机 构终端分别同比增长 26.34%、30.06%。我们认为，一方面受益于人口老龄化进程加 速和亚健康年轻化，另一方面后疫情时代，人们的健康和保健意识有所提升。

重塑销售渠道，布局产能配套。短期为了满足采购需求、缩小产能缺口，长期看好补气 补血类中成药市场，2024 年 4 月 27 日，公司发布《关于新建固精参茸丸生产车间》 的公告，拟投资不超过 1500 万元新建固精参茸丸生产车间项目，后续有望为公司增添 新的利润增长点。

3.2 华清园：国内拥有生产天然冰片许可证的 3 家企业之一

天然冰片应用历史悠久。据《本草纲目》记载，我国天然冰片已有 2000 多年的应用历 史。我国经典名方中记载的冰片指的是从印度尼西亚进口的龙脑冰片，后因资源紧缺价 格昂贵，无法满足需求，合成冰片成为主流。直到 20 世纪 80 年代，江西、湖南、广 东等地区发现多种樟树枝叶可以提取天然冰片，我国才摆脱了天然冰片依靠进口的状况。

2020 年版《中国药典》收载了三种冰片：右旋龙脑（天然冰片），左旋龙脑（艾片）和 合成龙脑（合成冰片），收录含有冰片的复方制剂有 170 余种，其中大部分复方制剂使 用的冰片为合成冰片，只有 4 种眼科用药标明必须使用天然冰片：四味珍层冰硼滴眼液、 复方熊胆滴眼液、夏天无滴眼液、障翳散。

天然冰片纯度高、副作用小，但由于价格高昂导致应用受限。由于上述三种冰片在化 学构象上存在差异，药安全性也存在一定差别。相关研究表明，高剂量合成冰片对小鼠 的一般生殖毒性高于天然冰片。合成冰片质量不稳定，不仅龙脑含量低于天然冰片，而 且还会生成一种具有毒性的副产物异龙脑。历史上由于天然冰片和合成冰片价格悬殊， 中药复方中多使用合成冰片。

供给端：政策支持和技术革新下天然冰片产量稳步提升。近年来，受益于地方性政策 支持和技术革新，天然冰片已成规模化生产，产量逐年提升。在龙头企业的发展和带动 下，我国天然冰片行业整体质量和客户认可度不断上升，逐步实现进口替代。

供给端：行业寡头垄断趋势较为显著。根据《2024 年 5 月 8 日嘉应制药投资者关系管 理信息》，截至 5 月 8 日，国内获得天然冰片生产许可证的企业仅有 3 家。观研报告数 据显示，2017-2021 年我国天然冰片行业产量和市场规模均得到快速提升，2021 年产 量增长 46.56%达到 576 吨，市场规模增长 24.83%达到 128.31 亿元。

需求端：天然冰片用途广泛，刚需市场需求难以替代。天然冰片具有开窍醒神、退热 止痛的功效，目前广泛用于医药香料及化工领域，是双料喉风散、云南白药、苏合香丸、 安宫牛黄丸、六神丸、痰咳净等 200 多种名优中成药的主要成分。

需求端：中医药普及、人们健康意识提高和人口老龄化共同驱动需求端高增。疫情过 后人们对中医药的认同和健康意识提高，使用天然冰片的产品更具竞争力。此外，人口 老龄化进程加速需求释放，国家卫健委指出，截至 2023 年底，全国 60 岁及以上老年 人口达 2.97 亿，占总人口的 21.9%，已进入中度老龄化阶段。预计 2035 年左右，60 岁及以上老年人口将突破 4 亿，在总人口中的占比将超过 30%，进入重度老龄化阶段。 观研报告数据显示，2017-2021 年我国天然冰片需求量以 25%左右的速度增长，2021 年达到 4100 吨，国内供给缺口巨大。

需求端：有望实现天然冰片进口替代、合成冰片升级替代。①国内天然冰片性价比高， 能够实现天然冰片进口替代：以 96%-98%右旋龙脑含量，旋光度 38°标准的天然冰 片进行对比，进口天然冰片价格为 4 万元/公斤，樟脑含量更低的华清园天然冰片价格 为 5600 元/公斤。②国内天然冰片具备高值性，能够实现合成冰片升级替代：天然冰 片作为原料入药，纯度高、毒性小，制成的产品比合成冰片产品价值更高，例如北京同 仁堂生产的“安宫牛黄丸”使用的就是天然冰片。我们预测，随着国内天然冰片产量逐 步提升，天然冰片价格会逐步下降到供需均衡点，需求有望进一步释放。

华清园是专业从事梅片树种源选育、培育种植、提取提纯天然冰片、产品研发生产和销 售的全产业链国家高新技术企业，是国内获得天然冰片生产许可证的 3 家企业之一， 也是广东省唯一一家获得此资质的企业。

产品体系健全，价值链延伸。华清园基于天然冰片、龙脑香、龙脑液三大主产品，延伸 出药字号妆字号、消字号等系列高附加值产品。通过联合华南理工大学、暨南大学、华 南农业大学、中新国际联合研究院等科研院校对天然冰片的药理毒理作用进行研究，目 前已研发出相关产品应用到治疗呼吸道、皮肤类保养及抗肿瘤辅助剂等领域。

天然冰片提纯技术遥遥领先，长期专注占据龙头地位。华清园生产拥有自主知识产权 的天然冰片的右旋龙脑含量达到 99%以上（国家药典规定 96%），高于进口冰片，完 全达到出口级别。华清园制定的梅片技术标准，被收载为广东省中药材梅片标准。作为 全国天然冰片行业的龙头企业，华清园深耕 10 余年，目前已建成南药梅片种植示范基 地 8674 亩，引领带动平远县农户种植 24042 亩，建成 1 个种质资源库，1 条年产 250 吨天然冰片加工生产线。

编辑：火腿肠