2024年航运行业干散货专题报告：市场何时反转？

一、好望角船型对 BDI 指数举足轻重

BDI指数是反映干散货运输市场行情的关键指标,全称为波罗的海干散货指数,由波罗 的海交易所编制并发布。它是基于全球几条主要干散货航线的即期运价,按一定权重 计算得出的运输和贸易指数。2009年经过调整后,目前BDI包括三个主要船型指数: 海岬型/好望角型船指数(BCI,权重40%)、巴拿马型船指数(BPI,权重30%)和超灵便型 船指数(BSI,权重30%)。其中,BCI对BDI的影响相对更大,一方面是由于其权重较高, 另一方面是因为好望角船市场的运价波动幅度显著大于其他两个船型市场。

（一）好望角船型核心看铁矿发运和 C3/C5 线

好望角型船舶尽管载重吨位有所差异,但通常超过10万吨,大型船舶载重量可达17-18 万吨。该船型主要用于运输铁矿石、煤炭和铝土矿等大宗干散货,其中铁矿石占比达 70%-80%,是最主要的货种。虽然铝土矿占比较低,但近年来增长速度较快。 铁矿石的主要需求方是远东地区(以中国为主)和欧洲,供给方主要是澳大利亚和巴西。 在BCI的分项指数中,包括C2、C3、C5、C7、C8、C9、C10、C14、C16、C17航 线。从航线量来看,C3(图瓦腊/青岛)、C5(西澳/青岛)两条线路货量较大,合计占比 70%-80%。 从发运量角度,主要由两部分贡献:一是据Mysteel数据，如图4和图5，力拓、必和必 拓、FMG、淡水河谷等四大矿山,发运量占比保持在60%-70%,几乎全部前往中 国; 二是其他非主流矿山,如印度、南非、乌克兰和加拿大等,中国同样是其重要进口目的 地。

（二）主流和非主流矿山发运逻辑略有不同

主流矿山和非主流矿山的发运逻辑存在较大区别。从季度/年度等中期维度观察,主流 矿山的发运量主要取决于产量水平,而非主流矿山的发运则更多依赖于矿价变化。 造成这一差异的主要原因是,主流矿山的现金开采成本通常远低于铁矿石现货价格, 且运费在货值中所占比重较低,因此它们对矿价和运费的变化不太敏感。这一点从铁 矿石的定价模式也可窥见,主流矿商大多采用CIF(成本加运费)到港价格模式,即将矿 石直接发运至买家港口售卖,反映了矿商端较强的定价话语权,也说明了产量基本等 于发运量。我们可以从四大矿山的产销数据中看到这一特征。

非主流矿山的情况则不同,它们的成本通常在50-80美元/吨区间。根据澳大利亚官方 数据,中国矿山的平均生产成本在80美元/吨以上,全球铁矿石成本的80%和90%分位 数集中在中国矿山成本附近。 通过研究近年铁矿石价格变化与非主流矿发运量的走势,可以观察价格波动对供应 的影响。非主流矿山除了要看产能计划以外，现货价格对于发运也存在一定的影响。 非主流矿因为成本相对较高，所以存在矿价大跌从而触发矿山成本线导致减产的情 况，从矿价与发运的相关性来看，矿价往往会对发运量有一定的前瞻指引作用，此 外触及一些关键成本位置可能会对发运造成较大影响。

然而从更短周期来看,即从需求端观察,中国作为最大进口国,铁矿石贸易客户可大致 分为钢铁企业和贸易商。进一步细分,包括长期合约矿石供应充足的大型钢厂、存在 供应缺口的钢厂或大型贸易商,以及主要依赖现货采购的中小企业。 对长期合约矿石,矿商会根据月度销量给予一定优惠。而现货采购存在短期波动,主要 源于贸易商基于获利情况作出的采购决策。 以量最大的澳大利亚矿石为例,从签约到卸货通关,整个采购周期约为25-30天。一般 而言,如果铁矿石落地后的盈利或融资收益足以覆盖潜在亏损,贸易商就会选择销售 并继续进口。可以看出,20天内的进口利润对好望角船短期需求产生一定指引作用。 总体而言，好望角船型的铁矿发运需求可以结合：1.主流矿山的产量和矿价（长期） 以及2.贸易商的决策（短期）来看。

（三）铝土矿作为边际需求增量，核心也是看产量

除铁矿石外,铝土矿也逐渐成为好望角型船舶需求的关键力量。目前铝土矿占好望角 船需求端近6%的比重,且仍在持续提升中。对于铝土矿运输,中国仍是主要需求方。 考虑到中国铝土矿储量有限且需求刚性较强,未来对外依存度将持续提高。 随着中国在几内亚的铝土矿投资不断增加,几内亚正逐步成为中国铝土矿的第一大 进口来源地。与铁矿石类似,几内亚铝土矿的产能变化对铝土矿运输需求的影响力更 大,而非需求端的变化。

二、市场反转只欠一则需求侧的催化

（一）当下的 Capesize 市场略强于 2021 年的 VLCC

1.产能利用率约在85%附近

根据我们的粗略测算,当前好望角型船船队的产能利用率约为85%,与2021年VLCC 市场的水平相当。虽然从运价指数或运费收入等指标来看,当前市场行情尚不算太景 气,但已具备较好的运价弹性。一旦出现有利的短期催化因素,运价同样存在较大异动 的可能性。

2.短期供给刚从严重过剩切换至常态

回顾2021年的VLCC市场和2023年的好望角船市场,实际上两者的需求端都不算太 疲软,导致运价低迷的最主要原因可能是短期供给端的冲击。 以2020-2021年的VLCC市场为例,浮舱数量先是大幅上升,导致可用运力迅速减少, 从而推高了运价;随后浮舱比例又迅速回落至正常水平,释放了占用的运力,造成运价 下跌。2021年的好望角船市场情况也类似,由于在港等待的船舶比例快速上升消耗了 运力,从而催化了运价上涨;而这种催化效应在2023年出现了反向影响,释放的运力使 市场出现明显过剩的"假象"。 目前来看,好望角船在港等待的运力已经回调至2021年前的正常水平,不会再对市场 构成潜在压力。

3.长期供给已经出现不足的迹象

当前好望角船在手订单水平与2021年底的VLCC相当,且未来4年的交付船舶数量将 逐年递减,低增长甚至零增长的供给时代即将来临。同时,目前15岁以上老龄船舶的比 例显著高于在手订单量,且同样受环保政策影响，表明远期供给存在一定限制。 除了现有订单难以覆盖未来老龄船舶的淘汰之外,船厂排期饱和、对低价值散货船型 意愿不高也是需要考虑的问题。当前,中国可以建造大型散货船的船厂中,有一半接单 意愿较低,部分船厂2024年初的订单已排期至2028年初,整体在手订单的远期覆盖已 达到3年多,接近历史高位,总体接单能力有限。

（二）静待需求反转

Capesize船市场的反转或许是缺少一个类似2022年油运市场俄乌冲突式的催化。当 下去看Capesize船市场可能存在的催化有三种：

1. 新项目投产

西芒杜铁矿被誉为全球最大的未开发露天赤铁矿,储量巨大、品位极高。整个项目分 为北段(1、2号矿块)和南段(3、4号矿块)两部分。其中,由中国宏桥、韦立集团与几 内亚联合矿业组成的赢联盟获得了北段的采矿权;而南段3、4号矿块则由力拓集团开 采。 协议框架约定,于2024年12月前建成铁路和深水港,用于铁矿出口,并最晚于2025年3 月31日投入运营。力拓表示将于2025年发运南段第一批铁矿石,并计划在2028年或2029年将年出口量提高至6000万吨。

2. 几内亚铝土矿增产

近些年几内亚产量持续提升，据Mysteel产业资讯，2023年几内亚铝土矿产量同比增 长超过19%至约1.23亿吨，铝土矿出口量大增24.5%至1.27亿吨。线性外推的话，预 计2024、2025年几内亚预计分别增加出口1400万吨左右。持续给Capesize船带来 需求增量。

3. 美联储降息

关于利率对于航运的影响学界的研究非常繁多，引用2021年Journal of Research in Economics, Politics & Finance上的一篇文章《ANALYZING THE IMPACT OF INTEREST RATE ON DRY BULK FREIGHT MARKET WITH TIME》的说法，海运 市场中受利率变化影响最为显著的细分板块就是干散货运输。其原因可能有二：一、 利率变化的确会影响到全球需求，从而很多时候主动降息去刺激需求的行为会同时 带动干散货运输需求；二、干散货运输市场不仅自身流动性很好，有成交量较好的 衍生品市场和二手船市场，参与者可能会通过衍生品和二手船市场提前博弈利率变 化对于市场的影响。单纯从相关性上来看，Capesize二手船价格跟有色金属中金融 属性较强且同样反映全球需求的铜关联度很强。往后看，可能发生的货币宽松或对 Capesize船运输价格形成较强的催化。

（三）2025 年的情景推演

假设几内亚→中国航线往返85天左右，年均往返4个航次，Capesize船型运载量均 值15万载重吨，按照2025年几内亚、西芒杜产量不同去做情景假设的话，多数情况 下2025年需求是溢出供给的，考虑到后续西芒杜项目的持续释放，这种供不应求的 状态有望持续加剧。

三、个股对比

航运景气20年一更迭的故事已经在集装箱、汽车滚装、原/成品油运输等细分板块上 充分演绎或者正在演绎。同样是面临供给约束逻辑的干散货运输，现在只欠缺需求 端的一些催化。如提前押注干散货运输的上行周期，我们应该如何去选择标的？ 干散货运输是典型的全球市场，同时因为门槛在航运中相对较低，所以公司数量众 多，行业格局分散。

市场均值能够较好的代表多数公司的盈利水平：如果将上述公司过去5年的分船型的 盈利水平做对比。能够发现大家细分船型的盈利水平跟市场均值走势保持较好的一 致性。

细分去看船队年龄和环保设备比例的信息可以发现散货运输上市公司的船队特征较 为一致，部分解释了大家盈利水平趋同的现象。首先是从船队中环保船比例来看， 偏大船型的环保船占比相对更高一些，而且大船队的环保船占比相较小船队也更好。 脱硫塔安装比例的特征跟环保船占比较为一致，同样是大船比例偏高。而对于船龄 而言，除了裕民船队整体保持的较为年轻，多数公司的平均船龄均已超过10岁。

除了盈利端，从各家公司资产负债表质量和资金使用（派息、资本开支）来看，招 商轮船和太平洋航运资产负债表质量较好，历史分红连续且稳定，同时未来并未有 大幅的资本开支计划，属于较为稳健的标的。

编辑：火腿肠