2024年基础化工行业2023年报与2024年一季报总结：高产能释放趋近尾声，细分子行业景气回暖

一、基础化工：2023 年景气承压，2024 年筑底回暖

从化工位置上看，根据 Wind 我们测算，截至 2023 年底，国内化工品价 格（不考虑石化产品，下同）、价差指数（不考虑石化产品，下同）分别 位于自 2014 年以来的 44.7%、17.6%分位；截至 2024 年一季度末，国 内化工品价格、价差指数分别位于自 2014 年以来的 50.6%、11.9%分 位，环比 2023 年底分别+6.0pct、-5.7pct，较 2024 年初分别+5.9pct、 -5.1pct。当下看，截至 5 月 10 日，当前国内化工品价格、价差指数分 别位于自2014年以来的52.8%、10.4%分位，较2024年初分别+8.0pct、 -6.6pct，较 24Q1 末分别+2.1pct、-1.5pct，较 2024 年 2 月初申万基础 化工行业指数低点时分别+5.0pct、-4.6pct。

从行业指数上看，根据申万一级行业分类，2023 年初，随着国内疫情政 策的逐步放松，“强预期、强现实”下基础化工指数和石油石化申万行业 指数23Q1最高涨幅达10.3%和12.0%，单季度累计涨幅约1.4%和9.8%。 进入二季度，海外方面随着美国银行业危机爆发叠加欧美国家持续加息 压制需求等多重影响，叠加国内需求端整体转弱，新房及二手房表现双 弱导致地产链急转直下、宏观经济由强转弱，23Q2 行业指数均处下行 通道，单季度行业指数累计跌幅 10.9%、3.6%。进入三季度，传统需求 旺季期间，在能源价格抬升、期货逼仓现货等共同作用下，国际油价快 速上行，部分化工品价格价差快速修复。对于 23Q4，国内弱修复+海外 经济衰退预期强化下，原油价格高位回落；叠加巴以冲突、俄乌冲突等 地缘政治因素持续扰动所带来的资源品涨价压力，库存减值损失+价格 价差下行，挤压化工品利润空间，单季度基础化工和石油石化行业指数 累计回落 4.0%和 6.8%。

进入 2024 年，一季度申万基础化工和石油石化指数走出深“V”型走势。 年初市场“弱预期、弱现实”情绪维持，OPEC+减产团结性存疑以及国 内化工品整体供过于求格局延续，价格价差震荡下行。到春节前，基础 化工和石油石化分别回落至 2655.01 点和 2020.24 点，较年初跌幅分别 为 23.2%和 8.1%。随着行业盈利估值同步筑底，以及地产逆周期调节 政策、大规模设备更新以及消费品以旧换新行动等政策持续催化，基础 化工和石油石化指数均出现不同程度的筑底反弹，到 24Q1 末，指数较2月低点分别+22.1%和+19.4%。从一季度整体表现上看，基础化工和 石油石化指数累计-6.2%和+9.7%。

从化工产品价格指数上看，2023 年受欧美国家多轮持续加息影响，全球 流动性进一步收紧，需求端不确定性风险仍存。国内在走出三年疫情阴 霾后，整体延续弱修复趋势。考虑到本轮复苏行情同样叠加化工品产能 的高速扩张，各产品的价格价差弹性空间受到不同程度的侵蚀，市场景 气度表现略显疲态，全年国内化工产品价格指数（CCPI）基本呈“M” 型走势。根据 Wind，2023 年全年 CCPI 指数累计回落 3.7%。分季度看， 23Q1-Q4 逐季度指数变化分别为-0.1%、-11.9%、+16.3%和-5.3%。 进入 2024 年，CCPI 整体处上行通道。截至 24Q1 末，CCPI 指数录得 4648 点，较 2024 年年初+0.6%。

1.1 行业景气 V 型走势，产能投放渐入尾声

若我们以申万二级行业分类为基准，2023 年及 24Q1，SW 化学原料、 SW 化学制品、SW 化学纤维、SW 塑料、SW 橡胶、SW 农化制品和 SW 非金属材料 7 个基础化工二级子行业的申万行业指数整体均呈下行 趋势。自 2024 年 2 月初以来，各子行业景气度已有明显回升。

具体看，2023 年非金属材料、农化制品和橡胶板块跌幅位列前三，分别 为 28.6%、22.4%和 18.6%；塑料、化学纤维和化学原料板块跌幅位列 后三，分别为 5.3%、9.5%和 12.9%。我们认为，农化制品景气承压的 主要原因或与其高库存环境密切相关。受宏观环境及市场供需变化的影 响，农药渠道整体库存消化缓慢，产品价格持续走低。量价齐跌、出口 下滑、竞争加剧等诸多不利条件下，板块表现整体不佳。2024 年一季度， 橡胶、塑料和非金属材料板块跌幅位列前三，分别为 16.7%、16.3%和 7.8%；化学原料、化学制品和农化制品板块跌幅位列后三，分别为 4.1%、 4.2%和 5.0%。

业绩表现整体承压：受 2021 年基础化工行业高景气催化，大量基础化 工品迎新一轮产能大规模释放周期，市场供过于求下，2023 年行业呈周 期性下行，整体营业收入和归母净利表现承压下滑。进入 2024 年，在 经历 2023 年的阶段性筑底后，板块整体业绩表现已出现向上修复信号。 营业收入方面，2023 年基础化工行业合计营收约 2.2 万亿元，同比-5.9%。 分季度看，23Q4 和 24Q1 单季分别实现营收 5431.0 和 5115.7 亿元， 同比-4.1%和-2.4%。归母净利方面，2023 年基础化工行业合计归母净 利约 1105.1 亿元，同比-45.8%。分季度看，23Q4 和 24Q1 单季归母净 利约 141.4 和 289.8 亿元，同比-41.0%和-14.4%。扣非归母净利方面， 2023 年基础化工行业合计扣非归母净利约 984.4 亿元，同比-48.0%。 分季度看，23Q4 和 24Q1 单季分别扣非归母净利润约 98.5 和 270.1 亿 元，同比-43.7%和-13.3%。

盈利能力延续下滑：整体看，2023 年基础化工行业盈利表现延续下滑趋 势，具体看，2023 年板块毛利率、净利率、净资产收益率（ROE）分 别约 16.4%、5.4%、6.4%，同比-3.4pct、-4.1pct、-6.5pct。分季度看， 23Q4 和 24Q1 行业整体毛利率表现分别约 16.3%和 16.5%，同比-0.2pct 和-0.6pct；净利率表现分别约 2.6%和 6.0%，同比-2.2pct 和-0.9pct； ROE 表现分别约 0.8%和 1.6%，同比-0.8pct 和-0.4pct。

期间费用略有提升：趋势上看，基础化工行业企业期间费用率整体呈下 降趋势。2023 年板块期间费用率略有提升，约 9.2%，同比+0.9pct。具 体看，2023 年行业销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率分 别约 1.9%、6.4%、0.8%，同比+0.2pct、+0.5pct、+0.2pct。季度维度 看，23Q4 和 24Q1 板块期间费用率分别约 10.4%和 9.4%，同比+0.8pct 和+0.5pct。细分看，销售费用率分别为 2.1%和 2.0%，同比+0.2pct 和 +0.1pct；管理费用率（含研发）分别为 7.2%和 6.3%，同比+0.6pct 和 +0.5pct；财务费用率分别约 1.1%和 1.1%，同比-0.03pct 和-0.1pct。

研发费用同比略增，增速表现持续放缓：2023 年基础化工行业累计研发 费用支出 576.8 亿元，同比+4.2%。增速表现上看，2023 年行业研发支 出同比增速较 2022 年相比下降 11.2pct。分季度看，23Q4 和 24Q1 行 业累计研发费用支出分别约 153.5 和 126.7 亿元，同比+5.9%和+3.4%。 趋势上看，排除 22Q4 受国内疫情影响，开工受阻下行业研发投入显著 放缓外，23Q1-24Q1 行业研发费用支出同比增速亦存明显放缓趋势，同 比增速表现均位于 10%以下。

偿债能力保持稳健：2014-2023 年，基础化工行业资产负债率基本介于 45%-60%，处于相对健康良性状态。趋势上看，资产负债率水平整体呈 下降趋势，反映企业财务风险逐步降低，整体生产经营效率和负债结构 逐步优化。截至 2023 年末，基础化工全行业资产负债率约 47.1%。

营运能力持续向好，季节性变化较显著：若我们采用净现比（经营活动 产生的现金流量净额与净利润的比值，下同）对公司营运能力进行考察， 2023 年基础化工行业净现比约 177.7%，同比+48.9pct。分季度看，23Q4 和 24Q1 基础化工行业净现比分别约 569.5%和-12.1%，同比+224.1pct 和-3.1pct。

在建工程同比增速大幅放缓：在 2021 年化工品高盈利驱动下，基础化 工行业整体迎新一轮产能建设高峰。截至 2023 年底，基础化工板块在 建工程总计约 3551.4 亿元，同比+10.1%，增速表现较 2022 年末下降 42.2pct。截至 24Q1 末，行业累计在建工程总额约 3873.1 亿元，同比 +9.5%，增速表现较 23Q4 末下降 0.6pct。整体看，在行业高盈利预期 驱使下，自 21Q3 起，基础化工行业在建工程持续性保持双位数增长， 在 22Q4 同比增速达到 52.3%的极大值后，截至 24Q1 末，行业在建工 程同比增速已实现连续 5 个季度增速逐季放缓。

固定资产季度增速首次下降：考虑到一般情况下新建化工装置的建设期 约 18-24 个月，本轮投产周期中，22Q1-23Q2 期间，在建工程同比增速 超 30%，为行业集中开工建设时期。随新建项目的陆续投产转固，趋势 上看，当前固定资产增速同比仍处高速增长阶段但趋势上已有所放缓。 2023 年底，基础化工行业固定资产总额约 11808.9 亿元，同比+21.5%， 同比增速较 2022 年末增加 5.7pct。截至 24Q1 末，行业固定资产总额 约 11762.2 亿元，同比+19.8%。增速表现上看，2024 年一季度末，基 础化工行业固定资产同比增速为本轮投产周期中首次出现趋势性向下表 现，增速环比下降 1.7pct，反映本轮新产能释放或已逐步进入尾声。叠 加近期国务院出台的大规模设备更新等政策，随老旧产能的逐步淘汰出 清，行业供需格局同样有望得到改善。

资本开支意愿同步走弱：2023 年基础化工行业累计资本开支（购建固定 资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，下同）总额约 2804.4 亿元， 同比+5.7%，增速表现较 2022 年底下降 25.5pct。分季度看，23Q4 和24Q1 行业资本开支分别约 751.4 和 581.5 亿元，同比-7.4%和-11.7%。

二、供需格局边际改善，关注行业结构性复苏

2023 年：涤纶、合成树脂等子板块领涨。根据申万三级行业分类，我们 选择基础化工行业下属 27 个子行业（下同）的申万行业指数进行复盘 后可知，2023 年共有 6 个子行业全年收涨、21 个子行业出现不同程度 的下跌。具体看，涨幅位列前五的子版块包括：涤纶（+8.6%）、合成树 脂（+6.8%）、涂料油墨（+5.3%）、煤化工（+3.9%）和化学制剂（+2.7%）； 跌幅位列前五的子版块包括：有机硅（-31.6%）、其他橡胶制品（-29.1%）、 非金属材料（-28.6%）、粘胶（-26.4%）和农药（-25.3%）。

24Q1：粘胶、氟化工等子板块表现优异。观察 24Q1 不同化工子行业的 行情表现，粘胶在供给格局优化且需求表现旺盛的背景下，一季度累计 涨幅约 14.2%；氟化工板块三代制冷剂进入配额基准年，供给侧存显著 收缩逻辑，产品价格持续上行下，累计涨幅约 14.1%；聚氨酯行业受益 于终端白色家电市场的排产及产销量表现双增，叠加部分海外装置的频 繁扰动，高行业集中度下整体板块盈利表现较优，累计涨幅约 5.7%。相 比之下，涂料油墨、膜材料、炭黑、其他化学制品和改性塑料板块表现不佳，2024 年一季度跌幅分别约 23.1%、20.9%、20.4%、18.0%、17.0%。

2.1 涤纶长丝：供给侧持续性扰动，利好行业景气向上

供给侧改革或已开启。产能周期上看，2023 年基本可判断为本轮长丝行 业的最后投产高峰。结合 CCFEI 和各公司公告，经我们统计，2023 年 国内长丝产能净新增约 472 万吨/年，同比+9.4%，2017-2023 年 CAGR 约 7.4%。其中，头部企业桐昆股份和新凤鸣 2023 年全年分别新增年产 能 390 和 110 万吨，约占当年度行业总增量的 68.4%和 19.3%。进入 2024 年，行业产能增速显著放缓。根据我们统计，全年预计仅 3 套合计 95 万吨新产能有望逐步释出。

值得注意的是，随着安全环保政策的趋严以及大规模设备更新行动的深 入推进，近期萧山、嘉兴、桐乡、江苏等多地区主流大厂装置出现持续 性扰动。2023 年 12 月，萧山某大厂因政府区域规划调整装置停车，涉 及长丝产能 75 万吨/年。根据百川盈孚，截至 2024 年 4 月底，现阶段 已有 35 万吨长丝产能淘汰宣布退出，另有 16 万吨长丝产能转产为切片。 自 5 月以来，装置扰动更趋频繁，因各类原因停车产能已达数百万吨。

高库存有望逐步消化。库存周期上看，长丝已于 23Q1 淡季提前进入被 动去库周期。截至 5 月 9 日当周，国内 POY/FDY/DTY 库存天数分别为 28.5/25.6/26.5 天，周环比-5.0/-0.7/-1.4 天，较 2024 年初+13.1/+8.1/+3.4天，较 2023 年同期+8.7/+3.0/-2.1 天，整体处历史相对较高水平。我们 认为，今年春节后的行业持续性高库存环境主要原因有三：1）受春节期 间上下游开工错位影响，到 2 月底，POY/FDY/DTY 库存较春节前（2 月 8 日）分别+14.3/+8.2/+8.4 天；2）长丝企业库存容忍度有所增加， 头部企业联合挺价意愿增强，开工率维持同期较高水平。根据 Wind，涤 纶长丝自今年 3 月中旬以来基本保持在 90%以上的较高开机率水平，相 比 2023 年同期的 78%-83%增长明显。3）下游加弹织造企业备货意愿 相对谨慎，整体采购刚性为主，上下游博弈情绪较高。往后看，随着供 给侧改革深度推进，叠加下半年海外补库预期，高库存环境或逐步缓解。

供需改善下，长丝价差盈利中枢或逐步抬升。根据 Wind，截至 5 月 10 日，POY/FDY/DTY 市场价分别约 7450/8050/8975 元/吨，较 2024 年 年初分别-150/-175/+75 元/吨。价差上看，当前 POY/FDY/DTY 价差分 别约 1069/1669/2594 元/吨，周环比+87/+62/+87 元/吨，较 4 月初分别 +66/+116/+216 元/吨，较 2024 年年初分别+17/-8/+242 元/吨，分别位 于 2016 年以来的 19.4%/30.2%/28.5%分位。我们认为，供给端的扰动 或将显著提振行业市场预期，带动长丝产品价差盈利不断修复。

我们选取桐昆股份和新凤鸣作为涤纶长丝行业代表性企业，并对行业及 对应个股 2023 年及 24Q1 具体财务表现展开分析： 业绩能力： 2023 年行业累计实现营业收入 1441.1 亿元，同比+27.8%；实现归母净 利润 18.8 亿元，同比大幅扭亏，较 2022 年增加 19.6 亿元；实现扣非 归母净利润 13.6 亿元，同比大幅扭亏，较 2022 年增加 17.3 亿元。 24Q1 行业累计实现营业收入 355.6 亿元，同比+25.1%，环比-6.8%； 实现归母净利润 8.6 亿元，同比实现扭亏，较 23Q1 增加 11.6 亿元，环 比+820.2%；实现扣非归母净利润 7.7 亿元，同环比均实现大幅扭亏， 较 23Q1 和 23Q4 分别增加 29.5 和 8.7 亿元。 盈利能力： 2023 年涤纶长丝行业的毛利率、净利率和 ROE 水平分别约 5.4%、1.3% 和 3.6%，同比+1.9pct、+1.4pct 和+3.8pct。 24Q1 行业毛利率、净利率和 ROE 水平分别约 6.4%、2.4%和 1.6%， 同比+5.7pct、+3.4pct 和+2.2pct，环比+4.6pct、+2.2pct 和+1.4pct。

在建工程&固定资产： 截至 2023 年底，桐昆股份和新凤鸣在建工程合计分别约 87.3 和 16.9 亿元，同比-57.4%和-44.8%。截至 2024 年一季度末，桐昆股份和新凤 鸣在建工程合计分别约 78.7 和 28.6 亿元，同比-62.5%和+62.9%。 截至 2023 年底，桐昆股份和新凤鸣固定资产合计分别约 441.6 和 250.2 亿元，同比+88.7%和+10.6%。截至 2024 年一季度末，桐昆股份和新 凤鸣固定资产合计分别约 446.5 和 243.9 亿元，同比+96.4%和+0.8%。

2.2 氟化工：三代制冷剂配额执行，红利久期或超预期

供给侧存显著收缩逻辑。根据《基加利修正案》要求，发展中国家应在 其 2020 年至 2022 年氢氟烃（HFCs，下同）类使用量平均值的基础上， 2024 年冻结 HFCs 的消费和生产，自 2029 年开始削减，到 2045 年后 将 HFCs 使用量降至其基准值 20%以内。我国自 2021 年 6 月起宣布正 式接受该修正案，并于 2021 年 9 月 15 日起生效。2024 年为我国 HFCs 产品配额冻结的初年。

对比二代制冷剂的配额削减要求： 1）禁用日程跨度不同：HFCs 自配额冻结起至最终目标要求，累计时间 跨度超过 20 年，大于《蒙特利尔议定书》中对二代制冷剂配额削减的 目标要求，反映出三代制冷剂配额削减的进程更长； 2）余量&最终要求不同：不同于《蒙特利尔议定书》中对二代制冷剂最 终削减的要求，到 2030 年 1 月 1 日，国内二代制冷剂配额应削减 97.5% 且其后生产仅限于上述日期仍存在冷冻和空调设备的维修，HFCs 在 2045 年后应将其使用量降低至基准值的 20%以内，高于二代制冷剂余 量。与此同时，《基加利修正案》中未对削减末期的 HFCs 消费市场做明 确规定，可同时用于新增和维修市场；

3）所处市场环境不同：根据《蒙特利尔议定书》，我国二代制冷剂基准 年为 2009-2010 年，恰逢国内首轮家电下乡时期，配额基数相对较高； 相比之下，2020-2022 年为三代制冷剂配额基准年，彼时受全球疫情蔓 延以及需求不确定性强化等多重影响，配额基数整体较低。在此基础上， 不同于二代制冷剂配额冻结时期内，HFCs 类产品 R410a 已可作为代表 性二代制冷剂产品 R22 的过渡性产品，且存在碳氢工质 HC-290 作为主 要替代技术以支持国内 R22 的淘汰。当下看，一方面，二代制冷剂将于 2025 年进一步将其配额削减至基准值的 67.5%，处加速淘汰阶段；另一 方面，四代制冷剂多数仍处专利保护期，因产品价格较高尚未在国内大 规模推广。与此同时，根据欧盟于 2023 年 2 月出台的 PFAS 法规， R1234yf、R1234ze、R1233zd 等核心四代制冷剂产品被列入限制物质 名录，而 R32、R134a、R410a 等三代制冷剂品种则满足法案要求，更 能反映出四代制冷剂取代三代制冷剂的时间或长于市场预期，具备零 ODP 和较低GWP 值属性的三代制冷剂产品不可与此前的二代制冷剂配 额削减同日而语，其红利久期有望超预期。

配额分配集中于头部企业。根据生态环境部，国内三代制冷剂总生产配 额约 74.9 万吨，其中内用生产配额 34.2 万吨，约占总量的 45.7%。分 产品看，主流品种 R32、R134a、R125 的生产配额约 24.0、21.6、16.6 万吨，分别占总生产配额的 32.0%、28.8%、22.1%；内用生产配额约 14.2、8.3、6.0 万吨，分别占总内用生产配额的 41.5%、24.1%、17.6%。 分企业看，配额分配头部集中程度高，前五大企业生产配额总量约占全 行业的八成以上。其中，巨化股份、三美股份、昊华科技、东岳集团、 永和股份的生产配额约 25.2、11.7、9.9、7.7、5.5 万吨，对应国内市占 率约 33.7%、15.7%、13.2%、10.3%、7.4%。根据公告，巨化股份于2023 年 12 月宣布以现金方式出资 13.9 亿元收购飞源化工 51%股权， 整合行业资源，优化竞争格局。高集中度市场环境下，定价权向供给侧 转移明显，龙头企业议价能力显著提升。

需求端表现同步超预期。从需求结构看，家用空调占据制冷剂需求绝对 比例。在新生产的下游产品中，空调对制冷剂的需求量约占制冷剂总需 求的 78%，冰箱和汽车则分别只占 16%和 6%。从消费品换新市场需求 上看，截至 2023 年底，国内民用汽车保有量达 3.36 亿辆，冰箱、洗衣 机、空调等家电保有量超过 30 亿台，家电及汽车以旧换新行动催化下， 存量维修/替换市场空间广阔。新增市场上看，根据产业在线，5 月家用 空调和冰箱排产量分别为 2277 和 850 万台，较 2023 年同期实绩+19.4% 和+13.4%。其中，家用空调和冰箱内销排产 1390 和 382 万台，较 2023 年同期内销实绩+10.0%和+10.6%；出口排产 887 和 468 万台，较 2023 年同期出口实绩+33.8%和+9.7%。汽车方面，根据 Wind，2024 年 4 月 国内汽车当月产量 234.6 万辆，同比+16.3%。叠加受厄尔尼诺现象影响， 夏季全球气温或再创新高的预期，制冷剂终端需求或持续强势。

制冷剂年初起持续涨价。2020-2022 年为国内三代制冷剂配额基准年， 各生产企业纷纷扩产提负以期获得更大比例的配额；2023 年为 HFCs 的自由竞争年，行业逐步回归理性，核心在于配额政策预期的博弈。然 而，受产需恢复错位、全球能源价格及核心大宗商品价格同比下行等共 同影响，制冷剂市场“供强需弱”矛盾加大，行业景气仍在下行。随着 配额政策的正式落地，三代制冷剂产品持续涨价，原料跌价下价差同步 增扩。根据 Wind，截至 5 月 10 日，R32、R134a、R125 价格分别为 3.4、3.2、4.5 万元/吨，较 2024 年年初分别+97.1%、+14.3%、+62.2%， 处于 2017 年以来的最高值、48.9%分位、36.3%分位。价差上看，当前 R32、R134a、R125 产品价差分别约 20669、15804、27540 元/吨，较 2024 年年初分别+337.3%、+33.2%、+122.0%。二代制冷剂方面，配 额提速削减预期催化下，R22 产品价格价差同步表现强势。截至 5 月 10 日，R22 价格、价差分别约 26000、16301 元/吨，较 2024 年年初+33.3% 和+47.3%，位于 2017 年以来的最高价格分位和 99.8%价差分位。

我们选取巨化股份、三美股份、永和股份和昊华科技作为氟化工行业代 表性企业，并对行业及对应个股 2023 年及 24Q1 具体财务表现展开分 析： 业绩能力： 2023 年行业累计实现营业收入 362.1 亿元，同比-7.5%；实现归母净利 润 23.1 亿元，同比-46.7%；实现扣非归母净利润 19.6 亿元，同比-51.2%。 24Q1 行业累计实现营业收入 90.5 亿元，同比+8.4%，环比+12.0%；实 现归母净利润 6.4 亿元，同比+48.7%，环比+35.0%；实现扣非归母净 利润 6.1 亿元，同比+53.0%，环比+129.0%。 盈利能力： 2023 年氟化工行业的毛利率、净利率和 ROE 水平分别约 16.3%、6.4% 和 7.0%，同比-3.5pct、-4.7pct 和-6.5pct。 24Q1 行业毛利率、净利率和 ROE 水平分别约 18.0%、7.3%和 1.9%， 同比+2.0pct、+2.3pct 和+0.6pct，环比+0.1pct、+1.3pct 和+0.4pct。

2.3 MDI：海外装置扰动频发，价格价差有望筑底回升

海外装置扰动再起。结合公司公告和百川盈孚，根据我们统计，2024 年年初至今，海外已有超百万吨 MDI 海外装置面临非计划内停车。以美 国地区为例，巴斯夫 40 万吨/年（4 月 11 日）、科思创 33 万吨/年（4 月 28 日）以及亨斯迈一套装置停车，产能共计 83-93 万吨/年，占北美当 地产能的 52.9%-59.2%。叠加国内外部分装置的维护性检修，供给侧扰 动显著高于常年。

头部话语权再加强。结合公司公告和百川盈孚，到 2023 年底，万华化 学合计具备 MDI 年产能 310 万吨（宁波 120+烟台 110+福建 40+匈牙利 40），全球市占率约 30.5%。2024 年以来，公司宁波、福建基地先后完 成 60 和 40 万吨技改扩能，基地总年产能数达 180 万吨和 80 万吨，公 司总产能数进一步增扩至 410 万吨/年，全球市占率达 36.7%。在此基础 上，福建基地远期计划继续扩产至 150 万吨/年，烟台基地另有 10 万吨 扩能计划，全部投产后，预计全球市占率有望达到近 40%。

供需格局向好下，MDI 价格价差有望底部回暖。需求端看，根据科思创， 2023 年全球 MDI 需求量 815 万吨，预计 2023-2028 年 CAGR 约 5-6%。 从消费结构上看，纯 MDI 和聚合 MDI 下游应用有所差别。根据百川盈 孚，纯 MDI 各应用领域平分秋色，鞋底原料、浆料、氨纶、TPU 消费 占比分别约 27.6%、20.1%、20.0%、19.4%；相比之下，聚合 MDI 下 游应用主要为白色家电、胶粘剂、建筑等领域，消费占比分别约 49.9%、 17.1%、14.3%。结合我们之前的论述，在消费品以旧换新行动以及成 交承压下地产逆周期政策等催化下，聚合 MDI 核心下游需求白色家电市 场排产及产销表现同步超预期；叠加海外装置不可抗力频发，2024 年以 来，国内聚合 MDI 出口表现同样亮眼。根据天天化工网，2024 年 3 月， 我国聚合 MDI 至欧洲的出口量约 3.7 万吨，环比 2024 年 2 月出口量 +345.1%；若排除春节假期因素，相比 2024 年 1 月+62.2%。

对应纯MDI和聚合MDI产品价格价差，2024年以来二者走势出现分化， 主要原因或与其需求结构密切相关。相比于聚合 MDI，纯 MDI 下游市场采购意愿相对低迷，需求不振下价格价差仍处相对底部。根据 Wind，截 至 5 月 10 日，纯 MDI 和聚合 MDI 市场价分别约 18800 和 17100 元/吨， 较 2024 年年初分别-4.3%和+11.0%，处 2009 年以来 24.9%和 22.8% 分位。价差上看，当前纯 MDI 和聚合 MDI 价差分别约 11627 和 9927 元/吨，较 2024 年年初分别-13.6%和+7.8%，处 2009 年以来的 8.5%和 13.5%分位。

我们选取万华化学作为 MDI 行业代表性企业，对其 2023 年及 24Q1 具 体财务表现展开分析：

业绩能力： 2023 年万华化学实现营业收入 1753.6 亿元，同比+5.9%；实现归母净 利润 168.2 亿元，同比+3.6%；实现扣非归母净利润 164.4 亿元，同比 +4.1%。营收结构上看，随着公司多元化布局的深度推进，现已逐步由 传统的聚氨酯解决方案提供商发展成为多元化综合型化工龙头企业，对 应聚氨酯业务营收占比同样有所下滑。根据公告，公司聚氨酯业务已由 2006 年的 87.3%降低至 2023 年的 38.4%，2023 年聚氨酯系列产品实 现营收 673.9 亿元，同比+7.1%。

24Q1 万华化学实现营业收入 461.6 亿元，同比+10.1%，环比+7.8%； 实现归母净利润 41.6 亿元，同比+2.6%，环比+1.1%；实现扣非归母净 利润 42.7 亿元，同比+3.7%，环比+3.8%。

盈利能力： 2023 年万华化学毛利率、净利率和 ROE 分别约 16.8%、10.4%和 19.0%， 同比+0.2pct、+0.1pct 和-2.2pct。分产品看，2023 年聚氨酯、石化、精 细化学品及新材料业务毛利率分别约 27.7%、3.5%、21.4%，同比+3.2pct、 -0.2pct、-6.2pct。 24Q1 万华化学毛利率、净利率和 ROE 水平分别约 17.6%、9.9%和 4.5%， 同比+0.1pct、-0.6pct 和-0.5pct，环比+0.8pct、-0.5pct 和-0.2pct。

在建工程&固定资产&资本开支： 截至 2023 年底，万华化学在建工程、固定资产、资产开支分别约 504.5、 987.6、431.0 亿元，同比+36.1%、+25.7%、+32.0%。 截至 2024 年一季度末，公司在建工程、固定资产、资本开支分别约 574.1、981.1、110.9 亿元，同比+52.6%、+17.0%、+4.4%。

2.4 煤化工&能源套利：关注低成本+有增量的核心白马

1）华鲁恒升：荆州一期高效达产，二期放量高质成长

一体两翼并肩发展，看好远期高质成长。公司是国内煤化工龙头标杆， 以煤气化平台为基础，现已形成“一头多线”循环经济柔性多联产运营 模式，低成本竞争优势突出。2023-2024 年是公司产能增量大年：德州 基地方面，高端溶剂项目（60 万吨 DMC+30 万吨 EMC+5 万吨 DEC）、 3×480t/h高效大容量燃煤锅炉项目及部分配套技改项目于 2023年顺利 投产，丰富产品品类、强化提质增效。2024 年 4 月，尼龙 66 高端新材 料项目一期装置进入调试阶段，投产后有望进一步夯实自身尼龙新材料 群竞争优势。荆州基地方面，2023 年 11 月，一期项目（100 万吨尿素 +100 万吨醋酸+15 万吨 DMF+15 万吨混甲胺）实现一次开车成功并创 建设、投产、盈利行业最快纪录。二期工程（52 万吨尿素、20 万吨 BDO、 16 万吨 NMP、3 万吨 PBAT、10 万吨醋酐等）已于 2023 年 9 月开工， 目前也正在按期推进建设过程中，中长期成长确定性强。

醋酸装置扰动频发，产品价差逐步增扩。根据百川盈孚，美国利安德巴 塞尔 54.4 万吨装置于 3 月 4 日宣布不可抗力停车恢复时间待定、韩国乐 天 BP 65 万吨装置于 4 月 10 日至 5 月 15 日停车检修、日本大赛路 45 万吨装置故障停车、英国 BP 50 万吨装置自 4 月初开始检修，预计将持 续至 5 月底。国内方面，河南顺达 40 万吨装置于 5 月 8 日故障短停， 预计 5 月 20 日至 5 月 30 日停车检修，供应端故障频发下，累计停车/ 检修产能约 254.4 万吨。根据现有规划，2024 年预计国内行业新增仅 2 套装置合计 180 万吨产能，叠加后续国内装置仍存检修停产计划，预计 行业供给端压力有望得到缓解。在此基础上，PTA 作为醋酸核心下游 （2023 年消费占比约 34.6%），2024 年全年已规划的新产能数约 690 万吨，行业整体供需格局有望改善。价格价差上看，截至 5 月 10 日， 国内醋酸产品价格价差分别约 3200 和 1712 元/吨，较 2024 年年初分别+6.0%和+4.2%，位于 2009 年以来的 19.4%和 14.9%分位。

业绩环比大幅改善，低成本构筑强 ROE。华鲁恒升依托自身煤气化平台， 低成本优势穿越周期，随产品链逐步丰富，“一头多线”柔性生产下有效 平抑不同化工品周期性波动风险，公司业绩盈利能力同业领先。

业绩能力：上市以来，2002-2023 年公司营业收入、归母净利、扣非归 母净利的 CAGR 分别约 21.6%、23.0%、24.7%。2023 年在需求整体 疲弱、行业竞争加剧、市场预期转弱的三重不利影响下，叠加前期诉讼 补偿金费用的计提，公司生产经营有所承压，全年营收、归母净利和扣 非归母净利分别约 272.6、35.8、37.0 亿元，同比-9.9%、-43.1%、-42.3%。 24Q1 随着荆州基地一期项目的高负荷运转，协同发展、拓市扩销下， 公司在一定程度上弥补期间内尿素、醋酸、DMF 等核心产品价差收窄带 来的盈利损失，以量补价带动业绩盈利同环比提升，单季度实现营收、 归母净利、扣非归母净利约 79.8、10.7、10.7 亿元，同比+31.8%、+36.3%、 +37.7%。

盈利能力：华鲁恒升自 2002 年上市以来，毛利率、净利率和 ROE 中枢 分别约 21.1%、12.4%和 14.4%。2023 年公司毛利率、净利率和 ROE 分别约 20.9%、13.3%和 12.4%，同比-8.1pct、-7.5pct、-11.0pct。2024 年一季度，公司毛利率、净利率和 ROE 分别约 21.9%、14.2%和 3.6%，同比+1.7pct、+1.4pct 和+0.8pct。

2）宝丰能源：油高煤低利好烯烃，内蒙项目投产在即

煤制烯烃民企典范，油煤套利价差增扩。公司本部位于国内能源化工“金 三角”之一的宁东国家级能源化工基地，新投资建设的内蒙古鄂尔多斯 基地同样位于“金三角”的另一核心区，地区煤炭资源丰富，完整化产 业链进一步实现降本提效。与此同时，内蒙古子公司贴近华东、华北等 主要产品销售市场，低成本运输物流便利。煤制烯烃作为公司核心业务 板块，根据中国化工信息周刊，常见的烯烃制备路线主要包括油制（以 石脑油裂解为主）、煤制（含外购甲醇）和轻烃裂解三大类。长期以来， 石脑油裂解工艺一直是制备烯烃的主要路线，烯烃价格与油价走势整体 呈正相关性。在当前高油价、低煤价市场环境下，煤制烯烃路线具备显 著成本优势。根据 Wind，截至 5 月 10 日，CTO（动力煤）路线成本曲 线较油头路线、MTO（甲醇）路线和 PDH（丙烷脱氢）路线分别领先 54、1291、577 元/吨。公司 CTO 路线下烯烃成本与煤价密切相关，油 高煤低利好烯烃盈利增强。伴随国内宏观经济环境的逐步复苏，终端需 求回暖背景下，烯烃价差有望持续修复。

宁东内蒙双基地发力，高增量拾级而上。2023 年 9 月，公司宁东三期煤制烯烃与 C2-C5 及混合烃类增值利用项目建成投产，新增甲醇、烯烃、 聚乙烯和聚丙烯产能 150、100、90 万吨/年，烯烃产销表现再上台阶。 2023 年全年聚乙烯、聚丙烯销量约 83.25 和 75.28 万吨，同比+18.2% 和+14.1%，对应销售收入同比+12.2%和+4.3%。根据规划，内蒙一期 260 万吨/年煤制烯烃及配套 40 万吨/年绿氢耦合制烯烃项目预计 2024 年年内投产，新增 300 万吨聚乙烯、聚丙烯年产能。待产能全部投产后， 公司烯烃总年产能数将达到 520 万吨。在此基础上，20 万吨/年苯乙烯 及 25 万吨/年 EVA 装置分别于 2023 年和 2024 年 2 月投产放量，进一 步丰富公司产品矩阵，强化盈利高附加值属性，远期成长动力充沛。

从业绩能力上看，2023 年公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净 利润 291.4、56.5、59.5 亿元，同比+2.5%、-10.3%、-11.5%。24Q1 实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润 82.3、14.2、14.8 亿元， 同比+22.2%、+19.9%、+15.8%。

从盈利能力上看，2023 年公司毛利率、净利率和 ROE 水平分别约 30.4%、 19.4%和 14.7%，同比-8.1pct、-7.5pct 和-11.0pct。24Q1 公司毛利率、 净利率和 ROE 水平分别约 28.7%、17.3%和 3.6%，同比+1.7pct、+1.4pct 和+0.8pct。

在建工程&固定资产：截至 2023 年底，公司在建工程和固定资产合计额 分别约 143.9 和 413.7 亿元，同比-13.3%和+56.6%。截至 2024 年一季 度末，公司在建工程和固定资产合计额分别约 150.8 和 435.0 亿元，同 比-17.2%和+63.2%。

3）卫星化学：油气套利价差增扩，产能落地业绩翻番

原料成本价格下滑，乙烷裂解价差增扩。如前文所述，全球烯烃路线仍 以油头路线为主，乙烯、丙烯价格深度挂钩原油价格。对公司而言，核 心原材料乙烷价格挂钩美国天然气气价，随油气价差增扩，相应公司利 润持续增厚。根据 Wind，24Q1 美国天然气和 Brent 油价均价分别约 2.1 美元/百万英热和 81.8 美元/桶（折约 14.6 美元/百万英热），油气价差约 12.5 美元/百万英热，同比 23Q1 增扩 0.6 美元/百万英热。对应 2024 年 一季度乙烷裂解价差，根据我们的测算，24Q1 乙烷裂解价差均值约 3625 元/吨，环比 23Q4 增扩约 552 元/吨。往后看，在欧洲地区走出天然气 危机、美国天然气供应过剩趋势不改的背景下，公司原材料成本竞争优 势有望进一步放大。产品端看，公司 C2 产业链核心产品环氧乙烷/乙二 醇 24Q1 价差均值分别约 1618/624 元/吨，同比-19.3%/+30.5%，环比-10.3%/+87.3%。C3 链上看，随丙烷价格整体回落（24Q1 均价 4443 元/吨，环比-335 元/吨），丙烷-丙烯价差均值约 1621 元/吨，环比+235 元/吨，成本端释压下价差有所增扩。产品端看，公司 C3 产业链核心产 品丙烯酸/丙烯酸丁酯 24Q1 价差均值分别约 1233/1475 元/吨，同比 -41.0%/-25.8%，环比+11.3%/+16.8%。

高附加值项目逐步落地，再造新卫星。公司为国内轻烃龙头领军企业， 以轻烃一体化产业链为核心，持续纵向延伸布局。现阶段，新材料新能 源一体化项目、绿色化学新材料产业园项目、乙烯丙烯酸共聚物（EAA） 项目，α-烯烃综合利用高端新材料产业园等多个项目有序推进建设过程 中，预计到 2027 年逐步贡献产能，长期成长曲线明确。值得一提的是， α-烯烃综合利用高端新材料项目是公司在连云港基地现有项目的基础 上，着眼长远发展目标所进行高端化战略布局，项目将利用自主研发的 α-烯烃技术，生产高端聚烯烃（mPE）、聚乙烯弹性体(POE)、润滑油 基础油（PAO）、超高分子量聚乙烯（UHMWPE）等高附加值新材料产 品，构筑新产业强护城河。

从业绩能力上看，2023 年公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净 利润 414.9、47.9、46.7 亿元，同比+12.0%、+54.7%、+51.8%。24Q1 实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润 88.0、10.2、10.6 亿元， 同比-6.9%、+46.6%、+38.3%。

从盈利能力上看，2023 年公司毛利率、净利率和 ROE 水平分别约 19.8%、 11.5%、18.8%，同比+3.3pct、+3.2pct 和+4.3pct。24Q1 公司毛利率、 净利率和 ROE 水平分别约 21.7%、11.6%、3.9%，同比+5.4pct、+4.1pct 和+0.6pct。

在建工程&固定资产：截至 2023 年底，公司在建工程和固定资产合计额 分别约 31.9 和 252.6 亿元，同比-35.1%和+32.7%。截至 2024 年一季 度末，公司在建工程和固定资产合计额分别约 42.3 和 246.5 亿元，同比 -5.3%和+25.0%。

2.5 轮胎：万亿市场需求稳步增长，海外产能释放带动业绩高增

2023 年：全球轮胎需求持续性增长。根据米其林公告，2023 年全球轮 胎总销量约 17.9 亿条，同比+2.3%。其中，乘用车和轻卡车轮胎销量约 15.7 亿条，同比+2.5%；卡客车轮胎销量约 2.1 亿条，同比+0.6%。分 地区看，2023 年预计中国轮胎市场规模将达到 800 亿美元，约占全球 轮胎市场规模的 34.8%；欧洲作为全球第二大轮胎市场，约占全球轮胎 销量的 20%。其中，乘用车替换市场销量约 2.1 亿条，同比 2022 年减 少约 1793 万条，主要系原材料、能源和工资上涨导致的需求下降及分 销渠道库存减少等因素影响所致；美国 2023 年轮胎出货量约 3.3 亿条， 同比+1.1%，约占全球轮胎销量的 15%。

24Q1：全球替换市场同比继续扩增。根据米其林官网，24Q1 全球乘用 车轮胎替换市场同比+3%，商用车和卡车替换市场同比+4%。具体看， 国内方面，乘用车配套市场同比+4%、替换市场同比+6%，主要系出口 汽车产量需求拉动；欧洲地区在通货膨胀大环境下，乘用及轻卡胎替换 市场销量 5624 万条，同比+3%；卡车轮胎 276.3 万条，同比-8%；美国 市场乘用车轮胎配套市场需求+8%、替换市场需求同比增+6%，主要与 工作日增加及北美汽车制造商库存持续恢复有关；商用车和卡车配套市 场主要受新环境标准影响，同比-16%；替换市场同比+18%。

国内胎企布局海外，盈利表现大幅提升。我国是轮胎生产大国，常年贸 易顺差为正，主要原因在于国产胎在海外市场的价格优势和高利润率。 2023 年森麒麟外销占比高达 86.9%，实现营收 68.1 亿元、外销毛利率 25.6%；赛轮轮胎外销占比约 74.2%，实现营收 192.7 亿元，外销毛利 率 30.8%。为从源头上规避“双反”影响，国内强竞争实力的胎企出海 提速：现阶段，以赛轮轮胎、玲珑轮胎和森麒麟为代表的中国头部胎企 已将产能由东南亚（泰国）进一步拓展至南美（墨西哥）、欧洲（塞尔维 亚）、非洲（摩洛哥）等地。

原料成本仍处高位，双反政策影响减弱。盈利端影响最大的三种原材料 分别为天然橡胶、丁苯橡胶和炭黑。分产品看，天然橡胶在 2023 年 8 月至 9 月期间成本端受期货影响增势明显。最新 2024 年 4 月月度均价 约 1.3 万元/吨，位于 2021 年以来的 92.3%分位。丁苯橡胶价格于 2024 年 1 月跌至 1.2 万元/吨后震荡上行。最新 2024 年 4 月月度均价约 1.3 万元/吨，位于 2021 年以来的 89.1%分位。炭黑月度均价表现于 2023 年 5 月至 7 月大幅下跌，到 2024 年 4 月，炭黑产品月度均价约 1.01 万 元/吨，位于 2021 年以来的 64.1%分位。运费指数方面，到 2024 年 4 月，波罗的海运费指数（干散货，BDI）月均指数约 1731，位于 2021 年以来的 44.2%分位。

2020 年 6 月 29 日，美国商务部启动对泰国乘用车和轻卡轮胎的反倾销 原审调查；2022 年 9 月 6 日，美国商务部启动对泰国乘用车和轻卡轮 胎的反倾销复审调查；2023 年 7 月 27 日，美国商务部对外发布对泰国 乘用车和轻卡轮胎反倾销税行政复议初裁结果。目前，从泰国和越南出 口的轮胎关税，低于除耐克森（韩国）之外的中国台湾和韩国轮胎公司 的水平。2024 年 1 月 25 日，复审终裁结果确认，森麒麟泰国复审终裁 单独税率为 1.24%，较初审结果下降 15.82pct；日本住友轮胎终裁税率 为 6.16%；其他泰国出口美国的轮胎企业终裁税率为 4.52%，其中玲珑 轮胎反倾销关税较初审下降 16.57pct，其他企业下降 12.54pct。

我们选取赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份、贵州轮胎、青岛双 星、三角轮胎、风神股份、S 佳通作为轮胎行业代表性企业，并对行业 及对应个股 2023 年及 24Q1 具体财务表现展开分析： 业绩能力： 2023 年轮胎行业累计实现营业收入 936.3 亿元，同比+17.9%；实现归 母净利润 86.5 亿元，同比+176.9%；实现扣非归母净利润 81.7 亿元， 同比+194.7%。 24Q1 行业累计实现营业收入 244.5 亿元，同比+20.9%，环比-2.1%； 实现归母净利润 27.3 亿元，同比+141.5%，环比+5.0%；实现扣非归母 净利润 26.2 亿元，同比+155.5%，环比+7.3%。 盈利能力：2023 年轮胎行业的毛利率、净利率和 ROE 水平分别约 22.3%、9.5%和 10.9%，同比+7.3pct、+5.5pct 和+6.3pct。 24Q1 行业毛利率、净利率和 ROE 水平分别约 23.3%、11.4%和 3.3%， 同比+5.9pct、+5.6pct 和+1.6pct，环比-2.2pct、+0.7pct 和-0.01pct。

在建工程&固定资产： 截至 2023 年底，轮胎行业在建工程合计约 215.2 亿元，同比+1.2%。 截至 2024 年一季度末，行业在建工程合计约 220.9 亿元，同比-3.2%。 截至 2023 年底，轮胎行业固定资产合计约 587.6 亿元，同比+14.7%。 截至 2024 年一季度末，行业固定资产合计约 596.4 亿元，同比+16.7%。

2.6 钛白粉：出口加速+内需企稳，景气有望持续复苏

海外需求高增，钛白粉出口持续景气。根据钛白粉产业技术创新战略联 盟，2023 年国内钛白粉产量达 416 万吨，同比+7.7%。其中，氯化法产 品产量 69.2 万吨，同比+39.3%，约占金红石型产品产量 16.6%，较上 年有所提升。2023 年国内表观消费量在上年低基数上小幅回升 5.6%至 244 万吨。受益海外快速需求增长，2023 年国内钛白粉出口量达 164 万吨，同比+16.8%；24Q1 出口延续快速增长，出口量同比+22.8%至 53.7 万吨。分区域来看，2023 年印度、巴西、土耳其作为我国出口前 三大地区，对应钛白粉出口量分别达 24.8、11.3、9.5 万吨，同比+32.0%、 +26.2%、+39.8%，在上年高基数上保持较快增长。

钛白粉价差中低位水平，有望进一步向上修复。2023 年随下游需求回暖， 出口景气加速提升，钛白粉价格逐季企稳，价差随之修复。24Q1 因下 游补库需求回升，钛白粉价格较年初有小幅上涨。截至 2024 年 4 月底， 金红石型钛白粉市场价格 16550 元/吨，较年初+4.7%；钛白粉-钛矿价 差 10406 元/吨，较年初+5.7%。2010 年至今，金红石型钛白粉价格处 55.8%分位水平，位于中等偏高区间。由于近年来钛矿成本维持高位， 钛白粉-钛矿价差仅处于 19.4%的低位区间。从供给上看，截至 2024 年 4 月底，行业开工率约 85%，处中等偏高水平，行业市场库存 18.4 万吨， 同比-4.2 万吨，降幅约 18.5%。2023 年以来行业库存自高位得到去化， 虽然行业供给仍偏宽松，但预计未来随出口持续景气，行业需求仍有望 保持较好水平，价差有望进一步向上修复。

我们选取龙佰集团、中核钛白、鲁北化工、惠云钛业、安纳达、金浦钛 业作为钛白粉行业代表性企业，并对行业及对应个股 2023 年及 24Q1 具体财务表现展开分析：业绩能力： 2023 年钛白粉行业累计实现营业收入 427.3 亿元，同比+3.6%；实现归 母净利润 36.9 亿元，同比-10.2%；实现扣非归母净利润 34.7 亿元，同 比-11.9%。 24Q1 行业累计实现营业收入 117.0 亿元，同比+7.3%，环比+10.9%； 实现归母净利润 11.5 亿元，同比+78.3%，环比-0.5%；实现扣非归母净 利润 10.9 亿元，同比+101.3%，环比-3.1%。 盈利能力： 2023 年钛白粉行业的毛利率、净利率和 ROE 水平分别约 20.7%、8.8% 和 8.9%，同比-3.1pct、-2.0pct 和-2.8pct。 24Q1 行业毛利率、净利率和 ROE 水平分别约 22.0%、9.8%和 2.7%， 同比+4.4pct、+3.2pct 和+1.1pct，环比+0.4pct、-0.4pct 和-0.1pct。

2.7 纯碱：纯碱价格中枢下移，关注天然碱龙头远兴能源

供需趋于宽松，纯碱行业库存有所累积。根据隆众资讯，截至 2023 年 底，国内纯碱行业总产能同比上升 427 万吨至 3670 万吨，增幅 13.2%。 2023 年全年纯碱产量 3224.3 万吨，同比增长 280.22 万吨，增幅 9.5%。 从价格来看，2023 年纯碱价格宽幅波动，一方面是由于供应增加使得价 格重心整体下移；另一方面在于需求稳步提升的同时，新增产能释放节 奏不及预期，叠加检修季及企业受环保检查影响，供应端整体增加缓慢， 全年供需矛盾在供给过剩预期与供给不足现实间切换。进入 2024 年， 纯碱市场供应继续增长，尽管需求仍稳健提升，但供需较上年更趋宽松， 行业累库明显。截至 2024 年 4 月，国内纯碱厂商库存 89.1 万吨，同比 增加 41.6 万吨，增幅 93.7%。

纯碱价差较高点有所回落，但仍处于中等分位水平。随供应增加、行业 累库，纯碱价格自 2023 年高点下滑，价差也随之回落。进入 24Q1，下 游补库需求回暖，纯碱价格小幅抬升，截至 2024 年 4 月，氨碱法、联 碱法及天然碱价差分别处于 2018 年以来的 45.3%、43.9%及 55.6%分 位。展望 2024 年，纯碱产能继续增长，行业或将逐步进入过剩周期。 不过随着新产能投产，行业集中度也进一步提高，当中下游供需偏紧时， 纯碱厂家也存在联合挺价的可能性，价格中枢或较前期低点有所抬升。

我们选取远兴能源、和邦生物、中盐化工、三友化工、金晶科技、华昌 化工、苏盐井神等企业作为纯碱行业代表性企业，并对行业及对应个股 2023 年及 24Q1 具体财务表现展开分析： 业绩能力： 2023 年纯碱行业累计实现营业收入 892.8 亿元，同比-9.8%；实现归母 净利润 73.8 亿元，同比-40.7%；实现扣非归母净利润 82.1 亿元，同比 -32.9%。 24Q1 行业累计实现营业收入 201.3 亿元，同比-12.2%，环比-15.8%； 实现归母净利润 15.3 亿元，同比-30.4%，环比-4.0%；实现扣非归母净 利润 14.5 亿元，同比-34.6%，环比-42.7%。 盈利能力： 2023 年纯碱行业的毛利率、净利率和 ROE 水平分别约 24.7%、9.9%和 9.1%，同比-2.1pct、-4.0pct 和-7.3pct。 24Q1 行业毛利率、净利率和 ROE 水平分别约 22.9%、9.3%和 1.9%， 同比-0.8pct、-1.9pct 和-0.9pct，环比-4.2pct、+0.5pct 和-0.1pct。

2.8 食品及饲料添加剂：2023 年整体磨底，2024 年渐显曙光

1）维生素

2023 年：需求疲软、供给加剧，价格承压。2023 年维生素行业产能惯 性释放，供过于求形势加剧，行业竞争激烈。需求端看，2023 年，生猪 养殖亏损，对维生素等饲料添加剂需求持续下滑。供给端看，新产能释 放持续影响市场，供给加剧导致价格竞争恶化，年内除部分小品种维生 素有行情，多数价格年内跌跌不休，维生素价格指数创新低。 24Q1：行业有筑底态势，部分品种价格回暖。由于 2023 年末大部分产 品已出现超跌，2024 年以来受生产企业减产保价、此前“买涨不买跌” 逻辑下造成的市场库存不足、部分原材料价格上涨等多重原因叠加驱动， 部分品种触底反弹。其中 VB1、VB2、VB6、VB12、VC 反弹更为显著。

展望后市，边际向好。回溯看，本轮维生素价格下行已维持近两年时间。 需求端看，自 2024 年 2 月底以来，16 省（直辖市）瘦肉型白条猪肉出 厂价指数呈现整体上涨态势，同时在传统淡季期（4 月至 5 月）猪价逆 势上涨。我们认为，往后看，随着养殖业盈利改善，对维生素的需求量 或存持续拉动。供给端看，结合各品种生产格局、原材料价格等因素综 合判断，我们认为，部分供给更为集中、头部企业控价能力强、原材料 成本上涨、库存较低的品种，在价格超跌的基础上或将较快迎来涨价，如 VE、VB1、VB2、VB6、VK3、VA。考虑到欧盟于 2024 年 4 月 11 日批准枯草芽孢杆菌 KCCM 10445 生产的 VB2 可作为饲料添加剂，或 带动 VB2 价格上涨。

2）蛋氨酸

2023 年：价格先跌后涨，出口加速发力。2023 年上半年，由于国内新 产能投产预期，同时需求低于预期，价格深度下跌；下半年在低价持续 冲击下国际厂家被迫陆续对生产进行调整，供应端减产检修及新产能投 产进度后延，市场价格开始反弹。

24Q1：价格延续复苏，企业盈利修复。蛋氨酸是禽类、高产奶牛和鱼类 第一限制氨基酸，全球市场短期内有效供给和需求相对平衡。从供给端 看，生产企业较高负荷运行，但因春节发货受阻，前期货源紧张，节后 逐渐缓解。从需求端看，养殖仍属淡季，但表现较高积极性。因此，价 格呈现前高后有所回落，但均价环比提升下企业盈利的修复更明显。 2024Q1，行业有筑底态势，部分品种价格回暖。

展望后市，蛋氨酸的价格更多需关注供给端的变化。近年国内蛋氨酸产 能扩产对全球格局影响深远，我国已从蛋氨酸净进口国转为进出口国， 而未来数年蛋氨酸新增产能也将集中于中国。短期看，二季度国内外工 厂均有检修计划，预计供应预期减少以及目前库存偏低的因素，在需求 维持稳定情况下，价格下跌风险较小，预计至少维持在当前水平。中长 期看，随着国内企业话语权增强，对价格较强的把握力也将蛋氨酸价格 维持在合理水平。

3）甜味剂

2023 年：需求不济，竞争加剧。需求端：国内甜味剂多出口海外，而三 氯蔗糖/安赛蜜出口增速同比大幅下滑。供给端看，三氯蔗糖及安赛蜜产 能同比增长较多。供需错配下导致价格战空前，企业盈利陷入低谷。同 时，被动累库均创历史新高，对价格形成压制。

24Q1：需求逐渐回暖，部分产品涨价。尽管围绕三氯蔗糖、安赛蜜等产 品的价格战仍在持续，但整体趋势有放缓。需求端看，一季度三氯蔗糖 出口呈现回暖。同时以麦芽酚产品为例，在原材料上涨、企业盈利受损的背景下，行业内频发涨价函。

展望后市，全球范围对健康生活理念的追逐表现为对甜味剂的长期需求， 但不同甜味剂的格局以及消费热点的迭代是会变化的，同时渗透率存在 一定瓶颈，表现为以阿洛酮糖为代表的天然甜味剂正在逐渐受到关注， 随着阿洛酮糖等新型代糖逐渐获批上市，甜味剂市场空间将再次扩大。 同时，在原油价格波动下，三氯蔗糖/安赛蜜等高倍甜味剂报价也有望提 涨。

我们选取新和成、安迪苏、兄弟科技、花园生物、浙江医药、金禾实业、 百龙创园作为食品及饲料添加剂行业代表性企业，并对行业及对应个股 2023 年及 24Q1 具体财务表现展开分析： 业绩能力： 2023 年食品及饲料添加剂行业累计实现营业收入 461.9 亿元，同比 -10.1%；实现归母净利润 41.0 亿元，同比-48.4%；实现扣非归母净利 润 34.8 亿元，同比-55.5%。 24Q1 行业累计实现营业收入 128.6 亿元，同比+13.4%，环比+8.2%；实现归母净利润 15.1 亿元，同比+35.5%，环比+71.9%；实现扣非归母 净利润 15.5 亿元，同比+69.3%，环比+144.9%。 盈利能力： 2023 年食品及饲料添加剂行业的毛利率、净利率和 ROE 水平分别约 27.8%、8.6%和 6.4%，同比-5.8pct、-6.6pct 和-6.4pct。 24Q1 行业毛利率、净利率和 ROE 水平分别约 31.8%、11.5%和 2.3%， 同比+3.3pct、+1.9pct 和+0.6pct，环比+4.3pct、+4.4pct 和+0.9pct。

2.9 农药：2023 年全球去库存，2024 年价格有望逐渐修复

2023 年：农药全年去库存，价格持续走低。自 22Q4 以来，农药行业全 球市场渠道高库存风险暴露，需求迅速下滑，开始进入去库存周期，2023 年农药产品价格延续自 2022 年底以来的下行趋势，大多数农药产品价 格一路走低。同时，国内市场面临在前两年行业高景气布局产能的规模 化集中投产，出口受阻内需疲软造成累库，进一步加剧了价格下行态势。

24Q1：原油高位震荡，春耕旺季需求，部分产品呈现反弹态势。需求侧 看，农药属于强季节性刚需化工品。成本侧看，我们预计 2024 年国际 油价有望维持在 85 美元/桶附近偏强震荡，对农药价格或形成支撑。库 存侧看，以草甘膦为例，自 2024 年 2 月 23 日以来已累计去库 35%。

展望后市，随着海外库存逐渐去化以及供给端新增产能逐渐释放，农药 原药价格或迎持续修复，相关公司业绩有望改善。截至 5 月 12 日，中 农立华原药价格指数录得 77.96 点，同比 2023 年下跌 14.8%，环比 4 月同期上涨 0.54%。考虑到制剂库存消化更快，截至 23Q3，海外制剂 的库存已消化至正常水平，我们认为，在原药库存低位的背景下，制剂 端的盈利能力也有望加强。

我们选取扬农化工、润丰股份、广信股份、兴发集团、利尔化学、江山 股份作为农药行业代表性企业，并对行业及对应个股 2023 年及 24Q1 具体财务表现展开分析： 业绩能力： 2023 年农药行业累计实现营业收入 698.7 亿元，同比-20.7%；实现归 母净利润 60.4 亿元，同比-59.8%；实现扣非归母净利润 57.6 亿元，同 比-62.4%。 24Q1 行业累计实现营业收入 169.5 亿元，同比-10.9%，环比+9.7%； 实现归母净利润 13.2 亿元，同比-42.8%，环比+49.1%；实现扣非归母 净利润 12.7 亿元，同比-41.7%，环比+55.7%。 盈利能力： 2023 年农药行业的毛利率、净利率和 ROE 水平分别约 21.0%、9.0%和 10.5%，同比-10.1pct、-9.5pct 和-17.2pct。 24Q1 行业毛利率、净利率和 ROE 水平分别约 18.9%、8.0%和 2.2%， 同比-4.0pct、-4.7pct 和-1.9pct，环比-3.5pct、+2.3pct 和+0.7pct。

编辑：火腿肠