2024年房地产行业专题报告：地产长期格局确立细分领域长牛

房地产行业长期发展格局确立

商品房回归商品属性

克而瑞数据显示，今年一季度，上海总价2000万元以上高端住宅共成交1213套， 同比增长38%，成交规模是2016年以来单季度最高。其中，3月单月成交1079套， 同比增长超4倍。

收储转保障住房的战略意义

杭州打响收储第一枪

2024年5月14日，杭州市临安区住房和城乡建设局日前发布《关于收购商品住房用作公共租赁住房供应商的征集公告》，与“以 旧换新”不同的是，杭州收购模式主要面向已建未售的库存，而非二手房，打响收储模式去库存第一枪。

收储的长期意义：以西安为例测算土地市场

收储对房地产市场长期具有深远的意义，能够改变目前土地财政仅靠卖地获取收入的困境，将房地产相关的收入从一次性收取转变 为长期稳定现金流。

以西安为例：

1）西安市土地市场现状：西安2023年土地出让收入936亿元（同比-6%），出让面积9073亩（同比-13%），每亩1032万元（同比+8%）。因房 地产供给侧持续出清，我们认为重点城市长期会延续“量少价优”的趋势。未来假设每年土地供应面积减少15%。参考发达国家房地产市场进入成 熟期，新房成交占高峰时的3-4成，我们假设到2030年土地减少进入瓶颈期，土地出让面积稳定在2900亩左右，土地出让收入稳定在400亿元。

2）测算关键假设：西安“十四五”规划中保障住房供应目标为30万 套，我们认为长期供应套数还会增加。根据西安住建公开分配保障型 租赁住房的信息，每平米租金在63元/平/月。我们假设西安在24-25 年通过新房收购加紧转化保障型租赁住房，25年达到35万套，30年 达到60万套，随后房源稳定在60万套不再增加。假设保障性租赁住房 租金涨幅为每年5%。测算结果：2030年保障性租赁住房的租金收入 和2030年土地出让收入达到相同水平，此后保障型租赁住房的租金收 入超过土地出让收入。

3）如果保障型租赁住房租金涨幅每年为2%，保障房面积70平，则在 2035年达到租赁收入和土地出让收入持平。

地产板块拐点复盘

2008-2009年周期复盘

地产板块持续时间：2008.10-2009.07 约10个月。2009年7月二套房贷政策收紧后板块回调，但后续随市场热度继续上涨。直到国务院明 确发出信号开始新一轮政策收紧。

本轮周期地产估值

地产开发商估值方法主要包括PE估 值法、PB估值法及NAV估值法： NAV估值法：假设条件较多，各家 计算差异大，股价和NAV折价率之 间的关联性不强。 PE估值法：市场上行时，地产企业 扩张速度快，业绩增速较高时期适用 性强，下行周期中适用性较差（周期 股反转时PE偏高）。 PB估值法：市场下行时，可反映市 场对地产公司清算估值的大致心理价 位。当行业基本面走弱，清算价值变 低，PB则会下行。 0.5xPB等同于将 地产公司资产打包以5折的价格出售。 部分已经出险的房企PB低至0.1倍， 不仅意味着资产价格折扣率较高，同 时也意味着失去流动性。

以龙头房企【保利发展】为例：2024年5月17日收盘价为11.2元/股，对应PB估值为0.60x 。 估值修复第一阶段：房企稳定经营有保证，但资产仍能降价销售。PB=0.8x （参考2023H2保利降价销售阶段PB均值） ； 估值修复第二阶段：基本面出现企稳，房价止跌且开始进入修复通道。PB在1x-1.5x区间（参考下行周期开始前PB估值） ； 估值修复第三阶段：供给侧出清带来行业集中度提升，房企竞争压力减少，利润率修复，拿地权益比提升，净资产提升。 PB在1.5左右，资金面推动PB可能会触到2x（参考2018年小周期高点） 当PB在1倍以上时，股价弹性取决于基本面修复斜率，基本面修复斜率取决于财政发力力度。

细分领域长牛企业

本轮周期看好细分领域长牛+中介

我们认为本次房地产市场修复，尤其是新房市场的回暖，仍然需要二手房市场的带动，其核心原因在于新房市场的部分需求的 释放需要二手房置换链条通畅。在房地产行业基本面触底修复的初期，我们认为应该重点关注中介公司的经营业绩改善，关注 贝壳-W，我爱我家。 短期：在房地产基本面还未企稳时，龙头中介公司凭借资源和资金优势，逆势扩张，加剧行业洗牌和竞争格局的优化。以贝壳 2023年业绩为例，2023年公司总交易额3.14万亿元，同比+20.4%。 长期：借鉴发达国家经验，当房地产行业经历快速发展后将逐渐迈入存量时代，二手房将成为住宅市场供应和成交的主力。 2023年我国二手房成交额占比为37.8%，2021年美国和日本二手房成交占比则分别达到89%和60%。

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