2024年华润饮料研究报告：包装纯净饮用水龙头企业，锐意进取止于至善

1 、包装纯净饮用水龙头企业

包装纯净饮用水龙头企业，地域+品类双重扩张

华润饮料是中国较早进行专业化生产包装饮用水的企业之一，旗下明星品牌为“怡宝”。2023年，怡宝零售额达到395亿元，以32.7%的市场 份额稳居中国包装饮用纯净水细分赛道第一位置。截至2024年4月，公司已打造出“怡宝”、“至本清润”、“蜜水系列”、“假日系列”与 “佐味茶事”等13个品牌的多品牌矩阵，包含56个产品SKU。

华润系大消费板块重要成员，控股股东实力雄厚

华润饮料的控股股东之一华润集团是一家总部位于中国香港的领先国有企业集团，于2023年位列《财富》世界 五百强排名第74位。其核心业务包括大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业。 华润饮料是华润集团旗下专注于即饮软饮的企业，在集团的大消费板块布局中占有重要地位。

华润饮料旗下五家子公司贡献主要经营业绩：怡宝控股（香港）、怡宝中国投资、怡宝中国、怡宝长沙与怡宝 成都。怡宝控股（香港）主要负责在中国香港与中国澳门的业务，怡宝中国、怡宝长沙与怡宝成都则主要负责 中国内地区域的业务。

高管团队经验丰富，忠诚度与契合度较高

公司高管团队相关经验丰富，对企业的忠诚度较高。公司总裁张伟通先生、副总裁王成伟先生、刘明芳女士与杨 楠均是从集团内成长起来的管理骨干，忠诚度较高，具有丰富的运营管理经验与共事契合度。

财务稳健，包装饮用水贡献90%以上营收

2021-2023年，华润饮料营收分别为113/126/135亿元，分别同比+11.3%/+7.1%，CAGR为9.2%。 华润饮料的90%以上的营收来自包装饮用水业务。其中，小规格瓶装水占主体地位，中大规格瓶装水2021-2023 年营收复合增速高于公司整体水平。饮料业务为公司创新型业务，主要包括茶饮料、果汁饮料、运动饮料与咖 啡，营收体量尚小。 华润饮料的大本营位于广东，因此南部地区营收占比最高。东部地区的上海、江苏、浙江为中国经济最具活力的 区域，东部区域的营收占比从2021年的25%提升至2023年的30%。

疫后毛利率回升，饮料毛利率上涨显著

2021至2023年，华润饮料的综合毛利率从43.8%提升至44.7%。包装饮用水与饮料的毛利率均有提升，饮料毛利 率提升幅度达到5.0pcts，提升幅度较大。 疫后毛利率回升原因： 1）2023年以PET为代表的原材料及包材成本下降。PET占原材料及包材成本的主要部分，21/22/23年PET采购 额占原材料总采购额比重分别为44.7%/47.3%/44.2%。21/22/23年PET每吨均价分别为 7103.38/8356.41/7336.92元，22/23年均价同比分别+17.6%/-12.2%；  2）饮料产品平均售价提升。2021-2023年，饮料每吨的平均售价分别为3755.94/3814.03/3884.25元，22/23年 售价分别同比+1.5%/+1.8%。

2 、全球包装饮用水呈现消费升级趋势

包装饮用水是全球软饮料重要细分赛道，占比逐渐提升

从全球角度看，包装饮用水和碳酸饮料是软饮料行业中份额占比较大的细分赛道，二者呈现截然不同的发展趋势。 从零售额看，碳酸饮料占比第一，包装饮用水占比第二。2018-2028年，碳酸饮料的占比将逐渐下降，包装饮用 水的占比将逐渐上升。根据欧睿预测，2018-2028年，包装饮用水的全球零售额规模将从2349亿美元提升至4109 亿美元，在全球软饮料中的占比将从26.9%提升至29.7%，同期碳酸饮料的全球零售额规模将从3203亿美元提升 至4807亿美元，占比将从36.7%下降至34.8%。从销量看，包装饮用水占比第一，碳酸饮料占比第二。根据欧睿预测，2018-2028年，包装饮用水的全球销量将 从3326亿升提升至4733亿升，在全球软饮料中的占比将从47.0%提升至51.5%，同期碳酸饮料的全球销量将从 2272亿升提升至2721亿升，占比将从32.1%下降至29.6%。

全球包装饮用水增速高于行业大盘，疫后单价逐渐提升

从全球角度看，包装饮用水的成长性较快。根据欧睿预测，2018-2023年/2023-2028E年的全球包装饮用水零售额 复合增速分别是4.5%/7.0%，高于同期行业大盘和碳酸饮料的零售额增速。2018-2023年/2023-2028E年的全球包 装饮用水销量复合增速分别是2.8%/4.4%，亦高于同期行业大盘与碳酸饮料的销量增速。

受益于单价提升，包装饮用水的零售额复合增速快于其销量复合增速。2020年，受疫情影响，全球包装饮用水单价 下滑。根据欧睿预测，拉长时间维度看，2018-2028E年，全球包装饮用水的每升单价将从0.71美元提升至0.87美 元。

美国包装水逐渐替代饮料，中国仍处于替代自来水阶段

在美国，饮水健康化趋势推动包装饮用水销量增加。2018-2023年，美国包装饮用水销量占软饮的份额由35.8% 增至38.2%，根据欧睿预测，预计2028年的份额占比达到40.0%。软饮各细分品类中，碳酸饮料与果汁的占比下 降明显。2018-2028年，碳酸饮料的销量占比将从41%下降至37%，果汁则从11%下降至9%。 中国目前仍然处于瓶装水替代自来水的阶段。根据欧睿预测，2018-2028年，中国包装饮用水占软饮料的份额将 从53.9%提升至55.4%，同期碳酸饮料的份额将从12.3%提升至18.5%。

3 、中国包装饮用水规模持续增长，竞争格局较集中

中国包装饮用水目前渗透率偏低，规模有望持续增长

与发达国家/地区相比，中国的包装饮用水渗透率较低。2023年中国包装饮用水占居民整体饮水量的份额是14.4%， 同期美国/香港地区的包装饮用水渗透率分别是中国的4倍/1.6倍。2018-2023，中国包装饮用水市场规模（零售额）从1526亿元增至2150亿元，CAGR为7.1%；2023-2028E，中国包 装饮用水市场规模（零售额）从2150亿元增至3143亿元，CAGR为7.9%。受益于家庭用水场景增加以及消费升级， 23-28年的零售额市场规模CAGR高于18-23年。 2024年5月湖北襄阳已提升居民用水价格，广州已举办水价上调听证会，安徽铜陵等城市将举行居民用水价格上调听 证会，我们认为随着未来居民用水价格上涨，或可进一步促使包装水渗透率提升。

饮用纯净水占据中国包装水半壁江山，增速较高

饮用纯净水市场规模占据半壁江山，份额占比逐渐提升。2018-2023，中国饮用纯净水的市场规模从833亿元 增至1206亿元，份额占比从54.6%提升至56.1%；2023-2028E，饮用纯净水市场规模将从1206亿元增至1798 亿元，份额占比从56.1%提升至57.2%。 饮用纯净水市场规模增速较高，2018-2028E复合增速达到8.0%，较天然矿泉水/其他饮用水/包装水整体复合 增速分别高出0.2/1.4/0.5pcts。  饮用纯净水赛道独特优势：产能约束小，可快速批量生产，物流成本更低，应用场景更丰富。

4 、公司核心竞争力分析——产品篇

饮用纯净水奠定龙头地位，拓展饮料培育第二成长曲线

华润饮料以怡宝饮用纯净水起家，积极布局茶饮、果汁等领域，通过与日本麒麟合作以及自建品牌的方式， 逐渐形成“一超多强”的多品类、多品牌发展格局。 截至2024年4月，华润饮料旗下有“怡宝”、“至本清润”、“蜜水系列”、“假日系列”及“佐味茶事”等 13个品牌、共计56个SKU。

饮用纯净水细分龙头，布局中大规格产品树立先发优势

2009年前瞻性即推出4.5升的中大规格包装饮用水，踩中行业发展趋势。21-23年，中大规格包装饮用水的营收从 34.7亿元增至42.4亿元，CAGR为10.6%，23年中大规格瓶装水在总营收中的贡献达到31.4%。 21-23年，中大规格包装饮用水的单价基本保持稳定。

5、公司核心竞争力分析——渠道篇

对比农夫、东鹏等，华润饮料经销商数量具有提升空间

2023年华润饮料与1068名经销商合作，并与超过2800家次级经销商订立了三方协议，获取市场情报。经销模式 下，华润饮料的大部分收益来自传统渠道，其余则主要来自现代渠道。 华润饮料的直营客户主要为商超、连锁便利店、餐厅、航空公司、加油站及电商平台等。2023年与150多名KA客 户及七家电商平台合作。 与农夫山泉、伊利、东鹏饮料相比，华润饮料的经销商数量仍有较大的提升空间。截至2020年5月，农夫山泉的 经销商数量已达到4454个；2023年，伊利/东鹏饮料的经销商数量分别达到19497/2981个，华润饮料的经销商数 量只有1068个。

覆盖超200万零售网点，低线城市覆盖度有待提升

2023年华润饮料覆盖中国超过两百万个零售网点，与竞争对手相比，仍有较高提升空间。截至2020年5月，农 夫山泉的零售网点数目为243万个；截至2023年，东鹏饮料的终端网点数已达到340万个。2023年，华润饮料低线城市覆盖度55.9%，与农夫山泉相比仍有提升空间。截至2020年5月31日，农夫山泉覆 盖中国243万以上的终端零售网点，其中约77.4%位于三线及三线以下城市。

6、公司核心竞争力分析——产能篇

包装饮用水充分“借力”，饮料基本自产

充分借助“外力”，提升生产效率，扩展新市场。2023年，华润饮料在全国拥有12家已投产的自有工厂/47条自有生产线，34家合 作生产伙伴/81条合作伙伴生产线。已投产自有工厂及合作生产伙伴的包装饮用水及饮料产品年标准产能合计达到1880万吨，总产 量合计达到1350万吨，产能利用率为71.8%。在包装饮用水领域，由于公司的主要品牌——怡宝属于饮用纯净水，对水源与产能的约束较小，运输成本较低，因此公司65%以上 的包装饮用水采用代工模式生产。借力的优势在于可充分撬动代工厂杠杆，跑马圈地抢占市场份额，劣势在于牺牲毛利率。对比农 夫山泉，华润饮料的包装水毛利率较低。 饮料领域，由于饮料的配方具备一定的保密性，生产门槛较包装饮用水更高，因此公司80%以上的饮料产品采用自有工厂生产。截 至2023年12月31日，华润饮料仅与六个代工厂就饮料生产进行合作。

积极增扩自有产能，布局优质水源地，抢占资源高地

华润饮料计划于浙江省、湖北省、重庆市以及上海市新建工厂及扩建现有工厂，以便满足不断增加的市场需 求，其中新增包装水产能816万吨，饮料产能35万吨。根据华润饮料招股说明书，除以下项目外，公司计划于2026年及2027年继续扩大自有产能。

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编辑：火腿肠