2024年黄金行业前瞻研究：黄金，遥遥领先的预言

1. 摘要

在过去五十年黄金价格自由浮动体系下，黄金的价格在大多数时间可以被美元 空头、通货膨胀预期和危机期权三个因素解释。然而，近期黄金价格却与以上三因 素定价模型出现了较大的偏离。本文基于金油比隐含的黄金价格三重属性建立了黄 金定价的3+1因子模型，其中因子包括贸易加权的广义美元指数、美元实际购买力、 芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）和剔除掉黄金价格影响的 CRB 商品指数（CRBGOLD），3+1 因子模型可以解释绝大多数时间黄金价格的变动。基于 3+1 因子模型， 本文建立了黄金定价动态模型，并以均方误差（MSE）作为衡量模型与黄金价格偏离 程度的指标。

结果显示，黄金价格泡沫与 MSE 值较大的时间段一致。这意味着黄金价格泡沫 的顶点通常会伴随着 MSE 的高峰，反映市场在泡沫形成期间对黄金价格的高度不确 定性。然而，在泡沫破裂期间，MSE 仍然保持较高水平。相反，当黄金价格沿着其 趋势线变动时，MSE 通常较小，这反映了市场对黄金价格的预期较为稳定。此外， 在黄金价格泡沫完全消除后，黄金的价格会稳定在一个比泡沫前的稳定价格更高的 位置上，三因素模型对黄金价格的解释能力再次生效。因此，黄金价格泡沫前后三 因素框架中有一个或多个因子发生了剧烈且长久的变化，从而改变了基本面架构下 的黄金定价。因此，每一次黄金价格泡沫正是在预言美元汇率、通货膨胀、危机期 权三因素未来可能的变化格局。

2. 黄金价格历史回顾

“金银天然不是货币，但货币天然是金银。”黄金的美丽、稀缺、高密度（便于 携带）以及易于熔化、成型和度量的特性使其成为天然的交易媒介。黄金作为货币 跨越了数千年的历史，直到大萧条打破了金本位制。伯南克等经济学家论证了金本 位制与大萧条、通货紧缩和银行体系恐慌之间的联系，在大萧条发生之后，放弃金 本位制的国家从萧条中恢复的速度要比保留金本位的国家更快。战后布雷顿森林体 系确立了黄金-美元本位制度，将美元置于“第 N+1 种货币”的地位并与黄金固定 比例兑换，使黄金固定价格的历史又延续了 27 年。 1972 年美国国会通过《美国硬币铸造和流通法案》拉开了黄金价格现代历史的 帷幕。

2.1 黄金价格变化难以通过单一的指标去解释

与美元购买力的长期下跌趋势不同，黄金的实际购买力在金价自由浮动框架下 呈现波动较大但总体上升的态势，相对于金本位时期和布雷顿森林体系当中，黄金 价格在 1972 年之后有明显的上升。1983 年、2012 年和 2020 年黄金购买力达到顶 峰，且这三个时期的购买力峰值较为接近。在顶峰过后，黄金购买力下滑并形成一 个低谷，新形成的低谷的购买力高于前一个低谷的购买力。

大宗商品价格的走势在不同时期受到不同的单一因素影响较为明显。大宗商品 的价格在 20 世纪 70 年代受到原油价格的带动；80 年代和 90 年代分别受到欧美和 亚洲经济增长的驱动，短期价格走势一般与经济领先指标同步；2001 年中国加入世 贸组织后，大宗商品价格受到中国增量需求的影响，而在 2018 年后的价格变化， 与全球制造业的增长有一定的关联。

与大宗商品整体表现不同，黄金价格的变化难以被单一因素解释。我们用黄金 价格波动率与特定指标（例如实际利率）的波动率之间的正相关性来度量该指标对 金价的解释意义。1970 年-1980 年以及 2005 年-2015 年黄金价格的波动率和美国 实际利率波动率变化较为一致，实际利率波动率上涨，黄金价格波动率也出现同步 上涨，实际利率波动率下跌，黄金价格波动率也下跌。但 1981 年-2013 年黄金价格 波动率较大，实际利率波动率则几乎为 0，因此实际利率无法完全解释黄金价格的 变化。 总体来说，黄金价格与美元实际购买力呈负相关关系。黄金价格波动率和美元 实际购买力的波动率之间，在 1971 年-1978 年、1981 年-1987 年表现出一定的关 联，不仅上涨下跌的时间相似，波动率上涨和下降的幅度和速度也接近。1979 年1980 年、1990 年-1994 年以及 2005 年-2015 年黄金价格波动率和美元购买力波动 率上涨和下跌的时间相近，但幅度不同。1979 年-1980 年黄金价格波动率远高于美 元实际购买力波动率，而 2005 年-2010 年美元实际购买力波动率远高于黄金价格 波动率。1995 年-2000 年以及 2016 年至今黄金价格波动率与美元实际购买力波动 率的相关性不强。因此，美元实际购买力也无法独立解释黄金价格。

大宗商品指数的变动也没办法完美解释黄金价格的变动。黄金作为大宗商品的 一部分，其价格变动与大宗商品有着密切的联系，黄金价格与大宗商品指数呈现正 相关。1971 年-1982 年、1986 年-1990 年、2015 年-2019 年黄金价格波动率与 CRB 商品指数波动率上涨和下跌的时间较为相近。但 1994 年-1997 年黄金价格波动率 较小，大宗商品波动率先上升后下降。2010 年-2011 年黄金价格波动率迅速下降后 反弹，而大宗商品波动率在经历迅速下降后处于平稳状态。同时，其他可以解释大 宗商品价格的各类商品价格波动率也无法与黄金价格波动率完全匹配。

综上所述，黄金价格变化难以通过单一的指标去解释，我们需要从多个维度、 多个影响因子去看待黄金价格的变化，通过找到影响黄金走向的多个因子对黄金价 格的走势进行模拟，深刻看待黄金的多重属性和功能。

2.2 黄金自由浮动价格体系下的浪潮

1920 年-1971 年，黄金价格和美国通胀各增长一倍，1971 年-2023 年美国通胀 上涨 7 倍，而黄金价格上涨了 53 倍，随着布雷顿森林体系的瓦解，黄金完成了从 对财富守护到对财富增长的转变，黄金更多被看作是资产配置的一个重要类别，而 不是货币本身。

1834 年美国将美元兑换黄金的比率固定为 20.67 美元兑换 1 盎司黄金，无论 是南北战争还是 1907 年恐慌都没有改变黄金的价格。1934 年《黄金储备法》禁止 私人拥有黄金，并将黄金价格提高到 35 美元/盎司。及至 1944 年布雷顿森林体系 建立，以当时 35 美元/盎司的黄金平价将美元与黄金挂钩，而其他国家货币与美元 挂钩，但是汇率可调整，建立了以美元为中心的国际货币体系。 布雷顿森林体系建立的是一种金汇兑本位制，美国国内不流通金币，但允许其 他国家政府以美元向其兑换黄金，美元是其他国家的主要储备资产。 1971 年 8 月布雷顿森林体系瓦解后黄金价格进入自由浮动阶段。在过去的五 十年间，黄金经历了五个完整的牛市。 黄金在 1975 年和 1980 年两轮牛市的核心驱动为两次石油危机。1973 年 10 月 第四次中东战争爆发，1974 年 1 月，原油价格上涨两倍多，由 4.1 美元/桶的均价 上涨至 13 美元/桶。原油价格的上涨对发达国家的经济造成严重冲击，高通胀使得 实际利率由正转负，发达国家工业生产下降，通胀和危机带动了黄金第一轮牛市的 冲高，并在 1975 年 2 月 24 日达到峰值为 185.25 美元/盎司。随着石油价格的稳定 和美联储加息应对通胀黄金价格在 1975 年 3 月开始快速下跌。

1979 年第二次石油危机爆发，1979 年 1 月石油均价不到 18 美元/桶，1979 年 11 月涨至 40 美元/桶以上。在这期间黄金价格随着石油带来的高通胀不断上升， 1979 年 1 月-1980 年 1 月黄金价格由 220 美元/盎司涨至 850 美元/盎司。 20 世纪 70 年代也是实际利率被作为影响金价主要指标的开端。

1979 年美联储主席沃尔克上台后坚决地实行加息政策对抗通胀。1981 年 1 月 联邦基金目标利率超过 19%，随后在长达两年的降息期间黄金价格迎来了第三个牛 市，1982 年 6 月至 1983 年 2 月，黄金价格由 300 美元/盎司涨至 510 美元/盎司。 1985 年，美国为了应对当时所面临的贸易逆差问题，与英国、联邦德国、法国 和日本签订“广场协议”，通过降低美元的国际价值，提高美国商品在世界市场上 的竞争力，从而刺激美国出口。“广场协议”签订后，各国开始抛售美元，美元指数 持续下降，带动了黄金价格的上涨，黄金迎来了第四个牛市。1985 年 2 月至 1987 年 12 月，黄金价格由 284 美元/盎司涨至 500 美元/盎司，随着 1987 年黄金产量的 快速上涨，黄金价格在 1987 年底见顶回落。 80 年代讨论金价时，美元的强弱同样被看作是重要指标。

黄金的第五次牛市则与两次经济危机的推动有关。2000 年 3 月互联网泡沫的 破裂给美国经济带来重创，在美联储降息的环境下美元指数快速下跌，导致黄金价 格开始进入一轮快速上涨，2000 年-2006 年黄金价格由 250 美元/盎司涨至 715 美 元/盎司。 2007 年次贷危机推动黄金价格的进一步上涨，VIX 指数在 2008 年 10 月 27 日 飙升至 80.06，远高于非危机时期 10-20 的指数区间，2011 年 9 月黄金价格到达顶 峰突破 1900 美元/盎司。 黄金的价格中蕴含危机期权，也成为了 21 世纪初资本市场的共识。

2.3 金油比

在黄金价格波动的历史中，金油比，即黄金名义价格（美元/盎司）÷石油名义 价格（美元/桶）的比值,是一个很有参考意义的指标。在长达半个世纪的时间里， 黄金和石油的价格出现了 70 倍左右的上涨，但金油比的波动却小得多。

在 1971 年黄金价格自由浮动之后，金油比由于 OPEC 对油价的推高和控制维持 在较低水平，在 10-20 倍之间；1986 年 OPEC 无法维持高油价之后，金油比在大约 15 年的时间里，在 15-30 倍之间波动。2000 年-2015 年，金油比再次回到 10-20 倍 的区间内，而且在 2008 年金融危机之后，伴随全球对美国经济和货币政策稳定性 的质疑，金油比开始出现了上升趋势。 2015 年之后，金油比的波动区间再次上升，多数时间在 20-40 倍之间。 超过 40 倍的金油比的时间是很少的，只有第一阶段：1973 年 3 月-1973 年 7 月；第二阶段：2020 年-2021 年，即疫情期间的异常值，并于 2021 年回归至 30 倍 以下。 如果我们以金油比的均值 17.2 倍作为界限，持续高于均值 1 年以上的时间段 包括：1979 年 12 月-1981 年 1 月、1986 年 2 月-1990 年 7 月、1993 年 5 月-1996 年 3 月、1997 年 12 月-1999 年 3 月，而在 2014 年 12 月至今，仅有 2 个月（2018 年 9 月和 2022 年 7 月）低于 17.2 倍。

3. 黄金三重属性与三因素模型

如前所述，黄金具备货币、金融和避险三重属性，因此黄金定价应当满足三因 素模型：美元空头，通货膨胀预期，和危机期权三重属性同时影响黄金价格。

3.1 金油比隐含金价三因素模型

石油价格与金价同样受到地缘政治不稳定等因素的影响，中东地区的紧张局势、 全球贸易关系的动荡以及气候变化引发的能源安全担忧等因素，都可能成为油价持 续走高的推手。黄金价格÷石油价格，一定程度上抵消了通货膨胀预期和危机期权， 而把金油比突出为美国和美元竞争力的倒数。

黄金的存量增长与石油的产量增速类似，均在 1-2%的区间附近，远低于美国货 币供应量的波动率，金油比相对平稳的原因，正是黄金三重属性或者黄金价格三因 素模型的体现。

这样我们就给出了金油比在 90 年代阶段性高于 17 倍，以及 2014 年底至今持 续高企的解释，即金油比意味着全球资本市场参与者对美元和美国竞争力的看法。

由于黄金和石油在美元空头上的差异，和通货膨胀预期、危机期权上的共同性， 金油比意味着美元和美国竞争力的倒数。因此，持续高企的金油比可能暗示着投资 者对美元和美国竞争力的担忧。 无论是股市的震荡、债市的波动还是其他金融衍生品的变动，都会对黄金和石 油价格产生影响。这种影响通过金油比反映出全球投资者对美元和美国经济前景的 信心。因此，金油比的稳定性不仅仅是一种数字，更是全球经济形势的一面镜子。

3.2 三因素模型中的广义美元和美元实际购买力

黄金的货币属性和金融属性，即美元空头和通胀预期因子对黄金价格的影响， 本质上是在检验美元的购买力，而避险属性，即危机期权，则与美元购买力无关。 货币属性检验的是美元购买其他货币的能力。这种属性的重要性在于，美元在 国际贸易中扮演着主导角色，因此其相对购买力直接影响着全球经济格局。然而， 由欧元、日元等 6 种主要货币汇率构成的美元指数并不足以全面反映美元的真实购 买力，因为它未必能完整地捕捉到美元与更广泛的货币篮子的强弱关系。相比之下， 贸易加权的广义美元指数则更为综合和准确，因为它考虑了美元对全球贸易伙伴货 币的影响权重，体现为购买贸易对象的货币组合的能力，因此贸易加权的广义美元 指数比美元指数更有说服力。 从两者的三因子模型拟合结果来看（另外两个因子为美元购买力和危机期权）， 基于广义美元指数和美元指数的三因子拟合均方误差分别为 46,099 和 50,122（均 方误差越小，拟合效果越好）。

金融属性指美元购买国内任何消费品的能力。通货膨胀的本质含义是美元购买 消费品能力的变化，体现为美元购买力。我们使用了美联储计算的美元实际购买力 指标，虽然与个人消费支出物价指数（PCE）相比，美元购买力指标的拟合效果略差 （均方误差分别为 26,005 和 46,099），但我们从因子本质含义层面出发，依旧选择 美元购买力作为黄金定价的金融属性指标。

黄金的避险属性体现为地缘政治、市场环境发生动荡时，黄金价格往往快速上 涨。这种现象反映了投资者对避险资产的需求增加，以抵御市场不确定性带来的风 险。而芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）危机期间往往也有明显的上涨，我们将 VIX 作为危机期权指标，该指标衡量标普 500 指数 (SPX)未来 30 天的隐含波动率。 VIX 指数被广泛视为市场情绪的重要指标，当其数值上升时，表明市场参与者对未 来市场波动性的预期增加，反映出市场的担忧情绪。因此，VIX 指标成为了反映市 场危机期权的重要指标，也为我们提供了一个衡量市场不确定性的重要参考。

3.3 黄金三因子定价模型

基于广义美元指数，美元实际购买力指数和 VIX 指数构建黄金三因子定价模 型。在全时间段上，三个因子分别有一个与时间无关的固定系数，系数与因子乘积 之和加上一个固定的截距得到模型拟合的黄金价格曲线。 我们建立的三因子模型的解释范围是 1995 年-2024 年。下图中黑色曲线是黄 金真实价格，红色曲线是三因子模型拟合的黄金价格，灰色柱状图是残差（黄金真 实价格-模型拟合的黄金价格）。从模型拟合结果来看，三因子基本可以解释大部分 时间黄金价格的变动和总体趋势。 三因子模型拟合黄金价格随时间不断上涨，1995 年-2000 年拟合价格低于黄金 真实价格，2001 年-2010 年拟合价格高于黄金真实价格， 2011 年-2013 年拟合价 格低于黄金真实价格，2014 年-2019 年拟合价格和黄金真实价格的差值较小，2020 年至今拟合价格低于黄金真实价格。 从残差指标来看，拟合黄金价格与真实黄金价格偏离最大值为535美元/盎司。 从模型整体的检验指标来看，三因子定价模型的均方误差为 46,099。

基于广义美元指数、美元实际购买力指数和 VIX 指数构建的黄金三因子定价模 型在全时段上取得了相当不错的解释能力。模型能够捕捉到黄金价格的部分波动和 总体趋势。然而，由于模型是基于全时间段的最小残差进行拟合，因此残差正负更 替，在黄金价格泡沫期间偏离较大。三因子定价模型一定程度解释了黄金价格的变 动，但拟合的价格与真实价格的总体偏离程度并不低，需要寻找更多的指标对黄金 价格进行进一步的解释。

4. 第四个因子的选择

三因子模型能够一定程度上解释黄金价格在过去 30 年的上涨和发生的波动， 我们把三因子模型可解释的部分与黄金价格实际表现的差异称为残差。可以观察到， 模型的残差仍然有较大的改善空间，而且美元空头、通胀预期、危机期权三个因子 在泡沫形成的阶段往往有着异于往常的表现。 众所周知，添加更多因子可以改进模型的残差表现，但三因子或者更多的因子， 它们可以去完美的解释泡沫的过程吗？

4.1 大宗商品的影响

我们在第二章当中提到，黄金定价的因素之一通货膨胀的本质是美元购买力， 我们采用了美元购买消费品能力的指标。但购买力不止于对消费品的购买，对大宗 商品的购买力也是美元购买力的一种体现，因此，我们尝试在进行黄金定价时加入 大宗商品价格的影响。 在这方面，CRB 商品指数是一个极具代表性的指标，由美国商品调查局根据世 界市场上多种基本的经济敏感商品价格编制而成。该指数目前由 19 种大宗商品构 成，其中黄金占有 6%的权重。然而，我们需要剔除 CRB 商品指数中黄金价格的影 响，因此我们引入了 CRB-GOLD 指数。

通过验证，我们发现将 CRB-GOLD 作为第四个因子加入模型后，可以显著改善 模型的拟合效果。在保持广义美元指数、美元购买力和VIX指数固定不变的前提下， 我们分别引入了美元指数、消费者物价指数（CPI）、个人消费支出物价指数（PCE）、 生产者物价指数（PPI）、CRB-GOLD 商品指数、西德克萨斯原油价格（WTI）和实际 利率指数，计算加入不同的第四个因子均方误差下降的幅度，均方误差下降的越多， 因子对模型的改善能力越强。 结果显示，在可选的 7 个因子中，加入 CRB-GOLD 商品指数的模型均方误差下 降幅度最大，下降幅度高达 54.1%。值得注意的是，这个四因子模型并没有出现共 线性问题，即模型中各个因子之间的相关性较小（回归系数估计量的方差与假设自 变量间不线性相关时方差的比值小于 10），确保了模型的稳定性和可靠性。

4.2 基于三因素框架的 3+1 因子黄金定价模型

由此，我们基于广义美元指数、美元购买力、VIX 指数和 CRB-GOLD 指数构建了 黄金 3+1 因子定价模型。从模型结果来看，四因子可以较好地拟合大多数情况下的 黄金价格的变动和中长期趋势。与传统的三因子模型相比，3+1 因子定价模型在解 释黄金价格方面表现更为出色。 3+1 因子模型在 1995 年-2010 年期间拟合的黄金价格远远好于三因子模型，这 段时间残差绝对值的均值由 197.2 下降至 101.5，降幅高达 48.5%。

然而，3+1 因子模型的结果与黄金价格之间仍然存在着差异，特别是在某些时 间段。具体而言，这些时间段包括了 2010 年-2012 年以及 2019 年至今，这些时期 黄金价格上涨较多且波动较大。这些差异可能受到全球经济形势、地缘政治紧张局 势以及投资者情绪等多种因素的影响。理解这些特殊时期的黄金价格变动，需要我 们更深入地研究其背后的原因，这样才能更好地理解黄金市场的运行规律。

4.3 3+1+X 模型：改善能力有限，存在效果幻觉

在保持固定广义美元指数、美元购买力、VIX 指数和 CRB-GOLD 指数固定不变的 前提下，我们分别引入了美元指数、消费者物价指数（CPI）、个人消费支出物价指 数（PCE）、生产者物价指数（PPI）、西德克萨斯原油价格（WTI）和实际利率指数， 计算加入不同的第五个因子均方误差下降的幅度。 结果显示，在可选的 6 个因子中，加入 PPI 的模型均方误差下降幅度最大，下 降幅度为 16.4%。其次是实际利率指标，均方误差下降了 15.8%。相比之下，美元 指数和 WTI 油价对模型的改善程度较小。

然而，尽管加入了 PPI 因子，模型的整体表现有所提升，但在某些特定时期， 模型拟合结果仍然存在较大的误差，在关键时间节点处的拟合价格并没有突出的 改善。特别是在 2008 年-2014 年和 2019 年-2023 年这两个时段，3+1 因子模型的 解释能力较差，而在加入 PPI 因子后模型的拟合结果的总体走势并未改变，模型 拟合结果无法与黄金价格的快速上涨形态所匹配，特别是在 2008-2014 年，加入 PPI 因子也无法改善模型表现。

加入 PPI 不仅模型提升能力有限，PPI 指标与美元购买力指标还存在共线问 题。共线性会导致模型参数的不稳定性，影响模型的准确性和可解释性。我们发现 在 3+1 因子模型中，四个因子几乎不存在共线性问题，但在加入 PPI 指标后的 3+1+PPI 模型中，美元购买力与 PPI 指标之间的共线程度较为严重，回归系数估计 量的方差与假设自变量间不线性相关时方差的比值远超过 10，因此两个指标不能 加入到同一个回归模型中。

模型因子并不是越多越好，加入因子会产生效果幻觉。如果一个因子与其他因 子不是完全共线，那么这个因子加入到模型中必然会提升模型的拟合效果。 为了验证因子的效果幻觉，我们加入美元兑伊朗里亚尔汇率数据作为模型因子。 由于多种因素的影响，伊朗的经济面临了一些挑战，其中包括国际制裁、地缘政治 紧张局势以及内部经济政策等因素，这些因素使得伊朗的经济发展出现了较大波动。 美元和其他货币与伊朗里亚尔的汇率也受到这些因素的影响，伊朗里亚尔兑许多货 币，包括美元的汇率出现较大幅度的贬值。 在保持广义美元指数、美元购买力和 VIX 指数固定不变的前提下，加入美元兑 伊朗里亚尔汇率作为第四个因子，可以看到这四个因子互不共线。

由于美伊之间几乎不存在实际的贸易行为，美元兑伊朗里亚尔汇率对黄金价格 的影响应当微乎其微，但其作为第四个因子加入到黄金定价模型中均方误差下降了 22.0%。美元兑伊朗里亚尔汇率作为一个不应该加入到黄金定价模型中的数据因子， 其对黄金定价模型的改善程度仅次于 CRB-GOLD、CPI、PCE 和 PPI，好于实际利率、 WIT 油价和美元指数。

因此，只要在因子不是完全共线的情况下，加入越多的因子，模型的均方误差 必然会降低，模型的拟合效果必然会变好。但是过多冗余因子一方面无法在基本面 上对模型进行解释，也存在模型过拟合的风险。因此，在建立黄金定价模型时，需 要谨慎权衡因子的数量与模型的简洁性，确保模型可以解释实际情况。 综上所述，考虑到模型的拟合精度提升幅度、指标共线风险以及因子的可解释 程度，我们可以得出结论：3+1因子模型已足以解释大部分情况下的黄金价格波动。 尽管加入额外因子能够降低均方误差，但并非所有因子都适合用于黄金价格的拟合 模型。因此，在选择模型因子时，需要权衡各因子之间的相关性、对黄金价格的影 响程度以及模型的复杂度，以确保模型的准确性和可解释性之间达到平衡。

5. 动态视角：三因子模型是短期偏离还是长期失效？

无论是我们的三因子模型、3+1 因子模型，还是我们常见的黄金价格多因子拟 合模型，在一个较长的时间段中，都只进行了一次拟合，默认这段时间各因子对黄 金定价的贡献程度相同。 然而，实际情况可能更为复杂。在不同的时间段内，各因子对黄金价格的影响 可能会发生变化。举例来说，当面临危机时，市场情绪可能会剧烈波动，导致危机 期权的价值大幅上升，从而使得危机期权在黄金价格形成中的作用增强。此外，我 们还可以回顾历史数据，特别是 20 世纪 70 年代和 80 年代的黄金价格波动，发现 在这些特定时期，资本市场对黄金价格波动的主要影响因素可能与其他时期有所不 同。因此，理解黄金价格形成的动态过程，从不同时间段的视角出发，有助于更准 确地把握黄金市场的运行规律。 在这样的背景下，动态研究黄金价格的变动显得尤为重要。通过对不同时间段 内各因子对黄金价格的贡献程度以及因子拟合结果与真实价格的偏离程度进行动 态分析，我们可以更好地理解黄金的价格走势。

5.1 基于时间窗口的黄金定价动态模拟

首先，我们对 3+1 模型进行升级。 我们设计了一个两年长度的时间窗口，通过拟合两年的数据，可以得到这段时 间内各因子对黄金价格的解释贡献度，以及拟合结果与真实数据的偏差 MSE（均方 误差，即拟合的黄金价格数据和黄金真实价格数据对应点误差的平方和的均值）, 以一个月为步长滑动时间窗口，则可以得到 MSE 随时间变化的曲线。 在分析结果中，我们发现通货膨胀对黄金价格的解释贡献度最高，这反映了市 场对通货膨胀预期的敏感性。其次是美元空头，这意味着美元的强弱对黄金价格也 有着一定的影响。然而，危机期权的贡献度相对较低，可能是因为危机情景并不是 经常出现，因此其影响相对有限。 通过调整时间窗口的长度，我们实际上是在研究黄金价格的导函数的规律。均 方误差 MSE 代表时间窗口（两年）内，（两年前到当前时点）拟合结果与真实价格 的偏差，MSE 越大，则偏差越大，而这种偏差最终反映的也是导函数拟合值与目标 值之间的差异。 MSE 在 2006 年开始上升，并在 2013 年达到最大值，随后开始波动下降。然而， 自 2019 年 7 月以来，均方误差又进入了一个新的快速上升期，直至 2022 年达到了 最大值。我们目前经历的是 MSE 又一次上升期。

从时间递增窗口的拟合结果来看，我们观察到随着拟合数据的不断增加，MSE 总体呈现阶段性的上升趋势，当下我们也可以看作是处于 2020 年开始的一个长期 MSE 上涨区间内。

MSE 较大的区间对应着黄金价格的泡沫阶段。当 MSE 开始上升时，这通常是黄 金价格快速上涨的迹象。这种快速上涨往往伴随着市场情绪的炽热和投资者对黄金 的过度乐观。然而，当黄金价格经历了快速上涨后的回落时，MSE 并不会立即下降。 这是因为在价格下跌的过程中，泡沫并没有完全消散，市场仍然存在着一定程度的 不确定性和过度波动。因此，即使在价格回落的情况下，MSE 仍然保持相对较高的 水平，反映了市场对黄金价格的过度预期和波动性。

只有当泡沫逐渐被消化，市场恢复理性，MSE 才会稳定在较低的水平，这标志 着黄金价格回归到基本面的解释之中，市场也进入了相对稳定的状态。因此，通过 对 MSE 的观察和分析，我们可以更好地理解黄金市场的泡沫形成和消退过程。

5.2 拓展到 20 世纪 70 年代的黄金定价动态模拟

布雷顿森林体系的解体标志着黄金价格进入了自由浮动的时代，也标志着世界 货币体系的重大变革，这一事件在历史上具有重要的里程碑意义。尤其是在上世纪 七八十年代，全球经济面临着一系列挑战，其中包括石油危机和美国竞争力的剧烈 波动。这些事件导致了全球经济体系的动荡，金融市场的不确定性加剧，投资者对 传统资产的信心受到了严重考验。 在这样的背景下，黄金作为一种避险资产，吸引了大量投资者的关注。其相对 稳定的价值和对抗通货膨胀的特性使其成为投资者理想的避险选择。因此，黄金价 格在布雷顿森林体系瓦解后经历了几次显著的牛市，这反映了投资者对金融市场不 确定性的回避和对黄金作为一种安全资产的青睐。 为了更全面地理解黄金价格的演变和长期特征，我们将研究时间框架拓展到了 20 世纪 70 年代。通过对这一时期黄金市场的深入分析，我们可以更好地把握黄金 价格波动的规律性和市场行为的变化。

5.2.1 指标构建

拓展黄金价格基本面研究的数据需求十分复杂，为了建立更全面的模型，我们 需要各类指标的更长时间段的数据支持。例如，CRB 商品价格指数和 VIX 指数的起 始时间分别为 1994 年 1 月和 1990 年 1 月，这意味着我们需要获取更久远的历史数 据来完整构建这些指标。

CRB 指标由能源、工业金属、贵金属、农产品、畜产品和软饮化工六大类商品 19 种商品期货价格构成，其中黄金占比 6%。

由于 20 世纪 70 年代以来各类商品期货价格的可追溯性受限，我们在测算 CRB 指数时，利用了世界银行和国际货币基金组织收集的商品现货价格代替期货价格。 这样的取代方案尽管有其局限性，但仍然为我们提供了可靠的参考数据。在计算 CRB 指数时，我们发现小麦、生猪和橙汁等商品数据存在缺失，因此我们采用了它们所 在大类商品价格的均值来代替。经过计算，我们发现 1994 年 1 月的 CRB 替代指数 与标准的 CRB 指数都为 100，这表明在 1994 年至 2024 年间，两者的走势基本保持 一致。

VIX 指数是通过对标准普尔 500 指数期权的隐含波动率进行加权平均而得出的， 这些期权的到期日分布在 23 至 37 天之间。它代表了市场对未来 30 天内标准普尔 500 指数的预期波动率。由于在 1990 年之前没有可用的期权数据，因此我们利用标 准普尔 500 指数的早期数据来估算 VIX 替代指数。

5.2.2 布雷顿森林体系瓦解至今黄金定价动态模拟

将 3+1 因子模型延伸至更广泛的时间范围，我们得以深入研究黄金市场的历史 进程。自 20 世纪 70 年代以来，广义美元指数和通货膨胀在黄金定价上保持着较高 的贡献。 我们观察到了几个显著的 MSE 高峰期，这些高峰期彰显了黄金市场在不同时期 的波动和变革。 首先，值得关注的是 1973 年-1974 年和 1979 年-1982 年的两次 MSE 高峰期， 正值两次石油危机。石油价格的猛涨触发了通货膨胀的浪潮，从而推动了大宗商品 价格的飙升，进而通货膨胀因子对黄金价格产生了显著影响，引发了市场的极端波 动。 其次，1982 年-1983 年的 MSE 高峰期，正处于美国长期利率下降的末期。这一 时期，美元指数持续下滑，凸显了广义美元指数在黄金定价中的关键作用，黄金价 格在这段时间内受到了较大的影响。 另外，2006 年-2012 年期间的 MSE 高峰期，VIX 指数对黄金价格的影响愈发显 著。这段时期，市场不确定性上升，投资者对避险资产的需求增加，黄金因其作为 避险资产的地位而备受青睐，黄金价格因此受到了更为复杂的影响。

根据递增时间窗口的拟合结果观察，随着拟合数据的不断增加，MSE 整体呈现 出分阶段上升的趋势。特别是自 2012 年以来，由于三因子模型对黄金价格的解释 能力不断提高，MSE 的上升速度有所减缓。然而，自 2019 年开始，随着黄金价格逐 渐脱离基本面，MSE 再次进入快速上涨的阶段。当前，我们正处于从 2020 年开始的 一个长期 MSE 上升的阶段。

6. MSE——黄金价格新形态的预言

从 MSE 的定义可知，MSE 较大代表着这段时间的美元空头、通货膨胀和危机期 权无法合理解释黄金价格，那么 MSE 的大小与金价的涨跌是否有着一定的联系？ 我们可以进一步探究 MSE 与黄金价格的关系，考察它们之间的动态变化。MSE 的上升是否伴随着黄金价格的上涨，或者反映了价格波动的某种规律？对这个问题 的回答可能揭示了市场行为的内在规律和参与者的心理。 此外，我们还可以关注 MSE 的变化趋势是否能提前预示黄金长期价格的变化趋 势，以及它对市场预期的影响。这种关联关系的解析有助于我们更好地理解金融市 场的运行机制和金价波动的驱动因素。

6.1 因子添加不改变 MSE 开始上涨的时间节点

引入新的因子虽然有助于提高模型的拟合效果，但并不能完全解释黄金价格与 拟合结果之间的偏差。在我们研究的过程中，我们发现加入更多因子的确能够使得 MSE 值的较大部分有所降低，从而提高了模型的预测准确性。然而，需要注意的是， 尽管我们加入了更多因子，但 MSE 开始上升的时间点并未发生改变。这意味着，即 使我们引入了更多的因子，模型仍然无法完全解释黄金价格的波动，以及黄金价格 与拟合结果之间的偏差。

6.2 基于 MSE 认识黄金价格泡沫

在对数坐标下观察黄金价格的波动，我们发现其呈现出一种规律，即长期处于 趋势线上方的部分可视为黄金价格的泡沫阶段。在过去的几十年里，黄金市场经历 了几个显著的泡沫时期，其中包括了 1978 年-1986 年、2008 年-2015 年以及 2019 年至今。

将黄金价格泡沫区间与 MSE 相对应，是一种重要的观察方式。通常情况下，黄 金价格泡沫与 MSE 较大的时间段是一致的。这意味着黄金价格泡沫的顶点通常会伴 随着 MSE 的高峰，这反映了市场在泡沫形成期间对黄金价格的高度不确定性。然而， 在泡沫破裂期间，MSE 仍然保持较高水平（尤其是在 2009 年-2014 年期间），这表 明黄金价格的波动仍然相对较大。相反，当黄金价格沿着其趋势线变动时，MSE 通 常较小，这反映了市场对黄金价格的预期较为稳定。

此外，黄金价格泡沫的下跌阶段往往并不会完全抵消上涨阶段的全部涨幅。泡 沫结束后，黄金价格往往会进入一个相对稳定的时期，其价格高于泡沫开始时的水 平。因此，当 MSE 增大并伴随着黄金价格泡沫的形成后，黄金价格会在泡沫结束后 在一个高于前一个稳定时期的价格位置企稳。对于投资者而言，及时洞察黄金价格 泡沫的形成和破灭过程，有助于更好地把握市场走势和风险管理。

6.3 黄金的预言——关于未来

如前文所述，MSE 较大的时间对应着黄金价格泡沫期间，而在价格泡沫完全消 除后，黄金的价格会稳定在一个比泡沫前稳定价格更高的位置上，三因素模型对黄 金价格的解释再次生效。因此，黄金价格泡沫前后至少有一个或者多个因子有着剧 烈的变化，改变了基本面架构下的黄金定价。黄金价格泡沫正是在预言三因素未来 可能的变化格局。 布雷顿森林体系解体后到 1973 年黄金价格泡沫开始前，黄金价格从 35 美元/ 盎司开始上涨，1971 年 1 月-1972 年 12 月黄金价格在 35-65 美元/盎司之间波动， 均价为 49.27 美元/盎司。在经历第一个黄金价格泡沫后，1975 年 9 月-1977 年 8 月，黄金进入了一个较为稳定的价格水平，价格在 100-150 美元/盎司之间波动， 均价为 133.58 美元/盎司。泡沫后黄金价格相比泡沫前的价格上涨了 171.1%。 1974 年黄金价格泡沫破灭后，三因素模型的因子有着较大的变化。首先，广义 美元指数出现了约 7%的下降，这表明了在此期间美元的贸易价值相对于其他货币 略有下跌。与此同时，美元的实际购买力下降约 29%，这意味着相同数量的美元购 买力所能购买的商品和服务减少了。CRB-GOLD 大宗商品指数上涨约 54%,大宗商品 价格大幅上涨。至于 VIX 指数，其变化并没有呈现明显的趋势，既有上涨也有下跌。

综合来看，第一次黄金价格泡沫预言了会有较大的通货膨胀预期，体现为美元 实际购买力的大幅下降和大宗商品价格的大幅上升。 第二次黄金价格泡沫开始前，1975 年 9 月-1977 年 8 月黄金价格在 100-150 美 元/盎司之间波动，均价为 133.58 美元/盎司。在经历第二次黄金价格泡沫后，1980 年 12 月-1982 年 11 月，价格在 310-600 美元/盎司之间波动，均价为 420.28 美元 /盎司。泡沫后黄金价格相比泡沫前的价格上涨了 214.6%。 在 1979 年-1982 年黄金价格泡沫之后，四因子变化如下：广义美元指数上涨了 约 4%，这表明美元的整体价值在这段时间内相对稳定。然而，与此相反的是，美元 的实际购买力却出现了大幅下降，下跌约 38%。这一巨大的购买力衰退可能反映了 当时全球经济的动荡和通货膨胀压力。与此同时，CRB-GOLD 大宗商品指数上涨了约 23%，尤其是 1980 年末到 1981 年初，大宗商品价格相较于泡沫开始前的平均水平 上涨了 40%以上。在这一时期，VIX 指数的波动较为复杂，表现出正负变化，但总 体趋势是正向的，相较于黄金泡沫之前的均值，VIX 上涨幅度一度达到 166%。第二 次黄金价格泡沫依旧预言通货膨胀预期，美元实际购买力具有较大下行压力，大宗 商品价格不断上涨，黄金等实物资产可能成为避险资产的首选。

第三次黄金价格泡沫开始前，1980 年 12 月-1982 年 11 月黄金价格在 310-600 美元/盎司之间波动，均价为 420.28 美元/盎司。在经历第三次黄金价格泡沫后， 1985 年 1 月-1986 年 12 月，黄金进入了一个较为稳定的价格水平，价格在 280-430 美元/盎司之间波动，均价为 345.04 美元/盎司。泡沫后黄金价格相比泡沫前的价 格下降了 17.9%。第三次黄金价格泡沫前价格较高的原因是因为第二次黄金价格泡 沫结束后并没有经历一个较长的价格平稳时期就进入了下一轮的泡沫，所以第三次 黄金价格泡沫前的黄金价格已经偏离基本面的推动而具有一定的溢价。 在 1982 年-1983 年的黄金价格泡沫之后，广义美元指数出现了较为显著的上 升，上升了约 15%，这表明了美元价值在这段时间内的贬值，尤其是 1985 年 1 月， 广义美元指数相较于 1980 年 12 月-1982 年 11 月的平均值上涨了 47%。与此同时， 美元的实际购买力持续下行，下降了约 14%，这是由于通货膨胀的影响。CRB-GOLD 大宗商品指数却出现了下降约 15.9%，显示了对黄金等大宗商品的需求减弱。在这 一时期，VIX 指数波动较小，无明显变化。

然而，第三次黄金泡沫开始前的黄金价格并不一个稳定的、可以用三因素模型 解释的黄金价格，所以我们将第二次和第三次的黄金泡沫拼接在一起，探索两次黄 金泡沫前后较稳稳定的黄金价格区间四个因子的变化。 1975 年 9 月-1977 年 8 月黄金价格在 100-150 美元/盎司之间波动，均价为 133.58 美元/盎司。在经历第二次和第三次黄金价格泡沫后，1985 年 1 月-1986 年 12 月，黄金进入了一个较为稳定的价格水平，价格在 280-430 美元/盎司之间波动， 均价为 345.04 美元/盎司。泡沫后黄金价格相比泡沫前的价格上涨了 158.3%。 在这一阶段，四因子发生了如下变化：广义美元指数出现了较为显著的上升， 上升了约 20%，这表明了美元价值在这段时间内的升值，尤其是 1985 年 1 月，广义 美元指数相较于 1975 年 9 月-1977 年 8 月的平均值上涨了 53%。与此同时，美元的 实际购买力出现了大幅的下降，下降约 47%，通货膨胀幅度较大。CRB-GOLD 大宗商 品指数上涨约 3%，商品价格变动幅度较小。在这一时期，VIX 指数变动有正有负， 没有明显的变化趋势。因此，结合第二次和第三次黄金价格泡沫，这一时期的预言 是消费品价格的大幅上涨（美元实际购买力的下降）带动黄金基本面价格进行较大 的抬升。

第四次黄金价格泡沫开始前，2003 年 12 月-2005 年 11 月黄金价格在 380-500 美元/盎司之间波动，均价为 425.80 美元/盎司。在经历第二次黄金价格泡沫后， 2013 年 6 月-2015 年 5 月，价格在 1160-1400 美元/盎司之间波动，均价为 1254.64 美元/盎司。泡沫后黄金价格相比泡沫前的价格上涨了 194.7%。 2006 年-2013 年的黄金价格泡沫期间，广义美元指数下降约 4%，这表明美元面 临的贸易压力和市场不确定性，其贸易价值相较于其他货币略有下降。美元实际购 买力下降约 18%，显示了一定程度上的通货膨胀。大宗商品涨幅较大，CRB-GOLD 大 宗商品指数上涨约 56%。VIX 指数的变化更为复杂，既有正的波动也有负的波动。 第四次的黄金价格泡沫预言的是美国竞争力的走弱以及较大的通货膨胀，其中通货 膨胀包括美元实际购买力的下降以及大宗商品价格的上涨。

综上所述，黄金泡沫意味着当时市场内部潜在的不确定性，同时又预言着未来长 期世界格局的变化或者全球经济的发展趋势。当下 3+1 因子模型的 MSE 值较大，黄 金价格走势再次偏离三因素模型，暗示着三因素，即美元空头、通货膨胀预期和危机 期权在未来会有一个或多个因素与前一个稳定价格时期有着较大的变化。

7. 投资分析

7.1 紫金矿业：全球矿业巨头，矿产金高位再进阶

紫金矿业是一家以黄金及基本金属矿产资源勘查和开发为主的高技术、效益型 大型矿业集团。经过二十多年持续、快速、跨越式发展，公司形成较大规模资产， 实现较高盈利水平，各项综合指标和竞争力位于国内金属矿业前列，已初步具有全 球矿业巨头雏形。2023 年，公司实现营业收入 2,934 亿元，同比增长 8.54%；归母 净利润 211 亿元，同比增长 5.38%。2024 Q1 公司实现营业收入 748 亿元，同比下 降 0.22%，环比增长 9.33%；实现归母净利润 62.6 亿元，同比增长 15.05%，环比增 长 26.37%。

公司业务板块分为矿山产金、冶炼加工及贸易金、矿山产银、矿山产铜、冶炼 产铜、矿山产锌、冶炼产锌、铁精矿等。2023 年，公司矿山产铜/矿山产金/矿山产 锌 / 矿山产银 / 铁精矿 / 冶炼产铜 / 加工金 / 冶 炼 产 锌 业 务 分 别 实 现 收 入 414.74/270.91/49.18/14.39/12.27/437.31/1112.56/63.91 亿 元 ， 分 别 同 比 +14.40%/ +20.84%/-21.61%/+16.83%/+0.96%/+6.31%/+10.61%/-9.92%。

2023 年，公司实现矿产铜 100.73 万吨、矿产金 67.73 吨、矿产锌（铅）46.70 万吨、矿产银 412 吨，分别同比增长 11.13%/20.17%/2.89%/4.09%，为头部矿企中 矿产铜、金产量增长最快的企业之一。 毛利方面，2023 年，公司矿山产铜/矿山产金/矿山产锌/矿山产银/铁精矿/冶 炼产铜/加工金/冶炼产锌业务分别实现毛利 226.08/122.10/10.74/7.31/7.42/ 13.52/6.59/4.52 亿元，分别同比+4.76%/+13.53%/-64.85%/+27.66%/-10.13%/ +14.19%/+19.09%/+28.31%。

公司拥有苏里南罗斯贝尔金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿等一批世界级黄金资产; 黄金资源量及产能位居主要上市矿企中国及亚洲第一、全球前十。截至 2023/12/31， 公司保有权益资源量黄金约3,000吨。公司位于国内的主要金矿包括紫金山金铜矿、 吉林珲春市小西南岔金铜矿、甘肃杜家沟金矿、内蒙敖包金矿、贵州水银洞金矿等； 国外金矿主要有塔吉克斯坦塔中泽拉夫尚金矿、吉尔吉斯左岸金矿、澳大利亚诺顿 金田有限公司、巴布亚新几内亚波格拉金矿、Timok 铜金矿等。

7.2 山东黄金：增产增储规划清晰，步入快速发展

公司是一家集采、选、冶于一体的大型上市公司，主营业务包括黄金开采、选 冶、黄金矿山专用设备、建筑装饰材料（不含国家法律法规限制产品）的生产、销 售，主要生产标准金锭和各种规格的投资金条和银锭等产品。公司所辖矿山企业分 布于中国山东、福建、内蒙古、甘肃、新疆、吉林、黑龙江、青海、云南等地以及 南美洲阿根廷、非洲加纳等国家，形成了集黄金勘探、研发、采矿、选矿、冶炼、 黄金产品深加工和销售、矿山装备制造于一体的完整产业链条，并拥有行业领先的 科技研发体系，是我国主要矿产金生产企业之一，连续多年黄金产量位居前列。

2023 年，公司实现营业收入 592.75 亿元，同比增长 17.83%；归母净利润 23.28 亿元，同比增长 86.57%。黄金业务为公司的核心业务，收入及利润占比均较高。2023 年，公司自产金/外购金/小金条业务分别实现收入 178.66/252.34/128.69 亿元， 分别同比增长 17.67%/21.64%/19.10%；自产金/外购金/小金条业务分别实现毛利 87.37 /2.65/1.59 亿元，分别同比增长 32.81%/157.74%/63.23%。

山东是我国重要的黄金资源和产金大省，特别是胶东半岛区域集中了全国四分 之一的黄金资源储量，而其中 90%以上又集中分布在招远、莱州地区，莱州-招远地 区的黄金储量和产量均居全国首位，且远景资源/储量可观，具有良好的探矿前景。

山东黄金拥有世界第三大黄金富集区的地理优势，黄金资源禀赋优异，规模化 效应突出，资源储量远景可观。近年来，公司牢固树立“资源为先”的理念，按照 “内增外拓，做优做多”的发展思路，对内不断加大探矿力度，对外积极开展资源 并购。公司先后启动三山岛成矿带、焦家-新城成矿带的资源整合，推进莱州区域 资源优化整合，巩固和增强公司资源储备，为打造胶东地区世界级的黄金生产基地 奠定扎实的资源基础。海外矿山布局方面，公司先后收购阿根廷贝拉德罗金矿、卡 帝诺资源有限公司，进一步拓展了全球资源布局。

2023 年，公司成功完成银泰黄金控制权并购，竞得大桥金矿采矿权，推动省内 蓬莱地区燕山矿区的资源整合，加快西岭金矿探矿权的收购，从而大幅增加了公司 的资源储备，有效延长矿山的服务年限。截至 2023/12/31，公司主要控制 20 座国 内矿山和 2 座海外矿山，保有黄金资源量 1,577.96 吨，黄金储量 624.64 吨，为国 内黄金行业上市公司龙头企业。

2023 年，公司矿产金产量完成 41.78 吨（含银泰黄金并入公司报表后的产量）， 同比增长 8.03%，占全国矿产金总产量的 14.05%。产量增长的主要原因包括：三山 岛金矿、西和中宝公司、金洲公司生产系统逐步优化，生产能力得到提升；玲珑金 矿的东风矿区复工复产；贝拉德罗金矿采剥总量增加、难选冶矿石减少；并购银泰 黄金增加产量。2023 年，公司年产黄金 1 吨以上的矿山达到 10 家，其中境内矿山 合计产金 35.34 吨，同比增长 8.37%，是中国境内矿产金产量最高的上市公司，继 续保持国内黄金行业领先地位。

公司原矿入选品位 1.29 克/吨（不含银泰黄金数据），同比增加 0.06 克/吨， 其中地下矿山原矿入选品位 1.88 克/吨，同比增加 0.04 克/吨，增幅 2.17%，主要 原因是各矿山通过优化采矿方法、加强技术管理和现场管理等措施，降低损失率、 贫化率，使原矿品位提高。 2024 年公司计划自产金产量不低于 47 吨，较 2023 年自产金产量（41.78 吨） 增长 12.49%。玲珑金矿的东风矿区于 2023 年 1 月复工复产，2024 年 1 月，烟台市 主管部门批准玲珑矿区恢复基建生产。2024 年，公司计划加快世界级黄金资源产业 基地建设，重点加快三山岛副井、盲服务井，焦家金矿朱郭李家主井、明混合井， 新城金矿新主井粉矿回收井等工程进度，推进卡蒂诺项目尽早建成投产；突出抓好 玲珑金矿玲珑矿区、东风矿区深部扩界、扩能，归来庄金矿扩界、扩能，莱西公司 山后金矿扩界等工作，推动权证办理实现新突破。

7.3 中金黄金：黄金央企上市平台，金铜共振

中金黄金成立于 2000 年 6 月，2003 年 8 月在上交所上市。中金黄金主营黄金 等有色金属地勘、采选冶等业务。公司的核心产品为黄金，其中黄金系列产品包括 金精矿、合质金和标准金等。其他产品主要包括铜、白银和硫酸等。 2023 年，公司实现营业收入 612.64 亿元，同比增长 7.20%；归母净利润 29.78 亿元，同比增长 57.11%；2024 Q1 实现营业收入 131.64 亿元，同比下降 1.37%；归 母净利润 7.83 亿元，同比增长 43.73%。2023 年，公司黄金板块实现收入 318.36 亿元，同比下降 14.51%；黄金板块实现毛利 81.33 亿元，同比增长 21.52%。

莱州中金注入完成，2025 年有望投产。 中国黄金集团共拥有国内上市的中金黄金、中国黄金、 中金辐照和在海外上市的中国黄金国际四家上市公司， 其中：中金黄金和中国黄金国际负责矿山采选业务。中国黄金集团承诺境内资源优 先注入中金黄金，境外资产优先注入中国黄金国际。 2023 年公司生产矿产金 18.89 吨，同比减少 1.04 吨；冶炼金 40.87 吨，同比 增加 0.87 吨。2024 年公司计划生产矿产金 18.63 吨，冶炼金 37.63 吨。为解决集 团和上市公司的同业竞争及扭转矿产金产量下滑趋势，2023 年中金黄金收购控股 股东中国黄金集团持有的莱州中金矿业有限公司（简称：莱州中金）100%股权。莱 州中金持有莱州汇金 44%股权，莱州汇金持有纱岭金矿采矿权。根据纱岭金矿采矿 权评估报告，矿山可采金（金属量）247 吨，平均品位 3.16 克/吨。纱岭金矿为地 下开采，采矿证规模 396 万吨/年。纱岭金矿预计 25 年下半年投产，2025-2027 年 黄金产量 1.39/5.54/9.7 吨，2028 年达产后黄金产量稳定在 11.08 吨。

铜、钼资源有助于提升中金黄金的抗风险能力。2020 年公司通过发行股份购买 资产的方式收购内蒙古矿业 90%股权，主营业务新增铜﹑钼资源开发，对公司盈利 改善明显。2023 年内蒙古矿业实现净利润 22.86 亿元，同比增长 54.91%。由于内 蒙古矿业的产品为铜﹑钼，是工业金属，属于风险资产；上市公司中金黄金的产品 为黄金，是贵金属，属于避险资产。收购的完成后上市公司产品更加多元化，提升 抗风险能力。

7.4 赤峰黄金：推进降本增效，经营业绩改善

赤峰黄金的前身是广州市宝龙特种汽车股份有限公司（简称：ST 宝龙）。2012 年，公司通过借壳 ST 宝龙实现上市。 自借壳上市以来，公司本着外延式发展的战略持续进行并购。2013 年收购五龙 矿业 100%股权，2015 年收购雄风环保 100%股权和广源科技 55%股权，2018 年收购 LXML（万象矿业）90%股权，2019 年收购瀚丰矿业 100%股权，2022 年收购金星资源 62%股权，2022 年收购昆明新恒河矿业 51%股权。 公司的主营业务为黄金、有色金属矿采选业务，主要通过下属子公司开展。境 内子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业、锦泰矿业从事黄金采选业务；全资子公 司瀚丰矿业从事锌、铅、铜、钼采选业务；位于老挝的控股子公司万象矿业主要从 事金、铜矿采选业务；位于加纳的控股子公司金星瓦萨主要从事黄金采选业务。此 外，公司控股子公司广源科技属资源综合回收利用行业，从事废弃电器电子产品处 理业务。2023 年，公司实现营业收入 72.21 亿元，同比增长 15.23%；归母净利润 8.04 亿元，同比增长 78.21%。

2023 年，公司矿产金销售/现金/全维持成本分别为 280.2/210.8/267.2 元/克， 同比+3.1/+3.8/-36.4 元/克。其中，2023 年度国内矿山以人民币计量的黄金单位 全维持成本同比降低 27.23%，万象矿业和金星瓦萨以美元计量的黄金单位全维持 成本同比分别降低 9.95%、12.70%，降本成效显著。

公司境内黄金矿业子公司所属部分矿山的矿石品位较高，属于国内当前少有的 高品位富矿床，黄金生产的单位成本较低，毛利率较高。同时，公司黄金矿山分布 于全国重点成矿带，有进一步获取资源的潜力。 公司控股子公司万象矿业运营的塞班金铜矿是老挝最大的有色金属矿山，享有 包括塞班矿区在内的合计 1,000 余平方公里范围内的矿产资源勘探及开采的独占 权利，探矿前景广阔。

公司控股子公司金星资源核心资产为位于加纳的瓦萨金矿，瓦萨金矿位于著名 的阿散蒂金矿带上的成矿有利地段，矿区及外围找矿潜力仍然巨大，瓦萨金矿的矿 权范围在阿散蒂金矿成带南部的东缘，走向长约 70 公里，是加纳拥有矿权面积最 大的大型黄金企业。

2023 年，公司矿产金实现产量 14.35 吨，同比增长 5.75%；其中，国内黄金矿 山产金 3.32 吨，同比增长 43.1%；境外黄金矿山产金 11.03 吨，同比减少 2.0%。 主要系 2023 Q3 金星瓦萨遭遇特大洪水灾害，对高品位采矿生产造成影响。国内地 下开采黄金矿山选矿完成 73.35 万吨，同比增长 24%，锦泰矿业年度处理矿量（干 量）12.29 万吨，完成 D1、D2 两个筑堆。万象矿业金矿石处理量 308.5 万吨，同比 减少 18.8%；铜矿石处理量 111 万吨，同比增加 43%；金星瓦萨选厂处理量 255 万 吨，同比增加 20.5%。

7.5 银泰黄金：扩能增产可期，夯实成长属性

公司是中国领先的黄金生产商之一,主要业务为贵金属和有色金属矿采选及金 属贸易。截至 2023/12/31，公司共拥有 5 个矿山企业，分别为玉龙矿业、黑河洛克、 吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿。黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦为金矿 矿山，玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山，上述矿山为在产矿山。华盛金矿是停产待 恢复矿山。此外，子公司上海盛鸿是一家以贵金属和有色金属贸易为主业，以金融 工具为风控手段的综合型贸易服务商，主要为客户提供购销渠道、风险管理等服务。 2023 年，公司实现营业收入 81.06 亿元，同比下降 3.29%；归母净利润 14.24 亿元， 同比增长 26.79%。

公司产品主要有合质金（含银）、铅精粉（含银）和锌精粉（含银）。黑河银泰、 吉林板庙子、青海大柴旦主要产品均为合质金。黑河银泰为高银合质金，吉林板庙 子、青海大柴旦为低银合质金。玉龙矿业主要产品为铅精粉（含银）和锌精粉（含 银）。华盛金矿复产后的产品为合质金、金精矿。随着公司主营业务转变成以黄金 开采为主后，合质金营收占比逐渐增加，毛利占比稳步提升。2023 年，公司合质金 业务实现收入为 32.99 亿元，同比增长 21.77%，占公司营业收入的 40.70%；合质 金业务实现毛利为 20.05 亿元，同比增长 28.97%，占公司毛利的 77.18%。

截至 2023/12/31，公司 5 家矿山子公司共有 16 宗探矿权，探矿权的勘探范围 达 178.32 平方公里。其中，玉龙矿业拥有 6 宗银铅锌矿探矿权证，探矿权的勘探 范围达 42.84 平方公里。玉龙矿业矿区处在大兴安岭有色金属成矿带和华北地块北 缘多金属成矿带，该地带蕴藏着丰富的有色金属资源，具备了产出银、铜、铅、锌、 金等有色金属和贵金属大型矿区的优势条件，是国内外瞩目的寻找大型、特大型乃 至世界级有色金属矿床重点地区，找矿潜力巨大，勘探前景非常广阔。 吉林板庙子、青海大柴旦及金诚盛鑫共有 9 宗金矿探矿权证，探矿权的勘探范 围达 116.79 平方公里。青海大柴旦位于青海省滩间山贵金属有色金属矿重点成矿 区，成矿条件优越，在两个采矿权周边有多处物化探异常，找矿潜力大。吉林板庙 子自投产以来，持续进行的生产勘探成效显著，保持了良好的探采平衡，保有资源 持续稳定，具有良好的可持续经营能力。黑河洛克东安金矿为少有的高品位、浅埋 藏低温热液型金矿，外围及深部也有进一步找矿的可能，未来有望逐步扩大矿山资 源量，延续矿山服务年限。 截至 2023/12/31，公司保有探明+控制+推测金资源量 4,553.6 万吨，黄金金属 量 146.66 吨，现阶段开采可行性较低的潜力资源量约 306 万吨，黄金金属量 10.12 吨，合计金属量 156.78 吨。

2024 年，公司计划黄金产量不低于 8 吨。公司规划“十四五”末矿产金产量 12 吨，金资源量及储量达到 240 吨；2026 年末矿产金产量 15 吨，金资源量及储量达 到 300 吨；2028 年末矿产金产量 22 吨，金资源量及储量达到 500 吨；十五五末矿 产金产量 28 吨，金资源量及储量达到 600 吨以上。

编辑：火腿肠