2024年嘉友国际研究报告：跨境物流龙头，煤运为基，铜运为矛

1、 国内跨境物流领头羊，多区域扩张助推业绩增长

1.1、 国内跨境多式联运物流服务领头羊，积极布局陆运物流节点

嘉友国际是我国跨境多式联运物流服务领头羊。2005 年，嘉友国际（以下简称 “公司”）前身嘉友国际（北京）物流有限公司成立，主要从事进口主焦煤供应链贸 易与货代业务，并积极投资建设海关监管场所、保税库等基础设施。2018 年，随着 蒙煤进口需求量提升，公司首次公开发行 A 股上市，募集 资金主要用于巴彦淖尔保税物流中心的建设。2019 年，针对中亚、非洲等资源丰富 的国家，公司积极投资物流基础设施，推动建设跨境多式联运及陆港项目,形成联动 的跨境物流平台。2022 年，公司的刚果（金）卡萨项目及中亚的海关监管场所进入 运营阶段。2023 年，在刚果（金）卡萨项目的成功经验基础上，公司积极推动刚果 （金）迪洛洛项目及赞比亚萨卡尼亚口岸项目，加快非洲地区物流节点的布局。

1.2、 公司股权结构稳定，引入矿业巨头助力发展

公司创始人为实控人，持股结构相对稳定。公司截至 2024 年 3 月 31 日，公司 创始人及董事长韩景华为实控人，与总经理孟联为一致行动人并对公司实行共同控 制，两人分别直接持有公司股份 13.34%/6.92%，并通过嘉信益（天津）资产管理合 伙企业间接持有公司股份 22.39%，实控人合计持有股份 42.65%。 公司与多国内多矿企合作实现强强联合，同时引入紫金矿业作为战略投资者。 2021 年末，公司引入有色行业龙头紫金矿业作为战略投资者，截至 2024 年 3 月 31 日，紫金矿业合计持有公司股份 17.24%。紫金矿业在非洲布局多座矿山资源，自身 有较大的运输和物流需求，随着公司刚果（金）卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港投 入运营，两者能形成协同效应，有助于优势互补实现共赢。

公司首次提出员工持股计划，确立中期高速增长目标。2022 年末，公司首次推 出员工持股计划，拟向监事、高级管理人员、核心管理人员及其他核心骨干人员等 受让公司股份 350 万股，占公司总股本约 0.70%。根据持股计划的业绩考核目标，对 比 2021 年净利润，公司 2023-2025 年净利润增长率目标值分别为 134%/192%/280%。

1.3、 核心业务助推营收增长，陆港项目发展有望带来增量

公司受益于蒙古和非洲业务放量，营收持续增长。2015-2023 年，公司营业收入 从 6.27 亿元增长至 69.95 亿元，8 年 CAGR 为 35.20%。其中，2017 年受益于蒙煤进 口需求大幅上涨；2020 年受疫情影响，蒙煤进口受阻使公司营收同比下滑，但由于 中非项目推进落地，2022 年公司营收进一步增长。2023 年，受益于跨境联运及非洲 陆港项目维持高增，同比增长 44.85%至 69.95 亿元。

公司全程产业链整合改善公司盈利水平，陆港项目提供增量。2015-2023 年，公 司毛利润从 1.72 亿元增长至 13.59 亿元，对应 CAGR 为 29.49%。2020-2021 年受疫 情影响，公司整体毛利承压，但自 2021 年起，公司依靠中蒙跨境市场的物流优势， 主动整合从矿山至终端客户的产业供应链，有效提升供应链贸易业务毛利规模。2022 年，受益于蒙煤出口需求量修复及陆港项目启动，公司毛利润同比增长 90.06%至 9.32 亿元，其中，跨境多式联运/供应链贸易业务分别贡献毛利 5.39/3.14 亿元。2023 年， 随着非洲市场的逐步启动发展，公司毛利润同比继续增长 45.88%至 13.59 亿元。

公司整体盈利能力稳中有升，费用率相对稳定。从盈利能力看：2017 年，由于 业务结构调整，低毛利的供应链贸易业务占比提升导致公司盈利中枢整体下移；2021 年后，受益于贸易业务链条延伸带来的毛利改善及高毛利陆港项目的落地，公司盈 利水平持续改善，2024Q1 年公司整体毛利率/归母净利率相较 2023 年提升 0.55pct/ 0.54pct 至 19.98%/15.39%。从费用水平看：公司整体费用率相对稳定，2024Q1 年公 司销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.17%/1.44%/0.20%/0.24%。

2、 蒙煤业务稳中有升，非洲业务增长可期

2.1、 中蒙：先手卡位运输枢纽，公司基本盘较为牢固

我国为煤炭消费大国，供给结构看，进口为国内供给的重要补充。2023 年中国 炼焦煤消费量为 5.9 亿吨，其中炼焦煤进口量为 1.0 亿吨，占比 17.2%，进口为国内 炼焦煤消费的重要补充。分国别情况看，蒙古及澳大利亚一直是中国炼焦煤进口的 主要国家，但近几年蒙煤进口量占我国进口量的比重持续上升，2023 年，蒙煤占比 由 2020 年的 33.4%上升至 56.0%。 而蒙古从地区上看，塔本陶勒盖煤矿（TT 矿）距离我国甘其毛都口岸较近，因 此塔本陶勒盖煤矿也是我国重要的进口来源。除塔本陶勒盖煤矿外，力拓旗下的 Oyu Tolgoi 铜矿于 2023 上半年投产，该矿距离甘其毛都口岸距离同样较近，甘其毛都口 岸为目前中蒙贸易的重要枢纽。

公司的跨境多式联运业务及供应链贸易业务在中蒙发展较好。跨境多式联运业 务方面，公司为力拓的 Oyu Tolgoi 提供矿产品物流和工程物流服务，每年为 OyuTolgoi 提供每年不低于 70 万吨的大宗矿产品物流和耗材及设备的跨境多式联运服务； 供应链贸易板块方面，公司的供应链以蒙古焦煤为主。 煤炭基本盘，铜矿再出发。Oyu Tolgoi 地下矿的开发为近几年最主要的铜矿增 量项目之一，公司与 Oyu Tolgoi 深度绑定，随着 Oyu Tolgoi 产能的爬坡，公司有望 持续受益。Oyu Tolgoi 地下矿项目投产进度符合预期，2023 年 Q1 顺利投产。2023 年 3 月 13 日，Oyu Tolgoi 地下矿顺利投产，项目进度符合预期。随着 Oyu Tolgoi 地 下矿产能的进一步爬坡，我们预计2024-2027年Oyu Tolgoi地下矿铜产量分别为6.9、 12.1、17.1、22.2 万吨，每年分别增加 3.0、5.2、5.0、5.1 万吨，加上露采矿山，Oyu Tolgoi 铜总产量 2024-2027 年分别为 19.9、25.1、30.1、35.2 万吨。

随着 Oyu Tolgoi 地下矿的爬坡，我们对公司的业绩弹性测算如下： （1）产量上：根据 Oyu Tolgoi 地下矿的可研报告，公司 2023-2025 年铜精矿含 铜率为分别为 25%、26%、34%。根据我们测算，2024-2026 年 Oyu Tolgoi 地下矿年 产铜金属量为 19.9、25.1、30.1 万吨，对应铜精矿产量为 76.5、73.9、88.4 万吨。 （2）运费上：根据 Oyu Tolgoi 地下矿可研报告，铜精矿运费每吨为 91.12 美元， 汇率假设为美元:人民币=1:7，假设 2024-2026 年铜精矿运费稳定在 91.12 美元/吨。 （3）净利率上：根据全资子公司嘉易达矿业，其中亚跨境多式联运物流业务于 2022 年净利率约 29%，假设 2024-2026 年净利率稳定维持为 29%。 （4） 承运量：我们对嘉友国际分别按承运 10%、30%、50%进行假设。

2.2、 中亚：合作哈萨克铜业，开拓新版图

在中亚版图上，公司与哈萨克铜旗下 Aktogay、Bozshakol 铜矿山深入合作，而 Aktogay、Bozshakol又为哈萨克铜业的主力矿山。2023年哈萨克铜业实现铜产量40.34 万吨，属于中大型铜生产企业，未来随着合作的深入，公司有望在中亚版图上打开 增长空间。公司于 2018 年参与哈萨克铜业两项目的招标，后续获得 3 份建设期及运 营期工程物流合同，合同金额合计约 5814.84 万美元。

2.3、 中非：第二曲线，共“铜”成长

中非矿产资源丰富，铜钴矿带吸引大批投资。中非铜钴矿带是世界第三大铜矿 富集区，目前已勘探 1.4 亿吨铜、600 万吨钴，集中了全球 10%的铜矿资源与 70%的 钴矿资源。目前在开发的铜项目中，大量项目为中资企业控股，公司目前与紫金矿 业深度绑定，随着国内各矿企项目的陆续开发，作为国内唯一的在非洲的物流企业， 公司或有望进一步打开市场空间，与更多国内企业进行合作。 由于非洲铜消费量仍然较小，刚果金及赞比亚所产出的铜矿需要大批量出口， 而作为内陆国，其铜生产需要长距离送至港口进行装运。目前运输港口看，根据托 克的规划，主要运输港口包括德班（Durban）、达累斯萨拉姆（Dar Es Salaam）、洛 必拓（Lobito）、沃尔维斯湾（Walvis Bay）及贝拉（Beira）。 德班港口为传统的运输通道，但近年面临较大挑战。南非德班港（Port of Durban） 位于南非东海岸，濒临印度洋的西南侧，是南非最大的集装箱港，是非洲第二大集 装箱港口（仅次于埃及的塞得港）。但近年由于洪水等自然灾害及道路拥堵等原因， 其运输地位面临较大挑战。

为打通运输线路，公司围绕中资企业铜矿项目，在非洲做了三次投资建设。分 别为卡松巴莱萨-萨卡尼亚项目、坎布鲁鲁至迪洛洛道路与迪洛洛陆港现代化改造项 目、赞比亚萨卡尼亚口岸和恩多拉至穆富利拉道路升级改造项目。公司布局分别改 善了通往达累斯萨拉姆、贝拉、德班及洛比托港口的运输情况，三项目也同时为公 司带来可观利润。

2.3.1、 卡松巴莱萨-萨卡尼亚项目、赞比亚萨卡尼亚口岸和恩多拉至穆富利拉道路升 级改造项目

公司具备卡萨项目 25 年特许经营权，即从 2019 年 8 月 12 日至 2044 年 8 月 11 日。2019 年 8 月，公司公告拟投资、建设、运营刚果（金）卡松巴莱萨-萨卡尼亚道 路与陆港的现代化改造项目，包括卡萨公路全长 150km、2 座边境口岸升级改造、 萨卡尼亚陆港海关监管场所、2 个停车场以及 1 个生活区等建设。项目总投资额约 2.29 亿美元，预计项目投资回收期 5.44 年，财务内部收益率 27%。公司与政府成立 合资公司，在完全返还项目投资总额及利息前，公司可分配 90%净利润；在完全返 还项目投资总额及利息之后，公司可分配 80%净利润。 卡松巴莱萨-萨卡尼亚项目为 Lubumbashi 地区前往各港口的必经节点，在前往达 累斯萨拉姆港口的途中需经过卡松巴莱萨-Mokambo 一段，而通往德班与贝拉港，也 需要经过卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路节点。该项目的投运不仅提高了当地运输效率， 也同时为公司创造可观利润。

2022 年试运营较为顺利，2022 年实现收入约 1 亿元，净利润近 6000 万元，净 利率近 60%。2020 年 5 月，该项目开始动工；2022 年 1 月，项目投运，道路通车， 正式转入收费试运营阶段；2022 年 7 月，公司与刚果（金）海关总署完成边境口岸、 陆港运营协议的签订，莫坎博边境口岸和萨卡尼亚陆港进入试运营。然而，受雨季 及其他多因素影响，项目整体完工时间从 2022 年 6 月推迟至 2023 年 9 月。

公司项目进一步延伸，多矿区进入项目辐射范围。赞比亚特许项目卡萨项目的 进一步延伸及整合，由萨卡尼亚延伸至恩多拉，中间延伸 Mufulira 公路，进一步提 升了覆盖该矿区运输的覆盖面积。两项目合并下，众多矿企均处于该项目的辐射范 围，金川国际主要项目例如 Ruashi、Kinsenda，五矿资源的 Kinsevere，中国有色矿 业的卢安夏、Mwanbashi、谦比希及金诚信的 Lonshi 项目均处于辐射范围。

2.3.2、 迪洛洛项目

迪洛洛项目为 Kambululu-Dilolo 道路，该道路为科卢韦齐通往洛比托港口的重 要通道，辐射当地重要企业项目。2023 年 3 月，公司公告，全资子公司中非国际拟 与紫金矿业全资子公司金山香港组成联合体，其中中非国际持股 51%，金山香港持 股 49%，和刚果（金）签署合同，负责迪洛洛陆港的设计、融资、建设及特许运营， 该项目总长度 219.4 公里，投资总额约 3.6 亿美元，特许权期限为 30 年，其中施工 时长 5 年，运营时长 25 年，预计 2028 年投运，为公司远期贡献成长性。

迪洛洛项目辐射矿区广泛，包括金诚信的 Dikuluwe 项目，紫金矿业的 Kamoa-Kakula、科卢韦齐项目，中国中铁的 Sicomine 项目、嘉能可的 Kamoto 及 Muntanda 项目，金川国际的 Musonoi 项目，洛阳钼业的 TFM 及 KFM 项目。

据艾芬豪公告，洛比托走廊是 Kamoa-Kakula 项目的最佳选择，相比通过德班及 达累斯萨拉姆，其路程天数缩短近一半，是更为低碳的选择，2024 年 Q4 开始， Kamoa-Kakula 项目的铜精矿将通过洛比托走廊进行运输。随着迪洛洛项目的建成投 运，紫金矿业的 Kamoa-Kakula 项目或将从中受益。

2.4、 跨境多式联运：非洲版图持续绽放，Kamoa-Kakula 三期放量下持 续受益

Kamoa-Kakula 三期放量下，公司跨境联运有望持续受益。2023 年 8 月公司中 标紫金矿业、中信金属刚果（金）Kamoa 矿铜产品跨境物流运输服务，中标金额合 计约 3789 万美元。Kamoa-Kakula 三期项目将于 2024 年 Q4 投产，并为 2025 年铜供 给的核心增量项目，公司有望随着 Kamoa-Kakula 三期的放量同步成长。

Kamoa-Kakula三期500万吨选矿厂公司预计于2024年Q4投产，随着三期投产， Kamoa-Kakula 矿石处理年产能将达到 1420 万吨，选矿能力增长 54.3%。一期和二期 选矿厂顺利投产，公司预计 2023 年可达 920 万吨矿石处理产能及 43 万吨铜金属量。 一期选矿厂和二期选矿厂分别于 2021 年 5 月和 2022 年 3 月开始投产，目前合计选 矿产能可达 760 万吨，生产铜金属量约 40 多万吨。同时 2022 年二季度起，紫金矿 业开始对现有产能进行技术改造，据 2024 年 1 月 10 日艾芬豪矿业公布的产量报告，2023 年 Kamoa-Kakula 实现产量 39.4 万吨，2024 年产量指引为 44-49 万吨。结合紫 金矿业公布第三期 500 万吨选矿的产能建设计划，我们预计 Kamoa-Kakula 2024-2027 年铜金属产量分别为 44.8、59.2、64.2、63.7 万吨。

随着 Kamoa-Kakula 三期的扩产，我们对公司的业绩弹性测算如下： （1）产量上：根据艾芬豪披露的 2023 年 Kamoa-Kakula 的综合发展计划报告， 2023-2024 年，公司预计年均生产铜精矿 91.7 万吨，铜精矿含铜 45.5 万吨，含铜率 为 49.6%。2025-2029 年，公司预计年均生产铜精矿 143.1 万吨，铜精矿含铜 65.4 万 吨，含铜率 45.7%。根据我们测算，2024-2026 年 Kamoa-Kakula 年产铜金属量为 44.8、 59.2、64.2 万吨，对应铜精矿产量为 90.3、129.5、140.5 万吨。 （2）运费上：根据艾芬豪披露的 2023 年 Kamoa-Kakula 的综合发展计划报告， 铜精矿运费每吨为 395 美金，汇率假设为美元:人民币=1:7，假设 2024-2026 年运费 稳定维持在 395 美元/吨。 （3）净利率上：根据全资子公司嘉荣悦达，其中非跨境多式联运物流业务于 2019 年净利率为 10%，假设 2024-2026 年净利率稳定维持在 10%。 （4）承运量：我们对嘉友国际分别按承运 30%、50%、70%进行假设。

编辑：火腿肠