2024年仲景食品研究报告：稳健基因孕育长期价值，产品、渠道破圈谱写成长新篇

1 品质为本、创新驱动，产品、渠道持续破圈进化

1.1 传承医圣精神、打造优质调味，公司稳步成长、持续破圈

仲景食品股东脱胎于医药背景，注重品质与创新；且在公司管理层高瞻远瞩与聚焦精耕调味赛道下，公司从一个濒临破产的小厂成长为调味品细分赛道龙头，并实现连续十余载稳健正增长；期间，公司成功打造调味配料、调味食品两大核心主业，内部基本盘牢固、市场竞争力不断提升。公司创立于2002 年，持续聚焦调味赛道，同时专注于产品创新、技术升级、工艺优化，成为中国食品科学技术学会承认的香菇酱首创者和引领者，以及超临界 CO2萃取新型香辛调味配料的开创者；同时，公司不断沉淀品牌形象，“采蘑菇的小姑娘”、“民国美女”商标形象深入人心。

初创期（2002-2008 年）：医药背景入局调味赛道，调味配料业务通过技术创新、高品质为公司赚得第一桶金；随后创造性推出香菇酱品类，成功打开调味食品新曲线。公司出身医药背景，起初定位调味配料供应商，并利用超临界CO2萃取技推出花椒油 120 产品，成功赚得第一桶金。随后，公司立足本土香菇原料优势，充分利用丰富的香菇柄原料并创造性推出香菇酱这一长线大单品；这也标志着公司正式切入调味食品赛道，进一步打开成长天花板。

稳健扩张期（2009-2019 年）：公司持续扩产能，拓渠道、孵化大单品同时完善产品矩阵，并逐步成长为香菇酱龙头。2011-2015 年期间，随着西峡本部新厂区、萃取四和五车间以及新研发中心相继建成投产，产能压力开始得到缓解。同时，公司不断招商、拓宽销售网络，截止 2019 年底经销商数量扩充至1082家，同时公司开始发展电商、餐饮等渠道。大单品方面，公司香菇酱在2010年济南糖酒会备受瞩目，吸引了大批强大的经销商加盟入局，并成功将河南打造成样板市场，随后进行全国市场复制扩张，如 2011 年周边陕西、山东、河北、湖北市场也开始招商铺市。期间，花椒系列等核心品类顺应川味全国化持续增长。此外，公司不断丰富自身产品矩阵，如开发劲道牛肉酱等新品。在多点发力下，公司实现稳健扩张，2015-2019 年营收、营业利润CAGR 分别为9.4%/14.9%。

茁壮成长期（2020 年-至今）：加速产能扩张，全渠道布局，持续孵化新大单品，打造增长新曲线。2020 年上市后，公司借助资本杠杆，进一步扩充产能布局以及完善全国营销网络建设。两年后，公司年产1200 吨的调味配料项目投产，同时加码募投 3000 万瓶的调味酱项目至 6000 万瓶年产能。同时，公司完善全渠道布局，期间着重发力线上新兴渠道，并借助抖音等新兴电商红利与品类红利成功培育上海葱油新大单品。总之，2020-23 疫情三年，公司营收端实现逆势稳健增长，同期 CAGR 约 11%；期间，尽管受大豆油、青红花椒等原料价格攀升以及广告费用抬升等影响，21 年业绩出现同比下滑，但近年在业务结构优化、原料价格改善以及经营质量提升下，公司业绩迎来显著修复。

1.2 品类创新孵化战略大单品，渠道补能打造增长新曲线

公司围绕调味食品、调味配料两大主业，持续扩充品类，延伸场景定位，孵化新大单品，不断突破成长天花板。具体而言，公司坚持产品差异化策略，不断挖掘调味品细分赛道与结构性机遇，并成功打造以香菇酱、上海葱油以及花椒萃取物等核心品类，同时扩充产品矩阵以面向多元客户、适用各类场景。截止2022年末，公司产品线已有 120 余个 SKU。

调味配料发家，起初定位为食品工业配料供应商，产品破圈成为家庭佐餐拌饭酱品牌方，随后场景延伸覆盖厨房调味食品。2002 年成立起初，公司产品定位为调味配料，处于调味品赛道中偏上游的细分行业。随后，公司凭借技术沉淀以及对川味全国化机遇的把握，成功开发出花椒油120 等高品质调料，并成为超临界 CO2萃取新型香辛调味配料的开创者；期间，公司产品主要面向B端食品工业以及餐饮连锁大 B。为打开 C 端家庭市场，公司08 年依托盛产香菇的区域优势，成功推出仲景香菇酱；随后通过多年品牌推广、渠道网络布局，成功将其孵化为数亿元规模的大单品。同时，公司加紧扩充调味食品的产品矩阵，包括 14 年将调味配料深加工为调味油，成功切入增长势能更高的花椒调味油市场，以及 18 年推出劲道牛肉酱，当年销售破 1500w，次年实现营收翻番等。

上市后，面对疫情激发的 C 端方便食品需求以及线上渠道红利，公司强化香菇酱等成熟大单品，同时加大调味食品的开发力度、孵化新大单品上海葱油。具体而言，公司 21 年通过抖音短视频营销，打造出上海葱油现象级新品，累计销售超 130 万瓶，隐有大单品迹象。同时，公司推出藤椒肥牛等快手菜调料，以及新型调味配料香菇提取物；此外，公司为满足餐饮连锁化、工业化趋势进一步推出了藤椒酱、黑椒酱为代表的餐饮系列产品。次年，上海葱油在线上成功放量，全年销售破 5000w，并成为食品业务第二大单品；同年，公司推出贵州辣子鸡、上海红烧肉酱汁、香菇蚝油等新品，其中黄焖炒鸡、藤椒肥牛等8款快手菜调料在餐饮端的突破也标志着公司产品定位从佐餐场景进一步扩张至厨房烹饪。2023 年，公司重点聚焦上海葱油，包括产品端丰富藤椒味等口味，规格方面推出小包装来匹配搭赠、试吃等推广行动，费用端进一步向线上电商倾斜，最终上海葱油全年收入成功破亿。

公司拓品类同时持续补充渠道，并通过 BC 端均衡发展实现稳健扩张；未来公司将进一步深化全渠道运作，打造增长新曲线。在调味配料定位下，公司起初以直销模式为主，客群主要涵盖调味料、方便食品、肉制品、休闲食品的食品加工业，同时成功推出花椒油 120 等高性价比拳头产品，巩固大B 客户粘性。随后，公司推出香菇酱开始向调味食品赛道延伸，前期通过经销模式开拓市场，主要覆盖各大知名 KA、BC 超市以及流通渠道，公司 B 端增长为主进入BC 端双轮驱动转型；随着上市后品牌红利凸显以及营销网络的投入完善，公司加速区域扩张与市场下沉，进一步提升产品在流通渠道的覆盖率；同时疫情促进线上电商在国内快速发展，公司积极把握上市期品牌、渠道红利，并于21-23年配合上海葱油等爆品实现迅速增长，20-23年期间线上收入 CAGR 达 99.82%。最后，面对渠道多元化、碎片化趋势，公司开启全渠道运作，产品端布局如调味食品餐饮系列，规格端推出产品大包装；23年成立餐饮与新零售事业部，进一步打开空间大、增速快的B 端复调市场。

2 调味酱赛道结构性增长，川味配料市场稳步扩容

调味酱是指用于烹饪、佐餐、调味等各式酱料的总称，且基于食物或蔬果发酵得到，味型复合，介于基础调味品与复合调料之间。调味酱在我国历史悠久，市场相对成熟并呈现鲜明的区域化特征，其中辣酱、豆瓣酱、黄豆酱等品类规模较大。近年伴随消费健康化、需求场景细分化，新兴品类在新代际、新家庭及新渠道中不断涌现、快速发展。而调味配料主要应用 B 端食品工业，产品同质化高、竞争相对激烈，其中川麻风味近年在全国发展较好。

2.1 消费多元、场景细分催生调味酱细分品类机遇

调味酱行业发展相对成熟，近年量价端均处于缓慢增长；且竞争格局相对稳定。近年来，随着人口总量见顶、消费升级放缓，调味酱市场增长平缓，22年末市场规模约 869 亿元，预计近年呈低个位数增长。且根据中国调味品数据统计，调味品百强企业调味酱产量也呈缓慢扩张趋势，2013-2021 年CAGR 为3.2%；而市场均价也从 2015 年 2.72 万元/吨增至 22 年的 2.89 万元/吨，期间CAGR 约0.9%。竞争维度看，调味酱行业整体集中度不高但竞争格局稳定；具体而言，行业生产门槛相对不高，但产品、渠道壁垒较高，其中老干妈常年保持行业前列，23 年营收规模超52亿元，同时海天的调味酱规模超 24 亿，而公司在规模上接近第二梯队，近年通过香菇酱、上海葱油等大单品不断追赶。

调味酱行业区域化特征明显，其中辣酱作为核心品类，辐射范围最大、适用人群最广；伴随需求多元、场景丰富化以及渠道碎片化，调味酱投融资活跃，品类结构性机遇凸显。我国幅员辽阔、各地食饮文化迥异，进而塑造了调味酱口味区域化特征，如北方地区调味酱口味偏咸居多，华中、西南地区偏辣，南方喜好甜、且海鲜口味较受欢迎等。但在调味酱几百亿大盘中，仍存在覆盖范围广、适用人群多的大种类，如辣酱、豆瓣酱及黄豆酱等。近年来，由于需求场景多元以及消费渠道碎片化，调味酱品类 SKU 越发细分化，如燕麦青椒酱、海鸭蛋黄酱、上海葱油等新兴品类开始崛起。同时，应运而生的新兴调味酱品牌备受资金青睐，近年国内发生多起调味酱品牌投融资事件，如郫县豆瓣酱代表品牌丹丹豆瓣、创意佐餐酱禧宝制研、川味佐餐酱饭扫光、火锅蘸酱代表品牌川崎等，其中丹丹豆瓣在2022 年6月公告进入 IPO 辅导流程，目标成为“郫县豆瓣酱第一股”。

作为营养佐餐时代中的典型代表，香菇酱市场仍具开发空间。香菇酱是以香菇为主原料，再配以豆酱、大豆油、辣椒、花椒、芝麻、盐、香辛料等配料，利用菇类酱制技术制成的调味酱，可以用作佐餐拌饭、面或烹饪调味。相较于其他传统开胃下饭型辣酱等，香菇酱品类不仅风味独特，还具备较高的营养价值；具体而言，香菇原料含有氨基酸、微量元素、维生素及各种酶等接近30 种营养，尤其西峡香菇具有特殊鲜香与质感，系“菇中珍品”。尽管目前香菇酱受各地口味差异较大等影响主要在华中、华东地区销售，但随着消费者健康意识觉醒、消费代际更迭以及便捷性需求的提升，香菇酱在全国仍具备渗透一定渗透空间。而且仲景食品是国内首家研发出发酵型香菇酱、并成功实现市场化的公司，先发优势显著；且根据全国连锁店超市信息网的统计，2018 年仲景香菇酱在全国酱类的市场占有率为3.15%；未来伴随公司品牌影响力提升、渠道市场覆盖面扩大，香菇酱品类有望持续走向全国家庭餐桌，10 亿销售目标可期。

2.2 调味油赛道成长空间广，香辛配料市场随川味全国化持续扩容

调味油目前处于市场导入期，品牌集中度低，且受益于消费健康化、B端餐饮标准化、口味定制化，未来成长空间广阔。调味油是从香辛类植物或植物籽粒中提取的油脂或萃取呈味成分于植物油中的调味品，如芝麻油、花椒油、辣椒油、藤椒油等；主要用于佐餐与烹饪食用。且相比于将香辛类植物原物直接用于餐饮及食品加工业，使用制成后的调味油具有风味醇厚、高效便捷以及清洁卫生的特点，更为广大消费者所青睐。尤其近年随着消费者生活节奏的加快、餐饮下游连锁化以及供应链工业化、预制化，调味油发展较为迅速。根据中国调味品协会统计，我国调味油总体市场预估超 350 亿元，其中花椒油市场 2020 年的出厂口径销售规模约150亿元；且根据和君咨询预计，2025 年花椒油市场增长至350 亿元以上，期间CAGR超18.5%。

调味配料市场集中度低，下游应用场景广；其中以花椒、藤椒为代表的香辛植物提取物近年随川味全国化而持续发展。调味配料是食品制造业解决风味的重要原料，但由于各地饮食习惯不同，调味配料的使用呈现出一定的地域性，许多品牌只能覆盖各自的区域市场，故行业集中度较低。公司调味配料以花椒、辣椒等香辛植物提取物为主，近年随川味食品的不断推广而快速发展，例如火锅底料、川调（川菜与川味休闲食品带动）的持续渗透花椒调味配料的应用范围不断拓宽。聚焦其产业链：上游是花椒、青红椒、孜然、辣椒、生姜等农产品的原材料环节，其成本易受天气、人工采摘成本、进口量、公司采购节奏影响；中游存在一定技术壁垒，不同萃取方法的选择会影响原材料的萃取质量和风味，进而影响公司核心竞争力；而下游目标客群主要为食品加工企业和餐饮企业的等B 端客户。

3 品质、技术领跑行业，品牌升级、营销补能强化竞争抓手

公司近年升级品牌形象、扩大曝光率，持续拔高自身在年轻家庭的品牌影响力。为融入新消费代际的潮流文化、把握新兴电商的渠道红利，公司上市后开始着手于品牌形象的改造与升级，并设计出“采蘑菇的小姑娘”、“民国美女”等卡通人物形象，有效提高公司在宝妈等年轻家庭群体中的品牌辨识度。同时，在品牌营销和宣传方面，公司积极发力抖音等线上电商，包括通过明星带货、构建新媒体矩阵等投流引流策略提高产品曝光率，如 2022 年实现总曝光量3500 万次，23年自媒体矩阵涵盖微博、微信、抖音、快手、视频号、小红书等平台，全年原创图文116篇，自主拍摄短视频 163 条，自播 1,096 场次，通过内容营销赋能品牌价值传播，提高品牌声量。相应地，公司进一步优化费用投入结构，23 年缩减低效广告投入68.96%，转投线上推广，同期市场推广费同比增长 112.24%。最后，公司继续深化“采蘑菇的小姑娘”、“民国美女”的品牌形象，同时扩大内容营销和私域运营，注重知识产权保护，以高品牌辨识度区隔其他白牌及模仿型竞争对手，巩固自身品牌价值。

公司加强线上推广、巩固流量势能，同时完善线下营销体系，以不断提升渠道竞争力。尽管从零食行业近年的渠道发展看，线上电商渠道在费用驱动销售跑量方面是立竿见影，但竞争壁垒相对不高，且产品红利周期更低，更容易出现价格内卷。对此，公司一方面优化品牌形象、加强产权保护，区隔白牌模仿型竞争选手，另一方面通过持续的投流引流实现线上渠道的放量与霸榜，截止23 年末公司拥有31家线上自营店铺，3 个直播间，合作达人超 4 万人，已形成覆盖货架电商、兴趣电商和到店到家的销售矩阵。此外，公司持续完善线下销售网络，包括提升全国覆盖率、市场深度下沉等，目前公司调味食品已覆盖了以沃尔玛、华润万家、永辉超市为代表的超过十万零售终端；其中，香菇酱等品类在华中、华东等市场基础牢固，同时经销商盈利能力较好、合作模式稳固，为线下自然动销、稳健增长提供市场保障。

核心品类先发优势显著；同时，研发创新驱动品类扩张，技术领先、综合服务力保障 B 端客户粘性。公司系仲景香菇酱、仲景上海葱油、超临界萃取香辛料是行业品类开创者和引领者，三大核心品类具备较强的先发优势。另外，仲景香菇酱还具备临近优质原料的产区优势，而且市场基础牢固、客群忠诚度高，渠道运作模式成熟，经销商盈利稳定、合作良好。上海葱油网红爆品属性更强，且在公司聚焦资源投入下有望最大程度获取品类、渠道渗透红利。花椒油等调味配料则凭借技术优势完成提前卡位，且具备较强的客户粘性。

调味食品需要更高频高质的研发创新，来实现客群端的固老开新、打造新大单品同时延长既有产品的生命周期。具体来看，线上产品除了需要高品质、好形象及线上高曝光度维持自身动销势能，还必须依靠高效的研发创新，包括口味品质、规格性价比等，来提振大单品的复购、粘性，拓宽覆盖的区域与客群以及适用的场景与渠道。所以，公司高度重视研发投入与产品创新，其中公司研发费率常年处于行业较高水平，23 年启用上海研创中心，来更好地研发创新、招才引智以及服务新老客户。目前，公司在调味食品业务端已掌握香菇发酵专利技术、香菇综合加工利用技术、真空浸润与生物酶解技术、线性控温炒酱技术等核心技术，可以有效提高香菇资源利用率，最大限度的保证产品的原汁原味。此外，公司背靠自身区域优势强化产品力；如，核心大单品仲景香菇酱通过使用总部河南西峡县的优质香菇提升风味。

调味配料的竞争更体现在技术研发、稳定供应和高效服务；而公司目前系多家食品制造龙头的战略供应商，客户粘性强。创立伊始，公司率先采用国际先进的超临界 CO2 萃取技术来提取香辛原料中的物质，该方式在防止提取过程中产生人体有害物的基础上保证了较高的萃取率和较高的产品质量，成功切入康师傅等核心客户。同时，公司在加工过程中通过首创标注调味配料风味指标的方式，方便客户或使用或进行再研发，即从生产流程端保证了产品的标准化和稳定性；再配合快速反应的服务效率，公司目前已成为康师傅、海底捞、联合利华等各大知名食品企业的战略供应商。此外，公司持续巩固扩大技术优势，包括采用分子蒸馏、风味定量调配等技术，成功实现调味配料的风味数字化和标准化，22 年成功开发高倍辣椒汁、黑胡椒风味香精等创新技术。

4 稳健基因构筑规模跃迁基石，多维共振驱动盈利上行

4.1 大单品驱动稳健扩张，渠道补能、全国扩张贡献增长动能

公司践行大单品引领、多品类协同发展的产品战略，其中公司第一单品香菇酱仍具备区域拓展、渠道填补的空间，目标 10 亿，而公司阶段性快增预期基于上海葱油持续放量以及对线上渠道红利的攫取，调配业务跟随大B 扩张同时固老开新，未来保持稳健增长态势。此外，补能餐饮等新渠道为公司孵化新的大单品提供土壤，有望打开中期增长天花板。

区域端：立足鲁、豫基地市场、辐射周边省份，全国化扩张有条不紊。首先，公司长期深耕河南、山东区域，并成功打造两大亿元级市场。其次，自上市以来，公司加强对周边临近市场的辐射、持续打造省外新亿元级基地市场，如2020年底开始在湖南、湖北、江西、浙江、四川、重庆六个重点省市的全面扩张。同时，公司持续建设完善全国型营销网络，包括追加募投资金来扩充营销队伍、拓宽做深销售渠道，加大招商、市场推广力度等。2019-23 年期间，公司经销商数量净增长869家，增长达 80%，其中华东、华中合计新增 513 家；相应地，两大主销区合计营收占比整体呈抬升趋势，23 年末约 67%。尽管目前西南市场受口味差异、品牌竞争激烈等影响，短期难以快速突破，其他如东北、西北等市场同样面临着相似的困难，但伴随消费代际更迭以及需求健康化、口味多元化发展，香菇酱等核心品类在全国仍具备需求开发空间，公司全国化扩张有条不紊。

渠道视角：线上电商仍处高势能扩张期，短期有望继续引领公司增长；同时，补能餐饮等新渠道打开中长期发展天花板：公司渠道模式历经B 端为主、BC双轮驱动、电商补能以及当下全渠道协同发展；其中，线上电商渠道系推动公司近两年规模跃迁的关键，即每年在公司营收增量中的占比持续提升，2021-2023年分别为9.63%/80.49%/83.95%，23 年末营收占比突破 19%。且对比同业中做强线上渠道的优质公司，如千禾味业，充分受益于零添加品类渗透、渠道高速发展以及添加剂事件红利，其电商渠道规模持续扩张至 6-7 亿元，营收占比超25%，还有宝立食品的空刻意面，系三年疫情期间迅速走红的爆品，并带动公司线上渠道营收突破8亿元，营收占比一度逾 40%；仲景线上渠道仍处于高势能扩张期，尤其伴随品牌影响力持续扩大、营销能力的大幅补强以及上海葱油等品类红利释放，预计电商渠道短期内仍有较大发展空间，从而持续引领公司稳步快增。此外，公司于23 年6 月针对B端市场成立餐饮、特渠事业部，目前重点规划河南区域的餐饮、宴会酒店、团餐等客户，未来有望进一步打开公司增长天花板。

调配业务竞争壁垒高、盈利能力强，未来跟随下游大B 扩张同时持续固老开新，提升市场占有率。公司调味配料业务聚焦以花椒油为代表的川味香辛料，主要面向方便食品、调味品等下游，前者包括康师傅、今麦郎、白象等核心客户，后者包括郑州蜀海、天味、安琪等龙头。近年顺应下游川味全国化、方便食品产品创新的消费趋势，调配业务实现稳健增长，近 5 年 CAGR 为8.2%。具体而言，川味食品加工下游包括川味菜调、火锅底料、川味休闲方便食品等，其中火锅底料、川菜调料市场 2017-22 年的复合增速分别达 15%/16%，且头部品牌集中化趋势不断加强，进一步带动公司调配业务快速扩张，如天味食品近年在公司体量快速提升。同时，公司积极推进客户端的固老开新，如 23 年公司参加食品配料、良之隆、火锅食材、方便食品等展会 24 次，并通过客户拜访、技术交流、联合开发、综合评审等方式建立和维护客户关系，稳定存量、开拓增量，不断提升市场占有率。此外，鉴于公司调配业务在下游客户原料成本中占比较低，优质的产品技术服务、长期稳定的合作在为公司带来可观的盈利，同时提供较高的竞争壁垒。

4.2 成本改善、产品结构优化，公司成长红利释放

高盈利产品放量、成本改善等共振，公司主业进入盈利上行周期。公司调味食品主要原料为香菇、小葱等；其中香菇类以香菇柄为主，集中在每年12月至次年4月进行采购，而小葱则根据生产计划按月进行采购。而调味配料原材料以花椒等香辛料为主、大豆油为辅，其中花椒采购季在每8 月至次年1 月。且由于公司主线产品营收占比大，花椒、香菇柄等单一原料成本占比大；其中根据2020年H1香菇酱 210g 单位成本变动测算得，2019 年香菇柄在该大单品成本占比约29.5%。从 2017 年以来香菇价格震荡上行趋势看，叠加销量增长放缓、规模效应减弱，香菇酱对公司近年盈利能力改善方面可能贡献不大；故预计调味食品毛利率持续改善主要靠上海葱油等放量带动，同时牛肉等原料价格下降有利于牛肉酱、调味油品类盈利改善。此外，近年花椒系列价格呈下行趋势，叠加大豆油较21年高位持续回落，调味配料成本红利充分展现，高净利率有望进一步凸显。此外，24 年 Q1 调味品行业实现开门红，结合23 全年表现呈V 字复苏，其中多家龙头公司在需求回暖、成本红利释放下展现业绩增长弹性。鉴于公司核心单品体量相对不大，短期竞争格局恶化对价盘冲击风险相对可控，叠加公司上海葱油等新品类增长势能高，公司主业仍处于盈利上行周期。

编辑：火腿肠