2024年途虎研究报告：飞轮效应显现，O2O汽车服务龙头迎来盈利释放期

1 途虎：O2O 汽车服务龙头

1.1 一体化服务平台，后市场汽车服务龙头

途虎是中国领先的线上线下一体化汽车服务平台。起源于 2011 年，公司以轮胎销售业 务为起步， 2014 年上线途虎 APP，2016 年建立途虎工场店。截至 2023 年底，公司已经成 为了中国最大的 IAM（独立于 4S 店，提供汽车服务）的服务平台， “途虎养车”APP 累 计拥有 1.15 亿注册用户。2023 年公司实现收入 136 亿元，同比+18%，经调整净利润 4.81 亿元，首次扭亏转盈。2023 年达到 5909 家门店。

全汽车价值链服务，业务覆盖全面。公司的业务主要包括车主服务以及部分 B2B 行业 解决方案。公司的业务主要包含三个方面：1）向个人终端客户提供汽车产品和服务：即通 过自营门店、加盟门店和合作门店向车主提供汽车保养、汽车维修、汽车配件和零部件、 汽车美容等多种服务；2）汽配龙：汽车零配件交易平台，服务于 B 端的采购需求，提供 即时配件采购服务；3）广告、加盟和其他业务：广告服务、Saas 以及前期加盟费用等收 入。

从产品结构上看，公司长尾 SKU 较多，轮胎底盘和汽车保养类贡献核心收入。根据 招股说明书，公司汽车零配件 SKU 达到 540 万件，车型覆盖 6.6 万。其中贡献收入核心的 是轮胎底盘类零件（2023 年收入占比 41%）和汽车保养业务（2023 年收入占比 36%）。底 盘类零件包括各种型号的轮胎、轮毂、刹车片等；保养类业务包括提供汽车配件，提供更 换机油滤芯等常规保养，以及部分汽车维修，消费频次高，有一定服务溢价，毛利率更 高，从对公司的毛利贡献而言，2023 年汽车保养业务贡献毛利占比达到 48%。

1.2 依赖工场店模型扩张，加盟店贡献主力

截至 2023 年，公司在全国拥有 5909 家途虎工场店，覆盖超过 300 个城市。典型工场 店面积约 300-500 平米之间，平均汽修工位约为 6 个。战略上，公司逐渐往下沉市场进行 布局，2023 年底已在二线及二线以下城市拥有 3420 家工场店，同比+881 家。西部和北部 地区增长显著，小众地点完善开发。根据公司 2023 年年报，1264 公里的川藏线上有 154 家途虎工场店，平均 8.2 公里 1 家，覆盖能力不断增强。

公司的店型分为自营工场店、加盟工场店和合作店三种模式：1）自营途虎工场店： 自营店通常位置较好，门店较大，起到品牌展示和宣传作用。同时承担了项目测试、技师 培训、市场开拓等多重功能；2）加盟途虎工场店：采用和自营店相同的门店装修、运营系统，在服务和供应链系统上与总部保持统一。途虎建立了一套标准化运营体系和监测系 统，保证加盟店也能够提供高标准的服务。3）合作店：合作店不受公司运营控制，仅为途 虎线上销售的产品提供安装。合作店向途虎收取服务费。 虽然合作店数量最多，截至 2023 年 3 月 31 日超过 19624 家，但单店贡献收入较少， 加盟店门店业务收入贡献最多且毛利最高，成为公司的主力扩张模式。

1.3 加盟模型：收入确认方式为加盟费+收入分成

公司对加盟店的加盟收入大体上分为两个部分：1）类似传统加盟模式下的加盟费， 管理费和持续加盟费；2）在途虎较为独特的用户下单模式下所确认的产品收入和成本。 第一部分加盟费收入计入加盟服务项目中，由首次加盟费，管理费和利润分成构成， 首次加盟费根据区域、城市等级收取，金额 10-20 万不等；门店进入运营后，公司收取 4000-8000 元不等的月度管理费。同时对于盈利的加盟店，公司抽取部分抽成，约占门店净 利润的 10%左右，截至 2023Q1 有接近 90%的加盟店支付利润分成。从加盟模式来看，途 虎与天猫、京东等加盟政策类似，但采取利润分成而非收入分成，因此更重效率而非规 模，更有效激励加盟商。

门店的日常经营中，公司和加盟商的收入确认方式根据订单渠道、引流方式和存货风 险确定进行分类，其中，加盟商不承担任何存货风险，所有的库存均为途虎的库存： 若客户通过线上下订单，则门店流量主要由平台赋予，公司会确认相关的服务收入， 并向门店支付服务成本。对于门店来说，总部支付的服务成本就是门店的服务收入，由于 存货风险由公司承担，门店仅为代理，所以门店本身不计算产品收入和成本。仅有客户选 择合作店并且只需要服务时，公司才会以净额法计算营业收入。 若用户直接到门店下单，则门店自身是引流主体，门店本身需要计算产品收入和成 本。公司则按照把产品卖到门店的时间点计算产品收入和产品成本，类似传统加盟模式下的价差卖货逻辑。此外，若门店没有产品存货需要向汽配龙购买，则公司会把收入成本计 入汽配龙分部。

2 IAM 需求扩容，连锁化率有待提升，锂电化有望重塑格局

2.1 乘用车保有量提升，车龄年限增长，IAM 市场需求增加

汽车保有量提升趋势不减，千人乘用车保有量预计仍有 6.3%的 CAGR 增长。2018- 2022 年中国乘用车保有量从 2.06 亿辆增长至 2.74 亿辆，CAGR 7.4% 。中国按乘用车保有 量计已成为世界第一大汽车市场。然而每千人乘用车保有量仅为 194 辆，低于美国（每千 人 769 辆）及欧盟（每千人 563 辆）， 因此灼识咨询仍预计乘用车保有量到 2027 年仍有 6.3% CAGR 的增长。 车龄增长伴随乘用车总量扩张。灼识咨询预测中国乘用车平均车龄将由 2022 年的 6.2 年提升到 2027 年的 8 年，而车龄和行驶里程的增长会带来零部件的损耗和更换，以及更频 繁的维修保养需求，汽车后市场服务增加。一般而言，6-7 年是汽车进入后服务市场的转折 点，随着我国平均车龄的提高，汽车后服务开支有望快速增长。中国车主在单辆汽车服务 上的年平均开支是 650.6 美元，也低于美国（1349.1 美元）和欧盟（875.1 美元）。

汽车后服务市场将达到 1.9 万亿元，带动 IAM 需求高增。灼识咨询预计中国 2027 年 汽车服务市场规模将达到 1.9 万亿元，2023-2027 年 CAGR 将达到 9%。其中汽车清洗和美 容需求增速将达到 11.1%，高于维修（9.1%）和配件（2.4%）。随着车主需求的多元化，预 计独立的汽车服务供应商 IAM 也将在行业增长中获益。 汽车服务市场渠道分类：主要分为 OEM 授权服务商和 IAM 服务商。OEM 服务商即 为传统意义上的 4S 店，可以提供较为标准化的服务和保修期内的质保；IAM 服务商则属 于独立的后市场服务供应商，为多种品牌和车型提供多样化的服务；途虎的模式本质上属 于 IAM，不同点在于打造线上搜索汇集需求，再向线下引流的 O2O 模式，提升服务效 率。截至 2022 年底，中国 3.4 万家 OEM 贡献国内汽车服务市场 53.6%的 GMV； 86.2 万 家 IAM 门店贡献 46.4%的 GMV。 随着车龄的提高，IAM 增速有望超越 OEM 模式。4S 店提供的保修期通常在 1-3 年之 间，之后对于非保修年限的车辆，4S 店通常价格更高，且门店较少。据灼识咨询 2022 年 数据，获授权经销商收取的汽车零配件价格及服务费分别较 IAM 门店高出大约 30%和 80%。此时 IAM 服务性价比和可得性更强，消费者选择意愿提升。

2.2 竞争格局离散，连锁化率有望提升

竞争格局离散，集中度低。汽车后市场服务业需求端较为低频，信息存在不对称，消 费者对于服务商信赖程度较低；长尾产品较多，供应链层级多且效率底下， 渠道冗余，利 益分配复杂；供给非标属性明显，更依赖门店选址和差异化服务；导致 IAM 行业集中度非 常低。中国 68 万家汽车服务商中，按门店数量计算前 6 大汽车服务商仅约 15000 家门店， 占比 2%左右。

按收入计算，途虎是最大的 IAM 服务商。截至 2022 年 12 月 31 日，途虎市场份额 0.9%，在 IAM 服务商中排名第一，在所有汽车服务供应商中排名第三，第一/二名分别是 中升集团/广汇汽车。

相比海外成熟市场，我国汽车服务行业连锁化率有望提升。美国汽车服务行业集中度 较高，根据 Oreilly 官网，美国汽车服务连锁店 CR10 超过 50%。梳理其高集中度的原因， 我们认为：1）美国汽车服务行业发展较早，4 大汽配公司经营历史都超过 40 年以上，最 早的 GPC 成立于 1928 年，前期铺设了更多优质点位，积累了长时间的品牌价值；2）美国 汽车服务公司承接了较多 DIY 的需求，DIY 不依赖服务，从产品端更容易享受规模经济带 来的竞争优势；3）美国头部汽车服务公司采用并购的方式收购小玩家的门店和供应链，实 现规模化。

2.3 新能源渗透率提升，电池服务预计成为产业链利益博弈的核心

新能源汽车渗透率将快速提高。新能源车的增长势不可挡，渗透率快速提升，灼识咨 询预计到 2027 年新能源车保有量将达到 7660 万辆，渗透率达到 20.5%。其中插电混动和 纯电车将达到 1360 万辆/6300 万辆。根据中国汽车工业协会发布数据显示，2023 年，新能 源产销分别完成 958.7 万辆和 949.5 万辆，同比分别增长 35.8% 和 37.9%，市场占有率达到 31.6%，随着新车型和电动化智能化的升级，新能源车渗透率仍有超预期可能性。

新能源车的核心部件由发动机切换到电池，单车价值量分化，纯电车去掉电池服务后 价值量下降。1）对于纯电车而言，电车无需对发动机进行保养和维修，包括机油、火花 塞、滤清器等发动机核心部件也无更换需求，因此在动力系统上，电车减少了 41.9%的维修保养需求。然而电车因为电池包较重，轮胎和悬架磨损会更多，加上电池相关的服务产 生 13.4%的增量维修价值。因此不考虑电池更换，纯电车维修保养服务价值约是油车的 71.5%。2）对于插电混合车而言，油车所需的保养服务仍然不可或缺，并且额外需要重量 加大带来的轮胎底盘零件需求和电池服务需求。不考虑电池更换，单插电混合车维修保养 价值是油车的 112.7%。

电池维修和养护预计成为多方博弈的关键。电池成本一般占电车成本的 20%-40%，而 在后服务市场中，电车电池维修和更换开支达到了燃油车整体年度保养开支的 183.7%，若 将电池更换服务纳入汽车服务市场，则单车价值量有望明显提升。但是，新能源汽车发展 时间短，且生产制造工艺高度掌握在车企或电池供应商手里，外部公司很难独立造出适用 于不同车型电池包的“副厂件”。大部分车企都将配件掌控在自己的售后体系内，很少对外 授权。这使得电池出现故障时大多只能交由厂家维修，没有其他选择。因此对于技术程度 高+迭代速度快+生产规模效应大的电池更换业务，厂家更容易也有意愿去包办下整个市 场，流入途虎等汽车服务平台的“份额”可能会受到影响。 对于途虎等 IAM 平台商而言，在电池博弈中争得更多先机的机会有两点：1）目前新 能源车渗透率仍然较低，且存在大量中尾部厂商，中尾部厂商为了提高自己的服务能力， 扩大影响力，会主动选择头部 IAM 服务商合作，有望将电池维修与更换技术与头部 IAM 厂商共享；2）随着新能源产业的专业化分工加深，整车厂和电池厂在多数情况下是分离 的，导致整车厂自身也缺乏电池售后服务能力，因此专业的 IAM 服务商可以与电池厂进行 直接合作，例如途虎就与国内 13 家主流电池厂达成协议，能够在电池厂委派下相新能源车 主提供质保内的专属维修服务。

3 途虎：飞轮效应显现，盈利能力有望提振

3.1 底层逻辑：收入增长和成本降低共振的发展飞轮

公司的增长逻辑在于伴随客户增长和粘性提高带来的规模效应。公司采用线上线下一 体化平台的创新商业模式，在线上利用信息的低边际成本引流，在线下通过门店加密强化 履约。通过高效运营和一致性的服务改善用户体验，打造品牌，从而提升用户粘性。 在成本端则体现为毛利率提升和费用率下降的过程，毛利端，公司扩大的采购规模形 成对上游的议价能力，在数据化选品中逐渐向自有品牌和专供品牌演进，同时更高毛利的 汽车保养业务占比有望提升；费用端，运营效率的增加让公司单个运营人员的管理半径增 加，FDC 和 RDC 的增加提升履约效率，客户粘性的提高降低销售费用，智能化的应用可 以进一步优化人员结构。从而实现在收入增长的同时，利润率也在不断优化。 更多的门店触达边际客流，品牌力的提升强化复购，采购议价形成前端价格优势，数 据的积累形成对客户的理解和运营效率的进一步优化，最后形成综合性的品牌竞争力，实 现以客户为中心的飞轮效应。

3.2 内生增长来源于开店+复购+经营端的爬坡

开店空间较为广阔，更多客户以待触达。公司下沉战略不断发力，下线城市开店速度 更快，2019-2022 一线/新一线/二线/其他门店数量 CAGR 分别为 25.8%/35.0%/48.7%/102.1%。 截至 2023Q1，途虎在二线及以下市县拥有 2626 家门店，对应每百万辆车途虎工场数目 13 家，仍然远低于新一线城市的 27 家和一线城市的 48 家。因此门店加密空间较大。与之相 应的，公司客户规模不断扩大，交易用户从2019年的860万名提高到2023年的1930万名。

客户端复购提升，引流效果加强。线上聚客降低边际成本，门店不断加密满足履约需 求，供应链端产品结构逐渐丰富，服务质量得到更多检验，公司客户粘性增强，复购率提 升，形成正向的双边网络效应。公司复购客户收入贡献率在 2023Q1 达到 50%。2022 年 6 月公司复购率为 61.6%。

门店端加盟店存在经营爬坡，老店盈利能力强于新店。根据招股说明书，加盟店/直营 店平均前期投资 66.4 万元/66.7 万元，因城市等级、门店位置、建筑面积有所差异。2019 年加盟/直营平均爬坡周期 5 个月/15 个月。平均每个加盟商带 2 家店，老店贡献毛利能力 强于新店。3 年以上的单店平均年贡献 77.5 万元，公司毛利率达到 26%。预计随着平均店 龄的延长，公司整体的毛利率和同店贡献仍有提振。

3.3 规模化降本，产品结构改善提振毛利

规模化带来议价能力，采购价格具备优势。根据招股说明书，公司从部分高端品牌采 购机油价格比 4S 店便宜 30%，考虑到公司的毛利率也不到 30%，预计成本端的优势有望 反应在售价上的性价比。 积极布局直采，加深供应商关系。公司与超过 3000 家供应商进行合作，包括品牌供应 商和其他多元化供应商，前五大供应商占比稳定。并且公司通过全面的仓储管理和 SKU 管 理使得门店外部采购比例降低，减少非计划性即时采购带来的边际成本。 定制化+专供+自有品牌占比提升，优化采购结构。公司通过采购规模的优势逐渐建立 起和供应商合品牌制造商合作的自有品牌和专供品牌。2023 年，专供品及自有自控产品收 入占比分别占公司汽车产品和服务收入的 42.4%和 25.9% 。 汽车保养业务占比提高，提振毛利。汽车保养在公司所有业务中毛利率最高，2023 年 达到了 32.4%，收入占比从 2019 年的 26.6%提升到 2023 年的 36.3%，我们预计汽车保养类 业务占比的提升也对公司中期毛利率有推动作用。

3.4 精细化人员管理，履约效率提升

公司员工数持续减少，运营和支持人员占比最高。截至 2023 年底，公司雇员人数 4729 人，同比-4.7%，连续两年人员数量减少。从结构上来看，截至 2023Q1，运营及支持 人员最多，达到了 2033 人，占比接近 44.5%。 门店管理效率有望提升，人效仍有优化空间。1）采取智能在线监控系统取代以往的 门店现场检查；2）低线城市规模较小，核心商业区集中，运营人员可以一次巡查和管理多 家门店。2023 年底，门店端督导人均日均访店数量达到 1.8 家，较 2023 年 5 月增长 28.6%，督导人均门店覆盖数 8 家。3）减少外包人员和云服务费，降低研发开支。 2023 年年报降本趋势得到验证。公司 2023 年运营和支持开支 6 亿元，绝对值同比4%，占比下降到 4.3%，研发费用 5.8 亿元，绝对值同比下降 6.7%，占比下降到 4.3%。在 门店和收入体量增长的情况下，关键运营成本能够得到控制，体现出公司较为强大的控费 能力。

全套汽车服务支持系统，实现门店管理、存货规划和供应链网络优化的集中决策，实 现管理规模经济。公司的汽车服务支持系统包括零配件匹配大数据平台、仓储管理系统、 运输管理系统、订单管理系统以及门店管理系统、技师支持和管理系统： 1）零配件匹配大数据平台：将汽车与各大品类的汽车零配件进行匹配，提高订单流程 效率和客户体验。2）仓储管理系统（WMS）：可以自动分拣存货，监控存货和仓储人员流 动，降低人工成本。3）运输管理系统（TMS）：分析订单和可用的第三方车队&快递员， 决定路线规划，监控运输流程。4）订单管理系统（OMS）：整合 WMS 和 TMS 对订单进 行履约；5）门店管理系统（SMS）：为门店打造全面的门店管理和信息系统，支持线上界 面接入；6）技师支持和管理系统（蓝虎）：建立在线培训系统，截至 2023Q1，蓝虎系统录 得逾 46,000 名的平均日活跃用户数，于 2023 年 3 月，该系统已连接超过 98,000 名技师。 技术支持专家每月可以回复超过 2100 条技术咨询。

公司建立了多层仓储体系，满足高低频的产品需求。公司的仓库物流覆盖网络分为三 级：区域仓（RDC）：覆盖高频采购的 SKU；前端配送中心（FDC）：陈列低频的 SKU 满 足门店的补充需求；门店仓：常规仓储满足日常运营需求。 截至 2023 底，途虎在全国拥有 34 个 RDC ，包括合伙人模式在内的 511 个 FDC。 2023Q1 平均每月支持接收及运送 270 万条轮胎及 1310 万件其他汽车零配件；借助 FDC 网 络布局，途虎对 5 公里半径范围内的订单平均交付时间约为 30 分钟，对 10 公里半径范围内的订单平均交付时间约为 1 小时。同时公司与约 70 家快递公司合作，可将产品送达超过 300 个城市的门店和客户，提供当天或次日产品送达及安装服务。2023 年当日和次日达线 上轮胎订单占比达到 60%。

编辑：火腿肠