2024年澳门博彩行业专题报告：风起濠江，周期向上

澳门博彩百年沉浮，经营企稳加速回暖

发展历史：从专营走向开放，六大博企逐鹿濠江

澳门是中国唯一博彩合法的城市，2006年其博彩收入超越拉斯维加斯，成为世界上最大赌城。博彩业亦是澳门的支柱产业，据《澳门旅游休闲发 展报告（2019—2020）》，2019年澳门博彩业贡献公共税收约1127亿澳门元，占全年财政收入的84%；据特区统计及普查局数据，截止2019Q4， 博彩业为澳门提供了22%的就业岗位（注：此处考虑行业环境稳定性及实际参考价值，选用2019年数据）。

从野蛮生长到规范管理，澳门博彩发展史亦是浓缩的中国经济史。1847年澳葡政府正式将博彩业合法化，1937年开始政府将所有博彩业专营权集 中进行统一承投，傅老榕旗下的泰兴公司竞标成功。1961 年泰兴合约到期，何鸿燊与霍英东等人创办澳门旅游娱乐公司，获40年博彩专营权。 2002年澳门博彩业开放，澳博（澳娱改组）、银娱和永利三家获得经营权，博彩专营一家独大局面被打破，此后澳门政府又批准三家公司将博彩 牌照以“转批给”的方式合作新公司，最终形成赌牌三主三副格局。2022年新博彩法落地，规定赌牌最多发放6张且牌照批给期限不得多于十年， 并就博彩中介及卫星赌场等进行规范，在维持原有六大博彩公司格局稳定的同时，也开启了行业发展新纪元。

盈利模式：博彩本质是数学游戏，贵宾&中场业务定位各有差异

澳门博彩可大致划分为贵宾博彩、中场博彩、博彩机等几种类型，拆 解博彩业盈利模式，其利润来自客人下注带来的毛收入扣除缴纳税收、 中介佣金、营运费用等相关开支后所得，对其中部分概念解释如下：

毛收入：并不等于下注额，博彩本质是数学游戏，多次投注多轮输赢 下，赌场可赚得下注额相对固定比例（称为赢率）的收益，而赢率一 般和游戏种类相关，参考百乐皇宫招股书，博彩机赢率约5%，赌桌游 戏约20%+，即毛收入主要由客流量、客均下注额等决定。

博彩税收：博彩业每年39%的博彩总收入需要缴纳给澳门政府，这也 是澳门公共财政收入的主要来源。此外博彩业务利润所得税目前按规 定免征，六大博彩公司仅需就体量较小的非博彩业务缴纳所得税。

中介佣金：贵宾业务一般赌博环境优雅、下注体量较大，参考《码佣 战与贵宾厅承包制的命运》，一位贵宾赌客每次赌博预算需在50万澳 门元以上。受现金便携性、以及中国内地外汇管制等因素影响，贵宾 厅的运营催生了叠码仔（赌博中介）这一特殊职业用于开展博彩信贷 活动，具体来看，赌场借给中介泥码，由中介对贵宾进行招揽，并负 责提供泥码信贷及后续收债结算等。这一系列环节中，赌场从一定量 下注并输赔的泥码额（称为转码额）中最终会赢回来的钱的比例称为 转码率，即贵宾业务的赢率，参考《码佣战与贵宾厅承包制的命运》， 贵宾赢率一般为3%上下，这部分收益就是贵宾业务的毛收入，同时赌 场也会提供不超过转码额1.25%的酬劳作为中介佣金，即中介会分走 贵宾业务毛收入的40%以上。而中场业务则并不会产生这部分佣金开 支，因此一般中场业务盈利能力明显强于贵宾业务。

周期复盘：刚性费用影响盈利能力，利润率亦随收入波动

行业高资本开支特性，盈利能力随收入波动。参考澳门统计局数据，进一步拆分澳门博彩行业历史经营结构。2019年前行业整体盈利能力呈提升 趋势，2020年后波动明显，连续三年盈利与支出比例低于1，行业成本效益处于低位，即博彩行业收入端的下滑亦会影响到盈利能力表现，这主要 是因为博彩经营相对重资产，日常营运费用及员工开支等刚性费用占比较高，此外新物业开业后存在大量折旧费用，物业建设带来的债务也会在 早期产生相当体量的利息费用。而当博彩物业经营企稳，伴随规模效应释放及去杠杆进程推进，行业盈利能力亦随收入端回暖而同步修复。

佣金及返水占支出比重较大，预计后续将迎来优化。复盘历史，在正常经营节奏下，博彩行业整体支出结构中购货、佣金及客户回赠占比最高， 可达约五成。而在经营受限的2020-2022年期间，受实际客流萎缩影响，这部分支出占比下降非常明显，更加刚性的员工支出及折旧利息等占比迅 速提升。考虑到当前各大博彩公司普遍加码盈利能力更强的中场业务，预计未来行业整体盈利能力回升的同时，支出结构中佣金及回赠占比也将 有所下降。

当前时点：以海外为鉴，博彩回暖与客流修复基本同频

客流为重要相关指标，海外经验看博彩修复基本与之同步。新加坡20Q2-22Q1期间国际入境旅客基本归零，对应博彩收入占19年同期比例持续在 40%-50%震荡，这一现象或主要系新加坡博彩体量相对较小且本土常住人口中博彩客群较多，可为博彩业提供一定基本支撑。至22Q2新加坡开放 国际旅客入境，客流恢复的同时博彩业亦迅速回暖，二者恢复节奏基本同频。

澳门游客加速回暖，博彩景气度确定强。如前文所述，澳门恢复节奏相对略慢于海外，除总量原因外，结构层面主要系普通跨境旅客一般多参与 中场博彩及博彩机游戏等，贵宾厅业务恢复相对缓慢，这一点也可在后文中具体博彩公司的各项业务恢复节奏中窥见。但总体而言，澳门博彩收 入与客流修复亦基本同步，据旅游局数据，2023年澳门入境旅客约2823万人次，已恢复至2019年的7成，24Q1进一步恢复至19年同期的86%，此外 24年春节黄金周访澳游客已较19年同比+13%，客流加速恢复趋势明显，驱动博彩业务景气度向上。

中场转型引领修复从拉斯维加斯看多元化之路

内外部因素驱动中场转型，强势引领本轮复苏

按业务拆分，澳门博彩不同阶段增长驱动力各异 。博彩牌照初放开阶段，受业务扩张及引流需要，中场业务增速较高；此后直到2011年贵宾增速 持续跑赢中场，成为澳门博彩主要驱动力。后受内地反腐等影响，贵宾收入增速回落，而竞争 背景下赌场为争夺贵宾向叠码仔支付的码佣亦水涨船高，进一步摊薄盈利能力。内外因叠加， 各大博彩公司加码盈利能力更强的中场博彩业务。 从收入结构来看，澳门博彩中场收入占比从2002年的25%逐步提升至2019年的49%，2020年后 受外部特殊环境、主要博彩中介人涉案、新博彩法落地等因素影响，贵宾业务占比进一步收窄。 中场转型早已是不可逆趋势，复盘2023年，中场业务23Q4起已超出19年同期水平，强势引领 本轮复苏，预计后续中场禀赋与运营能力将成为具体公司业绩分化的核心。

新博彩法案落地，野蛮生长向规范发展过渡

新博彩法案出台，行业发展向规范化演进。 2022年6月23日，澳门特别行政区新的《娱乐场幸运博彩经营法律制度》（下称《新博 彩法》）正式生效。《新博彩法》提出强化对承批公司、博彩中介人（俗称叠码仔） 及合作人的审批机制，禁止博彩中介与承批公司以任何形式或协议分享博彩收入，禁 止博彩中介承包娱乐场的专营区域，限制博彩中介仅可为1家博企提供服务，且仅可以 收取佣金的方式为承批公司推介娱乐场幸运博彩活动。此外法案严格规定了各家赌桌 及博彩机上限，无序扩张时代终结。 我们认为，《新博彩法》的出台意味着以博彩中介人制度为核心的贵宾厅时代落幕， 法案将博彩公司之间的竞争从价格战和叠码仔资源抢夺中解放，未来行业亦将回归到 公司运营能力竞争，利好行业长期规范发展。

对标拉斯维加斯，澳门产业多元化方兴未艾

对比来看，澳门游客来源多元化程度有限，旅游渗透率提升空间较大。 澳门客源主要来自中国内地及香港区域，其中内地客流50%以上来自广东省，合计对应广 东+香港两地客流占比达62%，内地其它区域当前澳门旅游渗透率依旧较低。24年3月内地 赴港澳个人游签注城市新增西安、青岛，为2007年以来首次扩围；5月再次追加太原、哈尔 滨等8座城市，此外23年澳门国际旅客占比仅为5%，而六大公司亦承诺将在未来十年持续 投入海外客流拓展，展望未来，我们认为后续客流来源有望进一步丰富。 拉斯维加斯位于美国西部，其客流主力军亦来自于相邻的加州等地，但美国其它区域及国 际旅客占比明显较澳门更高，整体游客来源多元化明显。此外据拉斯维加斯游客管理局披 露，2023年拉斯维加斯游客约4080万人次，其中88%来自美国本土，我们以2023年底全美 人口3.36亿计算，粗略估算对应2023年拉斯维加斯旅游全美渗透率约10%。

复苏节奏有所分化，六大博企各有看点

总览：澳门博彩六分天下，禀赋节奏各有分化

从半岛到路氹，承接游客新增量。从地理位置看，早年澳门博彩物业主要集中在澳门半岛地区， 后来受人口密度及城市规划等因素影响，新开物业向路氹区转移，形成了比较明显的区域聚集。 考虑到澳门半岛酒店等设施相对饱和，游客增量预计主要在路氹地区消化，而博彩物业的区域 聚集在强化澳门旅游品牌效应的同时也使得公司之间客流竞争愈发激烈。截至23年底，各公司 普遍在澳门拥有2-5家博彩物业，此外澳博历史遗留卫星赌场较多，共计13处娱乐场。预计未来 各公司在澳门新获土地可能性较低，已有项目翻新扩建和澳门外市场拓展等或将成为新方向。

十年新征途，赌桌分配格局重塑。新一轮承批合同对赌桌和博彩机做出分配并严格规定上限， 据时代周报披露，美高梅中国获批赌桌750张，较此前数目增加约36%，澳博旗下的澳娱综合、 新濠国际发展旗下的新濠博亚以及永利澳门赌桌均明显减少，金沙中国与银河娱乐则变动不大。

银河娱乐：贵宾博彩老牌王者，中场转型弹性可期

首批牌照获批公司，从酒店大亨到博彩巨头。银河娱乐是2002年开放牌照 后首批获得赌牌的三家运营商之一，其实控人为吕志和家族。吕志和早年 凭借建材及酒店等业务起家，后迅速成长为澳门博彩龙头，目前公司在澳 门拥有澳门银河（2011年开业）、星际酒店（2006年开业）及澳门百老汇 （2015年开业）三大旗舰项目。其中2023年拓展的银河三期主要聚焦非博 彩业务，布局有银河国际会议中心及银河综艺馆两个世界级会展综艺场馆。

早年间定位高端，积极推进中场转型。澳门银河项目引入丽思卡尔顿、 JW 万豪等多家顶级酒店品牌，其贵宾业务市占率领跑行业，亦是自身博 彩毛收入占比最高板块。而近年来贵宾博彩业务整体疲软，公司积极转型， 通过合作文娱项目、举办演唱会等方式吸引客流，中场业务有望跟进接力。

永利澳门：奢华定位积极转型，有望把握区位优势

高端心智稳固，非博收入表现亮眼。永利为六家公司中房间数次少的企业，仅高于美高梅，这也与公司定位高端有关，对应2023年永利皇宫/永利 澳门每日平均房租为2527/2199港元，每日房价可接近上葡京、伦敦人等友商博彩物业2倍，这一背景下两间物业2023全年依旧可以维持95%/97% 的高入住率水平，自身高端客群心智积淀深厚。

贵宾转化相对平稳，后续中场客群争夺或决定业绩持续性。我们认为虽然公司历史上贵宾业务依赖度较高，但凭借自身高端定位和服务贵宾所积 淀下的强运营能力，公司有望将原有的中介贵宾客户向自营贵宾以及高端中场业务转化，对应公司23年起中场业务修复速度快于行业大盘，至 24Q1贵宾/中场/博彩机业务分别占19年同期的23%/132%/64%。但与此同时，亦需要关注永利的奢华定位对于大众客群、散客及新客群体的吸引力， 本轮博彩复苏中场驱动，客群争夺及客群维 的持续性将是竞争胜负手 。

报告节选：

编辑：火腿肠