2024年证券行业专题报告：券商自营的历史与未来，在分化中前行

证券自营业务的发展历程复盘

证券公司自营部门的诞生背景

券商自营是证券公司使用自有资金投资股票、债券、基金等有价证券并获取收益的一项业务模式，是一项高度市场化且 波动性较大的业务，其收益与市场走势有较强的关联性。自1987年中国证券行业诞生之初，券商就有自营投资业务，历史 上著名的327国债期货事件中就有大型券商的多空博弈。

早期的券商自营不乏利用信息优势倒卖国库券和交易股票的操作，1995-2006年，自营业务是大部分证券公司的主要收 入来源，但发展方式十分粗糙，因此在2001年市场转熊阶段，许多公司因杠杆过高、交易激进而产生巨大亏损，甚至产生 了挪用客户结算资金进行自营交易的违规情形。

券商自营业务的成长历程和重要性

2013-2023年，自营投资收益在营收中所占比例平均在30%左右，大部分年份占比在25%以上，对于券商业绩的贡献较 为重要。2017年自营投资收益首次超越经纪业务收入成为券商第一大收入来源，自营业务收入自此居高不下；经历了从投 研驱动的方向型持仓向客需渠道的被动和对冲持仓不断扩展，通道业务和资本中介业务边际变化相对平缓，自营投资收益对 券商季度业绩的影响尤为明显。 同时，券商自营部门由于其绝对收益的导向机制和灵活的投资范围，成为了资本市场上一支独特的机构资金力量。

券商自营当前的监管框架——净资本

从券商自营业务的监管上看，目前我国对于券商自营有较为完整的规范，《证券法》、《证券公司监督管理条例》、《证券交易所管理办 法》等法律法规对证券公司从事自营业务应当具备的资本实力、独立性、罚则等进行了一般性规定。其中，较为重要的条文有《证券法》第 一百二十九条“证券公司的自营业务必须以自己的名义进行，不得假借他人名义或者以个人名义进行”、《证券公司监督管理条例》第四十 四条“证券公司从事证券自营业务，自营证券总值与公司净资本的比例、持有一种证券的价值与公司净资本的比例、持有一种证券的数量与 该证券发行总量的比例等风险控制指标，应当符合国务院证券监督管理机构的规定”等。

自营投资的资产配置结构

券商自营的财务处理与会计基础

根据新金融工具准则，证券公司持有的金融资产应确认在资产负债表的“衍生金融资产”及“金融投资”项下的“交易性金融资产 (FCTPL)”、“债权投资(AC)”、“其他债权投资(债务工具-FVTOCI)”、“其他权益工具投资(权益工具-FVTOCI)”四个报表项目中。 上述产生的相关收益，分别计入利润表中的“投资净收益”、“公允价值变动损益”、“其他综合收益”、“利息收入”四个项目；投资 净收益代表资产处置产生的价差收益（处置价值-初始成本），公允价值变动损益代表持有资产期间的价值波动产生的浮动收入/亏损（当前价 值-初始成本），其他综合收益核算FVTOCI类科目的公允价值变动损益。（需注意，基金类投资属于债务工具）  自营投资金融资产的会计科目选择对券商投资业绩和投资策略均会产生显著影响。根据《企业会计准则第22号——金融工具确认和计 量》。

从资产负债表科目看自营配置的风险偏好

按照财务准则的要求，持有交易性金融资产的目的是为将来出售，因此从图表中可看出，券商自营投资盈利的主要方式还是依靠交易性金 融资产的高买低卖赚取价差收入；证券公司持有的交易性金融资产主要包括债券、基金、股票、理财产品等。从2019~2023年头部券商平均 数来看，中信证券(88%)>华泰证券(87%)>中金公司(84%)>海通证券(81%)>招商证券(78%)>国泰君安(78%)>中信建投(74%)>申万宏源(73%)。

其次，其他债权科目占比次高，该科目的持有意图兼具收取利息/本金及出售赚取价差，主要包括国债、金融债、企业债、同业存单、超 短融等。广发证券(47%)>中国银河(29%)>中信建投(25%)>国信证券(22%)>国泰君安(20%)>招商证券(19%)>申万宏源(18%)>中金公司 (16%)>海通证券(13%)>中信证券(10%)>华泰证券(2%)。为计算方便，后文的自营投资规模将采用交易性金融资产+其他债权投资合计口径。

债券投资规模占券商自营仓位的65%~70%

当前，券商自营盘股票仓位占比约为7%~8%，债券占比65%~70%，基金占比10%~12%，其他产品占比10%~20%，其 他产品主要包括资管、信托计划和私募专户产品等。 近年来，股票仓位占比持续降低，2007年占比70%，2012~2017年占比15%~20%，2018~2022年占比7%~8%；债券仓 位逐步增加，从2007~2017年的50%~60%增加到2018~2022年的65%~70%。 券商自营加配债券与其资产规模扩容的时间点接近，反映投资规模增长后追求更稳健收益的诉求增强。

券商自营投资收益率中枢下滑，2%~3%已属行业上游

总结：券商自营利率债投资偏好流动性较好品种、信用债投资偏好高票息品种。 108家样本券商的数据显示，2014~2023年上半年这一期间内，券商自营投资收益率的中位数持续下滑，2019~2020年股 票市场行情上涨时期，平均收益率中枢不如2016~2018年的下行期。 原因一是2019年以来客需型业务的驱动下，证券行业进入第三轮扩表周期，资产规模增长而投资端弹性未能支撑盈利同 比例增加，二是经历15-16年牛熊转换后，券商自营普遍下调权益类头寸占比，选择固收类资产平滑收益波动，风险偏好下 降。

证券公司主体的投资风格

自营投资风格与风险指标的正相关性

结合2019~2023H数据，证券公司自营债券头寸占比更高的券商，风险覆盖率、流动性覆盖率、净稳定资金率三大风险 指标水平更安全；三个指标与债券仓位占比的相关系数分别为0.3899/0.2420/0.2439，为正相关，即债券头寸占自营比重更 高的券商，风险指标越高，越符合监管定义的低风险状态。 风险覆盖率、流动性覆盖率、净稳定资金率的预警标准均为120%，监管标准均为100%，2023年证监会曾对该指标体系 做优化调整，分类评级连续多年较高的券商指标约束空间更大。

券商自营投资的底层资产变化趋势

券商自营持有的金融资产以股票/股权、债券、公募基金、私募/专户产品、券商资管计划、信托计划、银行理财等产品为 主。 自营投资底层资产由非标资产转为标品。2019~2023H年，券商自营投资信托、理财、资管产品的规模逐步下降，但投 资债券、股票、基金的规模均实现翻倍以上增长。 头部券商权益衍生品配置占比提升。截至2023/6/30，总资产规模超过5000亿的前10家头部券商，客需型业务占自营仓 位比重普遍高于行业均值，例如中信证券、国泰君安、申万宏源、海通证券、广发证券等，含衍生品在内的其他类资产投资 占自营比重均超过10%；2019年以来，头部券商推动的自营非方向性转型一方面使得自营投资客需型占比提升，另一方面 也使得自营业务的盈利稳定性有所增加。

头部券商债券越做越轻，中小券商投资风格分化

总资产规模越大的证券公司，债券投资平均仓位占比越低。5000亿以上总资产的证券公司，债券投资平均仓位占比约为55%-65%。 2019~2023H，5000亿以上总资产的券商共有10家，债券投资占自营规模的比重从67%下降到56%，大型券商自营投资规模普遍超过千亿， 甚至高达3000亿以上，对资产收益率贡献大，在轻资产业务费率承压的背景下，大力发展权益衍生品等客需型业务成为创利共识，因此债券 仓位比重持续降低。 资产规模在500~5000亿的中型券商，债券投资平均仓位占比约为70%。中等规模券商的自营业务结构较为单一，以投资债券和经营收益 凭证类业务为主，权益头寸占比稳定；过去在债券投资的风险偏好更高，信用债投资比例平均略高于更大型券商，但在近几年也趋于稳健。 资产规模小于500亿的中小型券商，债券投资平均仓位波动较大，从60%~80%不等。资产规模较小的券商，对权益自营业务创利的依赖较 大，但由于自营部门以绝对收益衡量投资效益，所以会根据市场行情做仓位管理，股票市场行情好时，债券投资占比低，反之亦然，因此波 动较大。

如何衡量券商自营投资风险?

如何衡量不同主体自营投资的业务风险？

自营业务对证券公司的重要性与日俱增，自营产生的投资收益（处置价差）和公允价值波动损益（持仓波动）在许多证 券公司的总营收占比超过40%，对证券公司的资产质量、利润水平、现金流产生影响。 我们将自营风险的衡量拆分为五个指标：①自营业务的依赖度；②自营资产的重要性；③自营配置的稳健性；④自营收 益的稳定性；⑤自营的杠杆水平。定义自营风险打分=1*2*3*4*5。

自营业务未来的发展方向

权益自营的基本模式

重资产投资业务。权益自营一般投资于二级市场股票、证券投资基金等标的，与固收自营不同，权益型自营投资的目标是为公司在牛市时 博取高收益，在市场低迷时保持低仓位或空仓避免亏损，因此券商权益自营的择时要求比较严格，经营业绩和波动也比较大。做市业务既赚 取中间手续费，又能够利用波动赢得价差收入，因此既属于重资产投资也符合轻资产中间业务性质。目前在场内做市中，券商的主要盈利依 赖于交易佣金，因此，我们将其归类为中间业务。

轻资产中间业务。包括新三板做市和股票销售交易等，部分券商会在自营部门下设新三板做市业务团队或子部门；而股票销售交易则采取 与其他业务联动的模式，比如“投行+投资”、“投行+交易”等模式。

1. “投行+投资”模式，主流的联动模式是“券商系PE子公司投资未上市股权+投行为企业提供上市承销保荐等融资服务”，少量券商也会 用直投子公司参与投资，但主要收入来源仍是PE基金管理费和投行承销保荐费；此外，跟投制度的创新，允许券商以直投子公司参与发行人 IPO战略配售，目前在科创板是强制执行跟投，在创业板、北交所和主板是部分试点。过去，在跟投进程中，自营部门还可以利用限售券源 开展融券、场外衍生品等业务，赚取利差，但是目前这一模式由于涉及融券，已被监管限制。

2. “投行+交易”模式，主要体现为股票做市业务，过去由于监管限制以及市场规模的原因，投行部门与自营部门协同空间有限。目前，科 创板做市商制度鼓励保荐机构在持续督导期间为其保荐的科创板股票提供做市服务据wind数据显示，截至2024年5月22日，科创板共有225 只标的成为做市股票（占比39%），科创板做市商一共15家，其中华泰证券和中信证券做市数量最多，分别为115和110只。

权益衍生品业务。主要包括场外期权报价交易、跨境收益互换、浮动收益挂钩产品；场内期权/期货做市等。投资者对于风险对冲和结构 化理财产品的需求滋生了客需型的自营业务。自营部门在持有多头股票或股指期货头寸的同时向交易对手出售看涨期权，赚取波动率收益； 或是在资金不出境的前提下，与客户签署跨境收益权互换的场外协议，服务客户全球化的资产配置需求。券商在场外期权产品中的收入主要 来自于期权费，在收益互换中的收入来自于利差。

报告节选：

编辑：火腿肠