2024年维生物蛋白专题：蛋白新能源，探究微生物蛋白的投资机遇

（一）新材料新方向，解析微生物蛋白产业链

替代蛋白是非动物源性蛋白，解决动物蛋白缺口问题。肉类一直以来是人类吸收蛋白质的主要来源，但随全球人口增长，预计2050年新增蛋白缺口将达到全球蛋白质消费量的50%以上，受土地和气候限制，传统动物蛋白无法填补这一蛋白缺口，因此探寻新的蛋白来源至关重要。替代蛋白受益于合成生物学等技术发展，以非动物或非主流动物为蛋白质来源，在安全性、营养适配性、低碳性等方面具有明显优势，当前，替代蛋白的生产和应用逐渐成为一种全球性趋势，根据MarketDigits数据，2023年全球新蛋白市场规模达到751亿美元（约5406.74亿人民币）。据波士顿咨询数据，2035年全球新蛋白市场规模有望达到2900亿美元（约2.08万亿人民币），占总蛋白市场规模的11%。替代蛋白根据制造原料的来源，可以分为四大类别：微生物蛋白、昆虫蛋白、细胞蛋白和植物蛋白。

微生物蛋白是替代蛋白的一种，“变废为宝”具有广大的想象空间。微生物蛋白利用细菌、酵母、微藻等微生物，将葡萄糖、淀粉、农业废料、二氧化碳等转化为蛋白质，微生物蛋白具有很高的蛋白质含量 (占干燥生物质的75％)，包含所有必需氨基酸，并且富含维生素和矿物质以及其他各种营养物质。与其他类别的替代蛋白相比，其在原料可持续、科学研究成熟度、高生长繁殖速度（例如富祥药业的真菌蛋白可实现每5小时复制一次生物质）、低碳甚至负碳排放、营养可编辑、可规模化生产等方面具备明显优势，从未来发展来看，微生物蛋白的“变废为宝”有广大的想象空间。但同时，其也面临生产制备工厂要求严格、进入门槛较高、商业化落地成本高、终端消费者观望情绪重的问题。

动物饲料占有99%份额，亚太地区是未来增长动能，微生物蛋白市场规模不断扩张。据QYResearch。2018-2022年微生物蛋白市场规模CAGR达96.8%，预计到2029年，复合增速将保持在42.7%，实现长期快速增长。按应用市场细分，动物饲料是目前最大细分市场，占有99%的市场份额，剩余1%主要为食品饮料。按地区划分，不管是产值还是市场规模，亚太地区均为未来最大的成长区域。

蛋白短缺的压力愈发急迫，各国政府纷纷出台政策推动替代蛋白产业发展，美国在22年9月和23年3月均发布与生物制造相关文件，其中包括：将生物制造覆盖人们日常生活可以用到的所有东西，以及计划在五年内设计循环的食品蛋白质生产系统，证明从生物质、废物和二氧化碳中生产用于食品消费的蛋白质的可行途径。而包括欧盟、以色列和加拿大在内的世界各国政府已为替代蛋白质研究项目拨款超过6600万美元，坚定投入替代蛋白。

国内来看，21年起政府陆续发文，支持和规范合成生物、人造蛋白、功能重组蛋白领域的发展，22年习近平总书记在党的二十大报告中要求：“树立大食物观”、“构建多元化食品供给体系”，全方位、多途径开发食物资源，向森林要食物、向江河湖海要食物、向设施农业要食物，向植物动物微生物要热量、要蛋白。地方层面，上海、杭州、常州、合肥、深圳等地密集出台促进合成生物创新发展的政策文件，同步加快布局合成生物产业。今年两会上，合成生物、微生物蛋白等词条多次被提起，进一步明确点出合成蛋白以及微生物蛋白的重要性。

（二）以植物蛋白对标，增长路在何方

植物蛋白相较于传统动物蛋白具备诸多优点。平时常见的豆类、谷类、薯类、坚果等均含有蛋白质，其中豆类尤其是大豆蛋白质含量高达40%。植物蛋白即为从植物中提取蛋白，具有安全性强、易消化且对动物福利和环境副作用小的优势，目前已大量应用，是当前最佳的替代蛋白。但是，植物蛋白也具备明显的限制，包括氨基酸的组分有所受限、生物利用度弱于动物蛋白，以及从碳利用角度来说，仍然会增加碳排放量。下游看，植物蛋白多应用于食品领域，满足特定需求，发展速度减缓，5年CAGR9.1%。

微生物蛋白有比植物蛋白更优的蛋白质特性和替代潜力。相较于动物蛋白和植物蛋白，微生物蛋白具备明显的优势和潜力，一方面，微生物蛋白能够明显缩短蛋白生产周期，降低能耗，有研究表明，微生物发酵生产蛋白的速度是植物的500倍，是动物的2000倍；另一方面利用废气、二氧化碳等原料，实现真正的0碳或负碳排放；微生物蛋白通常含有高质量的蛋白质，其氨基酸组成可以用更接近人体需求比例，易于消化吸收，同时可以借由合成生物学方法，可培育特定微生物载体来生产更多功能性蛋白，实现多样化、定制化的产品开发，未来定价能力和溢价能力的潜力高；由于原料易得，一旦实现可控地规模化量产，生产成本下探的潜力大，有望降至当前植物蛋白和动物蛋白之下，为利润提供充足安全垫。与此同时，目前微生物蛋白仍处于探索调整阶段，研发周期和前期投入较大，政策端获批周期较长，成本端仍处于高位，市场教育尚不充分，仍需以时间换空间。但先行企业有望在市场空白期抢先占领消费者心智和细分赛道概念，后续获得更超额的收益。

（三）以消费者视角出发，什么是食饮的核心竞争力

外形和风味是前提保证。由于消费具有粘性和惯性，因此当新产品出现时消费者难免会产生排斥或观望态度。当前新材料若要对原有产品产生替代，外观和风味是消费者选择的前提保证，目前技术端持续突破，微生物蛋白在溶解性、成胶性、拉丝性等口感体验上与传统蛋白特性更加接近，消费者的转移壁垒快速降低。未来随风味进一步提升，一方面能更顺畅切分现有渠道的消费者，另一方面有望引领新消费趋势。

营养成分更优带来更多好感。如酵母蛋白的氨基酸含量比牛奶更加丰富，可以为人体提供更加充足的营养，同时还可以产生不同的风味，与牛肉酱、豌豆酱互补，提升产品口感。Nature‘s Fynd研发的温泉真菌蛋白质，含有9种人体必需氨基酸，且蛋白质含量比豆腐高出50%，已成功运用在早餐馅饼和奶油芝士之中，实现产品商业化。顺应当前大健康概念的指引，我们认为更高的营养成分是消费者尝鲜的核心动力。

价格是核心竞争力，也是消费者的主要衡量要素之一。作为替代蛋白，当微生物蛋白产品在环保、高价值的基础上，具备了价格上的关键优势（我们认为微生物蛋白的价格需下降至消费者心理预期之下，甚至低于传统肉类的价格），将激发消费者的明确热情，市场会自动倾斜（例如人造钻石价格持续下探，一方面倒逼天然钻石价格下探，另一方面人造钻石市场快速扩大）。尽管微生物蛋白质在供应链和技术端还有成本下降的空间，但目前来看已具备一定优势：从绝对价格而言，以甲烷氧化菌蛋白为例，其生产成本已下探至每公斤3欧元，PerfectDay可以将生产成本降至传统蛋白的40% ；从相对价格而言，以酵母蛋白为例，随酵母蛋白相较传统蛋白价格高10%-15%，但其营养和风味更佳带来更高性价比，消费者市场接受度明显较高。

营销和宣传是重要手段，与大厂合作实现消费者教育。微生物蛋白由于其原料和载体的特殊性，容易造成市场接受度低的状况，市场教育需要上下游玩家的共同努力。由于市场热点多变，消费者期待新成分或新卖点带来消费的新刺激，因此对中游厂商而言，与下游大厂进行合作，定向化开发新品有望迅速捕获消费者热点，同时通过完全差异化的大单品打造，以点及面快速带领消费者接受微生物蛋白概念；另一方面，环境意识和动物福祉观念提升，品牌可以以“环境友好”为卖点，切中小众消费者的消费热点，从小众高调性再推广至大众消费品，这其中的佼佼者便是Perfect Day，其提出“动物友好、解放奶牛”的口号推广真菌生产的牛奶蛋白。整体而言，我们认为在市场导入阶段，先行品牌需要重视营销和宣传端的推广，推动行业蛋糕做大，优势企业借市场扩容之势有望呈现出更优越的表现（例如宠食鲜粮品牌Freshpet在经历十年鲜粮概念的导入后，现在进入盈利提升和估值提升的戴维斯双击）。

（四）投融资梳理，微生物蛋白正当时

国内偏保守，高估值下向两端迈进。近年中国市场与海外却形成鲜明对比，对于替代蛋白更多持保守、观望态度，整体活动结构存在缺失，主赛道遇冷。细分来看，国内替代蛋白行业的投融资主要还是集中在植物肉、植物奶、细胞肉，微生物蛋白的发展仍显长坡厚雪。从资金来源看，我国主流资金源于创投公司，产业投资方仍观望。梳理投资主线我们有以下几点发现：

1）估值以PS估值为主，首要考量是否可以商业化落地。替代蛋白和微生物合成领域我国仍处于初期阶段，因此收入成为核心考虑因素，反映到估值上则变现为主流估值模型以PS估值为主，当然收入需要厘清来源，分辨产生收入的技术路线是否与替代蛋白或微生物蛋白挂钩。

2）估值高企，倒逼投资人向初期研发团队投入。PS估值带来的结果必然包括整体估值高企，后期成熟化标的表现更为明显，在效用最大化和投资最小化的指引下，投资人反而向更早期项目靠拢，偏好研发端具有深厚积累，同时核心团队包含研发+产品+宣传的产业一体化，保障最终产品具有商业化落地的可行性。

3）已有成熟商业化方案，强者恒强的企业有望收获多轮融资。对于一些持续兑现业绩目标和商业化方案的企业，一方面表明自身技术可行性强，另一方面表明团队具备销售能力，有望在初期占领细分市场实现强者恒强，这将直接给予投资者正向反馈，从而带动原有投资者或新投资者短期重复投资。

细分微生物蛋白，精密发酵龙头清晰，溢价更高。微生物蛋白的细分领域中，精密发酵久经验证，在多行业中得到重要应用。布局精密发酵类的公司中，截止2023年海内外共有 60 家公司，包括Perfect Day、Shiru、nourish、Motif Foodworks等，根据谷孚2022新蛋白发酵行业报告，在发酵技术的三种技术路径中，精密发酵公司的融资额最高，超过 2021 年发酵公司年度融资总额的一半，其中仅Perfect Day、MotifFoodworks、The EVERY Company三家公司的融资总额就达到了 7.5 亿美元，占发酵领域年度融资总额的44%。

我国新蛋白发酵产业尚属发展早期，截止2022年5月，公开可查询的新蛋白发酵企业共 13 家，技术类型涉及四大类：酵母、菌丝体、微藻生物质发酵以及精密发酵，国内公开可查询精密发酵公司数量仅 4 家，包括元育生物、蓝佳、昌进生物、德默特生物，占发酵类总公司的31%。

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