2024年天罡股份研究报告：超声仪表领军企业，热表水表齐头并进

1. 国家超声计量仪表“小巨人”

1.1 超声仪表头部企业，产品矩阵丰富完善

深耕行业三十余载，超声热表和水表业务齐头并进。公司于 1988 年成立，自 2002 年以来深耕超声波流体测量技术，是国内最早向市场推广超声波热量测量仪表的企 业之一，其中超声波热量表在线数量已经超过 200 万台，全面覆盖北方供暖 15 省市。 2015 年，公司凭借强劲的技术和研发实力，切入超声水表领域。公司具备较强的产 品实力，已获得多个国家地区的资质认证；并于 2020 年被认定为山东省“专精特新” 中小企业、2021 年被认定为国家级专精特新“小巨人”企业。

超声波水表和热量表双轮驱动，产品矩阵多层次覆盖： 1） 供水领域：公司自 2015 年切入超声水表领域，目前产品包括超声水表及流 量计、联网数据传输及数字供水平台。其产品借助超声测流技术，对时差分析得出水 的流速和流量，具有低始动流量、高精度、宽量程比、工作稳定等特点，下游广泛应 用于市政、农业灌溉等领域；同时，其互联网+智慧水务综合解决方案将超声波水表 从单纯的计量收费功能扩展到管网地理信息系统、DMA 漏损管理等领域，产品线丰富。 2） 供热领域：公司在供热领域深耕多年，产品主要包括超声热量表及流量计、 物联网数据传输、数字供热平台、智能调控终端四大品类，能够为客户提供产品到数 字信息化的全链条解决方案；其物联网超声热量表具备实时监控分析，低始动流量， 宽量程，长使用寿命等优点，目前已经覆盖北方主要的供热城市，为行业的龙头企业。

股权结构集中，管理层行业经验丰富。董事长付涛与总经理付成林系兄弟关系， 共计持股比例为 64.2%，为公司实际控制人，戚其荣系二人母亲，为一致行动人；溢 丰、溢诚、溢民、溢信投资均系由付涛控制的企业，公司股权较为集中。董事长付涛 系中国计量协会热能表工作委员会副主任委员，WTO/TBT 通报工作协调委员会热量表 专家组专家，威海市计量测试学会会长，自 1994 年以来深耕自动化仪表近 30 年，具 备丰富的技术及行业管理经验。

1.2 营收利润稳健增长，盈利能力逐步提升

基本面企稳，未来业绩增长确定性较强。2019-2023 年公司营收由 2.27 亿元提 高至 2.68 亿元，CAGR 为 4.2%，归母净利润由 4846 万元提升至 6205 万元，CAGR 为 6.4%；其中核心产品超声水表和超声热量表贡献了主要收入来源，带动公司业绩稳步 增长。其中 2022 年公司实现营收与归母净利润出现短期下挫，主要受疫情因素以及 受大客户济南热电订单损失，其由外部采购转为向其集团内子公司采购所致；2023 年 公司实现营收与归母净利润均实现正增长，公司业绩重回上升通道。

盈利能力较强，毛利与净利润均维持在较高水准。2019 至 2023 年公司毛利率由 48.6%上涨至 53.5%，逐年提升主要系受销售模式结构差异、产品结构差异以及原材 料价格波动影响，整体维持在较高水平。公司销售费用较高，主要系公司销售采取经 销模式为主，包含较大比例的市场开拓费用；未来公司增加渠道建设，开拓新市场， 销售费用将维持较高比例；管理费用率受益于规模效应逐年下降，研发费用率维持在 5%左右，绝对金额逐年上涨，主要系用于新产品、新技术的研发。

高现金分红，公司股息率较高。近5年期间，公司分别于2019/2020/2021/2023H1/ 实施派发现金红利，向全体股东每 10 股派发现金 7.5/7.5/8/7 元，共计派发现金红 利3776/3776/4028/4270万元；同时，公司当期未分配净利润分别为1.13/1.30/1.52/ 1.94 亿元，占比分别为 33%/29%/26%/22%；以 2024/5/24 日股价计算，公司股息率分 别为 4.99%/4.99%/5.33%/4.66%，公司股息率较高；同时公司于 4 月 27 日发布 2023 年权益分派方案，拟向全体股东每 10 股派发现金红利 7 元，合计 4270 万元。

2. 政策执行力度强，行业发展前景好

2.1 行业政策持续加码，推陈出新增长优

供水端：随着国家对智慧城市、智慧水务需求的逐年增加，推动智能水表对传统 机械水表替代，渗透率逐年提升；2022 年，国家发改委联合住建部发布《关于组织 开展公共供水管网漏损治理试点建设的通知》，明确提出将选取不超过 50 个城市实 施供水管网漏损管控工程，并于 2025 年将漏损率上限控制在 7-8%1，目前已在天津， 郑州、西安等城市试点。超声水表在监测漏损情况、降低管网漏损率方面具有较大的 性能优势，该政策的推行将有助于超声水表市场的蓬勃发展，带来广阔的市场前景。 本轮治理行动执行力度强，下游替换动力充足。结合 2022 年国家发展改革委办 公厅、住房城乡建设部办公厅印发的《关于公共供水管网漏损治理重点城市（县城） 名单的通知》，北京市、天津市、上海市、郑州市、无锡市、苏州市等地区将有望成 为首批规模性推广超声水表的城市。

供水价格调整，水务公司支付能力提升，需求改善。为完善城镇供水价格机制, 促进供水事业高质量发展，2021 年随着《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定 价成本监审办法》颁布，后续各省陆续颁布办法实施细则，明确各省城镇居民用水价 格机制；部分城市上调供水价格，此轮调整有助于各水务公司增厚利润空间，进而带 来支付能力以及对智能水表、智慧水务需求的提升。

供热端：在节能减排的大背景下，国家有关部门明确提出要深化供热体制改革， 完善城镇供热价格机制，由“面积制”向“用量制”改革。2003 年八部委联合发布 《关于印发<关于城镇供热体制改革试点工作的指导意见>的通知》，预示着我国供热 改革工作正式开启，十余年间我国供热行业经历了长足的发展。2021 年以来，随着 国家“双碳政策”提出，智能热量表有助于监测实时碳排放，更好地提升能源综合利 用率，以实现国家整体的节能降耗，将有望迎来新一轮的发展机会。 “设备更新”政策推行，政策力度加大、范围更广。2024 年 3 月，国务院办公 厅发布的《国务院办公厅关于转发国家发展改革委、住房城乡建设部《加快推动建筑 领域节能降碳工作方案》的通知》中提到“加强对热量表等计量器具的监督检查”以 及“加快实行基本热价和计量热价相结合的两部制热价，合理确定基本热价比例和终 端供热价格”，预示着行业将会加快性能好、智能化程度高、稳定性强的设备推行， 对供热行业整体起到积极作用。

2.2 超声水表加速替代，渗透率快速提升

居民用水量与供水普及率提升，为水表市场发展奠定基础。2012 年至 2021 年， 我国人均日生活用水量由 172 升提升至 185 升，供水普及率由 97.2%提升至 99.4%， 再加上近年来一户一表、三供一业、定期强检轮换等政策逐步推行，为我国水表需求 起到了支撑性的作用；根据智研咨询数据，2016-2020 年，我国水表产量由 9100 万 只增加至 9762 万只，CAGR 为 1.77%；表观需求量由 6797 万只提升至 7495 万只， CAGR 为 2.47%。 未来我国水表需求量的增长动力主要来自：1）存量水表的现存缺口和更新换代； 2）新房竣工及农村供水普及率提升带来的新增需求。

智能水表性能优异，逐步替代机械水表。我国水表市场已从传统的机械水表为主 逐步过渡到传统机械水表与智能水表并存的阶段。传统机械水表部件易磨损，计量精 度低，人工抄读工作量大，并易引发管网漏损率高，供水公司产销差高居不下等问题， 对能源及人力资源均造成了较大的浪费；智能水表可以实现对数据的实时处理、远程 计量等多种功能，逐步受到下游青睐。 智能水表产销量增速明显高于行业，市场渗透率提升至近 40%。2016-2020 年我 国智能水表产量由 1925 万只提升至 3578 万只，CAGR 达 16.76%，需求量由 1907 万 只提升至 3537 万只，CAGR 为 16.7%，2016-2020 年的复合增速远高于对应水表整体 的增长速度（产量/需求量 CAGR 1.77%/2.47%）；同时以产量计算，智能水表渗透率 由 21%提升至 37%，近年智能水表的产销规模增速明显，替代传统机械水表趋势显著。

超声水表目前是智能电子水表中的主流技术路线，未来空间可期。智能机械水 表仅通过增加机电转换装置以实现数据远传，远程控制等功能，但在计量原理与性能 上与传统机械水表并无本质上的区别。而智能电子水表实现了计量方式的创新，以超 声/射流/电磁等方式替代叶轮传动，功能全面且具备更优良的计量特性和使用特性， 能够真正解决现代城市智慧水务管理的痛点；其中超声水表是目前最具商业化基础 的技术路线，应用前景广阔，现已在西安、济南、郑州等城市逐步推广。 超声水表能有效降低管网漏损率及供水企业产销差，下游替换动力充足。1）管 网漏损率：超声水表始动量低、计量灵敏度度高，更有利于及时发现漏损处，有效降 低管网漏损率；2）产销差：超声水表精度高，能有效降低产销差。根据迈拓招股书， 丹东市自来水公司在安装智能超声水表进行分区计量管理后，产销差由 20Q1 的 67% 降低至 20Q3 的 37%，合计下降 30pcts；减少管网漏损率与供水产销差为客户提质增 效，智能超声水表有效迎合了下游供水厂商的需求，发展潜力可期。

成本端阻碍降低，为超声水表渗透率的提升提供了基础。下游供水企业客户水 表的应用成本主要包括采购成本、安装成本和售后运维成本，我们认为超声水表目前 在应用的总成本上并无明显的阻碍，渗透率大幅提升指日可待。 1） 采购成本方面，目前市面上同规格的智能超声水表较智能机械水表的价格仅 高约 10%-20%（20-40 元），且未来随着超声水表的大规模应用和技术设备升 级，未来价格仍有继续下探的空间； 2） 安装费用方面，两者不存在显著差异，但智能超声水表不受口径限制且可以 实现任意角度安装，适用度更广； 3） 运维成本方面，主要体现在水表检修及产生用户用水纠纷时的处理成本，如 前文所述，超声水表精度高、磨损小、寿命长，且能有有效降低企业产销差， 综合看更有利于降低供水企业的运维成本。

2020 年超声波水表渗透率不足 5%，2026 年中性假设下我们预计超声水表的年 产量有望超过 1000 万只，21-26 年 CAGR 为 45%；2026 年超声水表的产值将有望达 到 40 亿元，21-26 年 CAGR 为 38%。 1） 水表总需求：根据前文，水表存量替换（每 4-6 年更换一次）叠加新增需求， 参考 2016-2020cagr 为 1.77%，假设未来水表产量每年增速为 1.5%； 2） 智能化率： 2020 年水表智能化率仅 37%，参考汇中股份年报，我国智能电表/燃气表智能化率已分别达到 80%/50%，同时，根据我国水表行业“十四五” 发展规划纲要，要求智能水表占比提升至 60%以上，因此假设至 2026 年智能 水表渗透率逐步提升至 60%； 3） 超声水表渗透率：我们以 2020 年行业内主要厂商迈拓、汇中及公司的产量 预测，2020 年我国超声水表渗透率不足 5%，由于超声水表为目前智能水表 中具备较强优势的品类，我们预计未来渗透率逐步提升； 4） 销售单价：参考迈拓股份和公司超声水表平均单价约为 400 元/只，考虑到 未来技术进步，以及竞争环境变化，我们预计销售单价会逐年降低。

水表市场向智能化转型，技术研发、综合服务能力强的公司占据更大市场份额； 目前国内智能水表市场仍以智能机械水表/远传水表为主，主要代表企业有宁水集团、 三川智慧、新天科技、山科智能等；由于超声波流体测量技术系于近年才应用于户用 水表，国内的超声水表市场相对较为集中，规模化生产的超声水表制造商主要有迈拓 股份、汇中股份和天罡股份，其中迈拓股份与汇中股份占据主要市场份额。 前文中性假设下，以 2023 年超声水表市场规模及各公司智能水表营收计算，迈 拓、汇中、天罡三家公司分别占有市场份额 20%/18%/5%；其中汇中股份与迈拓股份 主要以生产小口径超声水表为主，而天罡股份以大口径水表切入市场。未来随着行业 竞争增加，不具备技术和服务壁垒的小型企业将加速出清，未来市场集中度有望提升。

2.3 超声热表需求稳健，政策带动新机遇

城镇化进程带动供热面积增加，为热量表需求增长奠定基础。热能表产品主要 应用于我国北方采暖地区，近年来随着新房竣工面积及城镇人口数量的稳步增长，我 国城市集中供热面积亦随之增长，2012-2021 年，我国城市集中供热面积由 51.8 亿 平方米增长至 106 亿平方米，CAGR 为 8.28%，其中山东和辽宁省等北方地区为主要 需求大省，集中供热面积超过 5 亿平方米；未来随着城市化率逐步提升，供热面积及 新增供热需求的涌现，将支撑对热量表的需求。

智能热量表的普及率高，“双碳”政策有望推动新一轮发展。我国热量表市场发 展时间较长，智能热量表的普及率已较高。智能热量表又可分为电磁式和超声波式， 其中超声热量表在测量量程、计量精度等方面具备较强的优势，同时可结合物联智能 调控终端，实现供热精细化的管理，更好的解决水力失衡、供热不均造成的热量损失，更加契合国家“双碳”政策下节能减排的需求，目前已成为国际市场上的主流产品。

超声热量表市场稳步发展， 2023 年市场规模约 20 亿级。根据中国计量协会相 关行业数据，2019 年我国超声波热能表市场新增出货量 280 万只，安装总量 3410 万 只，预计 2023 年新增出货量、安装总量将分别达到 410 万只、4980 万只；我们参考 公司、迈拓股份、瑞纳智能超声热量表销售数据，单只销售价格约在 300-900 元区 间，公司 2020-2022 年单价分别为 496/477/499 元。我们以 500 元/只计算，预计 2022-2023 年超声热表的市场空间约为 18.5/20.5 亿元。

市场格局较分散，天罡股份与汇中股份同属第一梯队。智能热量表行业较为分 散，市场集中度不高，我国主要生产企业有天罡股份、汇中股份、迈拓股份及瑞纳智 能等。2023 年天罡/汇中/迈拓在智能热量表领域分别实现营收 1.20 亿元/1.07 亿元 /0.37 亿元，瑞纳智能未披露 23 年智能热量表营收；以前文预计 2023 年 20.5 亿的 市场规模计算，市场占有率分别为 5.8%/5.2%/1.8%，天罡股份与汇中股份并属行业 第一梯队，先发优势较为突出且具备多项稳定运行 10 年以上的应用案例。

3. 超声水表放量，成长空间打开

3.1 水表热表齐头并进，技术研发筑建壁垒

超声水表进入快速替代期，带动公司业绩增长。随着超声水表的技术与商业化应 用日趋成熟，其性能优势逐步获得下游客户认可，对传统水表的替代将成为行业未来 增长的主要驱动因素。公司在超声热量表行业处于行业领先地位，有望凭借其在超声 波计量领域多年的技术积累与品牌优势，在此轮替代趋势中率先获益。2018-2023 年 公司超声水表营收由 2519 万元跃升至 7920 万元，CAGR 为 25.7%，主营收入占比由 14%提升至 30%，成为公司未来重要的营收增长点。

公司核心产品获得关键认证，具备出海实力。近年公司亦注重海外市场开拓，多 项产品技术达到国际先进水平，并获得 MID/CE/MC 等认证，其中大口径超声水表 （DN15-DN600）为国内率先获得 MID 认证的厂商之一。公司通过直销与经销方式向海 外销售，授权代理商弗陆米特在欧洲、北美等地独家销售公司产品，是目前少数走出 国门，且具备与海外厂商竞争能力的超声测量仪表厂商。2020-2022 年，公司境外销 售规模由 1402 万元增长至 2790 万元，占主营业务的比例由 6.1%提升至 11.7%。

掌握核心技术，中大口径仪表市场具有显著竞争优势。公司在中大口径超声水 表领域深耕多年，2020-2022 年公司中大口径产品占超声水表营收的比例由 49.3%提 升至 64.9%；同时，由于中大口径水表单价与毛利率均较高，带动公司超声水表板块 快速增长，盈利水平优于同行。技术层面，大口径水表主要用于管网、工业用水等领 域，对技术及测量精度的要求更高；目前公司已掌握生产大口径超声水表所需要的核 心专利技术，亦是全球为数不多获得 MID 大口径认证的超声水表企业。

加强研发投入，新技术新产品增添。公司研发费用率长年维持在 5%左右，与可 比公司相比处于平均水准。公司注重研发和产品迭代，在研项目包括“一种用于核电 的国产高温超声流量仪表”，能够在高温高压环境下准确的开展计量与通讯工作，工 作寿命长，较现有智能机械表优势明显；其他项目包括“高精度短管超声波水表”已 进入小批量生产阶段，产品结构尺寸小，可满足各种安装环境，且降低产品成本。未 来公司将持续增加研发力度，降本增效，进一步巩固自身技术壁垒。

3.2 深度绑定头部客户，政策试点优先获益

超声水表快速拓客，热量表全面覆盖北方地区。水表端，公司采取合作开发的方 式通过经销商持续挖掘潜在客户，目前已经与中国水投，广州水投等大型水务公司建 立了稳定的合作关系；热量表端，公司与济南热电、太原热力等供热企业建立了长期 稳定的合作关系，作为最早向市场推广超声热量表的企业之一，公司产品已全面覆盖 国内北方供暖的主要省市，截至 2022 年在线超声波热量表数量已经超过 200 万台。

供水领域：上海市或成为公司重点开拓领域。目前公司超声水表重点客户集中在 杭州、广州、江苏等东南沿海地区。根据前文《通知》所述，北京市、天津市、上海 市、郑州市、无锡市、苏州市等地区将成为首批规模性推广超声水表的试点城市，其 潜在市场空间广阔，是公司未来主要拓展的区域。 上海已着手开展超声水表小量试用工作，公司为中标方之一。根据上海城投水 务集团 2023 年超声远传水表的招标公告，共计采购 8000 只小口径超声远传水表， 公司为中标人之一，中标金额 187.45 万元。同期我们对比上海城投水务集团对智能 机械水表的采购情况，2023-2024 年共计采购小口径远传水表 160 万只，若超声水表 未来能进一步替代智能机械水表，将为公司带来较大的弹性空间。

供热领域：“双碳”政策为热量表提供新的发展机遇。供热为高碳排放行业，根 据国际能源署数据，2018 年供热占全球终端能耗的 50%，占全球二氧化碳排放量的 40%。为贯彻落实我国“双碳”节能减排任务目标，各省市、地方将积极推行节能减 排政策，智能热量表实现供热计量的同时还有可进行碳排放的监测，有望受益。 内蒙古率先开始试点，黑龙江紧随其后。2023 年 7 月，内蒙古自治区率先推出 智慧供热示范推广工作方案，将于 2023-2024 年供热期开始在呼和浩特市、包头市、 鄂尔多斯市、乌海市、赤峰市的民用建筑供热系统实施智慧供热示范推广工作；2023 年 8 月底，黑龙江省也提出供热系统化治理高质量发展的 3 年计划。公司为超声热 量计行业龙头企业，有望在本轮推广中获益。

3.3 扩产彰显信心，打开成长空间

产能利用率快速修复，2023 年业绩重回上行区间。2020-2022 年公司产能利用 率及产销率整体处于较高水平，2022 年主要系受疫情等因素影响，公司超声热量表、 水表产能利用率承压下行至 75.1%、63.7%；疫情管控放宽后，公司通过生产车间加 班、提高设备产能利用率、增加机加工和外协采购等方式积极恢复产能，2022 年下 半年公司超声热量表、水表产能利用率已恢复至 97.0%、74.3%。公司目前在手订单 充足，客户资源稳固，预计未来公司产能利用率和产销率将进一步修复。

募投项目增加产能，提升生产效率。公司募资 1.55 亿元用于“物联网智能超声 计量仪表产业化项目”，建成达产后可新增智能户用超声波仪表 30 万只（小口径）、 智能管网超声波仪表 6 万只（中大口径）、智能温控阀及数据传输系统 5 万只；项目 自 2023 年开建，建设期为 2 年，预计 5 年满产，运营期第 1-3 年生产量分别达到设 计生产能力的 40%/80%/100%，达产后预计可新增营收 2.75 亿元，净利润 0.57 亿元。 新增生产线将增加自动化/半自动化设备，减少车间搬运时间，进一步提升生产效率。

编辑：火腿肠