2024年证券行业专题报告：建设一流投行启示录之三，并购艺术与价值实现

一、海外一流投行的并购之路：做大做强的必要抓手

美国投行的并购路径由政策驱动并逐渐向市场驱动，投行头部化趋势显著。1933年， 为控制经济大萧条期间的金融风险，美国于1933年通过了《格拉斯-斯蒂格尔法案》， 混业经营模式转向分业经营模式，促使高盛、大摩等大型专业化投行诞生。1975年， 《1975年证券法修正案》的颁布使得佣金自由化，推动投行向多元化经营模式转变， 并大力发展做市业务。1999年，美国通过了《金融服务现代化法案》，分业经营的 壁垒被打破。1999年-2007年，美国投行加速跨业并购整合，逐渐形成垄断格局，比 如：2000年摩根银行与大通曼哈顿银行合并成金融集团摩根大通。2008年金融危机 之后，众多大型金融机构倒闭，贝尔斯登、雷曼、美林退出历史舞台，高盛和摩根士 丹利转为银行控股公司。大型全能投行通过多元化并购强化了其在金融服务领域的 领导地位，而精品投行则专注于提供特定领域的专业服务，如并购咨询、财富管理 等。

欧洲在混业经营模式下，银行收购券商一直是主流。欧洲大多数国家实施混业经营， 金融监管部门允许成立集银行、证券、保险为一体的金融控股公司，即全能银行制 度，这与1999年前的美国有很大不同。欧洲的商业银行集团为了扩充其业务范围特 别是证券业务实力，大量并购重组专业证券公司，比如：2001年，瑞士联合银行集 团（UBS）收购美国第四大证券经纪公司普惠集团（Paine Webber）。

看顶尖金融巨头的成长史，借鉴一流投行的并购经验。我们选取高盛、摩根士丹利 和瑞银集团为分析对象，总结三家投行的并购路径和经验。在全球资本市场公司市 值排名中（2024年4月19日），摩根士丹利、高盛集团和瑞银集团分别以1475亿美 元、1311亿美元和971亿美元的市值挺进榜单前五，这三家投行均具有悠久的历史， 并购贯穿发展历程，极具代表性。摩根士丹利、高盛和瑞银通过并购不仅强化了各 自的业务板块，拓宽了客户网络，还促进了国际化市场的布局和业务规模的扩大。 通过这些战略并购，高盛、摩根士丹利和瑞银集团全面提升了其综合竞争力，成为 全球领先的金融服务公司之一。三家投行通过并购不断调整业务结构，或补充业务 短板，或调整发展重心，我们可以从中获取借鉴经验。

（一）高盛：战略性并购发展多元业务，延展全球化布局

高盛借力并购不断发展FICC、资产管理业务及深化金融科技服务，并进行全球市场 扩张。高盛的并购历程是其战略发展和国际市场延伸的重要组成部分。1981年，高 盛收购J.Aron & Company，这一举措标志着高盛从传统的投资银行业务向多元化金 融服务的转型。之后，高盛通过一系列战略性并购，进一步巩固了其在资产管理和 投资银行业务领域的领导地位，并积极拓展并购咨询、再保险等特色业务。进入21 世纪，高盛的并购活动更加注重技术和数字化转型，以提升服务能力和效率。

在2009年之前，随着机构投资者的兴起，高盛开始调整其业务重心，以适应资本市 场的变化，标志着公司从传统的轻资产投行模式向重资产业务的转型。1981年，高 盛通过战略性并购领先的商品交易顾问公司J.Aron & Company，显著扩展了其固定 收益、货币和大宗商品（FICC）业务。这次并购不仅为高盛带来了新的业务线和专 业技能，还增强了其在商品和外汇市场的全球竞争力。此外，为了进军对冲基金和 私募股权领域，1997年高盛并购了Commodities Corp，这是一家领先的商品交易和 风险管理公司。通过这次并购，高盛不仅获得了对冲基金和PE领域的专业团队和业 务网络，还为其股票交易业务的发展注入了新的动力。这些并购行动是高盛业务转 型的关键步骤，使公司能够更好地服务于机构投资者，并在资本市场中占据更有利 的竞争地位。通过这些举措，高盛成功地将业务重心从传统的投资银行服务转向了 资本中介和资本市场交易等重资产业务，为其长期的增长和成功奠定了基础。

高盛通过一系列并购活动，积极实施业务结构的转型，以适应金融市场的变化和客 户需求的演进。2010年，遵循《多德-弗兰克法案》的规定，高盛进行了重要的业务 调整，剥离了自营投资业务。这一战略举措使得公司能够更加专注于客户需求，进 而根据客户群体和市场需求，重新梳理并设立了投资银行、机构客户服务、交易与 投资管理、投资及借贷等部门。为了进一步加强投资管理业务，2011年高盛并购了 Rosslyn Syndication Partners JV LP，这一行动显著提升了公司的投资管理能力， 丰富了其产品线和服务范围。随后，在2017至2019年间，高盛将发展重点放在了财 富管理和资产管理业务上。通过并购Amber Enterprises India Ltd和China asset management venture，高盛成功扩展了其在印度和中国市场的资产管理业务。同时， 高盛也展现了其对金融科技领域的前瞻性布局，通过并购Honest Dollar，高盛在全 球金融科技领域迈出了重要步伐。这一并购使高盛能够提供创新的数字退休储蓄平 台和账户，满足客户对便捷金融服务的需求。到了2020年之后，高盛进一步优化了其组织架构，将投资银行和交易业务合并成“全球银行与市场”部门，将资产管理和财 富管理业务合并成“资产和财富管理”部门，并将交易银行业务及银行技术平台等整合 成“平台解决方案”部门。这些调整反映了高盛对金融科技和零售金融业务的重点发展。 特别是在消费者信贷业务领域，高盛通过并购GreenSky，为其业务部门Platform Solutions提供了显著的业务规模扩张和技术支撑。这一并购不仅加强了高盛在消费 者信贷领域的市场地位，也为其带来了先进的金融科技能力，进一步推动了公司向 零售金融业务的转型。通过这些并购和业务调整，高盛展示了其在不断变化的金融 环境中的适应性和创新力，成功地将其业务结构转型为更加以客户为中心，同时强 化了其在金融服务行业中的领导地位。

1. 并购J.Aron & Company：进军FICC板块，实现重资产业务转型

并购背景：高盛率先通过并购杰润公司逆势发展商品交易板块。高盛最初以商业票 据贴现业务起家，这是其早期的核心业务之一。在20世纪初期，美国完成了规模宏大的工业化进程，高盛与雷曼兄弟合作开展证券承销业务，并逐渐发展成为真正意 义上的投资银行。随着美国资本市场个人投资者减少、机构投资者逐渐增加，这一 变化带来了对证券市场流动性的巨大需求，从而催生了交易做市业务。20世纪80年 代，尽管大宗交易业务面临监管压制和利润率较低的挑战，高盛依然选择逆流而 上，在1981年11月16日，收购了J.Aron & Company。J.Aron & Company起初是一 家从事咖啡和黄金业务的交易商，在商品交易领域具有显著地位。高盛通过这次收 购，成功将业务拓展至原油、外汇等更广泛的商品和金融市场，为高盛带来了显著 的利润贡献。 具体影响：此次收购对高盛来说是一个重要的里程碑。因为它不仅加强了高盛在商 品交易市场的地位，而且与固定收益部门合并后，形成了固定收益、货币和大宗商 品部门（FICC），这标志着高盛在多元化金融服务领域的进一步扩张，高盛通过 这次并购，成为了全球最大的证券做市商之一，增强了其在金融市场的领导地位。 1998年至2007年，高盛的交易与自营净收入CAGR达到33%，交易与自营净收入 占比由27.9%提高至67.9%，FICC业务净收入CAGR达到31%，推动了业务重心由 传统的轻资产投行模式向重资产业务转型。

2. 并购NN Investment Partners：利用并购强化业务重心至资产管理业务

并购背景：正逢NN Investment Partners业务改革，巧遇高盛拓展资管市场撷良机。 NN Investment Partners总部位于荷兰海牙，曾是NN集团公众有限公司的资产管理 部门，拥有约3550亿美元的管理资产和约700亿美元的咨询资产。NN Investment Partners拥有近175年的历史，在15个国家/地区拥有超过900名专业人员，为欧洲、 北美、拉丁美洲、亚洲和中东的客户提供服务。NN Group在2020年受到对冲基金 Elliott Management的施压，要求其提高回报并简化运营，于是NN Group考虑将投 资管理业务进行部分剥离。此时，全球的资产管理公司都在追求规模性增长，高盛 正致力于大力拓展资产管理业务，尤其是拓展欧洲市场。NN Investment Partners与 高盛资产管理公司的战略规划和欧洲业务高度互补，NN Investment Partners提供领先的欧洲客户特许经营权，有利于提升高盛在欧洲股票和投资级信贷、以及绿色债 券等产品上的增长能力。 战略考量：多重因素衡量，战略目标高度吻合。高盛并购NN Investment Partners是 一次战略性举措，旨在扩大资产管理规模、加强ESG投资、提升在欧洲市场的竞争 力，并实现收入的多样化。具体来说：（1）扩大资产管理规模：通过收购NN Investment Partners，能够显著扩大高盛的资产管理规模；（2）提升欧洲市场地位：此次收购 使高盛在欧洲的资管规模翻番，超过6000亿美元，符合高盛在欧洲业务、资管规模 和非自营业务上的扩张目标；（3）加强ESG投资：NN Investment Partners在ESG 投资方面具有丰富经验，特别是在绿色债券和可持续股票投资领域。高盛看重NN Investment Partners在可持续投资方面的努力，并决心将责任投资置于业务核心位 置；（4）收入多样化：高盛寻求收入多样化，专注于更可预测的业务，如消费银行 业务、财富和资产管理。

具体影响：强强联合，延展全球资管业务线。据公司官网披露，2021年高盛以约16 亿欧元的价格收购NN Group的投资管理部门NN Investment Partners。并购完成后， NN Investment Partners的900名员工将加入高盛，荷兰成为高盛欧洲业务的重要地 点。此外，双方还达成了10年的战略合作协议，高盛将为NN Group的1900亿美元投 资组合提供资产管理服务。此次并购的短期结果表现为高盛的资产管理规模显著增 加，据公司年报显示，从2021年到2023年，高盛的资产管理费收入从80.59亿美元飙 升至95.32亿美元，资产管理规模从24700亿美元增长至28120亿美元。中期来看， 这次并购有助于高盛进一步巩固其在全球资产管理行业的领导地位，尤其是在ESG 投资领域，并带来了新的收入来源和客户基础。长期而言，高盛通过这次并购实现 了收入的多样化，扩展了其在全球的服务范围，从而提高其在金融服务领域的竞争 力和盈利能力。

（二）摩根士丹利：多元化并购补齐业务短板成就一流投行水准

积极借力并购快速填补业务空缺，不断提升自身综合实力。1935年，根据《格拉斯 蒂格尔法案》的规定，摩根财团进行了拆分，摩根士丹利随之成立为一家独立的投 资银行。起初，依托摩根财团的深厚背景，摩根士丹利主要致力于传统投资银行业 务。但随着市场环境和客户需求的演变，摩根士丹利及时调整战略，通过一系列并 购活动弥补了轻资产业务的不足，将其服务范围扩展到了财富管理、资产管理、投 资管理以及销售和交易等多个领域。这些并购活动不仅强化了摩根士丹利的业务板 块，拓宽了客户网络，还促进了其国际化市场的布局和综合服务能力的提升。

摩根士丹利借力并购补充业务结构和强化核心业务。在2005年之前，公司采取了一 系列并购行动来弥补其业务领域的不足，并借此机会调整其发展重心。1993年，摩 根士丹利通过收购Telcom Semiconductor，拓展半导体投资板块，发展投资管理业 务。1997年，摩根士丹利通过收购领先的零售经纪公司Dean Witter Reynold，迅速 填补了其在零售经纪业务上的空白。这一举措不仅扩大了公司的市场份额，还为其 带来了新的客户群体和收入来源，从而在零售金融服务领域确立了坚实的基础。随 后，为了进一步增强其咨询服务能力，1999年，摩根士丹利并购了AB Asesores。 AB Asesores的加入为摩根士丹利带来了宝贵的专业知识和经验，特别是在资产管理和投资咨询领域。这次并购显著提升了摩根士丹利在提供综合性金融解决方案方 面的能力，使其能够更好地服务于机构和高净值客户。通过这些关键的并购活动， 摩根士丹利不仅优化了其业务结构，还强化了其在金融服务行业中的核心业务板块。 这些战略举措使公司能够更有效地参与市场竞争，实现长期稳定的发展。

摩根士丹利在2006年采取了一系列战略性并购行动，标志着公司业务重心向资产管 理业务的转移。首先，摩根士丹利通过并购Saxon Capital迈出了重要一步。Saxon Capital是一家在资产管理领域具有强大实力的公司，其加入使得摩根士丹利得以在 全球范围内建立垂直一体化的住宅抵押业务。这一举措显著提升了摩根士丹利在资 产管理领域的竞争力，并为其带来了新的增长点。紧接着，为了进一步强化投资管 理与另类投资业务，摩根士丹利并购了FrontPoint Partners LP。FrontPoint Partners LP作为一家领先的投资管理公司，专注于为机构和高净值客户提供多元化的投资策 略和解决方案。通过这次并购，摩根士丹利不仅扩大了其投资管理业务的规模，还 增强了其在另类投资领域的专业能力。通过这些并购，摩根士丹利成功地调整了其 业务重心，从传统的投资银行业务转向了资产管理业务。这一转型使得摩根士丹利 能够更好地满足客户的需求，提供更加全面和多元化的金融服务。

2007年金融危机之后，摩根士丹利开始着手业务结构的重大转型，将重点转向了"全 球财富管理"板块。这一战略调整通过一系列并购活动得以实施，其中最关键的并购 之一是Morgan Stanley Smith Barney Holdings LLC。通过这次并购，摩根士丹利不 仅扩大了其财富管理业务的规模，还获得了更广泛的客户基础和更丰富的产品线， 从而为其财富和资产管理业务的增长打下了坚实的基础。此外，摩根士丹利也认识 到了数字化在财富管理领域的重要性，并积极投资于数字平台的发展。为了拓展其 数字访问和数字银行业务，摩根士丹利并购了亿创理财公司，这次并购使摩根士丹 利能够利用亿创理财的技术和在线平台，为客户提供更加便捷和个性化的财富管理 服务。随着财富资管业务的不断发展和数字化转型的推进，摩根士丹利的Global Wealth Management业务净收入占比由2015的36.75%提升至2023年的41.17%，泛 财富管理提升盈利稳定性，公司的净资产收益率（ROE）和市净率（PB）水平呈现 出积极的提升态势，2012年至2023年，摩根士丹利的ROE CAGR为3.73%。

1. 并购FrontPoint Partners LP：推动业务重心调整至全球财富管理业务

并购背景：大摩期望拓展对冲基金领域的投资管理业务。摩根士丹利寻求通过并购 来增强其投资管理部门的能力，特别是在对冲基金领域，以提供更广泛的服务和产 品给客户。据摩根士丹利官网公告显示，FrontPoint Partners LP管理着55亿美元的 资产，这为摩根士丹利提供了一个即时扩展投资管理业务的机会。于是，大摩于2006 年收购FrontPoint Partners LP，此次并购交易的总价值达4亿美元。

并购影响：摩根士丹利并购FrontPoint Partners LP是一项战略性举措，它不仅加强 了摩根士丹利的业务能力，也为其带来了新的增长机会和市场优势。具体来说，主 要有：（1）财富管理业务能力提升：FrontPoint Partners LP作为一家领先的绝对 回报投资策略提供商，其加入增强了摩根士丹利的投资管理能力，尤其是在对冲基 金和多策略投资领域，2006至2023年，大摩财富管理业务的净收入CAGR达到 9.54%，财富管理业务的净收入占比由18.33%提升至41.17%；（2）另类投资业务 扩展：并购使摩根士丹利能够进一步扩展其另类投资业务，为客户提供更多元化的 投资产品和服务，满足不同投资者的需求；（3）资产规模增长：FrontPoint Partners LP管理的资产规模加入摩根士丹利后，有助于摩根士丹利资产管理规模的增长，增 强其在资产管理行业的市场地位；（4）投资策略多样化：FrontPoint Partners LP 旗下拥有多个经验丰富的投资团队，追求不同的投资策略，这为摩根士丹利带来了 投资策略的多样化，增加了其为客户提供定制化解决方案的能力；（5）客户基础 扩大：通过并购，摩根士丹利能够利用FrontPoint Partners LP的客户网络和机构客 户基础，进一步扩大自己的客户群体；（6）风险管理增强：FrontPoint Partners LP 的投资团队采用的策略旨在提供与市场指数不相关的绝对回报，这有助于摩根士丹 利提高其风险管理能力，为客户提供更稳健的投资选择。

2. 成功并购花旗美邦Smith Barney：强化财富管理业务重要地位

并购背景：2008年次贷危机下，花旗集团急于出售花旗美邦筹措资金，大摩正要转 型财富管理业务。花旗美邦以其在财富管理领域的服务而闻名，提供包括投资咨询、 资产管理和经纪服务等。在2008年金融危机期间，花旗集团由于亏损严重，不得不 出售旗下经纪业务部门花旗美邦以筹集流动性资金。而摩根士丹利此时在美国联邦 储备委员会的批准下从投行转变为银行控股公司，正面临转型的压力，需要增强其 财富管理业务以提高收入的稳定性和多元化。因此，收购花旗美邦成为摩根士丹利 在金融危机肆虐华尔街的严峻情势下逆流而上的重要举措，也让花旗集团有了缓冲 的机会，对买卖双方来说是一次“双赢”合作。

战略考量：利用双方优势，拓展财富管理业务。此次并购基于多重因素考量，具体 来说，主要有：（1）扩大财富管理业务规模：通过并购花旗美邦，摩根士丹利显著 扩大了其财富管理业务的规模和市场份额；（2）提升收入稳定性：并购美邦有助于 摩根士丹利从风险较高的投资银行业务向更加稳定的财富管理业务转型，提高公司 收入的稳定性；（3）实现客群和服务多元化：通过并购，摩根士丹利不仅在财富管 理领域实现了客户群体的多元化，还拓宽了服务范围，包括为高净值人群、富裕人 群和大众零售人群提供服务；（4）应对金融危机挑战：在2008年金融危机期间，摩 根士丹利面临转型压力，并购美邦是其在严峻市场环境下的重大举措，有助于公司 稳定和发展。

具体影响：成功转型成为全球顶尖的财富管理机构。2009年，摩根士丹利通过股权 收购的方式并购了花旗集团旗下的Smith Barney经纪业务部门的控制权，持股比例 为51%。此次并购标志着摩根士丹利从一家以机构业务为主的投资银行，向更加注 重财富管理业务的金融服务公司转型。短期结果表现为摩根士丹利财富管理业务的 显著增长，投资顾问数量迅速增加，财富管理业务收入和客户资产规模得到大幅提 升，2009年到2010年，摩根士丹利的财富管理业务净收入从93.9亿美元提升至125.2 亿美元，同比增长33%，资产管理规模从6450亿美元增长至7820亿美元，同比增长 21%。中期来看，摩根士丹利全球财富管理业务收入和客户资产规模持续增长，公 司在全球财富管理市场中的地位得到巩固和提升。长期结果则是摩根士丹利成功转 型为全球顶尖的财富管理机构，其财富管理业务成为公司最重要的收入来源之一， 并且在全球财富管理市场中占据了领导地位。此外，这次并购还为摩根士丹利带来 了更广泛的客户基础和更多元化的收入来源，增强了公司的市场竞争力和风险抵御 能力。

（三）瑞银集团：发展史即并购史，持续并购以拓展业务版图

瑞银集团的成立不仅是瑞士银行业发展的里程碑，也是全球金融服务业整合的重要 案例。瑞银集团的成立历史可以追溯到1862年的温特图尔银行。在19世纪末期，瑞 士的银行业开始扩张，温特图尔银行和扎根伯格银行在瑞士国内不断扩展业务，并 为对瑞士未来具有重要意义的企业提供了资金支持。1912年，温特图尔银行与托根 堡银行合并，组成了瑞士联合银行（Union Bank of Switzerland，简称UBS）。随后， 瑞士联合银行继续在瑞士和国际上扩张，成为了一个不断扩大的私人银行财团。在 此期间，瑞士银行公司（Swiss Bank Corporation，简称SBC）也成立并专注于国际 商业银行业务，为瑞银集团后续的国际化打下了坚实的基础。

1. 瑞士银行与瑞士联合银行强强联合，瑞银集团正式成立

全球化竞争格局下，瑞士银行与瑞士联合通过并购扩大规模以提高竞争力。1997年 的全球金融市场竞争激烈，为了提升瑞士银行业的全球竞争力，避免内部竞争，瑞 士最大的两家银行——瑞士银行和瑞士联合银行决定合并。此外，20世纪90年代末， 全球金融监管环境逐渐放宽，为银行间的合并提供了有利的政策环境。1997年12月 8日，瑞士银行与瑞士联合银行宣布合并，成立了瑞银集团（UBS AG），这一合并 标志着两家历史悠久的银行机构的强强联合。合并后的瑞银集团成为了全球最大的 瑞士银行机构和最大的私人银行之一，在私人银行、资产管理和投资银行等业务领 域占据了市场领导地位，拥有广泛的全球业务网络和多元化的金融服务。

凭借并购强化业务板块，打造一流财富管理机构。瑞银集团不断通过并购促进其国 际化市场的布局和公司规模的扩大，通过整合资源和专业知识，提高了运营效率和 盈利能力，为其在全球金融市场中的持续领导地位奠定了坚实的基础。

2. 成功并购PaineWebber：打造顶尖资产管理业务，增强在美国市场的竞争力

并购背景：PaineWebber是美国久负盛名的投行，瑞银集团势在通过并购拓展美国 市场。PaineWebber成立于1970年，是美国的老牌投资银行，在资产管理和证券经 纪业务方面享有盛名，是紧跟高盛、美林、摩根士丹利的头部券商。1998年，瑞银集团成立后有意扩大其在美国市场的业务规模和影响力，PaineWebber在美国拥有 强大的客户网络和丰富的行业经验，是瑞银集团拓展美国市场的绝佳选择，因此瑞 银集团决定收购PaineWebber。 战略考量：一举打开美国市场，助力瑞银资产管理规模大幅增长。瑞银并购 PaineWebber的战略考量主要包括以下几点：（1）扩大在美国市场的业务规模和影 响力：通过这次收购，瑞银集团能够成功进入美国这个全球最大的金融市场，并增 强其在资产管理和证券经纪领域的业务能力；（2）利用PaineWebber的客户网络和 行业经验：PaineWebber作为一家美国历史悠久的老牌投资银行，拥有广泛的客户 线和经验丰富的专业人才；（3）显著增加资产管理规模：并购后瑞银的资产管理规 模能够显著提升。利用PaineWebber的客户网络和行业经验。PaineWebber作为一 家在美国具有盛名的老牌投资银行，拥有强大的客户网络和丰富的行业经验，这为 瑞银提供了宝贵的市场资源和客户基础。

具体影响：迅速扩大在美国市场的业务规模，巩固其在资产管理和证券经纪领域的 领先地位。2000年，瑞银集团以120亿美元的价格完成对PaineWebber的收购。据公 司年报披露，这次收购为瑞银集团带来了8900亿瑞郎的可投资资产和2.3万名员工， 使得瑞银的资产管理规模大幅增长113%，美国市场AUM占比从4%大幅上升至49%， 成为瑞银最大的财富管理市场。从短期影响来看，此次并购使得瑞银在美国的业务 迅速扩张，瑞银PaineWebber成为美国第四大私人客户服务机构，显著提升了瑞银 在美国的市场份额和品牌影响力。从中期影响来看，这次并购加强了瑞银的国际化 程度，美国员工占比从11%上升至40%，与瑞士本部平齐，瑞银的全球服务网络得 到加强。从长期影响来看，瑞银通过这次并购实现了业务的多元化和市场的全球化， 尤其是在财富管理领域，瑞银继续保持其全球领先地位，并在此基础上进一步发展 和创新其产品和服务。

3. 系统性并购瑞士信贷：大型银行合并，增强国家金融安全

并购背景：瑞士信贷面临信心危机，在瑞士政府的斡旋下瑞银集团及时伸出援手。 在美国硅谷银行和签名银行倒闭后，市场对银行业的稳定性产生了普遍担忧，加之 瑞士信贷因涉及多起金融丑闻，如Greensill的破产和Archegos爆仓事件，导致其面 临严重的流动性风险，并且信用受损。同时，瑞信的业绩在2008年金融危机之后呈 现断崖式下滑，据公司财报数据，2008年瑞信的净收入同比减少了77%，2021年至 2022年，瑞信净收入由247.6亿美元降至154.6亿美元，降幅达到37.6%；投行业务 和财富管理业务运营管理效率严重降低，2021年至2022年，瑞信财富管理业务成本 收入比率由67.2%增长至112.6%，投行业务成本收入比率由92.6%增长至169.5%， 高成本结构加大了瑞信的业务压力。因此，瑞士信贷一度濒临破产边缘，但瑞士信 贷作为全球系统重要性银行之一，其破产可能会引发全球金融市场的连锁反应，因 此瑞士政府通过撮合瑞银并购瑞信以及给予增资长期宽限期等补救措施，以此遏制 可能的系统性风险。

战略考量：不仅是一次危机挽救措施，更是一次商业解决方案。瑞银集团并购瑞士 信贷是一次受命于危难之际的拯救行动，但瑞银集团也基于自身业务提升做出了并 购决定，具体来说此次并购的战略考量主要聚焦在两个方面：（1）应对市场信心危 机：在瑞士政府的助推下，瑞银收购瑞信旨在遏制因瑞信危机导致的信心危机蔓延， 维护金融市场的稳定；（2）强化财富管理业务：瑞信在亚洲拥有一批富有的财富管 理客户，这与瑞银在亚洲的类似业务和发展方向吻合，有助于提升瑞银的资产管理 规模，助力瑞银成为全球领先财富管理机构。2022年末瑞信的资产管理规模为14687 亿美元，2023年末瑞银集团的资产管理规模达到了57140亿美元，同比增长44.4%， 并购瑞信后瑞银的资产规模迅速扩张。

具体影响：强化财富管理业务，优化成本控制。2023年3月19日，瑞银和瑞信宣布达 成收购协议。瑞银将以30亿瑞士法郎收购瑞信，这一价格不到瑞信被并购前一周的 市值的一半。这次收购被认为是2008年全球金融危机以来最大的银行合并案之一， 对瑞银集团具有重要影响，具体表现为：（1）增强财富管理业务：瑞银通过并购瑞 信，将其财富管理业务的规模扩大，创建了一个拥有5万亿美元投资资产的全球领先 财富管理机构。据公司年报数据，2022年至2023年，瑞银集团的全球财富管理净收 入由189.67亿美元增长至211.90亿美元，同比增长11.7%，财富管理业务规模显著 扩大；（2）成本节约和规模经济：据瑞银官网披露，瑞银预计，通过这次并购，到 2027年，每年将节省约80亿美元的成本，实现规模经济和运营效率的提升。2015年 以来，瑞银集团的成本收入比率均在100%以下，呈整体波动下降态势，预计随着瑞 信的并入成本收入比率将在2024年得到进一步下降；（3）增强投资者信心：瑞银公 布的财报显示，得益于收购瑞信带来的289亿美元负商誉，瑞银在2023年第二季度实 现了288.8亿美元的净利润，同比增长1269.8%，创下了欧美银行的最高季度利润纪 录，对投资者信心产生积极影响。

未来挑战：文化融合和风险管理等问题成为并购能够实现长期稳定发展的关键因素。 由于瑞信此前遭遇了信心危机和金融丑闻等负面影响，此次并购仍需要一系列积极 的后续举措以确保瑞信的并入能够为瑞银带来可持续的获益。此次并购的后续挑战 主要表现为以下几个方面：（1）管理层和员工的整合问题：瑞银需要对两家银行的 管理层进行重组，这涉及到职位调整和裁员。据彭博等多家新闻报道，市场预期瑞 银在完成收购瑞信后将开启至少数千人的裁员行动，这将对员工和社会产生影响。 瑞银宣布了对部分瑞信实体的董事会提名，并设定了近20条“红线”限制，以降低合并 交易的风险；（2）业务和文化的融合挑战：瑞银计划收缩瑞信近年来持续亏损的投 资银行业务，并保留表现较好的瑞士全能银行（Swiss Universal Bank），这需要克 服内部整合阻力和变革管理的挑战；（3）资产负债表的优化：据瑞银官网披露，瑞 银的目标是将资产负债表规模削减至1.35万亿美元至1.4万亿美元，这需要有效压缩 资产负债表，处理瑞信的不良资产；（4）客户和市场信心的恢复：瑞信在并购前遭 遇信心危机，股价一度暴跌，瑞银需要采取措施恢复客户信任，并稳定客户基础； （5）投资者权益的保护问题：瑞信AT1债券的投资者因收购而遭遇损失，部分投资 者计划采取法律行动，这可能对瑞银的声誉和业务重组进程造成影响。

二、国内投行的并购历史：善于并购、突破发展

（一）复盘国内证券行业并购历程：四次浪潮

中国投行并购起步晚，以政策改革为主要推动力。中国投行并购历程始于20世纪90 年代中期，随着分业经营政策的实施和证券市场的调整，证券公司开始通过并购重 组来扩大规模和提升竞争力。我国投行的并购历程主要经历了四个时期： 分业经营时期（1995-2001年）：防范金融风险，阻断分业经营。为了解决商业银行 和信托公司混业经营带来的风险，中国开始实施分业经营政策，商业银行不得从事 证券业务，推动了证券公司之间的并购活动。例如：广发证券通过收购80多家营业 部拓展业务范围，成为综合性券商；君安证券与国泰证券进行合并，成立国泰君安 证券等。

综合治理时期（2004-2006年）：整治不良市场现象，掀起“综合治理”并购潮。2001- 2003年我国证券市场频发运作不规范的现象，2004年8月，证监会召开全国证券监 管工作座谈会，在证券监管系统内全面部署和启动了综合治理工作。为期三年的证 券市场综合治理工作伴随着证券业的第二次并购重组浪潮，证监会数据显示，2004 至2006年间，累计处置了31家高风险公司，清理账户1153万个，优质同业托管券商 和国家政策性投资银行托管或整合了至少27家问题券商。优质同业托管券商并购问 题券商的经营资产，获得先发制人的优势地位。例如：如广发证券先后托管武汉证 券、河北证券、第一证券、珠海国投、长财证券5家券商，营业部家数增加了55家； 如中信证券和建银投资共同出资成立中信建投证券，受让曾为我国三大证券公司之一的华夏证券（因挪用客户保证金、违规委托理财造成巨额亏损破产重组）的全部 资产及业务；华泰证券托管亚洲证券、收购联合证券等。

“一参一控”政策（2008-2010年）：政策倒逼投行通过并购上市，推动新一轮并购浪 潮。为避免关联交易和同业竞争，2008年5月23日，中国证监会发布了《关于规范控 股、参股期货公司有关问题的规定》，要求：同一主体控股和参股期货公司的数量不 得超过2家，其中，控股期货公司的数量不得超过1家，即“一参一控”。这一政策的实 施导致了大规模的并购整合，特别是对于金控平台，如：“汇金系”、“建银系”、“中信 系”和“明天系”等。这些平台下有多家证券公司，需要根据新规定进行重组和整合。 例如：“汇金系”旗下的券商采取了多项策略来应对政策变化，包括股份的转移和地方 政府或其他企业的接管。

市场化并购时期（2012年至今）：随着市场化改革的深入，市场化并购成为主流。 证券公司通过并购提升自身综合实力，并开始向海外拓展业务版图。如：中金公司 2016年合并中投证券拓展经纪业务版图，中信证券收购里昂证券拓展海外业务，国泰君安收购上海证券扫除上市障碍等。2012年至2015年，我国证券公司营业收入实 现了攀升，从2956.76亿元增长至13437.06亿元，证券公司家数保持平稳，市场化并 购获益显著。

以中国过往并购案例为镜，可以明得失。中国投行并购案例中不乏可以借鉴的经验， 或成功经验，或失败教训，都可以为中国投行并购未来的发展提供指引。我们选取 中信证券和华泰证券作为案例，观察并购对其做大做强的积极意义。

（二）头部券商的成长史即并购史

中信证券通过一系列并购活动，显著增强了其市场地位和业务能力。通过收购天源 证券、广州证券以及海外的里昂证券等，中信证券不仅扩大了其在国内的营业网络 和客户基础，还成功拓展了海外业务，增强了其在全球金融市场中的竞争力。这些 并购行为帮助中信证券实现了业务的多元化和地域的扩张，同时也为公司带来了新 的增长点和发展机遇，从而确立了其在证券行业中的领先地位。此外，中信证券的 并购策略也体现了其对于市场机遇的敏锐洞察和对公司长期发展战略的坚定执行， 通过“逆周期收购，顺周期融资”的方式，有效地提升了公司的资产规模和盈利能力， 2002年至2023年，中信证券的营业收入由7.63亿元提升至601亿元，排名由第7名提 升至第1名；资产总额由186亿元提升至14534亿元，排名由第3名提升至第1名。

华泰证券通过并购战略有效补足业务短板，壮大资产规模。华泰证券通过并购联合 证券、信泰证券等补足了其在业务领域的短板，显著提升了服务企业客户的能力， 不仅完善了自身的渠道布局，还为其经纪及财富管理业务的发展注入了新的活力。 这些并购举措使得华泰证券在竞争激烈的证券市场中占据了更加有利的位置，增强 了其综合竞争力，从而在行业中树立了更加坚实的地位，2002年至2023年，华泰证 券的营业收入由2.95亿元提升至365.78亿元，排名由第14名提升至第2名；资产总额 由105.72亿元提升至9055.08亿元，排名由第4名提升至第3名。

看中国行业翘楚如何通过并购一路做大做强。截至2024年4月24日，中国内地投行 市值排名显示，中信证券以352.46亿美元的市值名列榜首，华泰证券以156.3亿美元 的市值位列第5。两家证券均是中国内地的投行领军者，具有众多成功的并购战绩， 其借鉴意义具有典型性。

1. 中信证券并购广州证券：补完华南地区业务短板

并购动因：利用并购的协同效应扩大业务版图，增强在华南地区的竞争力。从证券 经纪业务来看，广东省证券经纪业务总量在全国首屈一指，而广州证券作为国内最 早设立的证券公司之一，长期扎根于广东省，具备一定的区域品牌知名度。此外，广 州证券的控股股东越秀金控及金控有限为广州市国资委下属国有企业，股东背景强 大。通过并购，中信证券可以借助广州市国资委旗下企业以及广州证券在华南地区 的客户网络，充分发掘业务资源，短时间内弥补中信证券在华南地区业务短板，通 过并购带来的市场、管理和战略上的协同效应，有助于提升中信证券的持续盈利能 力。监管层鼓励通过并购重组等方式打造航母级头部证券公司，中信证券的并购行 为符合这一政策导向，有助于促进证券行业的持续健康发展。 并购过程：中信证券收购广州证券100%股权。2019年1月9日，中信证券发布公告， 拟作价不超134.6亿元收购广州证券100%股权，该交易对价包含向越秀金控及其全 资子公司金控有限发行股份购买剥离广州期货99.03%股份和金鹰基金24.01%股权。

并购影响：在华南市场竞争力增强。并购广州证券对中信证券来说是一个重要的战 略举措，有助于其在华南地区乃至整个粤港澳大湾区的业务扩张和竞争力提升，具 体来说：（1）扩大了中信证券的业务范围和客户基础：并购广州证券使中信证券能 够利用广州证券已有的经营网点布局及客户资源，实现在华南地区业务的跨越式发 展。本次并购完成后，中信证券在广东省（不含深圳）营业网点总数由18家增至50 家；（2）国资越秀金控成为中信证券的重要股东：并购完成后，越秀金控直接、间 接合计持有中信证券 6.26%的股份，并成为中信证券第二大股东。越秀金控与中信 证券达成战略合作，有助于双方在业务资源、客户网络等方面的整合，进一步提升 中信证券在华南地区甚至“粤港澳大湾区”的核心竞争力。

2. 华泰证券并购联合证券：从区域型投行到强势综合型投行的跨越式发展

并购动因：布局一线城市业务，打造知名券商投行品牌。据公司年报披露，华泰证 券在2004年的投资银行业务净收入仅有1292万元，投资银行业务在行业竞争中处于 弱势，且主要业务集中在江浙沪区域。联合证券成立于1997年，在深圳、上海、北 京等一线城市均具有较好的投行业务规模基础，在全国范围内设有59家营业部及技 术服务部，营业网点遍及全国12个省、市。因此，为补齐投行业务短板，并快速延 伸华泰在一线城市的业务线，华泰证券决定并购联合证券。 并购过程： 2006年华泰证券收购联合证券70%股权。并购后，华泰证券将联合证券 改名为华泰联合证券。2011年，华泰证券与联合证券完成并购整合，华泰证券的投 行业务剥离到华泰联合，华泰联合的其它业务全部整合到总部，华泰联合成为专业 的投行子公司。

并购影响：打造投行业务“金字招牌”，成为全国知名的综合型券商。这次并购的成 效甚佳，成为中国证券行业市场化并购的典范，对后续的行业整合起到了示范作用。 并购联合证券后，据公司年报数据，华泰证券的投资银行净收入由2006年的5312万 元提升至2007年的32502万元，同比增长560%。2010年完成并购后，华泰证券的投 资银行业务净收入排名由2007年的第5名提升至2010年的第1名。这次并购是华泰证 券利用资本市场改革机会，通过外延式扩张实现跨越式发展的一个缩影。通过这次 并购，华泰证券不仅增强了自身的资本实力和业务能力，还为其长期的发展战略奠 定了坚实的基础，顺利跃升为国内领先的投行。

三、启示：充分发挥协同效应，将并购变为有利推手

建设金融强国背景下，并购成为推动投行做优做强的关键力量。2024年以来，在IPO 节奏继续放缓的背景下，A股上市公司并购重组市场正持续回暖。复盘2023年至2024 年中国并购重组相关政策，在建设金融强国的总目标下，政府一方面重视并购重组 的风险控制与合规要求，强调加强证券基金机构监管；另一方面指引证券行业回归 业务本源，支持头部券商通过并购重组做大做强，成为引领行业高质量发展的“领头 羊”，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营。明确的政策定调为中国券商的跨越式 发展提供了方向和动力，

撷英咀华，总结启示。根据前文对海内外并购典型案例的分析，我们从并购前、并 购中、并购后三阶段阐述投行并购启示，以期促进中国投行并购的顺利开展。

（一）并购前：明确并购目的，谨慎选择并购标的

为什么要进行并购？明确并购目的是投行并购的“指南针”，战略目标一致才能使并 购发挥有效作用。在海外并购案例中，高盛通过并购NN Investment Partners以提升 资产管理规模，实现收入多样化，并拓展欧洲市场；摩根士丹利通过并购花旗美邦 来打造顶尖财富管理业务；瑞银通过并购PaineWebber，打开美国市场，巩固其在 资产管理和证券经纪业务的领先地位。而在中国并购案例中，中信证券并购广州证 券以打开中国华南市场，并提升经纪业务实力；华泰证券通过并购Asset mark公司 以推动财富管理业务转型，深入国际化布局。上述案例均精准定位战略目标，以企 业利益最大化为宗旨，根据市场环境和自身业务发展需求开展并购，使得并购能够 在正确的方向商发挥效用。

如何选择并购标的？考量战略兼容性，注重与并购标的的互补性。投行在选择并购 标的时应认真权衡并购标的的选择，以确保并购交易符合公司的长期战略目标并能 够创造价值。主要可以从以下几个关键层面进行考量：（1）战略目标的兼容性：并 购标的必须与公司的长期战略规划相匹配，能够带来战略协同效应，否则并购结果 将不达预期，比如：并购GreenSky原是高盛进军零售银行业的重要举措，但实际上 零售银行业并没有给高盛带来长期效益，因此此次并购以高盛售出GreenSky告终； （2）地域的互补性：投行应考察并购标的的地域优势，从而能补充地方业务、增强 地域市场竞争力，比如：中信证券通过并购华南老牌券商广州证券以拓展华南市场； （3）客群的互补性：零售客户型的金融机构应充分评估自身与并购标的的客群规模 和结构，借助并购标的的客户资源，拓展其在企业金融服务领域的业务。这种互补 性的结合，不仅可以增加客户多样性，降低市场波动对公司整体业绩的影响，还可 以通过共享资源和整合服务，提高客户满意度和市场竞争力，比如：中金公司在机 构业务方面具有优势，而中投证券则在零售经纪业务方面表现强劲，两者的合并有 助于中金公司补足其在零售客户方面的短板，同时中投证券也能借助中金公司的平 台和资源，提升其服务企业客户的能力；（4）业务的互补性：在并购策略中，考量 业务互补性是实现双方共赢的关键，能够有效补齐业务短板，快速提升综合实力， 比如：摩根士丹利在投资银行和证券交易方面具有全球领先的地位，而花旗美邦则 在零售经纪和财富管理服务方面有广泛的客户群体。合并后，摩根士丹利得以扩大 其零售业务，而花旗美邦则能够利用摩根士丹利的投行资源，为其零售客户提供更 复杂的金融产品和服务。这样的并购不仅提升了两家公司的市场竞争力，也为客户 提供了更全面、更高质量的金融服务；（5）牌照的互补性：在并购活动中，牌照的 互补性是一个重要的考量因素，能够让并购双方在金融服务领域实现更全面的业务 覆盖，比如：NN Investment Partners为高盛提供欧洲客户特许经营权，极大地帮助 了高盛拓展欧洲业务版图。

（二）并购中：做好尽职调查，确定合理估值和并购方式

重视尽职调查，防范潜在风险。尽职调查在并购中至关重要，它是买方评估目标公 司价值和潜在风险的关键步骤。通过尽职调查，买方能够深入了解目标公司的各项 业务、财务状况、运营效率、市场地位、法律合规性以及潜在的负债等问题。不进行充分的尽职调查而匆忙完成并购，可能会留下很多隐患。投行在进行尽职调查时应 重点稽查并购标的的财务状况、管理层情况、各项业务运营情况及处罚记录等。这 些信息能够帮助投行形成全面的投资决策，制定合理的报价，规避交易后的风险， 并为后续的整合规划提供依据。 在合适的时间，选对并购方式，合理评估估值。首先，投行应结合市场形势和并购 标的发展周期情况，考量自身并购的迫切性程度和并购标的的估值，选择合适的时 间进行并购，比如：大摩在2008年次贷危机时并购花旗集团的经纪部门花旗美邦， 正值花旗集团需要售卖花旗美邦筹措资金的时候，而大摩也急于进行财富管理业务 转型，因此大摩能够在2008年以合适的价格并购花旗美邦，花旗美邦也获得了现金 流，实现双赢。其次，投行在并购过程中应与并购标的管理层充分沟通，确定合适的 并购方式，选择现金支付还是换股并购要充分考量公司自身现金流、股权结构等情 况，否则并购后可能会影响公司财务状况。此外，估值的确定也需要仔细考虑，投行 应充分考虑控制权溢价、非流动性折价、市场条件、行业特性、公司的增长潜力、财 务健康状况、管理团队能力等因素，以确定一个合理的估值区间。

（三）并购后：全面资源整合，发挥协同效应

全方位资源融合，深度挖掘协同潜力。在并购之后，投行要在资源整合上着重发力， 关注有形资源和无形资源两方面的融合，有形资源主要包括并购标的的资产、业务 等，无形资源主要有企业文化、人力资源等。具体关注以下方面：（1）企业文化整 合：由于投行各自的发展轨迹和经营理念不同，企业文化也有所差异。因此，在并购 流程完成后，投行应从全局角度加强企业的团队文化、服务文化等，以形成并购后 的企业凝力；（2）业务范围整合：资产管理、财富管理等业务进行合适地归整，在 业务地域上也要注意协整性，避免并购标的与公司的业务地域利益冲突问题；（3） 管理架构整合：在完成并购后，投行应及时进行管理层改革，与并购标的的原管理 层和员工进行充分沟通，建设新的组织管理体系；（4）加强风险管控：在并购后， 投行同样也要重视风险管理，应建立有效的风险管理机制，对并购后的运营风险进 行评估和控制，确保企业稳健发展。

编辑：火腿肠