2024年中泰证券研究报告：植齐鲁大地，争创一流券商

1 公司概览：山东省唯一省属券商

1.1 历史沿革：多次增资扩股，股东变更公司发展迈入新征程

中泰证券是山东省唯一省属券商。公司成立于 2001 年 5 月，前身是齐鲁证券。山 东省国资委下属单位先后多次对公司增资扩股；2015 年 9 月，齐鲁证券整体变更 为“中泰证券股份有限公司”，折股后股本总额为人民币 53 亿元；同月，莱钢集 团等 27 家股东向公司增资 58.3 亿元，增加注册资本 9.72 亿元，增资后注册资本 62.72 亿元。2020 年 6 月，公司上交所主板上市，募集资金 30.52 亿元，注册资本 增至 69.69 亿元；2022 年 7 月，公司完成控股股东变更，控股股东由莱钢集团变 为枣矿集团。

1.2 业务版图：证券、期货、基金、投资各项业务齐头并进

公司深耕山东地区，业务布局完善。公司积极融入地方金融建设，整合区域金融 资源，先后控股鲁证期货（现中泰期货）、合并天同证券。公司目前在全国 28 个 省市自治区设有 44 家分公司、280 多家证券营业部，员工 9000 多人，控股中泰 期货、中泰资本、中泰国际、中泰资管、中泰创投、齐鲁股交、万家基金，形成 了证券、期货、基金、投资等各项业务齐头并进的发展格局。

1.3 股权结构：山东省国资委为公司实控人

山东省国资委为公司实控人，2022 年 7 月公司控股股东变更。2022 年，根据山东 省委、山东省政府的战略部署，调整国有资本布局，优化山东省内资本运作平台 管理及资源配置，公司控股股东莱钢集团母公司山钢集团进行非主业清理整合工 作，莱钢集团将其持有的中泰证券股份转让至枣矿集团、高速投资。变更后，枣 矿集团与其一致行动人新矿集团合计持有公司 36.09%股份，成为公司控股股东。 枣矿集团及其他主要股东莱钢集团、新矿集团、高速投资、山东省国有资产投资 控股均为山东省国资委控股，山东省国资委下属公司合计持有公司 58.15%股份， 为公司实控人。

1.4 财务表现：自营业务带动公司业绩呈现高弹性特征

公司业绩表现出明显的高弹性特征。从近十年数据来看，公司营收和归母净利润 波动幅度明显高于行业平均水平。2022 年受股票和债券市场波动影响，公司自营 业务亏损，拖累业绩大幅下降，2023 年业绩已有明显好转。2024 年一季度，受上 年同期合并万家基金产生股权重估收益（6.58 亿元）、资本市场波动及股权融资逆 周期调节影响，公司营业收入同比下降 28.9%至 25.39 亿元，归母净利润同比下降 71.2%至 3.31 亿元，扣非后归母净利润同比下降 34.8%至 3.07 亿元。

公司业绩波动主要因自营业务所致，其他业务相对稳定。1）经纪业务是公司的基 本盘，2023 年净收入为 29.53 亿元，2018-2023 年占比均在 26%以上；2）资管业 务因并表万家基金 2023 年净收入大幅增长至 19.95 亿元，占比达到 17.8%；3）投 行业务发展稳健，2023 年净收入为 13.49 亿元，2018-2023 年占比在 10%左右； 4）利息净收入自 2018 年以来波动增长，2023 年为 17.28 亿元，2018-2023 年占比 在 10%-30%之间；5）投资业务波动较大，是影响公司业绩的最大变量，2023 年投资收入为 21.57 亿元，占比为 19.2%，2018 年自营业务占比高达 35.2%，2022 年自营业务亏损 3.51 亿元，成为公司业绩下降的主要拖累项。

净资产稳步增长，2021 年以来公司顺应市场周期经营杠杆有所下降。自 2015 年 莱钢集团等 27 家股东向公司增资以来，公司净资产稳步增长，2023 年末为 399 亿 元，2015-2023 年 CAGR 为 3.1%。除 2020 年公司上市募集 30.52 亿元外，公司未 再进行股权融资。公司经营杠杆顺应市场周期，由 2015 年的 2.74 提升至 2021 年 4.15 的高点后有所压降，2023 年为 3.43 倍，总资产规模 2023 年较 2021 年下降 4.41%至 1957 亿元。

1.5 行业地位：稳居中上游，收费类业务较为领先

公司整体规模位于行业中上游，收费类业务较为领先。1）盈利能力方面，营收排 名相对稳定。2018-2023 年稳定在 14-17 名之间；归母净利润因自营业务波动，近 两年排名有所下滑，2018-2021 年在 13-15 名之间，2022、2023 年分别下滑至 28、 18 名。2）资产规模方面，排名较为稳定。2018-2023 年，公司净资产稳定在 16- 17 名，净资本稳定在 14-16 名，总资产稳定在 15-16 名。3）各项业务方面，经纪、 投行、利息收入稳定在行业前 15 名，资管收入因并表万家基金 2023 年提升至第 6 名，表现相对优于公司资产规模排名；投资业务排名波动较大。

2 公司亮点：省委管理、业务扎实，向上动力及空间 充足

2.1 亮点一：山东省委直接管理，股东支持及协同力度大

2020 年，根据省委决定，公司上收省委直接管理。上收省委管理是公司发展史上 的一个重要里程碑，有利于公司加强与省内各地市之间的战略合作，提高服务山 东资本市场的广度和深度，也有利于公司增强整合资源能力、获客能力以及市场 开拓能力，为公司深耕山东资本市场以及服务全国资本市场增添了重要砝码，提 升了竞争实力。 公司当前股东实力雄厚，协同效应显著。控股股东枣矿集团、主要股东高速投资 的母公司分别为山东能源集团和山东高速集团，均是山东省属重要骨干企业。山 能集团拥有境内外上市公司 11 家，2023 年资产总额突破 1 万亿元，位居世界 500 强第 72 位；高速集团拥有境内外上市公司 6 家，也是世界 500 强企业。实力雄厚 的股东背景有利于发挥协同效应，促进产融结合，形成互为市场、协同发展的机 制，在满足股东及关联企业全方位的综合性金融服务需求的同时，树立服务省属 国企特色品牌，不断提升核心竞争力。

2.2 亮点二：背靠经济大省，财富管理和投行业务基础扎实

山东省是经济大省、工业大省，经济总量、人均收入保持全国前列，为公司财富 管理业务和投行业务提供了优沃的土壤。山东省 GDP 常年稳居全国第三，2023 年 GDP 达 9.21 万亿元，仅次于广东及江苏。2023 年城镇居民人均可支配收入超 5 万元，近年来稳居全国前十。

经纪业务收入随市波动，财富管理转型逐现成效。受市场环境影响，公司证券经 纪业务净收入（不含期货）在 2021 年达到高位后回落，2023 年同比下降 21.8%至 26.00 亿元。公司积极向财富管理转型，经纪业务结构收入逐步优化，代销金融产 品收入占比从 2018 年的 3.9%增长至 2023 年的 8.6%。

传统零售业务：公司股基交易额市占率自 2021 年以来下降，佣金率基本与行业平 均水平一致。1）市占率：2023 年公司股基成交额为 10.16 万亿元，市占率为 2.18%， 较 2020 年的 2.94%下降 0.76pct，我们认为主要原因在于山东省内股票成交额市 占率有所下降，2023 年山东省股票成交额为 12.96 万亿元，占全国股票成交额的 比例为 6.11%，较 2020 年的 7.04%下降 0.93pct。2）佣金率：公司股基佣金率自 2020 年以来保持稳定且基本与行业平均水平相当，2023 年为万分之 2.3。

凭借山东省内的区域性优势，公司财富管理业务构建扎实基础，由省内逐步走向 全国。公司在山东具有鲜明的营业网点优势，随着近几年业务发展，营业网点现 已覆盖全国绝大部分地区，尤其在华东华南等经济发达地区布局不断完善优化。 截至 2023 年末，公司在全国设有 44 家分公司、282 家证券营业部，其中山东省 内营业部达 131 家，华东（不含山东）地区 65 家，华南地区 22 家。

公司营业部股票成交额在北京、江苏、上海等发达地区亦位于前列。我们统计了 2022 年公司在全国各区域的股基成交额市占率及排名，发现公司在山东省内市占 率稳居第一的同时，在上海、江苏、北京等发达地区市占率亦位于行业前十。2022 年，公司在山东省内股基成交额市占率达 34.70%，排名第一；在湖南、上海、江 苏、北京、福建的市占率分别达 3.75%、4.76%、2.98%、2.95%、2.54%，分别位 列行业第 7、7、9、10、10。

席位租赁业务：公募佣金分仓市占率有所下降，公司推动卖方研究向综合研究转 型。公司设立研究院，下设研究所、政策及区域经济研究中心、青岛研究院及博 士后工作站，通过整合资源，深化协同，推动卖方研究向综合研究转型。2023 年 公司公募佣金分仓收入 4.86 亿元，市占率为 2.89%，较2020 年的 3.99%下降 1.10pct， 我们认为，原因一方面在于随着越来越多中小券商研究所的入局，行业竞争加剧； 另一方面在于公司机构客群逐步向私募、资管、银行等机构拓展，实现多元化机 构布局。公司积极探索产学研创新模式，与中共山东省委党校（山东行政学院）、山东社会科学院、山东财经大学共建高质量发展联合研究中心，打造新型智库； 以深度研究为抓手，为客户提供大类资产配置、定制课题、调研活动、专家资源、 特色产业论坛等多元化的研究服务。

代销金融产品业务：以投顾业务和券结基金为抓手，向财富管理转型。1）投顾方 面，打造“中泰量化 30”和“中泰公募成长 30”等自主财富管理品牌，持续提升公 司资产配置服务能力及竞争优势。截至 2023 年末，公司代销金融产品保有规模 418.08 亿元。2）券结方面，2021 年以来公司重视券结业务发展，2023 年券结基 金保有规模为 269 亿元，2021-2023 年保有规模行业排名前五。

山东新旧动能转换综合试验区是全国唯一以新旧动能转换为主题的区域战略，投 行业务资源丰富。2018 年 1 月，国务院批复设立山东新旧动能转换综合试验区， 2018 年初山东省委提出新旧动能转换的目标是“一年全面起势、三年初见成效、五 年取得突破、十年塑成优势”。近年来山东省大力培育壮大“新一代信息技术、高 端装备、新能源新材料、现代海洋、医养健康、高端化工、现代高效农业、文旅 产业、现代轻工纺织、现代金融服务”十强产业，着力构建现代化产业体系。2018年起，“四新（新技术、新产业、新业态、新模式）”经济增加值的占比不断提升， 从 2017 年的 21.7%提升至 2022 年的 32.9%。 公司投行业务近年来增长势头强劲。公司致力于打造具有行业影响力的大投行业 务体系，践行金融服务实体经济的根本宗旨，聚焦服务国家重大战略和科技自立 自强，创新业务模式，持续提升专业能力、服务水平和执业质量，努力构建“区 域+行业+产品”的矩阵式业务布局，投行业务发展呈现稳中有进良好态势。据 wind 统计，2023 年公司 IPO 主承销数量 11 单、IPO 主承销规模 92.30 亿元，承销单数 位列行业 11，承销规模位列行业第 8，排名较 2020-2022 年有大幅上升。

公司根植齐鲁大地，持续深度服务山东市场，同时加强北京、长三角、珠三角等 省外重点区域的业务布局。据 wind 统计，2019-2023 年，公司实现 IPO 主承销项 目 45 单，主承销规模 279 亿元，其中 18 单、101 亿元项目来自山东省内，占比 分别达 40.0%、36.0%，其次为江苏、北京、上海等发达地区，三个地区 IPO 单数 占比分别达 13.3%、8.9%、6.7%，IPO 规模占比分别达 15.7%、11.6%、8.7%。

公司聚焦服务国家重大战略和科技自立自强，IPO项目集中于制造业、科技企业。 2019-2023 年，公司各类制造业 IPO 主承销单数为 31 家，主承销规模 168 亿元， 占比分别达 68.9%、60.4%。

债券承销方面，公司近年来聚焦服务省属企业，省内债券承销规模及市占率不断 提升。公司聚焦服务省属企业，大力推动科创债券、知识产权资产证券化等创新 债券产品，落地一系列标杆项目，打造了服务省属企业的特色品牌。据 wind 统计， 2023 年公司债券总承销规模 2387 亿元，同比增长 13.0%，2019-2023 年 CAGR 为 11.7%；其中，公司在山东省内企业债券承销规模达 1080 亿元，占公司债券总承 销规模的比例达 45.26%，规模同比增长 35.6%，2019-2023 年 CAGR 达 24.1%， 占比较 2019 年提升 15.5pct。

公司作为唯一省属券商，股权、债权融资业务市占率持续提升。2023 年，公司在 山东省内的股权承销、IPO 承销、债券承销市占率分别达 16.51%、21.04%、14.93%， 排名分别位列省内第 1、第 1、第 2，较往年有明显提升。

2.3 亮点三：资管版图布局完善，公募业务赶超势头强劲

资管业务保持稳步发展，主动管理规模排名处于行业前列。公司于 2008 年 12 月 获得资管业务牌照，2010 年 10 月起设立资产管理分公司开启资管业务运营。2014 年 10 月，公司设立资管子公司齐鲁资管（2017 年 10 月更名为中泰资管），齐鲁 资管成立后，公司将发展重心放在主动管理产品上，管理规模迅速扩大，2017-2021 年主动资管月均规模在全国券商中处于前列。2023 年末，公司集合、单一、专项、 公募产品规模分别为 235、547、48、391 亿元，同比分别-42.9%、-59.4%、+71.6%、 -2.7%，集合和单一资管产品大幅下降预计因公司压降费率较低的产品所致，公募 产品规模保持稳定，预计业务结构有所优化。

公募业务快速发展，位于券商资管前列。2017 年 12 月 18 日，中泰资管获得公募 牌照，自 2018 年开始开展公募业务。据证监会披露，截至 2024 年 4 月，取得公 募牌照的券商及其资管子公司共 13 家。2023 年末，中泰资管非货币公募基金规 模 353.43 亿元，位列行业第 5；权益类基金规模 161.32 亿元，位列行业第 2。截 至 2023 年末，中泰资管近三年主动股票投资管理收益排名为 2/107，近三年主动 债券投资管理收益排名为 12/107。

2023 年 2 月，公司控股万家基金获批，资产管理业务版图更加完善。万家基金（原 名天同基金）成立于 2002 年，是首批经中国证监会批准成立的基金公司之一。 2007 年，公司因受让天同证券的证券类资产，获得万家基金 60%股权。2009 年，根据证监会关于《证券投资基金管理公司管理办法》若干问题的通知，基金管理 公司主要股东最高出资比例，不能超过全部出资的 49%，中泰证券向山东省国有 资产投资控股有限公司转让万家基金 11%的股权。此后，除中泰证券外，其余股 东经历多次变动。2023 年 2 月，公司完成对万家基金 11%股权的收购，持有万家 基金股权的比例变更为 60%，万家基金成为公司的控股子公司，为公司财富管理 转型和业务协同提供更有力的支撑。

万家基金盈利能力稳定，能够为公司贡献稳定现金流。截至 2023 年末，万家基金 非货币基金规模达 1577 亿元，排名由 2015 年的 55 位提升至 27 位，2015-2023 年 CAGR 达 35.7%，赶超势头强劲。2023 年万家基金营业收入和归母净利润分别为 17.96、3.60 亿元，同比分别增长 11.7%、9.6%，2015-2023 年 CAGR 分别达 18.8%、 23.9%。

2.4 亮点四：财务杠杆具备提升空间，信用杠杆利用率高

公司自营业务收入波动较大，公司逐步优化配置结构。从投资规模来看，公司自 2022 年起开始压降金融资产规模，2023 年末金融资产规模为 686 亿元，较 2021 年末下降 14.4%。从配置结构来看，公司增加固收类资产配置，权益类及衍生品 自营资产规模占比从 2018 年的 19.2%下降至 2023 年末的 5.0%。

公司投资杠杆低于行业平均水平，资产负债表腾挪空间大。金融资产规模压降的 同时，公司财务杠杆和投资杠杆亦明显下降。财务杠杆、投资杠杆分别从 2021 年 末的 4.15、2.14 降至 2023 年末的 3.43、1.72，2023 年末杠杆低于行业平均水平。 与净资产规模相近的上市券商、头部券商相比，公司投资杠杆具备较大的提升空 间。若公司未来提高杠杆扩表，公司业绩增速有望超越行业平均水平，ROE 有望 提升。

公司信用杠杆保持高水平，表明公司在两融等客需型资产业务方面的资金利用率 较高。截至 2023 年末，公司两融余额 329 亿元，市占率为 1.99%，近年来市占率 维持在 2%左右，基本稳定；两融利息收入自 2021 年达到高点后下降，一方面在 于 2021 年后两融规模有所下降，另一方面在于利息率呈下降趋势。

股票质押规模持续压降，业务稳健发展。截至 2023 年末，公司股票质押业务规模 为 56.56 亿元，同比下降 32.3%，较 2018 年下降 56.3%；公司加大风险管控力度， 持续优化股票质押项目评价体系，2023 年平均履约保障比例为 266%。

2.5 亮点五：重视金融科技，自研 XTP 交易系统业界领先

公司重视金融科技发展，自主研发 XTP 交易系统是业界领先的量化交易品牌。 XTP 是公司 2015 年全自主研发的极致交易系统，自 2016 年 10 月上线以来，深 耕量化私募领域，陪伴量化私募成长，凭借优秀的性能以及极致的技术服务能力 聚集了大量的优秀量化私募，除了大量的头部私募之外，还吸引了非常多的早期 资产。截至 2023 年 10 月，已有超过 480 家量化私募使用 XTP 进行交易，市场覆 盖度近 93%，近两年平均交易量超过 9 万亿。

XTP 带动公司财富管理、机构业务协同发展。1）财富管理：以 XTP 为依托、以 中泰量化 30 产品为突破口的客户拓展及财富管理效果初显，助力中泰量化 30 产 品 2021 年销量超 130 亿元，远超 2020 年的销量，进一步助力公司业绩的增长。 2）机构业务：公司推进打造一流机构经纪交易服务，建设全方位、多层次的交易 服务体系，建立高素质、专业化的机构经纪交易团队，聚焦私募重点客户综合化 需求，以 PB 系统为基础、XTP 自主研发极速交易柜台和定制化交易系统为核心、 算法交易总线为突破点，通过合规高效的制度流程管理、深入灵活的服务，形成 了公司专业交易服务的整体框架。截至 2023 年末，公司机构交易业务服务存量客 户 2019 户，同比增长 4.34%，存量资产规模 753.05 亿元，同比增长 7.25%。

编辑：火腿肠