2024年银行业专题报告：居民财富再配置，理财规模盘高峰

一、居民资产配置的决定因素和影响因素

在居民的资产配置中，较多的因素影响到其配置结构和配置的变化。我们认为：这些因素包括，从大的宏 观环境到行业性因素再到个体因素。大的宏观环境是最为重要决定和影响因素，包括：政策政策的不确定性、 家庭生命周期；行业性因素包括数字金融；而个体性因素则包括居民的风险偏好、居民的收入和净资产、受教 育程度、金融素养、互动和信息获取。 经济政策不确定性的增加会显著抑制居民家庭参与金融市场的广度和深度。在政策不确定性较高的情况下， 居民可能会更加谨慎，减少对风险资产的投资，转而寻求更为稳健的资产配置方式。在经济政策不确定性较高 情况下，居民预期到未来工资收入的不确定性在上升，需要通过持有更多低风险的安全资产来对冲未来工资收 入的不确定性。而这类“低风险、低收益”安全资产，经过价格水平修正后的安全资产实际收益率其实并不低。

家庭生命周期的不同阶段对资产配置有显著影响。例如，年轻家庭可能更倾向于投资于风险资产，而年长 家庭可能更偏好稳健型资产。如果社会的老龄化在加重，年长家庭占比更高，整体资产配置偏好更加稳健型资 产；而如果社会的老龄化现象不是太严重，年轻家庭占比更高，整体的居民资产配置偏好更高风险资产。同时， 年龄与风险金融资产配置比例呈现倒 U 型关系，也就是风险资产配置比例随着年龄不断上升，会在某个年龄达 到定点，一般认为 50-60 岁之间是配置风险金融资产的最高峰此后开始下降。不过，可能年龄与风险金融资产 配置占比呈现双峰关系，也就是经历两个高峰阶段，而且第二个阶段的高度要高于第一个阶段。但是不管怎样， 随着进入老龄化社会，为了应对养老消费，需要保持稳定的支出来源和流动性，对于风险金融资产的需求是持 续下降的结合人口老龄化、生育率降低等现实因素，家庭生命周期这一因素或许会在中长期对中国金融市场的 投资偏好形成深刻影响。 居民的风险偏好是影响资产配置的重要因素。家庭的风险偏好会影响其对金融资产和住房资产的配置选择。 风险偏好回升周期中，居民会增加对金融资产和房产的配置，而且更加偏好高风险资产；但是居民风险偏好在 下降周期中，居民会减少对金融资产和房产的配置，转而提高对低风险资产的配置，比如：定期存款等。

家庭的收入水平和净资产财富状况会影响其资产配置行为。收入较高或财富较多的家庭可能更有能力承担 风险，进行更多元化的资产配置。参照美国财富管理市场的数据，伴随着收入水平的上升，居民对股票和共同 基金的配置比例不断增长，而对房地产等非金融资产配置比例逐步下降。对于收入排在前 20%的居民，股票和 基金是第一大配置资产，其中收入 Top1%的客群，对股票和共同基金的配置比例接近一半；而对于收入排在后 40%的居民，房地产是第一大配置资产，占比接近一半；对于收入排在中间 40%-80%的居民，养老金、房地产 是主要的配置资产类别，占比相对均衡。 教育水平越高，家庭的金融资产配置比例也越高。结合美国财富管理市场的数据，可以发现教育水平虽然 具有一定的影响，但影响程度不及收入、净资产等因素。对于大学学历的客群，其对金融资产的配置比例相对 更高，其中对股票和共同基金的配置比例达到总资产的 1/3，这可能在一定程度上与高学历人群收入水平更高 有关。而对于大学以下学历的客群，对房地产的配置比例相对更高，金融资产内部的配置比例相对均衡。 社会互动和信息获取也是影响家庭资产配置的重要因素。家庭通过社会网络获取的金融信息和建议可能会 影响其资产配置决策。增加完善的信息获取渠道能够帮助居民更快地获取市场信息，做出及时资产配置调整。

数字金融的发展为居民提供了更多的投资渠道和便利，可能会促使居民更多地投资于非传统的金融产品。

就我国的具体情况来看： 在 2020-2023 年期间，我国居民的资产配置结构中主要的决定因素是大环境和居 民风险偏好。在 2020-2023 年，居民对经济前景预期不乐观，居民会偏好“低风险、低收益”资产，对高风险 资产的需求减少；同时在此前期间，居民的风险偏好在持续下降，对安全性资产的配置需求也在增加，而对高 风险资产的配置需求在下降。从而在此期间，居民的资产配置中定期存款配置比例在大幅提高，而金融产品和 房地产资产配置增幅有限。而在 2020-2023 年期间，居民收入和净资产、受教育程度、以及互动及信息获取、 数字金融的发展在居民资产配置结构中发挥的作用非常有限。

二、过去 5 年，居民资产配置中定期存款占比提高

5 年时间内，中国国内的储蓄率持续回升。2019 年国内储蓄率达到低点 44.22%，之后开始持续回升，2022 年储蓄率提高到 46.75%，在 4 年时间中储蓄率提高 2.5%。预计 2023 年居民储蓄率仍在提高。同时，我国国内 储蓄率过高，远远高于德国储蓄率。

5 年内，全部存款同比增长 62%，其中居民存款同比增长 91%，对公存款增长 40%。全部银行存款规模 从 2019 年的 186 万亿提高到 2024 年 3 月的 301 万亿，在 5 年的周期中，规模依然增长了近 115 万亿，增幅 62%。其中：居民存款规模从 2019 年的 76.3 万亿提高到 2024 年 3 月的 146 万亿，在 5 年的周期中，规模依然 增长了近 70 万亿，增幅 91%；对公存款规模从 2019 年的 58.4 万亿提高到 2024 年 3 月的 81.8 万亿，在 5 年的 周期中，规模依然增长了近 23.4 万亿，增幅 40%。显然：在此期间，大部分新增存款来自零售端，居民存款增 加更多。新增的 115 万亿存款中，居民存款增加近 70 万亿，占大头，占比达到 61%，大部分新增存款来自零 售端，而对公存款增加 23.4 万亿，占比 20%；同时，居民存款增幅最高，达到 91%，增量接近 1 倍。 居民定存在过去 5 年内显著提高。居民和企业的可投资资金一方面流向大资管产品，另一方面就是流向了 定期存款。在过去 5 年内，居民定存增加了 53 万亿，达到 98.46 万亿，基本上增长了近 120%；而非金融企业 的定存增加 21 万亿，基本上增长了 62%。显然居民定存在过去 5 年内增加规模最大，增幅也最高。在过去 5 年内，居民存款增加 70 万亿，其中 53 万亿转换为定期存款，新增存款中的定期化率达到 76%。 5 年内，理财规模增长 5 万亿，大资管规模合计增长 24 万亿。银行理财规模从 2018 年的 22 万亿提高到 2023 年的 27 万亿，尽管经历了 2022 年和 2023 年的下降，但是在 5 年的周期中，规模依然增长了近 5 万亿。 大资管行业规模从 2018 年的 112 万亿提高到 2023 年的 140 万亿，尽管经历了 2022 年的下降，但是在 5 年的周期中，规模依然增长了近 28 万亿。在这 5 年期间，大资管细分行业中，公募、保险、私募的增幅最为显著。 分别增加 14.6 万亿、13.7 万亿和 7.6 万亿。

5 年内，理财的占比基本稳定，维持在 20%左右。银行理财占比从 2018 年的 19.74%提高到 2023 年的 19.27%，尽管经历了 2020 年和 2021 年的占比的提高，但是在 5 年的周期中，占比基本稳定。大资管细分中， 公募、保险、私募的占比在显著回升，在 5 年内分别提高 8%、6.8%、3.12%，达到 19.7%、21.5%、14.5%。目 前银行理财、公募基金和保险资管占比基本相当，均为 20%。 居民的可投资资金流向定存的规模显著的高于流向大资管产品的规模。如果我们将大资管规模、居民定存、 非金融定存作为全部可投资金融资产，其规模从 2018 年的 191 万亿提高到 2023 年的 294 万亿，5 年增加 103 万亿，其中居民定存增加了 53 万亿、大资管增加 28 万亿、非金融企业定存增加 21 万亿。 大资管规模占比下降，而居民定存占比大幅回升。我们分析了大资管和居民定存的结构，发现大资管占比 在 5 年内下降 12.45%，从 2018 年的 71.15%下降到 2023 年的 58.7%；但是居民定存的占比，在 5 年内提高了 12.45%，从 2018 年的 28.85%提高到 2023 年的 41.3%。 未来 100 万亿的居民定存将逐步流向理财等资管产品，助力大资管行业的发展。过去 5 年居民资产配置的 风险偏好在降低，定存配置占比提高，而大资管产品的配置占比下降。但是未来几年随着存款挂牌利率的稳步 下调，居民的风险偏好提高，居民资产配置中将更多的配置大资管产品，而减少定存的配置。2023 年年末，居 民定期存款规模达到 100 万亿，这部分居民定期存款将逐步转化为各类资管产品，更多的资金将流出银行理财。

三、影响居民定期存款的因素在变化

1、存款挂牌利率在持续下调

存款利率为影响居民定期存款意愿的重要因素，银行中长期存款利率下调必然使得定期存款的转存率与相 对额下降，居民定期存款受到一定抑制。自 2023 年以来，大行三次下调存款利率，定期存款的相对优势逐步 减弱，居民选择其他保值增值方式可能性增强。以工行为例： 2023 年各工行调整人民币存款挂牌利率 3 次， 2023 年 12 月，定期整存整取三个月、半年和一年期利率均下调 10 个基点，一年期利率降至 1.45%；二年期下 调 20 个基点至 1.65%；三年期和五年期均下调 25 个基点，分别至 1.95%和 2.00%。

2、央行禁止手工补息

“手工补息”原本为存款计息过程中，在系统无法自动完成结息的情况下，采用专用补充计息交易进行手 工计息处理，而在实际中，“手工补息”逐渐变为银行变相利率补贴的工具，从而绕开内部定价授权。在多家 银行存款挂牌利率调降的背景下，“手工补息”等高息揽储行为使银行迎来更高的负债成本。近年来，存款挂 牌利率经历多轮调降。2023 年，主要银行三度下调存款挂牌利率和内部定价授权。2023 年 11 月，全国银行新 发生定期存款加权平均利率同比下降了 0.26 个百分点，平安银行、中信银行、招商银行、交通银行、青岛银 行、工商银行、农业然而，银行却迎来更高的负债成本。平安银行、中信银行、招商银行、交通银行、青岛银 行、工商银行、农业银行等存款利息支出同比增长均超 10%。工商银行年报显示，2023 年，该行存款利息支出 58988 亿元，比上年增加 1096.05 亿元，增长 22.8%。股份行、中小银行均出现类似的现象。比如，招商银行 2023 年客户存款利息支出 1288.09 亿元，同比增长 21.71%。 随着银行 NIM 的持续下降，银行业盈利能力也在持续降低，这影响到了银行业抗风险能力和经营的稳健 性。银行业 ROA 和 ROE 持续降低，到 2023 年年底，下降到 8.93%和 0.70%，ROE 已经低于 10%。同时部分 银行营收增速也在持续降低，2024 年 1 季度，大行平均的营收增速下降 2.22%，工行营收增速下降 3.41%；股 份制银行平均的营收增速下降 3.24%，平安银行营收增速下降 14%。随着营收增速的持续下降，银行业的净利 润也在持续降低，2024 年 1 季度，工农中建邮储净利润均为负增长，在负 3%--负 1%之间，而股份制银行的净 利润增速为 0%。行业的盈利能力前景堪忧。

2024 年 4 月 8 日，市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储 维护存款市场竞争秩序 的倡议》，要求银行禁止通过事前承诺、到期手工补息等方式，变相突破存款利率授权要求或自律上限，并要 求银行于 2024 年 4 月底前完成整改。《倡议》的发布，是对当前银行业息差压力下，存款产品合理定价和额 外成本管控重要性的明确回应。该政策的实施将推动银行减少对存款的利息补贴和利息之外的费用，进一步压 降存款的隐性成本。 因此，禁止手工补息也有助于防止银行采取不合理的定价策略，让银行回归理性竞争，更加注重内部管理 和服务质量的提升，从而维护金融市场的稳定和公平。同时，央行暂停手动补息，降低高息负债规模和利率， 降低银行负债端成本率，稳定银行 NIM，稳定银行盈利能力。另外，避免资金空转和资金沉淀空转。在 4 月 18 日一季度金融运行和外汇收支发布会上，人民银行货币政策司司长邹澜提出：“一些银行在经营模式和内部考 核上仍有规模情结，超过了实体经济的有效融资需求。部分企业借助自身优势地位，用低成本贷款融到的钱买 理财、存定期，或转贷给别的企业，主业不赚钱，金融反而成了主要盈利来源，这就容易形成空转和资金沉淀， 降低了资金使用效率。为此，今年《政府工作报告》适时提出，要“避免资金沉淀空转”。针对这一现象，后 续相关部门将加强对资金空转的监测，完善管理考核机制。 未来随着经济转型升级、有效需求恢复、社会预期改善，资金沉淀空转的现象也会缓解。之前，手动补息 被动提高了存款利率，就在加剧资金空转和资金沉淀空转。未来禁止手工补息后，存款利率下行，资金空转和 资金沉淀空转的规模将下降，将引导更多的资金流向实体经济，提高资金使用效率。

3、居民风险偏好拐点出现： 在 3 月触底，4 月开始回升

理财产品的风险等级可以视为居民风险偏好的一个检测指标，如果理财产品风险等级更高，居民风险偏好 在回升，而反之理财产品风险等级越低，居民风险偏好在下降。我们使用 PR1 产品占比、PR2 产品占比、以 及 PR1+PR2 产品占比，这三个指标来度量居民风险偏好，如果这三个指标在下降，居民风险偏好在回升；而 反之这三个指标在回升，表明居民风险偏好在持续降低。 居民风险偏好 2021 年保持稳定，2022 年大幅下降，2023 年继续下降，但是降幅趋缓。从样本理财子的数 据看，2021 年期间，这三个指标基本保持稳定，居民风险偏好保持稳定。但是 2022 期间，这三个指标都在持 续回升，居民风险偏好开始下降，其中：PR1 产品占比从年初的 0.32%提高到年末的 12.70%，PR2 产品占比 从年初的 52.24%提高到年末的 72.32%，PR1+PR2 产品占比从年初的 52.56%提高到年末的 85.02%。2023 年期间，这三个指标中 PR1 占比、PR1+PR2 合计占比在持续回升，而 PR2 占比在提高，也表明居民风险偏好 在持续下降，其中：PR1 产品占比从年初的 11.65%提高到年末的 25.28%，PR2 产品占比从年初的 77.52% 下降到年末的 69.84%，PR1+PR2 产品占比从年初的 89.16%提高到年末的 95.12%。相比较而言，这三个指 标在 2022 年上升的更多，居民风险偏好下降更快，而在 2023 年上升幅度更小，居民风险偏好下降幅度在趋 缓。

居民的风险偏好在 2024 年 3 月触底后从 4 月开始回升。在 2024 年期间，前三个月，PR1+PR2 占比在回 升，3月达到98%，已经接近100%的占比，2024年4月，PR1+PR2占比为97%，出现环比降低，主要原因是： 尽管 PR2 产品占比在环比回升，但 PR1 产品占比的环比降低幅度更大，抵消了 PR2 产品的回升幅度，整体的 占比开始下降。这也是近 1 年以来首次出现合计值环比下降的情形，这表明居民的风险偏好在 3 月触底后从 4 月开始回升。 居民风险偏好的拐点出现，未来将开始回升。由于理财子在加快混合类产品的发行，混合类产品风险等级 更高，自然会拉高产品的风险等级。未来 PR1 占比会继续降低带动 PR1+PR2 占比的下降，预计居民的风险偏 好将持续回升。

四、居民定期存款变化趋势和结构性分析

（1）2024 年 4 月，存款环比减少近 4 万亿的主要原因

2023 年年末，银行体系存款规模 290 万亿，其中：住户存款 138 万亿，占比 48%，而非金融企业存款 82 万亿，占比 28%，两者合计占比为 76%。银行体系存款规模在持续回升，但是到 2024 年 4 月，银行体系存款 首次出现环比下降，下降了近 4 万亿，其中住户存款减少 1.82 万亿，而非金融企业减少 1.83 万亿。 而住户存款中，活期存款环比减少 1.62 万亿，定期存款减少 0.2 万亿，4 月住户存款中活期存款环比下降 幅度远远高于定期存款下降幅度，这同 2024 年前三个月形成显著差别，前三个月，定期存款环比增幅都在 2 万 亿，而活期存款环比增幅较小，定期增幅远远超过活期。而在非金融企业存款中，活期存款环比减少 2.73 万 亿，定期存款反而增加 0.9 万亿。 4 月存款环比下降 4 万亿，从定期存款和活期存款来看，活期存款环比减少 4.35 万亿，其中：住户降 1.62 万亿，而企业降 2.73 万亿；而定期存款增加 0.7 万亿，其中：住户降 0.2 万亿，而企业增 0.9 万亿。 预计这种变化主要原因是： 4 月 8 日，央行禁止手工补息政策的影响使存款结构出现调整，降活期增定 期。手工补息主要针对对公活期存款，也会有部分零售活期，从而禁令出台后，活期存款出现显著的降低，总 计减少 4.35 万亿，包括居民活期存款和非金融企业活期存款都环比下降，但是后者的降幅更大，因为手工补息 主要是对公活期。另外从资金流向看，对公活期减少后，部分存款是流向了对公定期存款，对公定期环比增加 了 0.9 万亿。

从结构上看，4 月存款环比下降 4 万亿，主要是 4 大行存款大幅减少所致。2024 年 4 月，四大行存款合计 114.8 万亿，环比 3 月减少 4.05 万亿，其中居民存款环比减少 1.8 万亿，单位存款环比减少 2.04 万亿。而 2024 年 4 月，中小银行（指：本外币资产总量小于 2 万亿元的银行）存款合计 133.26 万亿，环比 3 月减少 0.34 万 亿，其中居民存款环比增加 0.006 万亿，单位存款环比减少 0.28 万亿。而且无论是四大行抑或是中小银行，单 位存款环比减少额显著高于居民存款减少额，存款下降主要是对公存款在减少，这也同 4 月禁止手工补息政策 相一致，受影响的主要是对公存款。

从资金流向看，高息的定期存款、结构性存款在环比增加。2024 年 4 月定期存款合计 162.07 万亿，环比 增加 0.7 万亿，其中：居民定期存款降 0.2 万亿，而企业定期存款增 0.9 万亿。2024 年 4 月，四大行定期存款 合计 42.09 万亿，环比 3 月增加 0.12 万亿，其中居民定期存款环比增加 0.098 万亿，单位定期存款环比增加 0.022 万亿；而结构性存款合计 1.07 万亿，环比 3 月增加 0.16 万亿。而 2024 年 4 月，中小银行（指：本外币 资产总量小于 2 万亿元的银行）定期存款合计 55.79 万亿，环比 3 月增加 0.17 万亿，其中居民定期存款环比增 加 0.48 万亿，单位定期存款环比减少 0.31 万亿；而结构性存款合计 3.07 万亿，环比 3 月增加 0.17 万亿。4 月 禁止手工补息后，部分活期存款转向流向了高息的定期存款和结构性存款。

（2）从 2024 年 4 月开始，居民定期存款下降

这三年以来，居民定期存款在持续回升，但是 2024 年 4 月首次出现下降。2021 年年初，居民定期存款 为 62 万亿，2021 年增加 7 万亿，在 2021 年年底达到 69 万亿；2022 年再次增加 13 万亿，达到 82 万亿；2023 年继续增加 17 万亿，达到 98 万亿。2024 年前三个月，居民定存增加近 7 万亿，到 2024 年 3 月末达到 105.66 万亿，但是 2024 年 4 月首次出现下降，环比减少 0.2 万亿，达到 105.47 万亿。结束了连续 39 个月的环比增加。 居民定期存款同比增速在 20%以上，在持续回升，但是 2024 年以来开始趋缓。而居民定期存款增速也在经历了之前的高速增长后，在 2024 年开始回落。2022 年-2023 年期间，居民定存同比增速直线回升，从 14%回 升到 22%，远远超过信贷增速；2023 年居民定期增速开始小幅回落，但是增速也是始终高于 20%；进入 2024 年，增速开始回落到 14%-15%，2024 年 4 月，增速只有 14%。

（3）四大行居民定期存款结构性分析

4 大行居民定期存款规模在 2024 年 4 月也开始放缓。2023 年年初，大行居民定期存款为 22.17 万亿，到 2023 年年末达到 26.74 万亿，累计增加近 4.57 万亿，23 年月均增幅为 0.5 万亿左右；2024 年 3 月末为 28.52 万 亿，2024 年前 3 个月增加 1.74 万亿，月均增幅为 0.6 万亿，但是 2024 年 4 月仅为 28.62 万亿，环比增加只有 0.1 万亿，远远低于的之前的月均增幅。从而大行居民定期存款增幅也在放缓。 4 大行居民定期存款的市场份额为 25%-27%。2023 年年初，大行居民定期存款的市场份额为 25.39%， 2023 年年末为 27.16%，其市场份额在持续回升，在 1 年内回升近 2%的是市场占比；但是 2024 年，市场份额 维持在 27%左右。 4大行居民存款的定期化率在稳步提高，从 42%提高到 48%。2023年年初，大行居民定期化率为42%， 2023 年年末为 47%，定期化率持续提高，在 1 年内回升近 5%；但是 2024 年，市定期化率继续回升，2024 年 4 月提高到 49%。2024 年 4 月，居民存款定期化率大幅提高主要原因是：居民存款总额出现大幅降低。

2024 年 4 月，四大行居民定期存款增加 0.098 万亿。2024 年 4 月，四大行存款合计 114.8 万亿，环比 3 月减少 4.05 万亿，其中居民存款环比减少 1.8 万亿，单位存款环比减少 2.04 万亿，而从定期和活期的角度看， 活期存款减少 2.75 万亿，定期存款增加 0.12 万亿，结构性存款增加 0.156 万亿。在定期存款中，居民定期存款 增加 0.098 万亿，单位定期存款下降 0.021 万亿。

（4）中小银行的居民定期结构性分析

中小银行居民定期存款规模在 2024 年 4 月也在放缓。中小银行（指：本外币资产总量小于 2 万亿元的银 行）2023 年年初，居民定期存款为 33.25 万亿，到 2023 年年末达到 39.13 万亿，累计增加近 5.88 万亿，23 年 月均增幅为 0.53 万亿左右；2024 年 3 月末为 42.36 万亿，2024 年前 3 个月增加 3.23 万亿，月均增幅为 1.1 万 亿，但是 2024 年 4 月仅为 42.84 万亿，环比增加只有 0.5 万亿，低于的之前的月均增幅。从而中小银行居民定 期存款增幅也在放缓。 中小银行居民定期存款的市场份额为 38%-41%。2023 年年初，中小银行居民定期存款的市场份额为 38%， 2023 年年末为 40%，其市场份额在持续回升，在 1 年内回升近 2%的是市场占比；但是 2024 年 4 月，市场份额 维持在 40.6%，变化不大。 中小银行居民存款的定期化率在稳步提高，从 59%提高到 66%。2023 年年初，中小银行居民定期化率为 59%，2023 年年末为 64%，定期化率持续提高，在 1 年内回升近 5%；但是 2024 年，定期化率继续回升，2024 年 4 月提高到 66%。2024 年 4 月，居民存款定期化率提高主要原因是：居民存款总额减少，而定期存款在增 加。

2024 年 4 月，中小银行居民定期存款增加 0.48 万亿。2024 年 4 月，中小银行存款合计 133.26 万亿，环比 3 月减少 0.34 万亿，其中居民存款环比增加 0.0056 万亿，单位存款环比减少 0.28 万亿，而从定期和活期的角 度看，活期存款减少 1.83 万亿，定期存款增加 0.17 万亿，结构性存款增加 0.17 万亿。在定期存款中，居民定 期存款增加 0.48 万亿，单位定期存款下降 0.33 万亿。

（5）对比分析和推论

2024 年 4 月，居民定期存款环比下降。2024 年 4 月，居民定期存款首次出现下降，环比减少 0.2 万亿， 达到 105.47 万亿，结束了连续 39 个月的环比增加。但是 2024 年 4 月，4 大行居民定期存款增加 0.098 万亿， 而本外币资产规模在 2 万亿以下的中小银行居民定期存款也增加 0.48 万亿，这两类银行居民定期存款合计增加 0.578 万亿。从而，非四大行但是资产规模大于 2 万亿的这类银行的居民定期存款在减少，预计主要是交行、 邮储、股份制银行、北京、南京、宁波、江苏、上海，其合计减少的居民定期存款规模预计在 0.78 万亿。

五、居民超额储蓄存款和定期存款转化为理财的测算

理财产品具有存款替代的属性，那么近 300 万亿存款中，哪类存款更加具备被替代的可能呢？我们认为主 要是居民超额储蓄存款和居民定期存款。从 2022 年-2023 年，银行体系累积了大量的居民超额储蓄存款，由于 居民风险偏好在 22 年和 23 年持续下降，从而居民超额储蓄在累积而没有被释放出来。但是预计随着居民风险 偏好拐点在 2024 年出现，居民风险偏好开始回升，这部分超额储蓄存款将逐步释放出来，转化为理财产品， 或者其他资管产品。另外，随着居民存款挂牌利率持续下调、禁止手工补息，居民定期存款实际利率在下降， 自然居民定期存款也更可能释放，转化为理财产品，或者其他资管产品。下文我们详细分析下这两类存款可能 转化为理财的规模？

（1） 居民超额储蓄释放转化为理财的规摸测算

2021 全年居民存款增加 8.41 万亿，2022 年为 18 万亿，2023 年为 17 万亿。如果正常年份居民每年居民存 款自然增加 8 万亿，那末 2022 年居民超额储蓄存款规模为 10 万亿，而 2023 年接近 9 万亿。2022 和 2023 年合 计的居民超额储蓄存款达到 19 万亿。如果再加上 2024 年前三个月，预计目前银行体系内的居民超额储蓄存款 将达到 20 万亿。 随着未来居民风险偏好的回升，居民超额储蓄存款必然会逐步释放。可能会增加房产及金融产品的配置， 但是预计在偏好回升初期，还是会优先选择风险较低，对存款的替代更强的金融产品，预计首先会是银行理财。 如果居民超额储蓄存款中有 20%-40%转化为银行理财产品，预计也将助力理财规摸增长 4-8 万亿。而且 分银行来看，大行累积的居民超额储蓄更多，自然大行理财子本年理财规摸的增长会更多，4 月大行理财子规 模环比增加显著，估计就是这个原因。但是居民超额储蓄释放具有一次性效果，一次性释放结束就没有了，不 具备持续性。

（2） 居民定期存款转化为理财的规模测算

2024 年 4 月，居民存款余额为 145 万亿，其中：居民活期存款近 40 万亿，居民定期存款 105 万亿。理财 作为存款替代，可能替代活期存款也可能替代定期存款，活期存款的投资属性较低，且规模低于定期存款，而 定期存款的投资属性更强，规模也更大，从而理财对定期存款的替代性更高。而居民定期存款理应包括了部分 的居民超额储蓄存款，但是居民超额储蓄存款是从增量的角度，而居民定期存款从存量的角度来来谈，之间的 冲突并不大。 2020-2024 年 4 月期间，定期存款规模从 62 万亿提高到 105 万亿，增加了 43 万亿，从 2021-2023 年每年新 增的居民定期存款分别为 7 万亿、14 万亿、16 万亿，这三年平均每年定期存款增加 12 万亿，同时 2024 年前 4 个月新增居民定期存款达到 7 万亿。

预计居民增加的定期存款中预防性、投资性需求占大头，而配置性需求因时而变。在资本市场表现不好 情况下，居民风险偏好下降时，居民定期存款配置性需求提高。但是在资本市场表现不错时，居民风险偏好提 高时，预计定期存款的配置性需求在下降。比如：在 2022-2023 年期间，居民的定期存款配置性需求增加，预 计 2021-2024 年 4 月间，新增的居民定期存款 43 万亿中，有 50%左右是配置性需求导致的，规模在 21-22 万亿 左右。如果 2024 年 4 月 5 月开始，居民的风险偏好开始回升，定期存款的配置性需求下降，而存量的居民定 期存款将逐步流出银行体系，展开居民资产的再配置。在 21-22 万亿居民定期存款再配置过程中，因为理财产 品占比在 20%左右，那也将带来 4.1-4.4 万亿左右增量规模。中长期来看，居民定期存款转化为各种资管产品 是一个渐进过程，定存逐步分流到理财、基金、保险、信托、私募等产品，而不是一蹴而就的。 此外，以上是存量的居民定期存款逐步分流转化为理财的分析，其实还有每年增量的居民存款中，居民 自然减少定期存款占比，而增加其他资管产品，包括理财产品，这也将带来理财规模的增长。如果正常年份， 居民预防性、投资性需求使然，需要增加定期存款年均 6 万亿-7 万亿左右，需要配置性增加定期存款，自然预 计也有 6-7 万亿新增居民资金需要展开资产再配置，按照理财在居民资产配置中占比 20%测算，每年新增的居 民理财的需求也在 1.2-1.4 万亿左右。增量部分新增理财规模具备持续性。

（3） 测算结果总结与对比

目前银行体系内的居民超额储蓄存款 20 万亿，如果居民超额储蓄存款中有 20%-40%转化为银行理财产品， 预计也将助力理财规摸增长 4-8 万亿。而且分银行来看，大行累积的居民超额储蓄更多，自然大行理财子本年 理财规摸的增长会更多。但是居民超额储蓄释放具有一次性效果，释放结束就没有了，不具备持续性。 在存量的居民定期存款再配置中，预计过去 3 年增加的居民定期存款中，50%是由配置性需求导致的，那 就有 21-22 万亿居民定期存款需要再配置。在居民金融资产配置结构中理财产品占比在 20%左右，那也将带来 4.2-4.4 万亿左右理财增量规模。但存量居民定期存款释放不具备持续性。 在增量的居民资产再配置中，预计每年也有 6-7 万亿资金需要展开资产再配置，按照理财在居民金融资产 配置中占比 20%测算，每年新增的居民理财需求有 1.2-1.4 万亿左右。增量部分新增理财规模具备持续性，每 年都有。

六、居民定期存款转化为理财的可能路径

居民提高定期存款主要动机来自：预防性储蓄、投资性需求、投机性需求。当前外部环境态势较差，市场 不确定性较高，投资者预期支出上升，预期收入下降，投资者为了应对预期风险而进行的预防性储蓄短期不会 有较多变动。而在定期存款利率不断下调、禁止手工补息的背景下，居民投资性需求与投机性需求可能转化为理财产品。居民超额储蓄存款和部分定期存款可能迁移到理财产品，具体可能转化成的理财产品如下：

（1） 现金管理类理财产品

现金管理类理财产品投资门槛较低，初始投资额在绝大多数居民可接受范围内，并且基金为组合投资，能 有效分散风险，应对波动，而且资产端风险偏好相对较低，迎合了当前居民风险偏好的特点，更易为居民所接 受。定期存款中投资性需求与投机性需求转化为现金管理类理财产品，不仅可以做到集中居民分散的小额剩余 资金，而且有利于促进市场发展。2023 年以来，现金管理类理财产品规模维持在 7-8.5 万亿之间。

（2） 混合类理财产品

投资性需求与投机性需求转化为混合类理财产品的可能性相对较大。投资者风险偏度回升后，具有收益相 对较高，风险适中的混合类理财产品成为投资者的选择之一。混合类理财产品投资债券（如国债、金融债、企 业债等）和存单等固定收益类资产占比在 80%以内，权益类资产占比在 20%以内，债券以国家信用、商业信用 等为担保，具有相对较高的信用等级，风险相对较小，且具备一定流动性，可随时在市场中流通，而适当比例 增配股票、衍生品等金融资产，可以获得相对较高的收益，混合类产品收益率显著高于固收类产品收益率，投 资者定期存款中投资性需求与投机性需求具备较大可能性转化为混合类理财产品。2024 年 4 月，理财子混合 类产品业绩比较基准均值为 3.81%，而固收类产品平均为 3.18%。

（3） 主题类型理财产品

随着金融市场不断发展，主题类型理财产品日益丰富，在利率下行周期中，不少固收类和权益类产品纷纷 “滑铁卢”，而不少主题类型理财产品可获取相对较较高的收益率，不断吸引着投资者的目光。主题类型理财 产品能够深入挖掘银行重点布置领域或者新型热门领域中细分行业的投资机会，更专业化和精准化，关注的领 域发展一般具备较大潜力，并且发行数量较多，能够提供多种投资组合与投资期限，满足投资者不同的流动性 偏好，还具有普惠性和长期稳健性的特点，迎合投资者理财需求，比如：ESG、专精特新、养老理财等。

七、理财子多措并举，实现定存向理财的迁移

（1）产品设计：偏向中长期、高收益率、较好的流动性

想要促进居民在进行资产配置时选择理财产品而非定期存款，在设计理财产品时需把握好“中长期”、 “高收益率”、“较好的流动性”三个特点。定期存款为投资者对扣除预防性储蓄后的剩余资金进行资产配置 的结果，选择定期存款的客户群体，对这笔资金的流动性需求较低，更注重投资该产品能否获得较高收益，故 在设计理财产品时，在与定期存款实现对标的同时，应提高其收益率与流动性，吸引客户投资。在银行全面调 降利率的背景下，期限基本相同，收益率与流动性表现更出色的理财产品或将成为投资者新的投资方向。 在市场利率下行的大趋势下，同等风险水平下，理财产品逆势提升投资收益率存在一定困难，提升投研 能力为立身之本。未来随着我国宏观经济逐步改善，投资者的风险偏好将逐步提高，通过增大权益类资产配置 比例的方式提升收益率势在必行，小幅提升资产端的偏好、获得相对较高收益，形成比较优势，投资者也将可 以接受此类产品。在此背景下，提升投研能力为立身之本。产品设计者可以考虑在安全范围内通过信用下沉等 方式下沉增厚收益，尽可能提高产品收益率的同时尽量规避风险，或者可以寻找安全优质的非标资产提高收益 率，或者适量提高权益类资产占比。另外，银行和理财子也可以将理财产品相关费率进行下调，包括固定投资 管理费、销售手续费、托管费及浮动管理费等，短期内，吸引投资者。此外，产品设计者应当合理设计认购和 赎回安排，可以根据不同理财产品的特点，设置全额或者部分转让机制，适当提升理财产品的流动性。

（2）产品类型：混合类产品和主题类产品

在 2022-2023 年，居民风险偏好下移的周期中，为了迎合投资者风险偏好，理财产品的主旋律为“低波 稳健”。但是也要看到，随着理财子纷纷布局低波动稳健产品线，产品同质化特征可能更加凸显，竞争可能进 一步加剧，银行和理财子应积极思考破局方法。但是 2024 年 4 月开始，居民的风险偏好开始逐步回升，在居 民风险偏好回升周期中，理财子产品的布局就同之前有着显著的差别，低波稳健型产品不会在成为主流，预计 主流产品会切换到高风险等级高收益产品。 首先，在理财产品当中，理财子要进行进一步优化完善产品体系，为每一类产品打造一个专属的系列， 包括流动性管理类、稳健类、平衡类、进取类等产品，由此银行理财经理与客户便可以通过对产品系列的选择 来进行资产配置，而不需要研究每个产品的适用范围，有助于沟通效率与客户信任度的提升。其次，理财子需 专注于自身投研体系，加强投研能力，打造具备自身理财特色的差异化核心竞争力。理财子需要在产品的“蓝 海区域”展开布局和拓展，比如：混合类产品、主题类理财产品上做出努力，理财子也可以依托拥有资管行业 配置空间较广的可投资产种类的优势，整合优质标的资产，尽可能多地配置资产，争取协同效益。比如：农银 理财在混合类产品、ESG 产品、中银理财在专精特新、低碳类型产品上，光大理财和招银理财在混合类产品方 面都具备显著优势。理财子通过差异化优势，通过产品端差异来实现吸引客户将定期存款迁移到理财产品中的目标。

（3）产品营销与服务：信息获取和社会互动，积极拓展大行代销渠道

在居民风险偏好提升过程中，有部分定存会自动迁移到理财产品中，居民自主完成迁移过程；但是也可 能存在大量“沉默客户”需要被动实现迁移，这就需要银行及理财子通过多样化的销售和服务实现规模的增长。 因为社会互动和信息获取也是影响家庭资产配置的重要因素，增加完善的信息获取渠道能够帮助居民更 快地获取市场信息，做出及时的资产配置调整；同时数字金融的发展为居民提供了更多的投资渠道和便利，可 能会促使居民更多地投资于非传统的金融产品。从而，在超额储蓄存款和定期存款迁移到理财产品过程中，信 息触及和及时分享是关键环节。通过将合适产品及时触及到相应的客户能够实现事半功倍的效果。比如：大量 使用科技手段，精准获得客户画像，通过资产诊断发现其有提高收益的需求，精准锁定客户后，在通过手机 APP、电话短信等方式，将合适的产品推介给客户，就能够实现精准营销意图。另外，银行定期展开财富管理 沙龙、财富管理专家线上专家解读会议等获活动，通过频繁的活动，缩短客户和产品之间的距离，来实现定期 存款向理财的迁移。 同时大量的定期存款和超额储蓄存款都集中在大行，从而无论是大行理财子、股份制理财子以及城农商 行理财子都需要积极拓展大行的代销渠道，通过的代销来实现定存和超额储蓄存款的迁移。

八、居民财富再配置，大财富管理业务的拐点出现

此轮居民财富再配置启动，既有市场力量在自主发挥作用也有政策驱动，两者配合驱动居民财富展开再 配置。市场力量是：居民风险偏好拐点在 4 月出现，居民风险偏好开始逐步触底回升，这将导致居民存量的 20 万亿的超额储蓄存款、近 21-22 万亿居民定期存款将逐步流出银行体系流向资管产品中，同时每年新增预计也 有 6-7 万亿资金不再转变为定期存款，而是开始展开资产再配置，购买金融资产。政策力量是：央行禁止手动 补息，被动挤压部分存款流出银行体系流到资管产品或者流向实体经济中。4 月，央行禁止手工补息，挤出部 分的居民存款和对公存款，这些存款流出银行体系，流向大资管行业，有助于理财、基金、保险规模的增长， 有助于银行财富管理业务的发展。从而我们预计，此轮居民财富再配置启动后，大财富管理业务的拐点出现， 银行大财富管理业务将迈入新的台阶，当下应该是需要好好把握。

以招行为例，招行大财富管理业务收入的拐点将在 2025 年出现，但是 2024 年就开始结构性好转。招行 2023 年年度和 2024 年 1 季度，大财富管理的收入同比都在下降，1 季度同比下降 25%，而且资产管理业务和 财富管理业务收入同比增速下降 6%，33%。其中：代理基金、信托、保险的收入同比降幅均超过 30%，但代 理理财的收入同比增长 26%，显然在理财费率下降过程中收入增长主要来自理财规模的增长。 未来，随着定存迁移和禁止手工补息后，理财规模将继续增长，货币市场基金规模也将增长，这都有助 于财富管理收入中代销理财、代销基金收入的实现正增长；受“报价合一”政策影响，代销保险费率大幅降低， 代理保险的收入预计依然会维持负增长；因为保险代销收入占财富管理收入的比重近 40%，尽管代销理财和代 销基金的收入维持正增长，但也难以对冲保险代销收入的降低，从而预计 2024 年，招行财富管理相关的收入 依然会是负增长，但是降幅会缩窄。但是 2024 年招行财富管理收入在结构上已经开始优化。展望 2025 年，如 果保险收入的基数大的影响消除后，财富管理相关的收入将有望恢复正增长，从而 2025 年招行大财富管理业 务收入的拐点正式出现，但是改善起点在 2024 年就已经开始萌芽。

编辑：火腿肠