2024年证券行业深度报告：并购重组机遇暨券商图鉴

1 证券业收并购事件的历史回顾与展望

我国证券行业共有过三次较大的并购潮，主要原因分别是混业经营改为分业经营、资 本市场寒冬多家券商实现低成本扩张、“一参一控”规定下券商的股权转让与吸收合并。 ①分业经营：1995 年的全国金融工作会议正式提出了中国金融分业经营的原则和精 神，券商利用此机会对银行、信托业的证券营业部进行收购，如广发证券 1995 年并购广东 发展银行的下属证券营业部，1996 年收购中银信托 5 家营业部。 ②资本寒冬：2004-2006 年资本市场寒冬，多家券商利用此阶段进行一系列兼并收 购，实现快速低成本扩张。如中信证券收购万通证券、金通证券；华泰证券托管、收购亚 洲证券 48 家证券营业部和 12 家服务部，控股联合证券（现华泰联合）；广发证券托管、收 购天一证券、昆仑证券等。 ③一参一控：2008 年， 国务院公布《证券公司监督管理条例》，其中第二十六条规 定：两个以上的证券公司受同一单位、个人控制或者相互之间存在控制关系的，不得经营 相同的证券业务，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外。证监会曾在当年 3 月制定 了“参一控一”的证券公司监管政策，并发布了《关于证券公司控制关系的认定标准及相关 指导意见》，指出同一单位、个人，或受同一单位、个人实际控制的多家单位、个人，参股 证券公司的数量不得超过两家，其中控制证券公司的数量不得超过一家。在“一参一控”的 要求下，同一股东旗下有多家券商的纷纷进行股权转让、吸收合并，如明天系旗下的新时 代证券吸收合并远东证券，恒泰证券吸收合并长财证券。 本次业内收并购情况展望：当前证券行业牌照数量多、业务同质性强，客观上有通过 收并购出清部分券商的需要。自 2023 年下半年以来，监管多次鼓励头部券商通过收并购的 方式做大做强，有做大规模需求的公司或将出现市场化的收并购行为。新国九条延续严监 管思路，证券机构将回归本源、把功能性放在首位，也将进一步挤压中小机构的生存空 间，经营出现困难的小券商有被兼并收购的可能。

2 收并购能否带来业绩提升和投资机遇

1、基本面变化： 从历史上的收并购案例来看，有大鱼吃小鱼扩大地域版图、补足自身短板以及强强联 合等几种情况，但并非每次都会给公司基本面带来长期的改善效果。

大鱼吃小鱼：如中信证券凭借行业内率先上市积累的资本优势择机扩张，2004、 2005、2020 年分别收购万通证券、金通证券、广州证券，加强山东、浙江、广东 省的客户覆盖和渠道优势，通过一系列兼并收购活动进行资源整合，奠定行业龙 头的地位。华泰证券利用资本市场“寒冬期”开启低成本扩张之路，2005 年托管、 收购亚洲证券 48 家证券营业部和 12 家服务部，2006 年控股联合证券（现华泰联 合），从业务集中在江苏的区域性券商逐渐成长为全国综合性券商。

补足短板：中金公司深耕高净值客户，在服务零售客户方面的经验方面有所欠 缺。根据官网信息披露，2018 年中投证券设有证券营业部 206 家，中金公司收 购中投证券后营业部数量得到扩充，截至 2022 年末，中金公司共设有 212 家证 券营业部，其中中金财富证券（前身为中投证券）有 211 家证券营业部。自 2021 年中金公司将境内财富管理业务转移给中金财富进行整合后，公司财富管理业务 频创佳绩，23H1 中金财富净利润同比高增 85%。根据新闻报道，2023 年“中金财 富 1018 发布会”上，中金财富提出买方投顾铁三角的最新服务理念，发布买方投 顾全新实践“ETF50”，构建了“中国 50”“微 50”“公募 50”“股票 50”“ETF50”买方 投顾体系，且截至 2023 年 9 月份，中金财富买方投顾规模突破 813 亿元，连续 四年正增长。规模提升：2017 年中金公司收购同属汇金旗下的中投证券 100%股 权，补足零售客户的短板，进一步扩大规模，提升综合实力。从协会披露的指标 排名情况来看，2015 年后中金公司多项指标排名大幅提升。2015 年，除传统优 势业务投行业务收入排名第 7 外，其他指标都在二三十名徘徊，中金公司整体规 模、盈利情况和头部券商差距较大，总资产规模仅达中信的 13%，净利润为中信 的 10%。2021 年中金多项指标跻身前 10，进入头部券商行列，与中信证券的差 距大大缩小。

强强联合：2015 年 1 月 15 日 ，中国证监会印发《关于核准设立申万宏源证券有 限公司及其 2 家子公司的批复》同意申银万国证券以吸收合并宏源证券后的全部 证券类资产及负债出资设立全资证券子公司申万宏源证券。2013 年，申银万国的 总资产、营业收入、净利润等指标分别排名行业第 10/10/10 位，宏源证券的总资 产、营业收入、净利润等指标分别排名行业第 16/11/12 位。2015 年，申万宏源的 总资产、营业收入、净利润等指标分别排名 7/7/7，两个业内领先的券商合并后， 规模排名进一步提升。效果欠佳：强强联手的目的是合并后达到 1+1>2 的效果， 然而两家大型公司的资源整合不是易事，并非联手一定能够达到更好的效果。申 万宏源曾因交易系统整合时技术难度较大而被诟病“一家公司运行两套交易系 统”。从数据上看，2021 年协会发布的业绩排名中，申万宏源的总资产、营业收 入、净利润等指标分别排名第 5/10/11，营收净利等数据排名有所下滑。

2、股价变化： 中信证券发展史上有多次收购行为，且上市时间较早，有历史股价数据可以参考，因 此我们以中信证券为例来观察收并购事件后公司股价的变化。 2003 年 10 月，中信证券宣布收购万通证券，2003 年 10 月至 2004 年 2 月，中信 证券上涨 45%，跑赢板块指数 11pct，2004 年 4 月获得证监会批复后，公司股价 有一段明显下跌。 2005 年 9 月，中信证券宣布收购金通证券，一个月内股价小幅上涨。2006 年 3-5 月随着对公司收购金通证券获批的预期加强叠加券商板块的行情，公司股价上涨 138%，跑赢板块指数 24pct，2006 年 5 月获得证监会批复后行情告一段落。 2018 年 12 月，中信证券宣布收购广州证券， 2019 年 1-2 月中信证券上涨 47%，跑赢板块指数 6pct。 2020 年 4 月，根据中国基金报报道，有国内考虑将中信证券与中信建投证券进行 整合的消息在业内传开，虽然合并未实际发生，但是有“打造航母级券商”、“鼓 励券商基金公司实施市场化并购重组”等相关政策，仍然催化了板块行情，6-7 月中信证券上涨 35%。

历次收并购发生或者有相关预期的时候，公司股价短期实现不错涨幅的概率较大，但 是在一些关键事件落地时（如收购事项获得证监会批复），行情往往会告一段落，我们认为 后续长期的股价表现还是需要关注收并购带来的效果，如宏源证券在 2014 年 11 月至合并 前上涨 116%，而申银万国和宏源证券合并而成的申万宏源在上市后股价呈下跌趋势。

3 哪种类型的券商是潜在的收并购标的

头部券商往往业务结构均衡，通过收并购方式去进行业务互补的需求不强，且规模较 大的券商之间的整合更为复杂，因此头部券商的收并购驱动力更可能是自上而下的，同一 股东控制下的头部券商进行并购重组的概率相对更大。相比头部券商，中小券商更容易通 过收并购实现区域范围、业务类型方面的互补，更易产生 1+1>2 的效果。此外，当前券商 的股权融资受到限制，中小券商通过补充资本金做大业务的可能降低，通过并购重组做大 规模的需求加强。因此，我们认为市场化行为当中中小券商里产生收并购案例的概率高于 头部券商。地方国资券商，尤其是有扩张诉求的区域精品券商是收并购主题的潜在标的。

从收购方看： （1）券商收并购的目的一：实现区域上的互补。大部分券商虽然是全国展业，但是 并不能够实现在各区域间保持均衡，尤其是经纪业务方面，营业部网点的分布往往导致区 域间对业绩贡献的差异，这一点在区域中小券商上的体现更为显著。

案例：中信证券收购广州证券。中信证券收购广州证券后，在广东的营业部数量 从 2019 年的 26 家提升至 2020 年的 54 家，提高了客户的覆盖度。

（2）券商收并购的目的二：实现业务上的互补。大部分券商虽然拥有业务全牌照， 但是业务结构未必均衡，有的公司会通过收购在自身短板领域方面实力较强的券商来实现 业务版图的强化。行业出现的新发展方向、转型方向，也是券商争相布局的方向。

案例：国联发展收购民生证券的股权。2023 年国联证券 IPO 承销规模 24 亿元， 民生证券 IPO 承销规模 201 亿元，二者若整合，国联证券的投行团队实力有望提 升。

从被收购方看：地方政府往往看重牌照资源，因此不会轻易放弃券商牌照，我们预 计民营企业控股或者无实控人的券商被并购的概率更大。但若有相关政策落地，地方国资 券商之间也有兼并收购的可能。

4 附录：地方券商全景图

截至 2023 年末，我国有券商 145 家，上市券商（不包括金控公司、东方财富）43 家，我们整理了同一股东旗下券商、各地国资背景券商（以上市券商为主）的股东、基本 面信息。

4.1 同一股东旗下券商

1、AMC 系：信达证券、东兴证券、长城国瑞。根据新华财经 1 月 28 日报道，响应机 构改革方案，中国信达、中国东方和中国长城三家资产管理公司（AMC）将划至中投 公司，三家资管公司均控股了证券公司。 信达证券：公司控股股东为中国信达资产管理股份有限公司，是财政部控股、经 国务院批准成立的首家金融资产管理公司。

东兴证券：公司控股股东为中国东方资产管理股份有限公司，是经国务院批准， 由财政部、全国社会保障基金理事会共同发起设的中央金融企业。

长城国瑞：公司控股股东为中国长城资产管理股份有限公司，由中华人民共和国 财政部、全国社会保障基金理事会和中国人寿保险（集团）公司共同发起设立。

2、 中央汇金系：中国银河、中金公司、申万宏源。

中国银河：公司第一大股东为中国银河金控，持股比例为 47.43%。中央汇金持有 银河金控 69.07%的股权。

中金公司：公司控股股东为中央汇金，持股比例为 40.11%。

申万宏源：公司的实际控制人是中央汇金投资有限责任公司，第一大股东中国建 投是中央汇金的全资子公司。

3、 中信系：中信证券、中信建投。

中信证券：公司第一大股东为中国中信金融控股有限公司。

中信建投：中信证券持有中信建投 5%的股份。

4.2 各地国资背景券商

1、 上海：国泰君安、海通证券、东方证券。

国泰君安：公司控股股东为上海国资委。

海通证券：公司股东上海国盛集团、上海海烟投资、光明食品、上海电器控股集 团、申能集团等均为上海国企。

东方证券：公司第一大股东申能(集团)有限公司为上海国企。

2、 江苏：华泰证券、东吴证券、国联证券、南京证券。

华泰证券：公司实际控制人为江苏省国资委，第一大股东为江苏省国信集团有限 公司，持股比例为 15.14%。

东吴证券：公司实控人为苏州国际发展集团有限公司，由市政府批准授予国有资 产投资主体职能。

国联证券：公司实控人为无锡市国资委。

南京证券：公司实控人为南京市国有资产投资管理控股(集团)有限责任公司。

3、 浙江：财通证券、浙商证券。

财通证券：公司实际控制人为浙江省财政厅。

浙商证券：公司实控人为浙江省交通投资集团有限公司。

4、 安徽：国元证券、华安证券。

国元证券：公司实际控制人为安徽省国资委。

华安证券：公司实际控制人为安徽省国资委。

5、 山东：中泰证券、德邦证券。

中泰证券：公司实际控制人为山东省国资委。

德邦证券（非上市）：4 月 26 日，证监会官网显示，已受理德邦证券股权变更的 行政许可申请。德邦证券第一大股东亚东兴业创业投资有限公司已出质了其持有 的德邦证券一半股权，占德邦证券总股本的 46.81%。这部分股权均质押给了山东 省财政厅旗下企业，包括山东省财金投资集团、济南金融控股集团等等，山东国 资入主德邦证券。

6、 四川：华西证券、川财证券。

华西证券：公司实控人为泸州市国资委。

川财证券（非上市）：公司股东为中国华电集团资本控股有限公司、四川省国有 资产经营投资管理有限责任公司、四川省水电投资经营集团有限公司等资本和实 力雄厚的大型国企。

7、 福建：兴业证券、华福证券。

兴业证券：公司实控人为福建省财政厅。

华福证券（非上市）：公司为福建省属全资国有金融机构。

8、 湖北：天风证券、长江证券、华源证券。

天风证券：公司实控人为湖北省财政厅。

长江证券：2024 年 5 月 14 日，长江证券发布公告称国务院国有资产监督管理委 员会出具了《关于长江证券股份有限公司国有股东非公开协议转让所持股份有关 事项的批复》，同意湖北能源、三峡资本以非公开协议方式将所持长江证券 52,960.9894 万股和 33,292.5399 万股股份转让给长江产业集团持有，湖北国资向 第一大股东之位迈进，但本次权益变动尚需取得湖北省人民政府国有资产监督管 理委员会批复，长江产业集团作为公司主要股东的资格尚需获得中国证券监督管 理委员会核准。

华源证券（非上市）：公司实控人武汉金控是市属国有独资企业。

9、 陕西：西部证券、开源证券。

西部证券：公司控股股东、实际控制人陕西投资集团有限公司作为陕西省国资委 下属首家国有资本投资运营改革试点单位。

开源证券（非上市）：公司控股股东陕西煤业化工集团有限责任公司是陕西省国 资委控股。

10、北京：首创证券、第一创业。

首创证券：公司实控人为北京市国资委。

第一创业：公司第一大股东北京国管由北京市政府出资设立。

11、深圳：国信证券、万和证券。

国信证券：公司实控人为深圳国资委。

万和证券（非上市）：公司第一大股东深圳资本是深圳市属的国有资本运营公司。

12、广东（非深圳）：万联证券、东莞证券、粤开证券。

万联证券（非上市）：公司是广州市属全资国有证券公司。

东莞证券（非上市）：公司是东莞市属国有控股重点企业。

粤开证券（非上市）：公司控股股东为广州开发区控股集团有限公司，是国有独 资有限责任公司。

13、重庆：西南证券

西南证券：公司实控人为重庆市国资委。

14、吉林：东北证券。 

东北证券：公司第一大股东吉林亚泰(集团)股份有限公司实控人为长春市国资 委。

15、山西：山西证券。

山西证券：公司实控人为山西省财政厅。

16、河南：中原证券。

中原证券：公司实控人为河南省财政厅。

17、河北：财达证券。

财达证券：公司实控人为河北省国资委。

18、广西：国海证券。

国海证券：公司控股股东、实际控制人广西投资集团为广西壮族自治区本级国有 资本投资公司。

19、江西：国盛证券。

国盛证券（非上市）：公司由国盛金控 100%控股，国盛金控实际控制人为江西省 交通运输厅。

20、湖南：财信证券。

财信证券（非上市）：公司是湖南财信金融控股集团有限公司旗下核心企 业，系湖南省唯一的省属国有控股证券公司。

21、天津：渤海证券。

渤海证券（非上市）：公司实控人为天津市国资委。

22、甘肃：华龙证券。

华龙证券（非上市）：公司实控人为甘肃省人民政府。

23、黑龙江：江海证券。

江海证券（非上市）：公司是黑龙江省及哈尔滨市政府出资的国有控股金融企业, 也是黑龙江省内唯一一家法人证券公司。

24、辽宁：中天证券。

中天证券（非上市）：公司是辽宁省属唯一一家国有金融类证券经营机构。

编辑：火腿肠