2024年工业基础材料行业中期策略：需求渐恢复，供给起波澜

板块回顾：盈利增长承压，估值缓慢修复

业绩复盘：板块盈利增长承压，资产减值风险渐轻

建筑工程板块 24Q1 收入、归母净利同比增速均有所放缓，24 年有望逐季修复。分季度来 看，23Q1/Q2/Q3/Q4 建筑板块收入同比增速分别为 7.0%/6.1%/6.4%/6.7%，同比分别 -6.4/+0.9/-1.4/+2.4pct；归母净利同比增速分别为 10.2%/-0.8%/-7.4%/+25.2%，同比分别 -0.6/-1.6/-11.0/-32.9pct，全年收入和归母净利保持稳健增长，但增速保持平稳。24Q1 建筑 板块营收/归母净利同比增速分别为 1.3%/-3.4%，同比-5.7/-13.6pct，增长放缓，随着专项 债、超长期特别国债等资金陆续到位，施工实物量加快落地有望推动建筑板块基本面修复。

从年度来看，2023 年 CI 建筑板块实现营收 9.08 万亿元，同比增长 7.71%，实现归母净利 润 1972 亿元，同比增长 7.01%，营收增速连续两年下行，主要系受房地产施工下滑、传统 基建投资增速放缓等因素影响；23 年归母净利增速较 22 年下降 5.20pct，主要系 23 年建 筑企业计提减值压力仍然较大，导致盈利能力有所下滑，综合影响下 2023 年建筑行业归母 净利增速与营收增速剪刀差为-0.7pct，较 22 年-2.69pct。

在扣除 TOP4 后，建筑板块的营收、业绩增速降低，反映板块集中度快速提升。2023 年建 筑板块收入规模最大的四家公司分别为中国建筑、中国中铁、中国铁建和中国交建（除中 国交建收入 7587 亿元，其余三家收入均在万亿以上，其中中国建筑收入超 2 万亿，以下简 称 TOP4），合计收入及归母净利润总额占整个 CI 建筑板块的 59.78%和 69.79%，若扣除 上述四家公司，2023 年建筑板块收入与归母净利同比增速分别为 7.34%和 5.74%，相比剔 除前营收和归母净利增速降低，且归母净利增速较 22 年下降高于营收增速，表明除四大基 建央企外其他建筑公司 23 年盈利能力下滑更多。我们认为主要系四家央企规模较大，抵御 行业波动能力较强，表现出的收入、归母净利更为平稳。

23 年板块摊薄 ROE为 7.98%，同比-0.13pct，主要系净利率及应收类资产周转率有所下滑， 资产负债率略有提升，ROE 小幅降低。23 年建筑板块整体毛利率 10.91%，同比提升 0.09pct， 系建筑公司主动调整业务结构、实施降本增效等；净利率 2.73%，同比-0.02pct，系应收款 减值和部分国际工程业务汇兑损失增加。我们认为一方面，随着龙头建筑企业业务结构向 能源、水利、矿山等高景气高利润率领域拓展，行业毛利率仍有改善空间；另一方面，伴 随地产企稳恢复、地方政府推进化债，减值压力有望逐步释放。

建材板块 24Q1 收入、归母净利同比下行，报表修复仍需耐心。分季度来看，建材板块 23Q1/Q2/Q3/Q4 和 24Q1 收入同比增速分别为 0.3%/-5.2%/-1.2%/1.4%/-18.3%，同比分别 +3.4/+6.9/+13.1/+18.8/-18.6pct，收入增长处于震荡筑底；归母净利同比增速分别为 -64.4%/-23.4%/-14.1%/+29.1%/-88.6%，同比分别-47.3/+13.7/+41.9/+114.7/-24.3pct，主 要系建材产品量价及原材料成本处于下行趋势，但 24Q1 收入和归母净利均同比较大幅度 下行。展望全年，我们预计建材板块由于细分行业需求差异较大，且处于不同成长周期阶 段，因此板块盈利能力和资产负债表修复仍需一定时间。

从年度来看，2023 年 CI 建材板块实现营收 8138 亿元，同比+1.01%，实现归母净利润 386 亿元，同比-22.51%，21-23 年营收连续三年保持基本平稳，显示上市龙头企业的经营韧性， 但归母净利润连续两年同比下行，系产品价格下行及部分原材料成本影响毛利率，同时资 产信用减值增加导致净利率同步下行。

行情复盘：悲观预期有待修复，业绩仍是检验基石

2024 年以来建筑/建材指数深跌后震荡修复，系市场对于地产链及部分区域基建投资的悲观 预期，整体仍跑输大盘。截至 2024 年 5 月 30 日，CI 建筑指数较年初-1.7%，相比沪深 300 指数-7.9pct、较万得全 A 指数+0.6pct；CI 建材指数较年初-4.2%，相比沪深 300 指数-10.3pct、 相比万得全 A 指数-1.8pct。期间 CI 建筑最高录得 3.9%的超额收益（较沪深 300，1 月 30 日），最大回撤为-9.1%（较沪深 300，5 月 8 日）；CI 建材指数最高录得 3.3%的超额收益 （较沪深 300，1 月 15 日），最大超额回撤为-13.3%（较沪深 300，4 月 16 日）。

建筑/建材年初至今累计涨幅居中，收益绝对值偏弱，建筑略好于建材。截至 24 年 5 月 30 日，29 个 CI 一级子行业中 10 个录得正收益，其中建筑/建材分别以-1.7%/-4.2%的累计涨 跌幅居于第 14/17 位，板块表现均偏弱，建筑略好于建材。

建筑板块中细分行业涨幅居前的为国际工程（14.1%）、大基建（13.4%）、化工工程（11.9%）； 建材板块中细分行业涨幅居前的为玻璃（11.7%）、玻纤（7.1%）、耐火材料（3.1%）。截 至 2024 年 5 月 30 日，板块内个股角度：1）建材板块，北新建材（43.0%）/兔宝宝（36.6%） 涨幅居前，或系地产去库存推动市场预期变动，估值产生修复，且两家公司一季报收入、 净利同比增长较好；濮耐股份（28.2%）/鲁阳节能（2.8%）或受益原料端菱镁矿供给侧改 革；中国巨石（24.8%）、长海股份（12.5%）涨幅居前，或受益玻纤涨价落地；2）建筑板 块中，中材国际（40.0%）涨幅居前，或受益于下游水泥行业出海热潮；苏交科（39.3%）/华 设集团（24.0%）/隧道股份（20.6%）/设计总院（12.8%）涨幅居前，低空经济设计规划主题 性机会凸显；中国化学（33.6%）涨幅较好，或受益化工原材料主动提价及海外订单快速增长。

估值层面，截至 5 月 30 日，建筑/建材板块 PE（TTM）估值 8.79/22.91x，处于 2010 年至 今的 7.5%/59.2%分位。截至 5 月 30 日，CI 建材指数整体 PE（TTM）为 22.91x，处于 2010 年至今（5 月 30 日）的 59.2%分位。年初建材板块相对估值逐步下行，或主因下游地产悲观 预期+弱现实表现影响，相对 PE 倍数（相对沪深 300）从最高 2.1x（1 月 15 日）降至最低 1.7x（4 月 16 日），4 月中下旬逐步修复，相对 PE 倍数（相对沪深 300）修复至最新 1.9x， 或系 4 月中下旬多地继续放宽限购及出台存量房以旧换新等相关地产政策，有望推动去库存， 地产链重回博弈局面。CI 建筑指数整体 PE(TTM)最新为 8.79x，处于 2010 年以来的 7.5%分 分位，年初建筑板块震荡下滑，但整体呈现韧性，相对 PE 倍数 0.86x（1 月 30 日）降至最 低 0.72x（5 月 8 日），目前仍未见明显修复趋势。

建筑工程：需求有望渐恢复，配置央国企+科技服务

需求展望：2H24 施工实物总量有望部分修复

高基数背景下，24 年以来建筑施工实物量整体偏弱，5 月以来有所修复，2H24 有望延续。 根据国家统计局数据显示，23A/24Q1 建筑业新签合同额分别为 35.6/6.7 万亿元，同比 -2.85%/-0.03%，建筑业总产值分别为 31.6/5.7 万亿元，同比+5.8%/+6.9%，新签订单同比 降幅有所收窄但仍然同比略微下滑。反映在建筑业 PMI 上，建筑业新订单 PMI 自 2023 年 以来震荡走低，建筑业活动预期 PMI 自今年年初以来持续下行，因此总体上，我们认为建 筑业施工实物量宏观层面整体偏弱。从建材实物量消耗情况来看，截至 5 月 31 日，全国水 泥出货率 53.1%，同比-7.5pct；建筑钢材日均成交量为 12.1 万吨，同比-19.0%。建筑业新 签订单及水泥、钢材实物量消耗偏弱，我们预计主要受地方政府化债、房地产持续偏弱等 因素影响。

我们认为 2H24 施工实物量有望改善的主要理由包括：1）第一，4 月末以来政策定调相对 积极，且项目成交已有小幅回升。今年 4 月末中央政治局会议提出“要积极扩大国内需求”、 “要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策”， 对于地方政府化债和房地产市场出现了两个重要的积极变化，“确保债务高风险省份和市县 既真正压降债务、又能稳定发展”，“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”， 我们认为将有利于板块基本面改善。

且从项目成交来看，5 月以来全国公开中标项目投资总额同比降幅收窄，其中非投资类项目 （包括 EPC、施工总承包、设计施工总承包、EPC+O 等）收窄速度更快，这与我们观察 到的部分建筑央企新签订单趋势类似。截至 5 月 26 日，全国公开中标的项目投资额为 4.0 万亿元，同比-21.4%，较今年 2 月末的同比降幅 28.5%震荡收窄；其中非投资类项目 3.5 万亿元，同比-14.1%，较今年 2 月末的同比降幅 27.0%降幅明显收窄。

2）第二，我们认为专项债和超长期特别国债等资金陆续到位，也有望助力项目落地形成实 物量。今年以来我国专项债发行相对滞后，截至 5 月 31 日累计发行专项债 1.94 万亿元， 同比减少 3835 亿元，5 月以来有所加速。另据财政部官网 5 月 13 日公布的 2024 年超长期 特别国债发行有关安排，超长期特别国债分为 20 年期、30 年期和 50 年期品种，均按半年 付息。其中首只 30 年超长期特别国债已于 5 月 17 日发行，规模 400 亿元，票面利率 2.57%， 并于 5 月 22 日在沪深交易所进行交易；首只 20 年超长期特别国债于 5 月 24 日发行，规 模 400 亿元，票面利率 2.49%；首只 50 年超长期特别国债将于 6 月 14 日发行。今年两会 政府工作报告提出，“为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题， 从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全 能力建设，今年先发行 1 万亿元。”5 月 20 日，国家发改委在 5 月新闻发布会上表示，已 在前期开展工作基础上，梳理出一批符合“两重”建设要求、可立即下达投资的重大项目。 我们预计 30 年/20 年超长期特别国债陆续完成首发，相关项目建设有望提速。而在基础设 施建设领域，西藏、新疆、以及重点化债省市的符合国家战略型项目有望获得较多资金支 持，有助于稳定当地投资和消费，并促进经济动能转型。

3）第三，2025 年为“十四五”规划实施的最后一年，根据以往经验，五年规划最后两年主 要为基建类项目的发力期，约束性指标完成压力仍有望推动投资实物量平稳。根据我们今 年 3 月发布的系列报告《基建投资全景图 2024：推陈出新》（20240306），从总量增速看， 根据“十四五”规划，保障性租赁住房>数字基建（15%左右）>能源建设（10%-15%）> 水利建设（5%-10%）>交通建设（5%左右）；从 2023 年实际增速看，能源建设（电力投 资 23%，可再生能源装机 25%）>水利建设（10.1%）>交通建设（1-11 月 2.9%），其中铁 路较快（23 年 7.5%），公路（1.2%）>数字基建（0.3%）>保障性租赁住房（-23%）。 从“十四五”规划完成进度看，可再生能源（70%）>保障性租赁住房（65%）>水利建设 （60%-70%）>交通建设（50%-60%），其中公路（60-70%），铁路（63%），高铁（59%）> 数字基建（34%），其中 5G 基站建设进度较快（81%）；从余量预计增速看，数字基建（24-25 年年均增速 97%）有望加快投资，能源建设（24-25 年累计装机 CAGR 约 8%）增速放缓。 “两重”项目将是有效扩投资、稳增长的重要抓手，也是加快形成新质生产力、增强发展 后劲的有力支撑，结合特别国债，我们预计此前的重大项目将有望引领基建投资发力。根 据我们梳理，21 省 2024 年重大项目投资计划合计金额 11.7 万亿，较 2023 年计划投资额 同比下滑 17.4%，其中宁夏、内蒙古、江苏、广西等部分省份增速相对较高。重大项目主 要投向产业类、基础设施、民生保障等领域，12 个观测地区中，4 省产业类项目投资占比 超过 50%，截至 2024 年 4 月末，部分省份完成进度相对较快。

需求结构：细分行业及区域景气继续分化

从细分行业结构来看，我们延续认为以中央财政加杠杆为主的铁路、水利投资有望延续较 快增长。国家统计局数据显示，24 年 1-4 月全国基建投资同比+6.0%，较 1-3 月增速 6.5% 小幅回落，其中铁路、航空运输业及水利投资同比延续两位数以上增长，分别同比增长 19.5%、24.6%、16.1%。但由于地方化债和土地出让收入近两年持续下行，导致部分以地 方财政投资为主的基建项目持续承压，24 年 1-4 月生态保护和环境治理业投资同比-1.9%， 公共设施管理业投资同比-4.5%，今年以来同比持续为负。展望 2H24，我们认为该趋势或 持续，系影响地方基建项目投资的两个因素尚未明显改善。

八大建筑央企（具体指中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、中国能建、 中国中冶、中国化学，以下简称“八大建筑央企”）2023 年收入、订单占整体建筑业的比 例分别达到 23%/45%，占上市建筑企业收入、利润比例分别为 80%/91%。从其新签订单 来看，电力工程类央企（中国电建、中国能建）2021-2023 年新签订单保持较快增长，而 传统市政、环境 PPP 类投资项目收入增长较快的企业，23 年新签订单均明显放缓。

国内区域性分化或有所缓和，海外市场有望持续开拓。根据系列报告《基建投资全景图 2024： 推陈出新》（20240306），我们发现财政实力较强省份“十四五”规划执行前置相对明显， 部分财力承压地区“十四五”完成目标或存在一定挑战。从 2024 年计划看：

1）经济大省投资计划体现出更好韧性，或将承担更多责任，该类省份投资侧重点有望拥有 较高可预见性，除却均聚焦产业投资、城市更新等领域外： 江苏：23 年实际完成交通投资同比增速 21%，24 年计划投资较 23 年计划增长 10%； 24 年重大项目计划完成投资 6408 亿元，较 23 年计划增长 13%，高于其他经济大省； 多数地区保障性租赁租房 24 年计划筹集量较 23 年计划下滑，江苏计划同比增长 8%；  浙江：23 年实际完成交通投资同比增速 10%，按“十四五”余量规划预计 24-25 年 CAGR 约 17%；23 年水利投资同比增长 12%，按“十四五”余量规划预计 24-25 年 CAGR 约 16%； 安徽：23 年交通投资实际完成同比增速 16%、超计划较多约实现 141%，24 年计划仍 表现 18%的较快增长，“十四五”或可超预期； 四川：23 年实际完成交通投资同比增速 7%，24 年计划投资较 23 年计划增长 30%。

2）高风险地区多数 23 年已开始控制风险，24 年目标多有放缓，但仍表现为正增长，且部 分地区在相关领域积极性较高：  内蒙古：24 年固投目标较 23 年上调 5pct；保障性租赁住房 24 年筹集计划较 23 年计 划增长 51%；重大项目投资计划金额达 9000 亿元，仅次于第一梯队经济大省目标（1 万亿），较 23 年计划增长 16%； 辽宁：较 24 年 GDP 目标较 23 年上调 0.5pct；固投目标达 10%；能源建设有望维持 较快增长，23 年可再生能源装机同比增长 37%，24-25 年累计装机 CAGR 预计 26%； 云南：23 年水利投资 761 亿元，按“十四五”余量规划预计 24-25 年 CAGR 约 58%， 考虑到云南省获得 1076 亿元增发国债，未来在资金保障下有望加快执行； 宁夏：24年重点项目计划完成投资2000亿元，较23年计划/实际同比增长200%/30%； 23 年水利投资下滑 6%，24 年目标 15%，按“十四五”余量规划预计 24-25 年 CAGR 约 135%。

从海外市场开拓来看，四大国际工程央企相较八大央企业务规模较小，但境外收入占比较 高，2023 年均在 35%以上。八大建筑央企中，中国化学 23 年境外收入占比最高约 20%， 中国交建次之约 15%，中国能建和中国电建则分别为 14%/13%。新签订单是市场开拓的领 先指标，23 年建筑央企境外新签订单普遍提速，6 家增速超过 20%，仅中国铁建由于基数 较高的原因下滑。四大国际中，中材国际和中钢国际 23 年、24Q1 境外新签订单保持 50% 以上增长；八大央企中，中国化学 23 年、24Q1 境外新签增速表现最好，分别为 165%/240%， 其次中国交建 23 年境外新签增长 47.5%，而中国建筑、中国中铁、中国能建 24Q1 境外新 签高增长且超过 23 年全年增速水平。

配置建议：估值下行空间有限，沿国企与科技两手抓

随着房地产及基建投资同比增速中枢逐级下行，建筑板块整体 PE 估值也在下行，但我们 认为该预期或已反映在估值层面，进一步下行空间或为有限，建议重点配置有望持续提升 ROE 或分红比例的建筑国企。一方面，基建及地产合计投资同比增速自 2022 年 4 月以来 就已持续低于 3%，24 年以来除 1-2 月同比增长 0.35%外，1-3 月及 1-4 月投资累计分别同 比增长 1.18%、0.82%，4 月末两个积极的政策信号出现后，我们预计建筑业下游两大需求 基建及地产投资有望保持小幅增长。截至 24 年 5 月末，建筑 PE（TTM）相对沪深 300PE （TTM）比值为 0.61 倍，PB（LF）比值为 0.59 倍，此前 21 年 2 月 10 日最低分别为 0.45 倍、0.42 倍（因 2020 年建筑央企要完成去杠杆任务）。建筑估值持续走低，与 ROE 承压 高度相关，未来若建筑行业ROE保持平稳或提升，我们认为板块估值进一步下行空间有限。

另一方面，我们认为国企考核导向提升有望驱动建筑国央企经营向高质量转变，带动建筑 板块 ROE 保持平稳或提升。回顾比较八大建筑央企历史财务指标，23 年 ROE 受减值和周 转率影响，多数央企下滑。其中，2 家 ROE 同比改善，8 家资产负债率均同比提升，2 家 总资产周转率略有提升，4 家经营性现金流同比改善，4 家经营+投资性现金流同比改善， 其中中国化学改善最为显著，且中国化学 2016-2023 年间，除 2022 年经营+投资性现金流 为负，其余年份均为正，现金流表现一直较好，而中国交建自 2020 年以来连续 3 年实现改 善。其中，中国交建目前在成长性（归母净利增速）、ROE 改善（毛利率、归母净利率均有 所提升）、现金流优化（2020-2023 年经营和投资性现金流净额持续改善）等指标上均表现 较好，其次中国电建归母净利增速较快、ROE 和净利率改善。

此外，建筑国企市占率将持续提升，有望弥补行业需求下行的影响。建筑工程商业模式中 融资成本、技术实力和管理边界决定了建筑国企，尤其建筑央企的市场份额将持续提升。 18 年受信用环境收紧影响，民企融资难导致建筑行业 19 年集中度提升已出现一次加速现 象，21 年地产信用风险导致大量中小建筑企业被动出清，22 年以来在稳增长助力下行业新 签订单、收入集中度继续上行，23 年以来在地产需求承压、地方政府聚焦化债的背景下， 央国企具备较强资金实力承担更多责任，行业集中度提升再次提速。根据对八家建筑央企 统计，24Q1 收入市占率较 22 年提升 8.5pct 至 30.0%，新签订单市占率则提升 17.3pct 达 到 58.3%，我们认为订单的更快速度提升预示央企未来收入份额有望继续提升。

除了优质建筑央国企，我们建议挖掘洁净室工程、低空基建等高景气细分行业中有望真正 受益的企业。洁净室工程方面，我们曾在 2023 年中期策略《坚守低估值，挖掘真成长》 （20230529）中详细分析了半导体洁净室工程行业的需求和竞争格局。近三年除亚翔集成 在 2020 年受疫情影响，项目急剧减少使得营收大幅下降外，柏诚股份、圣晖集成均保持营 收的稳健增长，2023 年中电二公司、柏诚股份、亚翔集成收入同比增速均超过 20%，分别 为 22.0%、44.6%、23.4%。归母净利方面，除圣晖集成受武汉弘芯项目影响，其余几家头 部企业均实现稳定正增长。

新签订单方面，头部企业逐年增长，且在 2021 年实现明显提升，系阶段性的大项目集中落 地。2023 年以来，各头部企业在半导体等行业上的新签均表现良好，柏诚股份 23 年新签 订单 49.5 亿元，同比+48.2%，年末在手订单 28.71 亿元，同比+57.9%，其中半导体及泛 半导体产业占比 78.14%，包括与中芯集成签订的 6.91 亿元的中芯南方集成电路制造有限 公司 2023 SH Fab8-P3 厂房建设项目厂务电力系统工程，新型显示产业占比 12.97%，生 命科学记食品药品大健康产业占比 8.23%。亚翔集成 23 年新签 71.59 亿元，同比+79.89%， 其中与联华电子新加坡分公司签订“新加坡 12 吋晶圆厂第三厂/第四厂扩建工程之无尘室” 项目，合同额约（2.1 亿美元+5.5 亿新币），折合人民币超过 40 亿元，单个订单金额超过 22 年全年新签；太极实业签订华虹半导体制造（无锡）总承包项目，合同额为 82.80 亿元， 约占上年公司工程总包收入的 29.93%；深桑达亦宣布其在高科技板块新中标了上海光通信、 中芯东方、盛合晶微半导体、长鑫等一批半导体项目。

低空及智能交通基建领域，挖掘具备区域和资质壁垒、且能形成运营闭环的建筑企业。根 据赛迪顾问发布的《中国低空经济发展研究报告（2024）》显示，2023 年中国的低空经济 市场达到 5059.5 亿元，同比增长 33.8%。随着产业布局加快推进，未来市场规模有望高速 增长，据其乐观预计，2026 年中国低空经济规模有望达到 10644.6 亿元，2024-2026 年 CAGR+28.1%。在基础设施方面，我们测算低空前期服务业务市场规模短期超 2300 亿， 长期国内低空基建市场规模有望超过 4000 亿元，其中规划设计/基建平台/通用机场/起降点 市场规模分别为 50/300/3300/400 亿元。若结合制造类产业园投资，市场规模有望更大。

此外， 2023 年 11 月，我国正式对 L3、L4 自动驾驶做出准入规范，推动智能网联汽车高 质量发展。车路协同系统建设需要对传统道路进行智能化改造，截至 23 年末我国公路总里 程达到 544.1 万公里，未来智能交通改造领域发展空间广阔。

消费建材：短期需求仍是锚点，继续坚持长期主义配置

地产政策持续偏暖，关注销售端量价企稳

从“保交楼”到“保交房”，地产政策进入新阶段。自 2022 年 7 月 28 日中共中央政治局会议 首次提出“保交楼”以来，我们认为房地产市场政策端延续偏暖，但地产销售和施工实物 量的改善明显滞后，且地产应收款的减值风险加快暴露，导致期间建材行业的基本面持续 承压。而 2024 年 4 月末，中共中央政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住 房的政策措施”，5 月 17 日全国切实做好保交房工作视频会议召开，强调“继续坚持因城施 策，打好商品住房烂尾风险处置攻坚战，扎实推进保交房、消化存量商品房等重点工作。” 当天国家不同部委共同出台了一系列有利政策，并明确提出了地方国企收储的模式。 随着地产政策持续出台，我们认为当前地产进入主动去库存的新阶段，同时叠加配售型保 障房等地产新模式的长期构建，市场关注其对地产链建材的影响路径和程度。我们认为当 前的地产去库存首先有助于建材资产端止损（体现为应收账款减值风险降低）；其次需求重 心短期仍在拉动竣工端，有助于平滑销售/新开工的传导效应；最后在于去库存推动销售端 企稳后，才有助于稳定开工端预期。从受益结构来看，从“保交楼”到“保交房”有助于 提升交付质量，扩大品牌型建材的市场份额。

复盘上轮 2014-2015 年地产政策调控周期，政策路径同本轮周期具备一定的相似性：1） 再融资放开：2014 年初部分房企定增预案审批通过，此后逐步放开公司制法人公司债发行、 海外债等，再融资路径渐进式放开；2）地产新定调：其后 3-4 月政府工作报告、政治局会 议定调“针对不同城市情况对地产分类调控”、“更好运用开发性金融支持棚户区改造”；3） 限购、限贷放开：14 年 5-9 月约 30 城全面取消限购，开启“认贷不认房”，下调首付比例， 房贷利率进入下行通道；4）去库存：棚改货币化刺激需求回升。

基本面角度，自地产相关政策明确反转后，历时 8 个月房价率先于 15 年 4 月企稳回升，此 后 2 个月至 15 年 6 月销售面积随之回正，最终传导至库存于 16 年 2 月达峰。自 2015 年 4 月商品房单月销售金额同比转正，15 年 2 月销售面积累计同比触底，此后降幅逐步收窄， 直到 15 年下半年回正，此后累计同比维持正向增长直至 2018 年底；价格角度，70 个大中 城市新房、二手房价格环比分别于 14 年 3 季度触底，环比分别-1.2%/-1.0%，2015 年 4 月 环比恢复正向增长，房价企稳回升；商品房待售面积则于 2016 年 2 月达峰值 4.66 亿平， 此后逐月回落直至 2019 年底。

从板块基本面看，按照不同消费建材品类在建筑工程不同阶段的应用拆分为四类，观察其 在两轮周期内基本面变动情况： 1） 开工端：减水剂多用于混凝土中，而混凝土的多应用于建设初期地基阶段或工程项目主 体结构，因而同开工端高度相关；防水卷材则大量运用于地下室及屋面，均位于主体封 顶前，也属于建筑工程早期阶段。外加剂板块下游需求主要受混凝土景气度影响，其营 收变动基本滞后于新开工面积累计同比变动 1 季度左右；防水板块则营收韧性较强， 2Q15 商品房销售金额企稳后板块营收同比降幅筑底，此后逐步修复。据国家统计局， 21 年 7 月房屋新开工面积累计同比由正转负，混凝土板块营收滞后 2 个季度反应，22Q1 营收同比-8.7%；防水材料则由于龙头公司积极扩品类，同时防水涂料具备一定零售属 性，收入韧性相对较强，22Q3 板块营收同比增速转负，为-5.3%； 2） 施工端：工程管材大量使用在建筑工程施工中期，主体封闭阶段管线预埋，以及部分精 装项目中后期装修阶段，相对更能反应项目施工情况。2015 年地产周期中，管材板块 营收同比增速随房屋单月销售金额同比转正而筑底回升。房屋施工面积 22 年 5 月起累 计同比增速由正转负，当季度（22Q2）管材板块收入同比增速随之转负，同比-5.6%； 3） 竣工端：涂料、瓷砖、石膏板多用于建设后周期装修阶段，同竣工相关度较高，其中涂 料消费属性相对更强，同房屋销售同样呈现相当的相关性。涂料、瓷砖板块相关公司上 市较晚，石膏板板块营收同比增速于 3Q15 筑底，此后逐步回升，滞后地产单月销售金 额同比转正一季度，2Q16 库存达峰净去化后，涂料、瓷砖、石膏板板块整体营收恢复 增长趋势确立；五金、涂料、板材等营收基本同地产销售量价企稳节点同步变动。据国家统计局，22 年初起房屋竣工面积累计同比增速转负，23 年初则在保交楼作用下支撑 企稳回升，24 年初再度转负，而竣工侧的消费建材品类营业收入则滞后 1 个季度反应， 22Q2 涂料/石膏板/瓷砖板块整体营收同比分别-19.8%/-3.2%/-9.7%，均为首次出现由 正转负迹象；23Q1 则随着竣工修复快速转正，23Q1 涂料/石膏板/瓷砖板块整体营收同 比分别+16.4%/+2.5%/+1.0%，其中涂料板块呈现较大营收弹性； 4） 销售端：五金板块坚朗五金直销全国上万个中小客户，整体销售同地产销售灵敏度较高； 板材板块下游应用广泛，其中相当一部分用于家居装饰建材等领域，同样同地产销售景 气度较为相关；涂料消费属性较强，且消费重涂占比较高，同样与销售一定程度相关。 据国家统计局，22 年初房屋销售面积累计同比转负，1-12 月累计降幅为-24.3%，23 年低基数下降幅有所收窄，1-12 月累计同比-8.5%，相关建材品类中，涂料/五金板块 营收收入于 22Q2 首次转负，分别同比-19.8%/-12.8%，滞后一个季度，板材板块营收 则于 22Q1 当季度出现反应，同比-5.3%。

二手房存量占比持续提升，多维度挖掘重装受益股

二手房占比持续提升，有望推动二次装修和存量房业务占比高的公司收入增长。2H22 以来， 二手房成交面积同比持续为正，叠加新房销售面积持续下行，我们预计二手房成交占比快 速提升。根据我们的高频实物量跟踪，截至 5 月 31 日，全国重点 30 城新房 7 日平均成交 面积周环比+15.4%/同比-37.6%；18 城二手房七日成交面积周环比+7.7%/同比+16.3%。

我们认为从中长期来看，二手房成交占比提升推动的存量房装修业务是消费建材中长期发 展动力。一方面我们可以根据不同公司二手房业务占比的不同进行挖掘，另一方面，我们 也可根据不同公司季度收入同比增速进行挖掘。由于二手房成交自 2H22 开始改善，而装修 需求一般滞后于二手房成交约半年，我们比较了 23 年以来单季度收入同比增速持续改善的 龙头公司，其中北新建材、兔宝宝的改善趋势最为明显，也是今年以来建材板块领涨的两 只个股；伟星新材 23 年四个季度收入同比均为负，但 1Q24 同比大幅转正，而坚朗五金、 三棵树等公司由于持续推进渠道和结构转型，导致季度间增幅仍有波动。

第二个维度，由于消费建材公司的二手房业务占比普遍偏低，行业尚需较为激烈的市场竞 争来实现更为稳健的竞争格局，因此市场关注板块盈利能力的趋势性回升。参考我们上月 发布的报告《消费建材财报综述：盈利修复非坦途》（20240513），从上至下拆解并更新消 费建材板块典型重点公司总体的利润表（利润率拆解分析部分仅涉及消费建材板块重点/影 响因子较大公司，具体包含：三棵树、亚士创能（涂料）；兔宝宝（板材）；北新建材（石 膏板）；东方雨虹、科顺股份、凯伦股份（防水）；伟星新材、公元股份、雄塑科技、东宏 股份（管材）；帝欧家居、蒙娜丽莎、惠达卫浴、东鹏控股、箭牌家居（瓷砖卫浴）；坚朗 五金（五金）；苏博特、垒知集团、红墙股份（外加剂），后文同），分析 23 年变动最大的 财务项进行分析：

1） 23 年重点公司合计毛利率及净利率均从谷底反弹修复，但仍未修复至 21 年水平，核心 扰动因素为价格战及信用减值损失。成本侧，多数原材料成本绝对值较 21 年下降较多， 推测毛利率修复程度弱于成本侧降幅，或主因需求偏弱下，行业竞争加剧，消费建材类 产品市场均价多有大幅下降所致。净利率角度，销售费率仍为影响最大的费用项，整体 呈现刚性，管理费率影响相较 22 年缩小，而减值损失扰动水平仍维持，地产应收账款 风险仍存。

2） 24Q1 毛利率较 23 全年有所下降，但同比 23Q1 看仍呈现修复态势，净利率整体同比 微降。一季度建材板块整体需求淡季，叠加 24Q1 春节后建筑工程整体复工进度较往年 偏弱，虽成本侧部分原材料同比仍有一定幅度下降，但行业价格战情形难言明朗，24Q1 毛利率同比仅微增，而春节假期扰动建材企业开工率水平，使得费率摊薄效果偏弱，净 利率同比微降。

3） 各财务项同比变动角度看，23 年净利率改善的核心正向影响因子为毛利率及管理费率 改善，负向扰动因素主要为所得税、减值损失以及相对刚性的销售费用。23 年板块重 点公司平均净利率同比修复 1.37pct，毛利率同比修复 1.72pct，贡献最多；23 年整体 严控风险背景下，管理费率同比下降 0.54pct，板块重点公司综合资产负债率/有息负债 率均值为 45.5%/16.1%，同比-1.9/-0.3pct，综合财务费率下降 0.13pct，正向增厚净利 率；负向作用角度看，所得税费用占比提升 0.35pct，主因归母净利同比增长税费有所 提升，减值损失占营收比例在 22 年高基数基础上进一步提升 0.3pct，地产应收账款回 收风险仍未见改善迹象；销售费率或因市场竞争激烈表现较为刚性，同比提升 0.14pct；

4） 24Q1 净利率整体弱稳，同比小幅下降。Q1 部分原材料成本同比仍有下降，毛利率同 比小幅提升 0.34pct；而销售费用延续刚性趋势，同比提升 0.44pct，对净利率负向扰动 更大。

第三个维度，由于下游需求地产仍有待企稳，市场关注消费建材板块的应收款减值风险， 若本轮地产去库存涉及上市公司工抵房收储，则有利于资产端止损，促进其报表修复。严 控工程业务风险背景下，多数工程业务占比较大的典型消费建材公司 23 年平均应收账款净 额/营收比例同比有所下降，且多数公司年末应收账款净值同比降幅高于余额降幅，因而应 收均值/营收比例下降主因多数公司进一步计提坏账损失所致，对工程应收账款加强催收力 度效果尚不明显。对于单项计提减值准备的应收账款（即风险相对较高的应收账款）而言， 多数公司累计计提比例超 60%，账面剩余风险敞口规模较小，预期未来继续大幅计提减值 损失空间有限，24 年有望轻装上阵。 本轮地产周期下行，多数消费建材公司应收账款回收难度较大，从而导致 21-23 年连续三 年板块计提较多应收账款坏账减值损失，同时为规避减值风险进一步扩大，多数企业通过 抵账资产形式保障其应收账款安全性。考虑到上市消费建材公司相对具备一定议价能力， 取得的地产抵账资产多为现房，区位或具备相对优势，满足收储要求，且变现意愿较强， 与地方政府收储合作成本较低，前期计提较多减值损失的消费建材公司存报表修复可能。

工业材料：中游补库陆续完成，关注终端需求和供给约束

水泥：价格短周期底部或已出现，板块重估正迎良机

我们预计 2H24 水泥需求的降幅有望显著收窄，全年需求降幅有望收窄至 5.3%（1-4 月全 国水泥产量降幅-10.3%）。在两个积极的政策信号下，房建投资下降有望趋缓，基建投资有 望持续发力。在 5 月下旬以来全国水泥价格大范围上涨的基础上，水泥价格的短周期底部 可能已经出现。综合考虑水泥行业供需两端的边际变化，我们预计 2024 年行业的产能利用 率仍处于边际下行的通道中，水泥价格的修复力度很大程度上取决于错峰生产能否及时执 行、跨区域市场的流动能否得到有效管控。但我们认为水泥板块重估的条件已经初步具备。 今年以来，水泥市场整体偏弱运行，量价同比均有显著回落。截至 5 月 31 日，2024 年以 来全国水泥均价较2023年同期低65元/吨，全国水泥发货率较2023年同期低11个百分点。 1-2 月，随着春节的临近，水泥企业降价去库愿望较强，水泥价格加速回落，2024 年价格 的起点来到了近年的新低。尽管春节期间错峰生产执行较为良好，节后水泥企业的库存低 于 2023 年同期。然而，由于春节后需求启动速度慢于往年，水泥价格错过了 3 月旺季推涨 的时间窗口，价格依然维持低位。4 月初华东和华中市场加大了错峰生产，并以此为契机尝 试引领涨价，但价格上涨并不牢固，5 月初华东和华中等地价格陆续回到原点。 5 月中旬起，全国水泥市场出现了较大范围的涨价，除了华南市场以外，大部分区域市场都 推涨 20-50 元/吨。得益于：1）部分外围市场涨价幅度更高；2）大企业引领决心更强；3） 通过加大停窑力度并减少熟料外销、更大幅度推涨熟料价格，更好限制独立粉磨站对市场 的扰动，5 月中旬以来的价格推涨较此前更为扎实，水泥价格短周期的底部也正在逐步构筑。

综合考虑房建投资下行的边际趋缓和基建投资的边际改善，我们预计 2024 年水泥需求在铁 路、公路水路、市政、其他基建投资、房屋建设投资、工业等其他领域的投资同比增速分 别在+3%、-5%、-5%、+2%、-11%和+6%， 2H24 水泥需求有望呈现边际改善的态势， 2024 年水泥需求的降幅有望收窄至 5.3%(1-4 月水泥产量同比-10.3%)。

2024 年以来供给侧边际改善，但质变或仍需提升集中度和去产能。2024 年以来，国内暂 无新增熟料生产线点火。我们预计 2024 年新点火的熟料生产线有望从 2023 年的 17 条减 少为 11 条，等效水泥产能约 2800 万吨/年，考虑产能置换政策下对应老生产线的关停，我 们预计 2024 年名义等效水泥产能的增量有望从 2023 年的 1400 万吨/年下降至 100 万吨/ 年，新增产能对区域市场竞争格局的扰动有望明显缓和。此外，在主导企业的引领下，行 业错峰生产的执行更趋及时，1H24 大部分省份的停窑时间均有延长或有所提前，以更好地 应对仍在延续的需求调整。

5 月 29 日国务院印发了《2024-2025 年节能降碳行动方案》，提出了：1. 加强建材行业的 产量监测预警、推动行业错峰生产常态化；2. 2025 年底将熟料产能控制在 18 亿吨左右； 3. 严格新增项目准入，要求新项目的能耗水平达到标杆以上、环保绩效达到 A 级以上；4. 推 动水泥行业通过改造将在运产能在能效标杆水平以上占比超过 30%等具体目标；5. 大气污 染治理重点区域 50%以上水泥产能完成超低排放改造。我们认为这将进一步明确水泥行业 产能和产量管控，有助于抑制新产能建设、引导各地水泥企业更好地执行错峰生产、并通 过能耗和环保绩效的杠杆更好的推动行业供给侧的优胜劣汰。 此外，水泥行业的新国标计划于 6 月 1 日起执行，对水泥组分提出了强制性要求，将提升 吨水泥中熟料和石膏等主要原材料的使用比例、降低其他混合材的用量。部分中小企业和 独立粉磨站此前对其他混合材的用量更大，熟料和石膏的用量相对更小，面临的成本上升 压力或显著大于大企业。如新标严格落实，叠加大企业对熟料的管控趋严，我们预计中小 企业的成本上升幅度将更大，有助于进一步夯实大企业的竞争力、促进行业有优胜劣汰。 综上，我们预计 2024 年水泥行业在供给侧有望呈现边际优化的局面，有利于更好地引导行 业理性竞争。但当前行业供需不匹配的程度仍然较高（21-23 年行业产能利用率持续走低)、 行业仍然较为分散(2023 年末 CR5：43%），在需求仍处于调整期的大背景下，以上供给侧 的边际优化可能仍然只是开端，尚不足以带来质变。去产能的加速和集中度的显著提升， 可能才是行业供需关系实现再平衡的关键。

浮法玻璃：24Q1 盈利能力修复，需求仍存不确定

产能高位运行下库存持续上升，浮法玻璃价格承压下行。2023 年在地产政策频出、保交楼 政策持续推进下，全国竣工面积呈现较好的增长趋势，带动浮法玻璃需求及价格回暖。但 2024 年以来，随着竣工在高基数下同比回落，叠加在产产能高位运行，2 月起浮法玻璃库 存持续上升，价格承压下行。据卓创资讯，截至 5 月 30 日全国 5mm 浮法白玻均价 88 元/ 重箱，同比-20.7%，今年以来整体呈下降趋势；1-5 月均价 100 元/重箱，同比+3.0%，同 比增长主要由于 23Q1 基数较低。库存方面，截至 5 月 30 日重点样本企业库存 5381 万重 箱，同比+3.2%，相比于 23 年底增长接近一倍，但相比 4 月初高点下降约 800 万重箱。

原料能源成本回落，24Q1 企业盈利能力同比改善明显。据 Wind，截至 5 月 30 日全国重 碱均价 2330 元/吨， 同比-8.7%，同环比有所回升，但 24 年前 5 月均价 2302 元/吨，同比 -22.9%，重碱成本下降明显。能源成本方面，24 年前 5 月燃料油均价 5411 元/吨，同比-4.3%。 整体来看，24 年以来浮法玻璃原料及能源成本同比有所下降，结合国内浮法玻璃均价，我 们以“白玻-纯碱-燃料油”和“白玻-纯碱-天然气”测算在使用不同燃料情况下浮法玻璃生 产企业的盈利情况，24Q1 浮法玻璃企业盈利能力同比改善明显，预计 24Q2 盈利同比仍有 望延续修复，但改善幅度或缩小。 从上市企业浮法玻璃毛利率情况来看，主要浮法玻璃公司的单季度毛利率低点普遍出现在 22Q4-23Q1，随后单季度毛利率呈持续回升趋势。24Q1 旗滨集团/金晶科技/耀皮玻璃/南玻 毛利率分别为 26.1%/22.0%/13.9%/21.3%，同比分别+12.7/+8.6/+4.9/-0.9pct，基本恢复至 正常水平，且龙头公司恢复速度更快。

供给重回高位，产量同比转增。经历了 22 年大面积亏损停产冷修后，浮法玻璃的产能一度 下滑至 15.9 万吨/天，但随着需求和盈利回暖，23 年以来浮法玻璃出现复产及新点火高峰。 据卓创资讯，24 年 2 月底浮法玻璃在产产能曾达到 17.7 万吨/天，创历史新高，随后虽有 所回落但处于高位，截至 5 月 30 日全国浮法玻璃日熔量为 17.2 万吨/天，同比+3.3%。产 量方面，据国家统计局，24 年 1-4 月平板玻璃产量 3.3 亿重箱，同比+6.5%，产量增速由 23 年的负增长转为正增长。另一方面，据卓创资讯统计，24 年前 5 月全国浮法玻璃冷修及 停产产线 12 条，其中 5 月单月有 5 条产线冷修，我们认为若浮法玻璃价格延续下滑，企业 盈利压力逐步显现，冷修产线数量有望进一步增多。

玻璃表观需求与地产销售及竣工相关性较高，库存仍是先行观测指标。据卓创资讯，24 年 1-4 月我国浮法玻璃表观需求 3.3 亿重箱，同比-6.3%，而据国家统计局，24 年 1-4 月我国 地产销售/竣工面积同比分别-20.2%/-20.4%，降幅大于玻璃表观需求。我们统计了 2015 年 以来的玻璃表观需求增速以及地产销售、竣工面积增速并分别进行相关性测试，其中玻璃 表观需求增速与地产销售面积增速和竣工面积增速的相关系数分别为 0.76 和 0.61，相关性 均较高。同时，我们根据月度的玻璃产量和表观需求计算浮法玻璃的月度供需差，并与月 度的样本企业库存差进行对比，结果显示两者变化趋势基本一致，部分月份存在差异或来 自于样本统计不完全以及社会库存干扰。由于库存数据统计一般领先产量和地产销售/竣工 数据一个半月，因此浮法玻璃的库存是重要先行观测指标，对地产数据拐点判断或具有参 考意义。

展望 2H24，我们认为浮法玻璃行业的核心变量仍是需求，压力最大的时间或在 4Q24。首 先我们认为 24 年浮法玻璃成本端稳中有降的趋势较为明确，24 年 1-5 月纯碱、燃料油、天 然气均价同比均有所回落，因此预计 24 年浮法玻璃原料端成本有望延续下降。供给端，在 经历了 23 年大规模复产后当前浮法玻璃日熔量已恢复至较高水平，且具备点火条件和冷修 条件的产线均较多，而决定企业是否点火或冷修的关键因素就在于行业需求的展望。23 年 在竣工端持续回暖的推动下浮法玻璃需求回暖，带动行业整体上行，而据国家统计局，24 年 1-4 月全国竣工面积同比-20.4%，考虑当前竣工端需求或主要由保交楼支撑而新开工持 续低迷超过 2 年，24 年的竣工需求不确定性较强。由于竣工需求一般集中在 Q4，且冬季 能源成本相对较高，因此预计浮法玻璃企业压力较大的时间或在 24Q4 出现。 从历史情况来看，每年房地产竣工面积约 10 亿平米，对应单平米浮法玻璃需求约 0.93-1.15 重箱/平米，以此比例测算，2024 年竣工面积每下降 1%，对应接近 1000 万重箱浮法玻璃 需求减量，以平均 1 条产线 600 吨/天的日熔量估算则对应约两条产线的年产量。结合今年 以来的产线冷修情况及在建情况，我们假设 2024年新点火和复产产能合计为 13800 吨/天， 中性预计冷修产线为 15 条，则 2024 年浮法玻璃年均日熔量为 172060 吨/天，则对应的浮 法玻璃年产量为 10.3 亿重箱，同比+5.6%；参考华泰地产团队 2024 年度策略《新模式的 序幕》（20231106），中性预计 24 年竣工面积同比增速为-3%，假设单平米需求为过去 5 年 平均值 1.01，则对应浮法玻璃需求为 10.0 亿重箱，对应期末行业库存约为 4347 万重箱， 与 10M23 末的库存水平相比或略有上升。

在成本展望相对稳定的背景下，考虑竣工需求的不确定性，浮法玻璃的价格将成为影响企 业盈利的重要因素。据卓创资讯，5M23 全国浮法玻璃均价 100 元/重箱，同比+3.0%，但 整体呈下降趋势，我们认为：1）基准情况下，若 24 年竣工需求延续前 4 个月以来的下滑 趋势，考虑 2H23 基数相对 1H23 较低，假设全年降幅在 10%~20%，需求承压下预计浮法 玻璃均价或有一定下行压力，我们以周度浮法玻璃均价模拟对全年均价进行测算，假设每 年旺季为 3-5 月和 8-10 月，价格呈上升趋势（今年 4 月价格有所回升），其余月份价格下 跌或相对稳定，价格变化的幅度取决于竣工需求的增速，假设竣工需求稳定情况下价格变 化幅度与 23 年相似，我们测算全年浮法玻璃行业均价为 92 元/重箱左右，同比-10%；2） 乐观情况下，若在保交楼等政策推动下 24 年竣工需求维持一定韧性（-10%~0%），考虑在 产产能仍处较高水平，预计浮法玻璃均价有一定支撑但上涨空间有限，测算全年浮法玻璃 行业均价为 96 元/重箱左右，同比-6%，成本下降的基础上企业盈利能力或维持相对稳定； 3）若 24 年竣工下降幅度超预期（-20%以下），浮法玻璃价格或有较大下行压力，但考虑 当前浮法玻璃行业具备冷修条件的产线较多，预计行业冷修会加速，测算全年浮法玻璃行 业均价为 90 元/吨，同比-12%，企业盈利压力较大。

由于浮法玻璃行业价格与库存通常存在反向变动，且库存变化通常为领先指标，是行业供 需的直接反映，我们以 24 年行业净增产线条数代表供给，以竣工面积增速代表需求，结合 两者的变化测算其对 24 年行业库存的影响。在我们的基准预测情景下，即竣工面积增速-12% 而行业净增产线为 8 条，测算 24 年底行业库存相比 23 年底增长 114%，对应我们的价格 预测中的第一个情景，则 24 年行业均价或有小幅下降。

光伏玻璃：需求增速边际放缓，供给压力重新显现

光伏装机及光伏玻璃产量延续较快增长但增速放缓。据国家能源局，在产业链价格下降的 带动下，2023 年国内光伏新增装机 216GW，同比+148%，增速创 2014 年以来新高。在 2023 年高增长带来的高基数下，2024 年国内光伏装机仍延续较快增长，前 4 月光伏新增 装机 60GW，同比+24%，但 3 月起增速开始放缓。光伏玻璃方面，在 2022 年扩产高峰后 产能逐步释放，产量稳定增长，但单月产量增速自 2023 年 2 月起逐步放缓，据卓创资讯， 2023 年我国光伏玻璃产量 2496 万吨，同比+55%，产量增速低于光伏装机增速；2024 年 前 4 月，我国光伏玻璃产量 933 万吨，同比+24%，产量增速与装机增速基本匹配。

光 伏 玻 璃 产 能 增 速 放 缓 ， 但 24Q2-24Q3 新 增 供 给 或 增 多 。 据 卓创资讯 ， 23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1 国 内 光 伏 玻 璃 净 新 增 在 产 产 能 分 别 为 4150/6450/5400/5450/1280t/d，单季度新增供给呈下降趋势；但 4 月国内光伏玻璃净新增 产能 6300t/d，截至 24 年 4 月底，我国光伏玻璃在产产能达 107110t/d，同比+27.6%，增 速环比+7.0pct，自 23Q1 以来首次出现明显回升，结合听证会项目公司信息及龙头企业扩 产规划，我们预计 24Q2-24Q3 行业仍有较多新增产能释放，供给端压力或逐步显现。 龙头地位稳固但第二梯队加速追赶。从公司来看，信义光能和福莱特龙头地位稳固，据卓 创资讯，截至 4M23 两者全球在产产能占比分别 24%/19%，合计市占率较为稳定。另一方 面，第二梯队企业加速追赶，其中旗滨集团已点火 7 条 1200t/d 光伏玻璃产线（5 月新点火 1 条），光伏玻璃在产产能达 8400t/d，跃居行业第三。而第二梯队中的南玻/凯盛新能/彩虹 新能源在产产能达 8000/5860/5350t/d 产能，第二梯队企业无论是在规模还是数量上均有所 增加。

24 年光伏玻璃价格先降后升，3-4 月行业库存持续下降后开始回升。24 年前 2 月受春节及 需求淡季等因素影响，光伏玻璃价格大幅下跌，但随着组件开工排产回暖带动需求回升， 3-4 月光伏玻璃库存持续下降，供需改善下 4 月光伏玻璃价格回升，维持平稳近 2 个月后 5 月底价格出现松动。据卓创资讯，截至 24 年 5 月 30 日，国内 3.2/2.0mm 光伏玻璃镀膜玻 璃均价 26/18 元/平米，同比-0.2%/-3.0%，月环比-1.3%/-2.2%。行业库存方面，3 月起样 本企业库存持续下降至 4 月中旬的低点 17.3 天后开始回升，截至 5 月 30 日行业库存 24.45 天，环比+7.1%。

24Q1 行业盈利能力整体下滑，Q2 有望同环比修复。24 年以来，由于光伏玻璃价格下滑， 但原燃料成本下降对冲部分影响，且由于 23Q1 基数较低，因此 24Q1 光伏玻璃行业整体盈 利能力环比有所下滑但同比仍有提升。随着 4 月光伏玻璃价格上涨，叠加天然气等成本下 降，预计企业盈利能力同环比均有明显修复。据卓创资讯，24 年 4 月光伏玻璃原片毛利率 平均 7.9%，同/环比+14.3/+2.7pct。以我们的供给缺口测算模型为参考，24 年以来光伏玻 璃供应量多数时间高于需求量，但由于光伏玻璃产能较为刚性且新增供给放缓，若部分月 份下游需求超预期增长，则可能会出现供需错配，带动行业价格上涨。

海外产能布局加速，关注东南亚双反调查进展。近年来由于国内新增产能受听证会约束， 同时为了配合下游组件厂海外布局，国内光伏玻璃企业海外产能布局加速。据卓创资讯， 目前国内光伏玻璃企业海外产能达 6200t/d，其中信义光能在马来西亚拥有 1900t/d 产能， 福莱特在越南拥有 2000t/d 产能，旗滨集团在马来西亚拥有 1200t/d 产能，金晶科技在马来 西亚拥有 1100t/d 产能。同时，信义光能和旗滨集团还分别在马来西亚有 2000t/d 和 1200t/d 产能在建，预计于 2024 年内投产。23 年 11 月福莱特公告拟于印尼新建 2 座 1600t/d 窑炉， 24 年 4 月旗滨集团公告拟于马来西亚新建 1 座 1200t/d 窑炉，海外产能布局进一步扩大。 据福莱特年报，23 年其越南子公司越南福莱特净利率 22.1%，同比+6.3pct，比安徽子公司 安徽福莱特净利率高 7.4pct，海外产能在成本/价格/税收等方面均具有优势。 24 年 5 月，美国商务部应美国太阳能制造贸易委员会于 4 月 24 日提交的申请，宣布对进 口自柬埔寨、马来西亚、泰国和越南的晶体硅光伏电池（无论是否组装成组件）发起反倾 销和反补贴调查（“双反”调查）。同时，美国将立即结束对双面太阳能电池板的 201 关税 豁免政策（税率为 14.25%），但在宣布取消关税豁免的 90 天内，能够实现交付的现有合同， 仍能适用现行的关税豁免政策。在本轮双反调查中，美国国际贸易委员会（ITC）预计将最 晚于 2024 年 6 月 10 日对此案作出产业损害初裁，若 ITC 裁定对美国国内产业产生实质性 损害或威胁，美国商务部将继续对本案进行调查并预计于 2024 年 7 月 18 日和 10 月 1 日 分别作出反补贴和反倾销初裁。我们认为此次双反调查及关税征收将对在东南亚四国有产 能布局的企业产生一定影响，但考虑当前东南亚光伏玻璃产能占比相对较小（信义光能 6.8%、 福莱特 9.2%、旗滨集团 14.3%），预计对企业收入利润影响有限。

展望 2H24，我们认为光伏玻璃的供需节奏变化仍是重点。在经历了 23 年产业链大降价带 来的需求高增后，24 年的光伏装机需求增速开始放缓，但由于下游组件厂的开工相对灵活 而光伏玻璃产能相对刚性，单月或单季度存在供需错配的可能。结合听证会项目公司信息 及龙头企业扩产规划，我们预计 24Q2-24Q3 行业仍有较多新增产能释放，因此短期光伏玻 璃价格或存在压力，但考虑新增产能有 3 个月爬坡期，且光伏装机需求通常在 Q3-Q4，因 此我们预计三季度中下旬至四季度中上旬光伏玻璃或存在涨价窗口。 中长期来看，参考 CPIA 对“十四五”期间每年全球新增光伏装机容量的预测，我们预计 2024-2026 年每年新增光伏装机容量分别为 520/600/660GW；考虑转化效率和经济性，预 计晶硅组件的占比仍将稳中有升，在双玻组件渗透率及大尺寸组件渗透率逐渐提升的背景 下，我们中性预计 2026 年光伏玻璃需求将达到 4498 万吨，24-26 年复合增速 14%，对应 日熔量需求为 15.4 万吨/天。 价格端，光伏玻璃一般按月度调价，在供给偏宽松的背景下我们认为光伏玻璃价格一方面 取决于短期的供需结构，另一方面受上游成本以及下游组件价格影响。展望全年，参考我 们中性预测下全年光伏玻璃需求约 3554 万吨，对应日熔量为 12.2 万吨/天，而截至 4M24 全球光伏玻璃日熔量已达 11.4 万吨，因此预计 24 年整体仍将处于供给宽松。同时，考虑 24 年纯碱及天然气成本有所下降，成本支撑减弱，而下游组件价格已跌至 1 元/W 以下，组 件厂向上游压价的意愿增强，因此我们预计 2H24 光伏玻璃价格或有下行压力。考虑月度间 供需错配，价格或有窄幅波动，但整体弹性不大，结合我们前文对产能投放节奏的预测， 我们预计 24 年 6-7 月光伏玻璃价格或有小幅下滑，而 Q3 和 Q4 末一般为光伏装机旺季有 望带动光伏玻璃价格小幅提升，假设光伏玻璃均为月初调价，每个月调价幅度约为 0.5-1.0 元/平，测算24年3.2/2.0mm镀膜光伏玻璃均价为25.7/17.4元/平米，同比分别-2.5%/-5.8%。

玻纤：价格快速完成复价，关注新增供给节奏

新增供给放缓下产量增速延续回落。据中国玻璃纤维工业协会，2023 年我国玻璃纤维纱产 量达 723 万吨（其中池窑纱/坩埚拉丝产量分别为 687/35 万吨），同比+5%， 2014-2023 年期间CAGR+9.8%。而据中国纤维复材网，2022年中国玻纤产量在全球产量中占比为 66%， 考虑近年来新增产能主要集中在国内，我们假设 23 年国内产量占比达 70%，测算 2023 年 全球玻纤产量约为 1033 万吨，同比略微下降 0.8%。虽然受供需失衡和市场需求低迷影响， 玻纤企业自 22Q3 以来主动延缓新建池窑投产计划控制产能增速，但 22 年累积的新建项目 产能陆续释放，导致 23 年玻璃纤维纱产量同比仍有较大幅度增长，但是自 23Q3 以来行业 内陆续有多条窑炉冷修或关停，产量增速有所下滑，据中国玻璃工业协会，23 年我国玻纤 纱产量同比+5.2%，而受前期产品价格持续走低及“双节”等因素影响，24Q1 国内玻纤纱 产量同比增速约 4.8%，其中 3 月单月同比增速仅为 1.1%，产量增速逐步放缓。

24 年以来出口需求延续较高增速，出口均价相对国内有一定韧性。据中国玻璃纤维工业协 会及海关统计数据平台，23 年我国玻璃纤维及制品（剔除玻璃棉及其制品）出口量 180 万 吨，同口径下同比+3.5%，自 7 月起出口量同比增速转正，出口需求有所回升；4M24 我国 玻纤及制品累计出口量 70 万吨，同比+12.1%，累计出口均价 1418 美元/吨，同比-11.3%， 降幅小于国内均价，出口市场在行业去库存方面发挥重要作用。进口方面，由于国内产能 持续增长而海外产能收缩，2020 年以来我国玻璃纤维及制品（剔除玻璃棉及其制品）进口 量持续减少，23 年进口量仅 12 万吨，同口径下同比-1.5%，进口均价 6799 美元/吨，同比 -5.3%。4M24 我国玻纤及制品进口量 3 万吨，同比-16.3%，但进口均价同比+33.2%，反 映出部分高端玻纤制品市场仍依赖于进口。

粗纱价格反弹企稳，关注电子纱/布价格弹性。据卓创资讯，23 年全国 2400tex 缠绕直接纱 /SMC 合股纱/喷射合股纱均价分别为 3762/4332/6821 元/吨，同比-29.1%/-48.9%/-23.9%， 供需失衡导致行业价格竞争激烈。电子纱方面， 23 年 G75 电子纱全国均价 8094 元/吨， 同比-15.4%，降幅小于粗纱。24Q1 玻纤价格延续下跌，但 3 月底多家头部企业接连发布涨 价函，玻纤价格企稳反弹，5 月玻纤价格继续上调，截至 2024 年 5 月 31 日，全国 2400tex 缠绕直接纱/G75 电子纱均价 3833/8800 元/吨，相比今年 4 月同期+9.5%/+10.7%，同比 -5.2%/+10.0%，其中电子纱价格已高于去年同期。 我们在《重识建材之五：玻纤全成本分析框架》（240409）中判断，若本次涨价落实并延续， 上涨空间或为 20%-30%，即 3600-4000 元/吨。根据我们对行业成本曲线的测算，当前直 接纱价格已超过 3800 元/吨，行业成本 80%分位线的企业已可基本实现盈利，考虑新增产 能逐步释放而下游需求仍处缓慢恢复阶段，我们预计粗纱短期内进一步上涨的空间或不大。 另一方面，由于电子纱传统需求旺季在三季度，且电子纱已超过 2 年无新增供给，因此我 们预计若下游需求转暖，后续电子纱和电子布价格或仍有上行空间。

新增供给继续放缓，冷修产能持续增加。22Q3 以来玻纤行业企业主动放缓新建产能投放进 度，23 年仅中国巨石和国际复材各新点火一条 20/15 万吨粗纱产线，泰山玻纤和重庆国际 分别有一条 12/6 万吨的粗纱产线复产，除此之外行业并无新增产能。同时，2022 年以来有 超过 12 条产线停产或进入冷修，尤其是 23 年下半年以来冷修节奏明显加快，8 月邢台金 牛和重庆国际各有一条 3/12 万吨产线冷修，11 月内江华原和重庆国际各有一条 6/6.5 万吨 产线冷修，在盈利压力下行业冷修意愿加强。据卓创资讯，截至 4M24，全国玻璃纤维池窑 在产产能 695.8 万吨，同比+2.6%，供给端格局保持稳定，中国巨石、泰山玻纤、重庆国际 国内在产产能分别为 228、124、89 万吨，CR3 达 62%。同时，24 年 4 月初邢台金牛 4 万吨产线及四川玻纤 3 万吨电子纱产线冷修，测算 4 月玻纤产量环比减少 4%以上，供给端 压力有望继续趋缓。

中游补库及供需改善带动库存明显下降，持续性考验需求成色。据卓创资讯，截至 24 年 4 月底国内玻纤纱库存为 60 万吨，环比降幅超过 20%，连续两个月大幅去库，且库存/产能 水平已降至 10%以下，我们认为主要系中下游集中备货，而出口等终端需求仍在陆续释放 中。在供需环比改善及提价的带动下，我们认为 5 月库存有望继续下降，但环比降幅或有 所缩小，考虑前期去库存在中游经销商补库的因素，后续库存下降的持续性将考验终端实 际需求的成色。从历史规律来看，库存拐点大约领先价格拐点约 3-4 个月，我们认为若供 需改善库存持续下降，价格上涨有望延续，反之则价格上涨受阻。

盈利能力跌破上轮周期底部，24Q1 或为短期盈利低点。虽然 23 年玻纤企业成本端有所改 善，但价格下降幅度较大导致玻纤企业盈利能力逐季度下滑，上轮行业周期底部大部分企 业的盈利底部出现在 20Q3，而 23Q3 起 5 家玻纤企业的毛利率及扣非归母净利率均已跌破 上轮周期低点，其中山东玻纤 23Q3 已出现亏损且在 24Q1 出现负毛利率，24Q1 国际复材 亦出现亏损。24Q1 中国巨石/中材科技//国际复材/山东玻纤/长海股份毛利率分别为 20.1%/19.4%/15.5%/-3.1%/21.6%，扣非归母净利率为 5.0%/2.4%/-5.5%/-17.0%/7.8%， 行业下行周期头部企业中国巨石盈利韧性凸显，长海股份凭借产品结构及出口等优势盈利 能力保持领先，且在 24Q1 率先出现环比改善。

风电、热塑、出口需求延续增长，期待 Q3 电子纱旺季需求。玻纤的下游较为多元化，主 要涵盖建筑、电子电器、交通运输和风电新能源等四大领域。我们认为传统建筑领域整体 增速或将趋于放缓，而在热塑纱、风电纱和电子纱等高端领域具有相对较高壁垒，该领域 需求仍较保持较快增长。值得关注的是，23 年以来玻纤等复合材料在光伏支架领域的推广 应用，有望成为未来新的需求增量。同时，随着消费电子需求预期回暖，电子纱及电子布 需求有望迎来反弹，而考虑近两年电子纱无新增产能，具备规模优势和高端技术优势的公 司有望受益。供给方面，在行业龙头有意控制下产能投放节奏放缓，且新增产能多与老旧 产线冷修配合进行，我们预计未来行业产能扩张将更有序的进行。但考虑随着价格企稳回 升企业盈利修复，玻纤企业前期已建成或在建的产线或将陆续点火投产，我们预计 24 年行 业仍有 60-70 万吨新增产能投放，主要集中在头部公司，但实际有效供给或将集中在 Q4 及之后释放，因此我们认为若 Q2-Q3 需求环比增长，则行业供需有望保持相对平衡，行业 库存有望维持在合理水平。 价格端，考虑 4 月以来涨价落地传导较为顺利，我们预计 24Q3 玻纤粗纱价格有望维稳或 小幅上扬，但上涨幅度将取决于终端需求的持续性，且考虑 Q2-Q3 预计仍有不少新增产能， 新增产能释放后 24Q4 玻纤价格或存在一定下行压力。以 2400tex 缠绕直接纱均价为粗纱 价格代表，我们测算 24 年全年均价约 3618 元/吨，同比-3.8%。电子纱方面，5 月行业均 价价格已高于去年同期，考虑 24 年行业供给仍将保持稳定，且下游 PCB 覆铜板等涨价有 望向上传导，尤其是 Q3 在消费电子旺季新机拉货等因素带动下电子纱价格或有较大上涨弹 性，测算 24 年电子纱均价为 10050 元/吨，同比+23.5%。

碳纤维：产能延续快速扩张，关注新兴需求释放

碳纤维需求出现回落，国内需求占比持续提升。需求体量看，据 2023 年全球碳纤维复合材 料市场报告，2023 年碳纤维在全球/中国有 11.5/6.9 万吨市场规模，同比分别-14.8%/-7.2%， 继 1995 年以来全球首次出现需求负增长，国内需求虽然同样下滑但降幅小于全球，国内需 求占比已由 2016 年的 25.6%提升至 2023 年的 60.1%。目前国内大部分碳纤维需求已由国 产满足，23年国产碳纤维5.3万吨，占总需求的76.7%，显著高于22年的4.5万吨和60.4%。 进口碳纤维主要来自日本、美国等，根据海关总署的数据，2023 年我国进口/出口碳纤维分 别为 6872/856 吨，同比-33.4%/-49.9%，进出口量均大幅下滑。

供给端，新增产能增速放缓，但仍高于需求增速。据 2023 年全球碳纤维复合材料市场报告， 2023 年中国产能达到 138330 吨，比 2022 的产能 112050 吨多出了 26280 吨，其中新增 产能的贡献者：中复神鹰增长 14000 吨，吉林化纤集团增长 7000 吨，晓星中国新增 2500 吨，中简科技增长了 1500 吨, 长盛科技增长了 800 吨，西安康本增长了 180 吨。

部分型号碳纤维价格小幅回升，但盈利能力仍承压。据 Wind，截至 24 年 5 月 24 日，国内 T700-12K/T300-12K/T300-24K/T300-48K 碳纤维价格为 120/90/80/75 元/千克，同比分别 -36.8%/-21.7%/-27.3%/-23.5%，5 月 T300 产品价格有小幅回升，但新增产能快速投放下 整体碳纤维价格呈持续下行趋势。原材料方面，截至 24 年 5 月 24 日丙烯腈价格 10000 元 /吨，同比+13.6%，价格下行而成本上涨造成碳纤维盈利能力承压。

性价比提升有望带动需求领域扩张，关注人形机器人和低空经济等新兴需求。据 2023 年全 球碳纤维复合材料市场报告，2023 年中国碳纤维需求占比最高的是体育休闲（1.8 万吨， 占比 26.1%），其次是风电（1.7 万吨，占比 24.6%），碳碳复材和航空航天军工 2023 年需 求分别为 7500 和 8000 吨，占比 10.9%和 11.6%，其他如压力容器、建筑、电子电气等需 求占比均在 10%以下。从发展趋势看，近年航空航天军工及压力容器发展迅速，大幅度缩 小了与国际的差距，汽车及混配模成型随着中国新能源车的高速发展而具备较大增长潜力， 但主力需求的商用航空应用刚起步，风电需求虽占比较高但与国际仍有较大差距。我们认 为碳纤维作为替代性材料，随着产能扩张带动成本及价格下降，性价比有望持续提升有望 带动需求领域扩张，其中人形机器人和低空经济等新型产业的快速发展有望为碳纤维带来 新的需求增量。

编辑：火腿肠