2024年基础材料行业中期策略：难免坎坷，正视光明前景

黄金：多重正面因素积聚，24-25 年金价或突破$3000/oz

全球化背景下，经济周期决定的实际利率变化是金价主要驱动因素；但自 2017 年全球开始 呈现多极化趋势，俄乌、中东等地缘事件频发，全球央行进一步加大黄金购买量，并于 2023 年首次超过实物黄金和 ETF 投资净买入量。我们认为非欧美国家央行是购金主力，在全球 多极化深化进程中，黄金储备较少的国家央行或将保持持续大规模购金。实际利率变化仍 然是金价中短周期的重要影响要素，当金价回调时央行大幅度的购金行为或将起到托底作 用；当实际利率上行（美国加息周期）时，如 2022-2023 年，央行购金行为叠加地缘事件 甚至能够起到逆转金价下跌趋势转为上涨的重要作用。

实际利率对金价影响仍然有效，2022 年之后央行购金影响力不容忽视

全球化背景下，代表黄金持有机会成本的美债实际利率与金价呈现明显负相关关系。据华 泰金属 2023.01《底部或已确认，配置黄金正当时》以及世界银行数据，我们统计 1971 年 1 月- 2022 年 7 月期间黄金价格经历了 16 轮上涨，14 次是实际利率下行所致，其中 5 次主因是商品供给侧限制导致通胀上升，9 次因为美国经济下行实施货币宽松政策而推升金 价上涨；2 次金价上涨因为重要经济事件催化 - 布雷顿体系崩塌和黄金 ETF 快速崛起。 2022 年至 2024 年 4 月，实际利率与金价的负相关关系明显走弱。逆全球化背景下，央行 大额购金叠加频发的地缘性事件，逆转了 2022-2023 年美国快速加息对金价的负面影响， 加息期间金价不跌反涨。随着全球多极化进程逐步深化，提升黄金储备或是应对外部摩擦 稳定汇率的重要措施之一；鉴于主要购金国黄金储备占总储备比例仍远低于全球平均水平 14.9%，进一步优化资产配置结构的空间较大。据我们测算，2005 年-2021 年现货黄金价 格与实际收益率回归 R方为0.8579，样本扩大至 2005年-2024年 4月后，R方下降至0.428， 23-24 年背离散点明显增多。

24H2 地缘事件与美国降息预期或交错推升金价

我们认为 24 年 1-4 月中东紧张局势推升油价，再通胀担忧推升金价。中东局势变化是 1-4 月金价非常重要的影响要素，金价在 4 月下旬随巴以地缘事件缓和而出现显著回调。美国 4 月非农数据走弱和失业率超彭博预期，市场对美国降息预期的悲观情绪修复；叠加中国央 行持续购金和韩国央行重启购金，金价逐步企稳。5 月上旬中东局势再恶化以及 5.15 日美 国 4 月 CPI 弱于市场预期，叠加美国 4 月弱非农数据，金价重回升势。我们认为地缘事件 催化和美国降息预期在未来或交错推升金价，本质原因为实际利率下行趋势依旧是大概率 事件；央行购金则起到托底金价保驾护航的作用。

黄金资产的财富份额修复或将延续，金价有望在 24-25 年突破$3000/oz

黄金价值增长落后于全球财富增长，黄金价值修复空间较大。从量的角度看，据 USGS 及 WGC，1900-2023 年全球矿产金供应复合增速仅为 1.84%，黄金供给增速远远低于货币增 长速度。因此黄金总价值量与全球财富份额的匹配，必须通过黄金价格的增长来弥补。根 据我们测算，2012 年后黄金总价值量/全球财富价值量的比例在金价下跌影响下进入下行周 期，直至 2018 年美国加息周期结束，该比例才见底后开启缓慢回升趋势。截至 2023 年年 末，虽然黄金现货价格较 2018 年累计涨幅超 60%，但受疫情期间美元大幅超发下股市、 楼市等资产价值大幅膨胀影响，黄金总价值量/全球财富比例仅从 2.42%上升至 2.92%，距 离 2012 年高位 3.91%仍有较大上升空间。 黄金价值在全球总财富的份额修复，本质上是投资者对于大类资产配置的再平衡。2018 年 逆全球化兴起，叠加疫情后美国债务的持续积累，推动以全球央行为主的投资者通过大额 购买黄金开启对于自身资产配置的再优化，本轮优化为金价穿越美国加息周期提供了强有 力的支撑。我们认为，后续若美联储进入降息周期，对利率敏感的黄金 ETF 及期货投资者 或将成为新一轮资产再平衡的主角，黄金价值在全球财富的份额修复有望延续。 多重正面因素积聚，维持对金价在 24-25 年或突破 3000 美元/盎司的判断。美联储降息周 期逼近，实际利率下行，预计黄金将重获海外机构投资者的青睐，通过 ETF 增配黄金的需 求或将迎来重要回升窗口。同时全球央行的资产再优化还在延续，根据 WGC 数据，全球 央行在 24Q1 的黄金净买入量为 289.7 吨，维持此前大幅购金趋势，对金价形成有力支撑。 根据我们此前报告《“黄金新时代”，未来或突破$3000》(24.04.10)中的假设，我们认为未 来 24/25 年金价年度上涨幅度或在 20%以上，维持对金价在本轮周期中有望突破 3000 美 元/盎司的判断。

铜：供给约束+需求高景气，24-25 年价格中枢上移可预见性高

生产扰动多、资源稀缺、对价格反应滞后致供给约束性较强

铜矿运营变数较多，产量不达预期已成常态。铜矿实际产量往往不及公司生产指引；在产 矿山因各种因素宣布停&减产、在建矿山项目因各种原因进展滞后，CRU 统计 2000-2023 年全球铜矿平均扰动率为 4.9%。23Q4 以来，全球铜矿扰动加剧：第一量子巴拿马铜矿因 合同违宪关停（35-40 万吨）、淡水河谷 Sossego 铜矿（6-7 万吨）因被暂停营运许可证而 停产，赞比亚国家电力公司警告或将削减对一些矿业公司的电力供应，英美资源大幅下调 24-25 年产量指引等，CRU 预测 24 年铜矿干扰率升至 7.7%。此外，2000 年以来铜价与扰 动率呈现正相关，究其根本即扰动加剧供给短缺从而推升铜价。

全球铜资源少之又少。已体现在 1）储采比较低。据 USGS，2023 年铜储采比仅为 45 年。 2）探获难度日益加大。过去 10 年全球铜资源勘探发现量显著下降；与此同时单位资源探 获成本显著上升，由 1990-1995 年的 7 美元/吨上升至 2011-2015 年的 197 美元/吨， 2016-2021 年已达 1875 美元/吨。3）开采入选品位趋势性下降。一方面因为矿山面临老龄 化；另一方面因为优质矿山通常优先被开发，新开发的矿山品位相对原有矿山要低。

价格-资本开支-产能传导漫长。铜价上涨或刺激资本开支增加，据 Bloomberg，1987 年以 来，资本开支变动大致滞后铜价变动 2 年，而铜矿开发周期长达数年甚至十几年。此外， 项目建设的资本投资强度快速上升；同时为应对矿山老龄化并维持产量，矿企维持性资本 支出有所增加。因此铜价上涨导致的资本开支增加，在中短期内难以兑现成矿产扩能。 综上，生产扰动多、资源稀缺、反应滞后致铜供给约束性较强，ICSG 测算 23 年铜供给增 速为 4.9%，我们测算 24-25 年铜供给增速或为 3.1%、3.5%。

需求由新能源及电网驱动、经济修复助力

23 年中国、印度增速较快、欧美增速为负。据 ICSG，23 年全球精炼铜需求量 2655 万吨， 同比增速 2.8%。其中中国、印度占比 61%、2%，增速 10%、14%，中国得益于电网投资 火热及新能源高速增长、印度主因经济高景气。与此同时欧美需求均呈现负增长（占比 11%、 6%；同比增速-2.7%、-8.8%），主因 23 年工业经济不佳，仅服务业 PMI 处于荣枯线以上； 其他国家需求亦有所萎缩（占比 20%；同比增速-9.9%）。 新能源、电网用铜高景气是主要驱动力。新能源方面，过去几年新能源用铜保持高速增长， 我们测算全球占比已从 18 年的 3%增长至 23 年的 11%，23 年需求增速贡献达 4.1pct。能 源转型背景下，我们预计新能源将继续维持较高景气度，24-25 年增速贡献 2.4、2.7pct， 至 25 年需求占比将达 15%；CRU 预计 2030 年将达 25%。

电网方面，中国强劲的电网投资为 23 年铜需求增长的关键，电网、电源投资完成额同比增 速分别为 5.4%、30.1%，我们测算中国电力用铜全球占比约 24%，增速贡献 3.4pct。展望 未来， 24 年 2 月发改委和能源局发布《国家能源局关于新形势下配电网高质量发展的指导 意见》，配网投资有望提速；国家电网规划 24 年电网建设投资总规模超 5000 亿元，24Q1 中国电网/电源基建投资完成额 14.7%/7.7%，我们预计国内电网高强度投资拉动铜需求增长 逻辑不变，24-25 年增速贡献 1.5pct、1.6pct。随着新能源发电接入、数据中心提速以及新 兴市场大基建增加扩容需求，发达国家电网老化迎来替换周期，我们认为海外电力用铜景 气度或朝上。 24-25 年新能源及电网驱动、经济修复助力下，我们测算铜需求增速或为 4.2%、3.8%。中 国经济复苏&新能源及电网延续较高景气、印度工业化提速预期下，中印精炼铜需求或维持 较高景气度。24 年 3 月美国 PMI 时隔 16 个月重回荣枯线以上，以及电网扩容、替换预期 下，欧美传统领域用铜拖累有望收敛、甚至与新能源用铜共振向上。综上，我们测算 24-25 年全球精炼铜需求增速 4.2%、3.8%。

考虑到需求由新能源及电网驱动、经济修复助力、供给约束性较强，我们预测 24-25 年铜 供给缺口走阔，由 23 年平衡状态转为 24、25 年的短缺 30、38 万吨（对应短缺比例-1.1%、 1.3%）。基于此，我们判断 24-25 年铜价中枢上移可预见性高。

24 年 6 月及 Q3 铜价或调整，Q4 铜价或向上

Q2-4 矿铜供给或进一步放缓，供给降速有望延续。矿山端，据 SMM 及全球前十大铜矿企 业公司公告，1 月 5 日-5 月 17 日全球港口铜精矿出口量已实现降速；全球前十大铜矿企 业 24Q1 合计矿铜产量同比增速 1%，但 24 年全年合计产量同比增速指引中枢-3%，我们 预期 Q2-4 矿铜供给或进一步放缓。冶炼端，据 SMM，4 月国内电解铜产量环比下降 1.4%、 同比增速下降至 2%；5 月 17 日国内冶炼厂 TC 触底有所反弹，矿山降速传导至冶炼减产 初步兑现。TC 仍为极低值或继续强化冶炼厂减产预期；且 SMM 统计 5-6 月国内部分铜 冶炼厂进入集中检修期，电解铜供给降速有望延续。 或回归基本面，6 月铜价存调整压力。据 SMM，24 年 3-4 月国内铜需求持续环比改善，但 进入 5 月以来全球可统计电解铜库存仍呈现累库，截至 23 日达 64.43 万吨，或因高位铜价 抑制需求，SMM 统计的 5 月电解铜杆开工率环比下滑明显、且铜加工企业新增订单减少， 基本面中性偏弱、与铜价背离；始于 5 月中旬的 COMEX 逼仓及 5 月 15 日美 4 月 CPI 低 于市场预期及零售数据意外持平或是催生近期铜价上涨的理由。随着 COMEX 空头筹措现 货进行交割，投机情绪逐步淡化；虽然 5-6 月冶炼厂处于集中检修期，但若库存未去化， 铜价或面临继续回调压力。

铜基本面或转弱、关注国内宏观政策，Q3 铜价或继续调整但幅度有限。7-8 月铜需求进入 传统淡季，基本面存在转弱可能，需观察 TC 回升情况及可统计库存变化情况。我们认为基 于基本面考虑的铜价存在继续调整可能，但不排除国内宏观政策发布在短期内提振铜价。 Q4 美或开启降息、基本面好转，铜价有望向上。复盘 2000 年以来 2 轮美国加降息周期， 发现降息初期，经济尚可且流动性释放，铜价往往上涨；当前市场预期美联储于 Q4 开启降 息。基本面上，Q4 为传统供需双旺季度，但鉴于 24Q2-4 矿铜降速预期，需求或强于供给， 因此铜价或向上。 此外，金价短期盘整后，地缘事件催化、美国降息预期、及央行购金将继续推升金价，或 带动铜价上涨。

铝：供需矛盾不大，铝价或跟随库存周期运行

新能源需求增长弥补地产需求下滑，铝需求韧性显现

24H1 供需两旺，宏观情绪偏暖，铝价偏强运行。基本面方面，电解铝供需两旺，云南 3 月 开始复产，国内电解铝运行产能持续恢复，而电力、光伏、家电、汽车等板块维持较好表 现，带动国内铝锭+铝棒库存延续去化，行业供需矛盾不大，对铝价形成支撑。同时宏观方 面，美国 3 月制造业 PMI 重回 50 以上，制造业库存同比回正，国内出台地产政策组合拳、 设备更新和消费品以旧换新等政策提振铝消费，支持铝价偏强运行。

供给方面，国内运行产能缓慢提升。据 SMM，截至 2024 年 4 月，国内运行产能约 4262 万吨，行业产能利用率约 94.3%。其中云南省风电、光伏发电量增幅明显，风力发电量 145.9 亿千瓦时，同比增 61.2%，光伏发电量 46.9 亿千瓦时，同比增 163.7%，有效弥补枯水期 水电下降影响，云南省电解铝 3 月开始逐步复产，目前复产规模达 66 万吨，随着逐步进入 丰水期，剩余 63 万吨待复产产能有望在 6 月陆续达产。

海外运行产能变化不大。海外 3 月电解铝运行产能约 2922 万吨，自 23 年 10 月以来变化 不大，其中 2021-2023 年欧洲实际减产约 87 万吨，目前复产约 10 万吨，北美减产产能 41 万吨，目前已基本复产，新增产能主要来自亚洲等地区，以华青铝业为主，初步投产约 25 万吨，其余规划新增产能受制于电力供应、基础设施保障等原因，进展较缓，24-25 年或难 有大规模增量贡献。

需求方面，新能源及电力用铝较好增长，地产用铝显韧性。我们测算 1-4 月国内电解铝累 计消费增速约 8.4%，总体来看铝消费韧性较强。从终端消费来看，光伏、汽车等新能源需 求维持较好增长，1-3 月光伏装机累计同比+36%、光伏组件产量累计同比+26%、汽车产量 累计同比+5.3%、新能源汽车累计同比+29.2%，同时电力用铝需求持续较好表现，电力等 固定资产投资累计同比+29.1%，铝杆产量同比+33.5%。另一方面，地产用铝显韧性，据 SMM，3 月建筑型材需求明显回暖，主因多重政策支持下，工程、工地逐步复工，城中村 改造带动门窗需求增加，铝型材累计产量同比-1.2%，需求显韧性。因此，总体来看，铝棒 及铝锭库存持续去化，铝供需矛盾不大。

氧化铝成本有所提升，吨铝利润跟随铝价走扩。截至 5 月 16 日，国内电解铝价格上涨至 20700 元/吨，3 月以来持续偏强运行，电解铝行业平均成本约 17614 元/吨，今年以来上涨 约 1094 元/吨，主因氧化铝价格走高，而阳极及电力成本小幅下降。利润方面，电解铝利 润随铝价上涨走扩，行业平均利润在 3000 元/吨左右，回到 2023 年 9 月的较好水平；分省 份来看，受益于煤炭价格回落，新疆、山东、内蒙古等地盈利相对较好，而四川、广西、 云南、贵州等地盈利相对较弱。

中美制造业景气复苏，关注本轮复苏幅度及持续性

中期来看，铝受益全球制造业景气复苏，关注复苏幅度及持续性。铝是典型顺周期商品， 且以工业属性定价为主。历史上铝价与库存周期、宏观经济周期走势拟合度较好，反应铝 需求结构中，跟随制造业的周期性需求仍是主导因素。自 2023Q4 以来，或在美国财政刺 激下，美国制造业 PMI 开始见底回升，并于 3 月重回 50 以上，同时制造业库存同比回正。 或标志着去库周期结束，及补库周期的开始，对铝需求及铝价或形成支撑，关注本轮复苏 幅度及持续性。

预计 2024 年铝供需矛盾不大，铝价或震荡运行。 1) 供给方面，2024 年云南复产节奏总体有所提前，同时部分新增产能如内蒙古华云三期 5 月开始通电，预计 2024 年电解铝产量约 4270 万吨，2025 年 95%产能利用率下对 应电解铝产量约 4293 万吨，供给增速逐年放缓。此外，据《有色金属行业碳达峰实施 方案》，目标 2025 年再生铝产量 1150 万吨，对应每年或有 80-90 万吨增量，形成一 定补充。 2) 需求方面，据我们测算，新能源相关需求增长确定性较强，但地产用铝及出口需求值 得关注。我们预计铝需求增速或从 2023 年的 5.6%下降至 2024 年的 4.3%左右，其中 假设地产用铝下降约 5%、光伏用铝增速 20%、汽车用铝增速 14%，其余家电、轨道 交通、机械设备等行业用铝增速 8%左右。总体来看，地产用铝需求下滑对铝需求增速 形成一定拖累，但其他行业需求具有一定支撑，2024 年铝供需矛盾不大，铝价或震荡 运行。

稀土：供需改善，反弹空间将取决于国内供给增速

24 年传统领域景气修复叠加新能源强韧性，行业形成底部拐点

24 年传统制造业恢复，新能源凸显韧性，稀土需求或保持高增。稀土中最主要的元素是镨 钕，镨钕的主要应用领域是稀土永磁；而稀土永磁下游涵盖家电、电子、新能源汽车等。 24 年年初至今，以空调、消费电子为代表的传统需求增速处于较高水平。根据国家统计局 数据，全国空调一季度累计产量为 6878 万台，高基数下，同比增速达到 16.5%；消费电子 则从去年见底后呈现持续回升态势，24 年一季度全国智能手机出货量同比增速达到 16.7%。 同时新能源板块需求增速不减，根据汽车工业协会数据，24 年 1-4 月全国新能源汽车累计 产量达到 198.5 万辆，累计同比增速 30.3%；风电板块全国 24 年一季度新增装机量达到 1550MW，同比增长 49%。 伴随以旧换新政策的逐步落实，我们认为新能源汽车及空调等下游领域需求或大概率延续 目前的旺盛格局。同时 AI 革命刺激电子领域消费回升并推动人形机器人板块的加速落地。 根据我们测算到 24-26 年全球氧化镨钕需求增速分别为 11.1%/10.6%/8.2%。

海外稀土矿增量受限，国内配额增速主导全球供应格局

海外稀土矿扩产缓慢，缅甸供应扰动加剧。海外稀土矿扩产进展依旧缓慢，美国 MP 及澳 洲 Lynas 的扩产计划均预计在 25 年后投产，其他在建项目中，投产概率较大的主要为安哥 拉的 Longonjo 以及澳大利亚的 Yangibana 项目，合计规划产能 5.1 万吨 REO，同样预计 在 25 年及以后实现投产。缅甸方面，受缅甸政府军与地方武装冲突影响，矿产量扰动加剧， 预计 24 年整体供给端增量贡献较 23 年明显减弱。根据 SMM 数据，24Q1 国内从缅甸进口 未列明稀土氧化物 9905 吨，yoy+2.65%。 国内配额下发情况将依旧是全球稀土供应的主导因素。据 USGS 数据，2022 年国内稀土 （REO）产量为 21 万吨，占全球比例达 70%。由于国内稀土生产采取配额制度，因此指 标下发增速直接决定国内稀土供给。24 年工信部及自然资源部下发的第一批稀土开采及冶 炼分离指标增速分别为 12.5%/10.4%，较去年同期分别下降 6.5/7.9pct。国内供给增速已呈 现出明显放缓趋势，在海外供给端增长受限下，我们认为全球稀土供给格局将跟随国内供 给增速收敛而有所放缓，国内下发配额仍是全球供给端远期格局的核心因素。因此基于国 内 24-26 年稀土开采指标增速分别为 15%/10%/10%的假设，我们预测 24-26 年全球稀土 REO 供给增速分别为 7.1%/8.2%/7.9%，氧化镨钕供给增速分别为 8.0%/8.9%/7.9%。

库存和成本形成价格支撑，远期空间将由供给端收敛幅度决定

库存处于 2020 年以来相对高位，未来随需求复苏或延续 24 年 2 月以来的去库趋势；成本 底或已在 24Q1 形成。基于本轮大周期的库存历史水平，我们认为当前氧化镨钕库存已经 处于历史同等价格水平下的较高位置，但随着 24 年供需格局逐步改善，2 月库存开始呈现 去库趋势。同时海外矿山单位成本因冶炼扩产等因素增长较多，国内多家稀土企业在一季 度出现亏损情况，“成本底”已经显现。 远期需求端维持乐观，24 年年内氧化镨钕价格或升至 45-50 万/吨。下游新能源汽车、节能 电机以及人形机器人等新兴领域需求有望延续高速增长态势，叠加消费电子、空调等传统 需求正在回归，我们对需求端的增长维持乐观。供给端来看，海外矿增长约束性较强，国 内供给端将主要取决于指标配额的下发情况，目前国内配额增速已经有下降趋势。我们基 于上述供需判断及相应测算，预计 24-26 年全球氧化镨钕的供需缺口/需求占比分别为 1.6%/0.1%/-0.3%。供需关系改善，稀土价格在长周期视角下触底回暖趋势已经显现，年内 氧化镨钕价格或逐步修复至 MP 和 Lynas 盈亏平衡点附近，即含税价格 45-50 万/吨。

锂：供给过剩延续，价格寻底中

三、四月需求旺季下游补库，对锂价形成支撑

3-4 月需求进入旺季，下游补库对锂价形成阶段性支撑。进入 24 年以来锂电下游行业需求 并不弱；尤其进入三、四月份传统旺季后，高基数基础上，需求增速维持在较高水平。根 据国家统计局数据，24 年 Q1 国内锂电池产量累计同比增速达到 11.1%。下游需求进入旺 季后，碳酸锂冶炼库存从 2 月高位回落，下游库存则呈现明显补库态势，根据我们计算， 碳酸锂总体行业库存周转天数从 2 月的 58 天左右已下滑至 4 月底的约 36 天。需求端支撑 下，碳酸锂价格在 24 年年初止跌后企稳回暖，并在三、四月回升至 10-12 万元/吨区间震 荡运行。

供给过剩格局延续，等待矿端出现停产信号

短期供给过剩情况难言实质性改善，预计价格底部区域在 9-10 万元/吨，拐点时机需等待海 外规模矿山减产或扩产延期。根据最新矿山企业披露生产经营及扩产计划，及下游行业需 求情况，我们对未来全球碳酸锂供需及成本进行测算。预计 24-26 年全球碳酸锂供需平衡 占需求比例分别为 8.26%/6.65%/2.32%，碳酸锂的供给过剩格局短期内难言改善。成本端 来看，24 年全球矿产碳酸锂供应 90%分位数的单位现金成本预计为 7.6 万元/吨左右，考虑 矿山企业费用，结合当前供需关系，我们判断碳酸锂价格的底部区域或在 9-10 万元/吨区间。 若后续锂价再次探底并触及成本支撑区域，从而引发海外规模矿山出现减产或扩产项目延 期信号，供给端收敛下，碳酸锂价格有望迎来实质性拐点。

钢铁：钢厂利润阶段性改善，观察持续性

行业维持动态供需平衡，需求是核心驱动，产量跟随需求波动

需求方面，24H1 建材需求启动偏慢，制造业用钢需求维持较好增长。建筑用钢方面，春节 后受 12 省基建暂停、下游复工进度缓慢等影响，建筑用钢需求启动明显偏慢，截至 3 月中 旬，螺纹钢周度表观消费量同比仍下降近 40%，但随着项目逐步启动，建筑用钢需求逐步恢 复，4 月以来，螺纹钢周度表观消费量同比收窄至-10%以内，总体仍有一定下滑，但较前期 明显好转。制造业用钢方面，受家电、汽车、造船、能源等需求拉动，需求仍维持较好增 长，中厚板、热卷、冷卷等需求同比取得较好增长。总体来看，至 5 月 24 日当周，五大品 种钢材需求同比-3.0%，建筑用钢同比-11.1%，制造业用钢同比+3.2%。

供给方面，产能过剩仍存，产量跟随需求波动。24 年高炉开工率总体在 75%-80%之间波 动。受春节后需求启动偏慢影响，钢厂前期高产量难以维持，钢厂库存去化不畅，钢厂开 始主动减产、去库存，铁水产量在旺季出现下滑，驱动黑色商品价格出现螺旋下跌。直到 3 月中下旬，随着下游需求恢复，以及钢厂主动减产，库存拐点开始出现。随着钢厂库存压 力大幅缓解，重新进入补库、复产阶段。铁水产量开始恢复，叠加宏观情绪偏暖，主导黑 色商品价格大幅反弹。总体来看，钢铁行业产能过剩格局仍存，因此行业只能通过供给端 动态变化以维持供需平衡。

铁矿石供应增加，成本压力有望减弱，钢厂利润阶段性改善

巴西及非主流矿供应增加，铁矿石供应偏宽松。据海关总署，1-4 月中国进口铁矿石 4.12 亿吨，同比+7.2%。其中一季度巴西及印度进口增量明显，4 月份巴西及印度进口量环比下 降，但澳大利亚发运开始恢复，进口量明显增加。总体来看，24 年全球铁矿石发运量维持 近 3 年较高水平，截至 5 月 24 日，全球铁矿石发运量累计同比增加 2719 万吨，巴西累计 同比增加 1083 万吨，澳大利亚累计同比减少 197 万吨。

铁矿持续累库对价格形成压制，钢材成本压力有望减弱。随着铁矿石供应增加，铁矿石港 口库存持续累积，且在钢厂铁水产量恢复后，铁矿石港口库存去库拐点仍未出现。当前铁 矿石库存已累积至 2020 年以来同期较高水平，供应呈现明显宽松格局，对价格将形成一定 压制，钢厂成本压力有望减弱。

钢厂利润阶段性改善，观察持续性。随着下游需求逐步恢复，同时钢厂产量尚未出现明显 过剩，钢材库存仍处健康去库状态，钢厂利润阶段性改善。据 Mysteel，当前 247 家钢厂盈 利率从最低仅有 20%左右已恢复至 54%左右，已处于 22 年下半年以来相对较好水平。我 们认为维持当前利润需满足以下几个条件：1）需求具有韧性；2）钢厂复产相对克制，铁 水产量未出现进一步大幅抬升；3）原料供给持续宽松，成本压力减弱。总体来看，产能过 剩背景下利润弹性有限，但阶段性改善机会仍存。

编辑：火腿肠