2024年欢乐家研究报告：罐头筑牢本源，椰基聚势发力

1、 罐头基本盘稳固，椰基为增长主引擎

1.1、 罐头主业表现稳健，椰基业务贡献新增长

罐头椰汁双轮驱动，椰子水预计成未来新增长点。欢乐家前身成立于 2001 年，以水果 罐头起家，并陆续在总部湛江、湖北、山东建厂，着力做好罐头主业，2007 年成为“中国 罐头工业十大优秀品牌”。2014 年公司进入植物蛋白饮料市场，推出生榨椰汁产品，逐步 推出建厂投产、邀请品牌代言人、引进先进生产线等举措，2023 年椰汁营收成功突破 10 亿 元。在主业与第二增长曲线稳步提升的同时，公司仍在积极寻找新业务增长点， 2023 年组 建 B 端业务团队推出厚椰乳产品以布局 B 端，推出“椰鲨”品牌椰子水并于年底进行品牌 包装焕新，2024 年邀请代言人巩固运动场景。在产品更新与品牌升级之外，公司亦在原料 供应端加码，2023 年至今在越南寻找合适产地进行椰汁加工，落地后预计进一步提升公司 的原料与成本控制优势。

收入稳步增长，利润持续释放。2023/2024Q1 公司实现营收分别为 19.23/5.51 亿元， 分别同比增长 20.47%/6.61%；实现归母净利润 2.78/0.82 亿元，分别同比+36.87%/-3.74%。 其中，2023 年营收利润双增主要系上半年黄桃罐头爆火及全年成本利好释放所致，2024Q1 收入增长略承压主要系去年同期基数较高，利润同比下滑主要系公司加大销售费用投放所 致。拉长维度看，2017-2023 年营收/归母净利润 CAGR 分别为+8.25%/+22.25%，其中，2020 年收入与利润下滑幅度较大主要系公司在湖北省建立的两大生产基地前后受到疫情影响而 暂停生产活动，第一大客户亦位于湖北省故影响其销售情况。2021 年至今公司经营情况恢 复较好，2020-2023 年营收/归母净利润 CAGR 分别为+15.98%/+15.93%。

1.2、 管理人员架构稳定，销售团队持续加码

股权结构集中，核心员工设有激励平台。公司实际控制人为董事长兼总裁李兴、其妻 朱文湛、其弟李康荣及其子李子豪，直接持有公司股份合计 23.85%，通过广东豪兴投资、 霍尔果斯荣兴咨询间接控股合计 52.16 %，共持有公司股份 76.01%，股权结构集中。其中， 广东豪兴投资于 2017 年初注册成立，主营业务为投资管理；霍尔果斯荣兴咨询曾名为荣兴 投资，于 2017 年底由 15 名成员出资成立，为实现员工股权激励而成立的员工持股平台， 目前有限合伙人为 12 人。从公司成立的子公司来看，主要为湖北、山东、湛江等地投产建 厂所用，另外深圳子公司为销售主体，香港总公司、越南子公司为在越南投产建厂所用， 各子公司分工明确，权责清晰。

核心高管稳定，人员配备齐全。从公司多数核心管理层履历来看，采购总监李康荣、 销售负责人杨岗、采购副总监曾繁贵、监事主席庞土贵、销售订单主管黄永珍均在公司任 职将近或超过 20 年，核心高管稳定性较强。另外，2016 年公司加大人员招聘力度，引进鹏 程食品总经理程松管理部分销售业务，引进杨榕华与翁苏闽负责财务事项，同年董事长之 子李子豪加入公司，担任电商事业部总监。

人效创收具备提升空间，销售人员加码方向正确。2023 年公司员工总数 2300 人，较 2022 年同比减少 5.27%；人均创收/人均创利分别为 83.59/12.10 万元/人，分别同比 +44.39%/+27.17%；另外，人均薪酬同比+43.38%，与人均创利相对一致。拉长维度看， 2019-2023 年人均薪酬/人均创利/人均创收 CAGR 分别为+1.59%/-4.46%/-4.38%，人效需进 一步提升。从员工构成来看， 2023 年生产/销售/技术/财务/行政人员分别占比 69.78%/16.70%/3.48%/1.78%/8.26% ， 较 2022 年分别同比 -8.39/+3.19/+3.35/- 0.98/+2.82pcts，过去公司销售人员比重在软饮料板块中处于较低水平，而生产人员占比 位列第一，目前公司加大力度对销售团队扩充，同时较大幅度优化生产人员。

1.3、 成本利好费投加大，盈利能力整体提升

盈利能力长期提升，小幅波动主要系费用投放力度加大。2023/2024Q1 公司毛利率分别 为 38.75%/38.70%，分别同比+5.17/+1.84pcts，主要受益于原材料成本下行；净利率分别 为 14.48%/14.90%，分别同比+1.74/-1.60pcts，一季度净利率下滑主要系销售费用率提升 所致。拉长维度看，2023 年毛利率/净利率较 2017 年分别+6.77/+7.50pcts，盈利能力呈逐 步提升态势。2023 年公司销售/管理/研发费用率分别同增 1.95/0.58/0.10pcts；2024Q1 分 别同增 3.87/0.36/0.12pcts，一季度公司推进传统渠道精耕、新兴渠道业务开展，同时加 大品牌推广力度。拉长维度看，2023 年销售/管理/研发费用率较 2017 年分别+2.00/- 1.04/-0.10pcts，销售费用率呈提升趋势，管理费用率得到优化，研发费用率总体表现平 稳，2018 年较高主要系公司在 PET 无菌冷罐生产线进行果粒添加技术试验所致。

原材料采购议价能力较强，生产线升级降低包材成本。2023 年公司直接材料/包装材料 /直接人工/制造费用占成本比重分别为 50.89%/30.51%/8.07%/10.52%，2023 年至今各项占 比分别较 2017 年+6.59/-5.99/-2.23/+1.63pcts，包装材料与直接人工成本占比下降； 2018 年 PET 生产线投产转固，制造费用增加。原材料方面，2020 年其他原材料、糖类、生 榨椰肉汁占原材料比重均在 20%以上，其中其他原材料主要指鱼类、蛋类及八宝粥产品原材 料，2020 年糖类/生榨椰肉汁成本占比较 2017 年分别同比-1.17/+5.50pcts，黄桃与橘子成 本占比较 2017 年同比下降 8.94pcts。另外，2017-2020 年除食品添加剂外，各项原材料单 价均有不同程度的下降，体现规模效应与对上游议价能力。包装材料方面，2020 年瓶/纸箱 /盖占包装材料比重分别为 52.03%/19.28%/12.24%，较 2017 年同比-7.98/+1.69/+0.30pcts； 2017-2020 年采购单价 CAGR 分别为-12.35%/-5.73%/-3.13%，瓶身成本占比与均价降低主要 系公司 2018 年引进 PET 无菌冷罐生产线后，采用价格较低的 PET 瓶坯自行吹制饮料瓶。

成本整体下降利好，原料价格控制到位。PET 瓶片来看，出厂价自去年 5 月从小高位下 跌后维持平稳态势，目前价格为 7100 元/吨，较 2020 年 10 月仍为高位，较年初同比2.07%。瓦楞纸来看，2021 年 11 月以来下降趋势明显，目前仍在下行区间震荡，平均出厂 价 3390 元/吨，较年初同比-4.51%。水果来看，公司主要采购山东临沂地区黄桃，产季为 6 月下旬至 9 月上旬；采购湖南常德及沅江橘子，产季为上年 11 月至次年 1 月，水果采购价 格受当地产季影响较大，但大宗采购具备价格优势，故价格略低于市场平均价。今年整体 水果价格指数呈下降趋势，3 月价格较年初同比-9.52%。另外，生榨椰肉汁采购价受当地供 需关系影响。白糖来看，去年上涨至高位后今年以来价格有所回落，目前价格指数较年初 同比-2.36%。公司主要在广西、云南等糖原产地采购，故采购均价略低于市场价。

资产周转能力靠前，现金流运营健康。营运能力方面，2017-2023 年公司总资产/应收 账款/应付账款/流动资产周转率 CAGR 分别为-0.01%/+13.06%/+6.65%/+5.42%，提升较明显。 其中，总资产/流动周转率在软饮企业中分别排名第一/第二，应收账款与应付账款周转率 排名居中靠后。现金流方面，2023 年公司经营净现金流 3.51 亿元，同增 2.20%，2018- 2023 年 CAGR 为 5.41%，现金流较健康。

1.4、 产品渠道为重点增量，区域产能具提升空间

椰汁为业绩主要增长点，水果罐头受基数效应影响较大。2023 年饮料/罐头收入分别为 11.43/7.58 亿元，分别同比+22.21%/+16.92%，均实现快速增长。2017-2023 年饮料/罐头 收入 CAGR 分别为+9.76%/+6.10%，饮料复合增长快于罐头，2023 年营收占比较 2017 年亦提 升 3.39pcts 至 60.14%。公司在饮料、罐头两大业务中聚焦主力产品分别为椰汁、水果罐头， 2017-2023 年椰汁/水果罐头收入 CAGR 分别为+11.42%/+5.84%；2024Q1 收入同比分别为 +25.96%/-16.80%，椰汁取得较快增长，2023 年收入达 10.00 亿，仍为快速放量期；去年同 期黄桃罐头爆火致基数较高，黄桃罐头/橘子罐头收入分别同比-31.91%/+5.29%。

经销渠道稳健增长，直营渠道期待放量。2023 年经销/代销/直营收入分别为 18.18/0.47/0.36 亿元，同比+21.6%/-26.9%/+49.8%，占比为 95.63%/2.47%/1.90%；2017- 2023 年 CAGR 分别为+7.63%/+30.02%/+35.45%，经销渠道稳步增长，代销与直营渠道整体快 速增长。其中，代销主要为公司与京东自营等平台合作代理销售，直营主要为公司在电商 平台直接销售，后续 B 端产品及零食渠道放量预计将提高直销渠道收入。

华中与西南为优势区域，华东与华南略承压。2023 年华中实现销售收入 6.76 亿元，占 比 35.15%；西南/华东/华北/西北占比分别为 18.51%/12.28%/11.74%/9.68%，较 2017 年分 别同比+5.42/-9.50/-0.69/+2.55pcts，西南与西北区域占比提升明显。2017-2023 年西南/ 西北/东北/华中/华北营收 CAGR 分别为 14.68%/13.90%/10.83%/8.43%/7.22%，西南与西北 增速较快，而华东与华南收入出现下滑，主要系华南区域椰汁赛道竞争激烈。

产区布局合理，产能利用率具备提升空间。目前公司拥有山东临沂、湖北汉川、湖北 枝江、广东湛江 4 个生产基地，其中山东临沂、湖北枝江分别靠近黄桃、橘子产区，故生 产罐头为主。广东湛江基地为 2021 年上市募投建设项目，主要系公司 2002 年在湛江市麻 章区建设的老厂区规模较小，2020 年起逐步关闭停产。目前广东湛江基地处于设备调试和 试产阶段，设计产能 13.65 万吨/年，其中 10 万吨饮料产线陆续竣工，预计今年实现投产。 目前公司饮料/罐头设计产能分别为 47.19/16.78 万吨/年，实际产能分别为 20.85/7.51 万 吨/年，产能利用率分别为 44.76%/44.18%，产能利用率仍有待提升。

2、 罐头：认知刷新红利延续，头部品牌集 中受益

2.1、 罐头品类健康无菌，规模稳定增长

罐头食品营养价值保留度高，保持无菌状态密封性强。罐头是将食品原料加工处理后， 利用巴氏灭菌和灌装真空密封使内容物达到商业无菌状态的食品，常用包装为马口铁、玻 璃罐等强密封性材料，故无需添加防腐剂即可长期保存，国家标准亦规定水果罐头类不允 许添加任何防腐剂。其中，巴氏灭菌一般将温度控制在 80℃，保留大多数营养成分；商业 无菌指经热力杀菌的食品不含致病性微生物或在通常温度下可繁殖的非致病性微生物。 黄桃罐头唤醒消费者认知，水果罐头再次受到重视。水果罐头对鲜果市场有区域性和 季节性补充作用，具有无防腐剂、易于贮存、便于长途运输等特点，通常加入适量白砂糖 以提升口感，但国际上仍属低糖食品。国内消费者对罐头长期存在“添加防腐剂”、“无营养”等认知误区，而黄桃罐头在疫情期间因能提升食欲叠加有效营销而遭消费者疯狂抢 购，一定程度上改变消费者认知，以健康、营养及应急储备的形象重新面向大众消费者。

罐头行业产量出现下滑，市场规模稳定增长。根据 WIND，2022 年我国罐头行业产量 889.73 万吨，同比下降 2.49%，拉长维度看，2012-2022 年罐头产量 CAGR 为-1.58%。一方 面，随着外贸出口繁荣发展，2012-2016 年我国罐头产量快速增长；另一方面，2018-2020 年生产受疫情影响较大，故出口受损较大，近几年逐步稳定在 900-1000 万吨左右。根据欧 睿，2023 年果蔬加工市场规模 153.76 亿元，同比增长 8.91%，2018-2023 年 CAGR 为 7.20%， 维持小个位数增长。

出口拉动力逐步恢复，为罐头行业一大增长来源。根据商会水果罐头分会，2023 年水 果罐头出口量 57.37 万吨，同比增长 3.20%；出口金额 7.87 亿美元，同比减少 11.00%，主 要系 2022 年水果罐头出口量及出口金额增长较快、基数较高。2019-2023 年水果罐头出口 量/出口金额 CAGR 分别为 4.33%/9.47%，处于稳定增长期。

内需增长为关键，三力驱动有望促进内销动能。梳理罐头行业发展逻辑来看，出口市 场预计仍能保持稳定增长，关键在于内需，其增长主要影响因素仍在消费者认知变化与消 费场景培育端，1）消费者对罐头存有“营养低”、“添加防腐剂”等印象，需较长时间的 消费认知转变；2）在物流系统逐步发达、外卖便利化程度提升的环境下，罐头满足跨区消 费与即时消费频次减少。内需增长主要驱动力为：1）政策端赋能行业进行罐头食品健康科 普、规范行业竞争环境；2）消费者培育端借助“黄桃罐头热”刷新消费者认知，部分消费 属性契合当下消费趋势；3）供给端部分企业通过产品包装、规格更新、渠道变革拥抱年轻 消费者，扩大消费人群。

罐头行业政策逐步完善，赋能产业做好消费者正面引导。中国罐头工业协会于 2021 年 发布《中国罐头行业品牌打造三年专项计划（2021-2023）》,2023 年发布《中国罐头食品 产业十四五发展规划纲要》，其重点均为：1）利用多渠道媒体进行罐头食品健康科普，打 造罐头行业品牌“无防腐剂”“营养健康”的公信力。据统计，三年专项行动启动以来， 百度上以“罐头+防腐剂”“罐头+新鲜”等为关键词的正面报道占 94.16%。2）完善行业规 范标准，提高行业门槛，建立产业集群建设，改善行业竞争环境。另外，农产品加工领域 政策持续加码，利于罐头等农产品初加工行业机械化率持续提升，实现降本增效。

消费场景符合趋势，培育认知仍是关键。消费场景方面，1）C 端消费便捷快速易储存， 根据艾媒咨询，2023 年 55.56%的消费者在各预制菜品类中选择购买包括罐头在内的即食类 预制菜，罐头的便利性与高可得性刚好对应目前年轻消费者较快的生活节奏，预制菜行业 的兴起更利于强化罐头的家庭消费场景。2）B 端消费场景具备潜力，在烘焙、自助等多种 B 端渠道中罐头应用性强标准化程度高，更利于 B 端品牌原料把控与成本控制。培育认知方 面，罐头具备：1）商业无菌技术使其不含防腐剂的情况下保质期较长；2）原料采摘到罐 装仅需几个小时，这个角度上较需运输若干天的未加工的水果蔬菜更新鲜；3）最大化保留 食物营养物质。“黄桃罐头热”已形成一次较大规模的健康科普，后续随着协会与各企业 的持续宣传强化，预计消费者认知将逐步刷新。

2.2、 竞争格局分散，渠道与产品创新为关键

区域特征明显，竞争格局分散。果蔬罐头的上游果蔬种植业现已发展为优势产业带， 生产基地亦以该品种为核心就近建设，水果罐头目前形成“北桃南橘”基本格局。根据欧 睿，2023 年果蔬加工市场 CR12/CR5 分别为 27.6%/22.6%，其中真心/欢乐家/天韵/林家铺 子/振鹏达市占率分别为 6.4%/4.8%/4.4%/4.0%/3.0%，竞争格局较分散，行业核心技术门槛 较低故中小产能规模企业较多。2023 年果蔬加工加工市场 CR12/CR5 较 2014 年分别 +0.8/+5.1pcts，表明行业整体向头部集中，先发优势与规模优势为关键因素，预计后续行 业集中度将继续提升，中小产能持续出清。

头部罐头企业规模稳步增长，集中度提升趋势明显。从主要品牌的果蔬罐头营收来看， 稳步上涨的有欢乐家、林家铺子、大连真心、凯欣股份，2017-2023 年 CAGR 分别为 +6.10%/32.03%/6.92%/4.89%，2020 年疫情影响各家营收均有不同程度的同比下滑，而 2022 年黄桃罐头热带来各家罐头营收不同幅度的上涨，其中凯欣股份/丰岛食品/欢乐家/林 家铺子 2022 年罐头产品营收增速分别为+54.98%/47.14%/23.52%/14.21%。总的来看，头部 罐头企业营收仍在稳步增长并提升市场份额，其中欢乐家、大连真心罐头营收的波动性较 其他企业更小，经营较稳健。

头部企业更重视生产端建设，看好在销售渠道上补足并做到突出、产品创新上拥抱年 轻群体的企业。头部罐头企业普遍特点有：1）罐头企业的先发优势与规模优势在后续竞争 中起到重要作用，营收及产能规模大于 5 亿元的罐头企业成立时间均在 20 年以上，主要系 罐头企业需在原料基地周边设立大规模加工厂以优化物流运输成本及保证原料新鲜度，先 发企业或规模较大企业更具优势。2）生产基地基本建设在山东、浙江、湖北、辽宁等水果 盛产地，部分企业除销售自有品牌外承接部分 OEM 业务，其中自有品牌以内销为主，OEM 主 要销往国外，天韵国际、振鹏达、丰岛食品、凯欣股份出口板块均占较大比重。3）销售网 点覆盖数量均小于 100w 家，最多为欢乐家 70w 家，网点下沉及销售推广措施仍需加强。4） 产品容量以 425/900g 等大规格为主，近几年陆续布局小规格产品。

包装形态与规格持续创新，轻量化休闲化时尚化属性增强。1）罐装形态向瓶装或袋装 形态扩张，如“无菌鲜果果肉即食袋”、“PP+EVOH 透明杯”等新型包装在解决罐头避光问 题的同时，最大限度实现零防腐剂锁鲜，在优化运输物流成本的同时，契合当下轻便化休 闲化消费趋势。2）包装设计换新及联名营销，拥抱年轻消费群体。如欢乐家推出 200g“半 桃铁盒”、“梨想成真”、“大桔大利”等系列小铁盒产品，林家铺子邀请网红代言人推 出联名款，较好的内容营销及线上流量积累为线下铺货奠定基础，并在大众水果罐头的基 础上推出“杨枝甘露”等主流现饮风味产品，迎合“低糖”消费趋势。 我们认为罐头食品尤其是水果罐头，在后疫情时代抓住了较好的消费者教育机会，为 延续消费者对罐头产品改观的向好趋势，各家罐头企业需在内容物及包装上做较大创新， 同时在品牌宣传上强化罐头健康的消费认知，在渠道上拥抱线上及零食量贩等新兴渠道。 从行业竞争格局看，未来预计持续向头部集中，已拥有较大规模生产能力与成本控制能力 的头部罐头企业在突破品牌宣传和渠道推广的基础上，竞争力预计逐步加强。

2.3、 罐头业务品牌基础强，期待新渠道增量

黄桃罐头为营收贡献第一单品，橘子罐头保持稳步增长。公司罐头产品以水果罐头为 主，包括黄桃罐头、橘子罐头、其他水果罐头，其中黄桃罐头成为贡献营收第一罐头品类， 开发规格亦最多；2023 年黄桃罐头营收 2.97 亿元，同比增长 50.00%，主要受益于黄桃罐 头热，占罐头收入比重 39.19%。橘子罐头为公司第二大罐头单品，运作思路与黄桃罐头类 似，2023 年营收 1.96 亿元，同比增长 6.52%，占罐头收入 25.86%。2023 年杨梅罐头、雪 梨罐头、菠萝罐头、什锦罐头等其他水果罐头合计营收为 2.16 亿元，同比增长 9.31%，占 罐头收入 28.45%，以 256g/900g 两种规格为主。其他罐头目前线上以八宝粥为主，过去还 有鱼罐头等品类。2017-2023 年黄桃/橘子/其他水果罐头/其他罐头营收 CAGR 分别为 12.85%/3.90%/0.89%/10.38%，黄桃罐头贡献主要增长。

常规产品口味标准化程度高，内容物难成差异。从配料上看，市面上主要的黄桃和橘 子罐头由相应水果、水、白糖、食品添加剂构成，配方相差程度小，口味上难以形成较大 差异，创新方向预计为低糖版或衍生风味版 。从规格上看，从 200g 到 900g，欢乐家各型 号规格跨度最大，同时率先开发 200g 铁盒罐头并形成一定包装风格创新，差异化较明显。

规模效应明显，价格优势取胜。从价格上看，欢乐家主要产品的每 10g 罐头价格基本 低于其他产品相近规格的产品，价格优势明显，我们认为对于满足日常消费、频次高附加 属性低的产品，价格为影响销量的关键因素之一，而控制价格为体现企业控制成本、提高 产能利用率、精准产品定位等多方面能力的综合体现。

较低采购价体现成本控制优势，具备价格优势的同时盈利能力平稳。由于水果罐头产 品季产年销的特点，当期主材成本同时受上个产季和当个产季水果采购价格影响，略滞后 于当期水果原材料的平均单价。根据招股书，公司黄桃鲜果采购的价格低于从惠农网取得 的同期市场价格，主要原因为罐头加工企业进行大宗收购具有价格优势；而橘子采购价与 橘子平均市场价格相差不大。公司在销售价格普遍较其他竞品更有优势的情况下，仍能保 持较好的利润率，体现采购价的成本优势与规模化生产的产能优势。

深耕基本盘做好传统场景下沉，力求年轻化扩大消费群体。公司在品牌打造与宣传方 面持续发力，不断更新品牌形象、提高品牌影响力。品牌代言方面，公司于 2015 年之前邀 请明星释小龙担任罐头代言人，“真功夫、好罐头”代言词深入人心；2017 年，邀请明星 赵薇同时代言椰汁和罐头产品，力争品牌年轻化。公司罐头产品中女性消费者约占 50%，年 龄段集中在 31-40 岁，目前公司主要通过包装更新、渠道扩张与场景推广进行年轻化宣传。 线下推广方面，历年春节前公司推出春节广告，集中开展“千箱万堆”行动，持续提升礼 盒市场份额。另外椰汁逐步起量后，半桃铁盒亦与椰汁共同在宣传活动中亮相以带动销售。 品牌影响力较强，消费者基础扎实。欢乐家品牌已创立 20 余年，消费者基础稳固，品 牌力较强。根据中国罐头工业协会统计，欢乐家品牌水果罐头 2017 年到 2022 年的国内市 场销售量和销售额均位居行业前三名。公司目前为中国罐头工业协会副理事长单位，并于 2023 年参与《柑橘罐头质量通则》、《桃罐头质量通则》《绿色设计产品评价技术规范水 果罐头》等多项国标、行标的制定或修订工作，行业地位显著。

产品涨价顺利，传统渠道根基稳固。2017-2020 年，公司水果罐头与八宝粥罐头前五大 客户销售占比不到 15%，客户集中度较低，主要系公司目前拥有 2157 家经销商、70 万家终 端网点，同时采取较扁平的渠道模式，故对渠道议价权较大。另外，公司于 2022 年 7 月 26 日上调黄桃罐头出厂价 9%-12%，于 2022 年 10 月 7 日上调橘子罐头产品出厂价 8%-11%，平 滑成本上涨影响。 产品包装规格创新，进军零食渠道。为拥抱新兴渠道和年轻消费群体，顺应消费趋势， 公司推出“半桃铁盒”、“大桔大利”、“梨想事成”200g 产品在线上及零食渠道铺货， 定位轻量化、小型化、休闲化，包装形态包括玻璃瓶和塑料杯，满足休闲属性及一人食场 景，售价 3-4 元，期待在零食渠道放量。

盈利能力位于前列，销售费用投放力度较大。欢乐家罐头产品较其他品牌更具价格优 势，但从盈利能力上看，2023 年欢乐家罐头毛利率为 29.68%，仅次于林家铺子罐头毛利率 30.62%，成本管控水平位于前列。净利率方面，2023 年欢乐家以 14.48%的净利率在盈利水 平上排名首位。费用端，欢乐家与林家铺子销售费用率较其他罐头品牌较高，与注重品牌 推广战略相关；管理费用率方面，欢乐家位于中等水平。

存货周转率高，库存管理能力提升。罐头产品以季产年销为主，故对罐头生产企业提 出较高库存管理能力的要求，2023 年欢乐家/林家铺子/凯欣股份/丰岛食品存货周转率分别 为 5.02/2.33/3.53/2.08，欢乐家存货周转率排名前列，体现其较好的库存管理与生产协调 能力。2023 年欢乐家/林家铺子/凯欣股份/丰岛食品流动比率分别为 1.77/1.21/1.92/1.52， 欢乐家资金流动性处于中等偏上水平。

3、 椰基：供需双振促增长，供应链整合为 趋势

3.1、 快速扩容确定性强，注重成本优化与品牌宣导

3.1.1 下游享受品牌溢价，中游限制成本释放

供需共同催化，椰基发展可期。我国椰基饮品行业发展可分为几个发展阶段：1）萌芽 探索期（1980-2008 年）：前期椰子以鲜食为主，1987 年椰树新厂长率先攻破椰汁生产油 水分离难题，1988 年椰树椰汁上市后规模迅速扩大，但由于椰子产量不足等原因，未能放 量。2）快速洗牌期（2009-2018 年）：2008 年椰子进口管制放开后，2009 年特种兵椰汁首 创“生榨”概念，2014 年欢乐家实现添加果粒成分创新，消费升级趋势下椰汁需求旺盛， 国内多家代工贴牌椰汁品牌参与竞争，同时国际椰子水品牌亦快速进入中国市场，后橙汁 等其他饮料的份额抢占及椰汁热度下降，使得椰子品类迅速出清。3）产品革新期（2019 年 至今）：菲诺推出厚椰乳产品在咖啡茶饮行业迅速推广，同时椰子原料进口限制变少，生 产工艺与冷链物流技术提升得以最大化还原椰子水口味，国内多家饮料品牌加入椰子水赛 道共同培育市场，目前仍处在消费者教育初期。

椰子产业链清晰，上游受限中游薄利下游培育。从椰子产业链梳理来看，下游椰基产 品需求潜力足，产品形式多样，消费场景多元。中游椰子加工壁垒较低但成本高利润薄， 产业化性价比不高，为保证椰青或椰肉质量，以在种植区周边剥壳挖肉、冷链运输至产区 后再精加工为主，亦有部分品牌在种植区附近完成产品加工。上游为椰子种植商，目前我 国无较大椰子种植品牌，主要系海南省椰子产量较海外偏少，故以进口为主。

上游：种植产区要求高，国内产量受限。2022 年东南亚/南亚/美洲/大洋洲/非洲/东亚 椰子占全球产量占比分别为 58.76%/25.58%/8.14%/3.70%/3.16%/0.67%，亚洲为椰子主要产 区，尤以东南亚为主，其中印尼/菲律宾/印度/斯里兰卡/越南/泰国/马来西亚/中国椰子占 亚洲产量比重分别为 32.40%/28.15%/25.10%/4.15%/3.64%/1.28%/1.14%/0.79%。椰子种植 对海拔、温度、降雨量等环境要求较高，我国目前仅有海南为主要产区，以高种椰子为主， 适合加工为椰汁、椰糖而非作为椰子水鲜食，且需 7-8 年开花结果故产量仍受限，故我国 椰子厂商原料使用上仍以进口为主。

中游：加工环节提升空间足，供应链优势为突破关键。椰子的果皮、椰肉、椰子水分 别可以加工为椰棕椰壳、椰蓉椰浆、椰子水椰鲜果等中间产品，其中 2022 年我国椰肉、椰 子水加工市场规模分别为 210.70/54.10 亿元。为保证椰肉或椰子水新鲜度，一般要求椰子 加工厂挖完椰肉倒出椰子水的两小时内进行冷藏或加工，多以冷冻椰浆的形式储存或运输， 故粗加工厂一般在产区附近，需严格控制卫生安全问题。而后续加工工序根据下游生产商 要求在原加工厂或冷链运输至国内进行精加工，考验下游品牌商产业链整合能力。

下游:椰基产品形态多元，椰汁注重品牌积累，椰子水注重品类培育以提高渗透率。椰 子产业链下游包含食品、非食品、手工艺品等各种形态产品，其中液体饮品主要包括椰汁、 椰子水、厚椰乳。其中，椰子水仅需剥椰皮后进行过滤即可，但需保证足够鲜度及香气。 生榨椰汁、厚椰乳则为椰肉研磨榨汁后与水或椰子水混合，其中部分生榨椰汁产品加入椰 纤果，需精进工艺以保证产品货架期的稳定性，解决脂肪上浮及蛋白质沉淀等问题；厚椰 乳则需加入乳化剂、增稠剂等提升口感。根据头豹，2023 年我国椰子液体饮品市场规模预 计 168.90 亿元，同比增长 8.20%，后续预计以 8%左右的同比增速稳定增长。2022 年包装椰 子水加工市场规模 5.7 亿元，同比增长 3.64%，椰子水市场目前在消费者培育早期，单价高 亦为重要限制因素，后续随着生产端逐步优化，快速增长潜力足。

3.1.2 供需双轮驱动促增长，消费者培育细水长流

需求端：C 端——植物蛋白饮料市场细分板块众多，椰汁完成初期消费者培育工作。 根据欧睿数据，2023 年植物蛋白饮料市场规模 376.96 亿元，同比增长 0.16%，2021 年同比 增速为 25.00%，主要系椰基产品、燕麦奶等带来新增量，同时核桃乳产品疫后恢复式增长。 根据欧睿数据，2023 年豆乳、核桃乳、椰汁、杏仁乳等传统植物蛋白饮料分别占市场比重 30%、24%、26%、10%。1）目前传统植物蛋白饮料市场中核桃乳、杏仁乳基本为“品牌即品 类”阶段，分别以养元饮品、承德露露为代表，该类市场已完成初期消费者培育工作，未 来增量即通过新产品或渠道对所在品类的扩容助力。2）传统市场中豆乳、椰汁饮料为“多 品牌竞争”阶段，该品类亦已被消费者接受且有强势品牌参与，但竞争格局尚未固化。3） 以燕麦奶、巴旦木奶等为代表的新兴植物蛋白品类仍在“市场培育初期”，该品类为小众 新兴赛道，处于基数小增速快潜力大的阶段。2023 年椰汁规模占植物基市场比重较 2019 年 同比+3.12pcts，仍在多品牌参与的扩容期，增速预计快于植物基大品类整体增速。

需求端：C 端——椰基产品功效多样，满足消费者健康诉求。根据町芒，消费者复购植 物基产品原因中 68%为低脂低卡、50%为健康，植物基蛋白饮料亦能为乳糖不耐受人群提供 一种选择，根据《全国乳糖不耐受大调研》，我国乳糖不耐受人群及疑似乳糖不耐受人群 占比 47.40%，追求健康及应对乳糖不耐受目前为我国消费者选择植物基产品的主要原因。 根据头豹研究院，00/90/80/70/60 后选择椰汁饮品的原因中健康均为第一原因，且占比均 在 90%以上。椰基饮品健康属性主要在于 1）低糖：椰子水总含糖量约为 2.6g/100ml，碳水 化合物含量约为 3.71g/100g，约为苹果的 1/4,且椰子水 GI 值仅为 55。2）低脂、低热量： 椰子脂肪酸为中碳链脂肪酸甘油三酯（MCT）的主要天然来源，MCT 更容易被迅速燃烧和消 化、转化为能量，有助于减肥和新陈代谢。3）高纤维：根据美国农业部，椰子碳水化合物 所含纤维比例高达 71%，有助于促进肠道蠕动。 4）低植酸：椰子植酸含量为 0.37%，而椰 肉的植酸含量仅为 0.27%，不会影响人体对矿物质的吸收。5）补充微量元素：含有的钾、 镁等微量元素可纠正脱水和电解质紊乱，亦被称为“天然的电解质水”。

需求端：B 端——茶饮与咖啡市场快速增长，椰基风味满足其多元创新需求。根据沪 上阿姨招股书，2023 年我国现磨咖啡/现制茶饮市场规模预计分别为 1715.00/2588.00 亿元， 分别同比增长 27.23%/21.10%，2017-2022 年 CAGR 分别为 37.93%/19.61%，处于快速增长期。 2020 年，喜茶推出“生椰打打”系列；2021 年，瑞幸推出“生椰拿铁”并成为爆款产品， 全年销售额超 7000 万杯，下半年市场超过 130 款椰子风味饮品推出；根据咖门，2023 年 40 个主流现制饮品品牌中 37 个上新椰子元素产品，“椰风”热潮仍在延续，其中主要受益 的椰基饮品为以“菲诺”为代表的厚椰乳产品。同时，以椰基产品为主的现制茶饮店如蔻 蔻椰、可可满分等亦快速起量，直接接触消费者以培育消费习惯与场景。

供给端：海南本土市场引进高产植株，贸易政策放开促进行业降本增效。根据中国热 带农业科学院，我国年均椰子需求量 25-30 亿个。而海南省作为我国最主要的椰子种植地， 种植面积常年稳定在 3.5-4.0 万公顷，占全国种植面积的 99%，椰子产量稳定在 2.2-2.5 亿 个，2023 年进口毛椰子 60 万吨，加工原料 90%以上依赖进口。海南省椰子产量主要受制于： 1）种植标准未规范；2）适于深加工的高种椰子为主但作为鲜食饮水用；3）高种椰子结果 年限为 7-8 年，农户种植积极性较低。目前海南省各级政府陆续出台政策鼓励椰子规模化 种植：1）“十四五规划”指出到 2025 年，新增椰子种植面积 25 万亩，产果量达 5.6 亿个。 2）椰子研究所推出矮化新品种选育，实现椰子结果提前 3 年、产量提升 3 倍和树体大幅矮 化。我国进口政策与税收的放开亦利于国内椰子企业长远发展：1）海南自贸港政策中对生 产设备实行“零关税”清单管理。2）我国与东盟十五国签订的 RCEP 协议目前已全面生效， 椰子零关税进口，而椰子油、椰浆等产品进口关税比例亦降低。3）海南新增水果进口口岸， 逐步放开椰子进口配额限制。

3.2、 椰汁头部享品牌红利，椰子水竞争加剧

椰汁头部品牌竞争优势明显，预计持续向头部集中。椰汁竞争格局为“一超两强”形 态，2023 年椰树/特种兵（改名为“苏萨”）/欢乐家市占率分别为 29.9%/6.90%/4.90%， 其中椰树作为老牌椰汁品牌已完成消费者心智培育，2013 年以来营收基本维持在 40 亿左右， 2019/2021 年由于两次广告风波带来流量曝光进而销量增长，分别同比+10.55%/+19.85%。 2023 年椰树营收 50 亿元，在深厚品牌基础与独特广告营销的模式下取得突破。特种兵、欢乐家均为生榨椰汁产品的代表，分别于 2009/2014 年推出生榨椰汁产品，并通过渠道精耕 与品牌建设逐步起量，2023 年欢乐家椰汁营收已达 10 亿元。 椰子水多品牌参与竞争培育市场，提高渗透率为关键。椰子水市场规模较小，各椰子 水品牌共同参与市场竞争但体量均较小，根据头豹，Vita Coco 于 2014 年由华彬集团引入 中国后目前市占率第一为近 40%。而 2022 年华彬旗下唯他可可&果倍爽&VOSS 三大快消品牌 销售额合计预计为 4.38 亿元。另外 2022 年 if 椰子水的爆发为椰子水品类带来新增量，销 量快速上升，其成功关键在于借势营销后产品力强劲，得以形成较高复购率。

厚椰乳菲诺先发优势明显，后续品牌空间广阔。根据欧睿，2022 年菲诺的厚椰乳销量 在厚椰乳市场成为全国第一，销量近 10 万吨，年销售额达 10 亿元，市场份额达 29.2%，主 要受益于 2021 年瑞幸推出“生椰拿铁”出圈后，头部效应明显，目前菲诺已进入线下 15 余万家咖啡及茶饮门店。随着厚椰乳品类的发展，亦有可可满分、椰谷、盼盼、欢乐家等 品牌相继进入市场，以抢占头部咖啡茶饮门店为先。

以市场扩容与竞争加剧为主线，整体考验企业生产端整合与营销端品宣能力。椰汁方 面，头部企业具备品牌基础，重要突破点在于渠道精细化运作以抢占份额，产品间差异相 对较小。椰子水方面，各品牌体量均较小，关键在于上游资源整合与成本优化以降低产品单价，同时需加强营销宣导强化消费者认知，提高渗透率。厚椰乳方面，品类已完成初步 导入，各品牌需提升生产能力以满足 B 端客户定制化需求。

3.3、 椰汁增长动力足，椰子水品牌定位突出

椰汁规格多样，带动饮料业务整体增长。2023 年公司饮料业务收入 11.43 亿元，同增 22.25%，其中椰汁产品收入 10.00 亿元，同增 24.37%，占饮料收入比重 87.51%。2017- 2023 年饮料业务/椰汁产品营收 CAGR 分别为 9.75%/11.42%，椰汁为公司饮料业务营收主要 贡献产品及拉动引擎。公司布局的主要椰汁产品有：1）1.25L 大瓶装侧重餐饮渠道即宴席 与家庭消费，2022 年营收占椰汁 53.54%；2）245ml 铁罐装主要面向即饮渠道与礼品渠道， 2022 年营收占椰汁 21.90%， 2023 年 1.25L 与 245ml 产品营收合计占椰汁 75.52%；3） 500g 产品主要面向学校、工厂及自动贩卖机等特通渠道。

工艺创新下产品力强劲，价格优势明显吸引下沉市场。对比行业主流椰汁产品，1）从 内容物上看，各品牌产品在部分配料的选取上有所区分，欢乐家、苏萨及椰泰椰子汁均加 入椰纤果使口感更丰富，味全则加入 NFC 椰子水使口味更清爽。2）从工艺上看，除椰树为 鲜榨外，多数企业为生榨叠加无菌冷灌工艺，其中欢乐家进行一定的工艺创新，如 2018 年 与西得乐研究设计将果肉与椰汁分开处理，采取 117℃高温 17s 瞬时杀菌与 25℃低温罐装， 在彻底杀菌同时保证椰汁天然成分不被破坏。另外公司采取二次均质技术，保证货架期稳 定性。3）从规格上看，各企业规格种类相近、均能满足不同渠道与场景需求，欢乐家创新 燕窝椰汁产品以对标更高端市场。4）从价格上看，欢乐家椰汁产品价格优势较明显，常规 椰汁产品单价均低于或等于 0.15 元/10ml。

椰子水品牌全面焕新，厚椰乳产品逐步发力。椰子水方面，2022 年年底公司推出椰子 水产品，后经过一年多时间的调整升级，2023 年推出“椰鲨”品牌，2024 年 4 月 11 日上 市新款椰鲨椰子水。另外推出含椰子水的电解质饮料与能量饮料，主要为配合椰子水价格 带而形成较紧密的价格矩阵。厚椰乳方面，2022 年公司推出厚椰乳产品，2023 年进行产地 筹备并与咖啡连锁大客户形成初步合作，经过一年时间的生产能力改造，今年预计通过头 部客户合作形成示范效应后逐步起量。

产品形态同质化严重，关键在于生产工艺与产品口感。对比各头部椰子水品牌，1）配 料表均仅为椰子水，各家产地不同但以东南亚为主，其中欢乐家为三地三椰混合，保留泰 国椰子香气。2）工艺均为非浓缩还原，追求原生口感。3）规格分布相近，以 330ml 小规 格与 1L 大规格产品为主。4）椰子水单价基本在 0.15~0.25 元/10ml 价格区间内，较此前爆 火时价格降低，利于品类培育。 厚椰乳产品具备价格优势，对下游连锁店吸引力强。对比各头部厚椰乳品牌，1）产品 基本由椰肉汁、椰子水与乳化剂等调配而成。2）产品规格以 200g 小包装与 1L 大包装为主， 分别满足即饮场景与茶饮门店场景。3）产品价格上欢乐家较有优势，单价为 0.13 元/10ml， 其他品牌单价在 0.17-0.32 元/10ml 之间，在连锁门店竞争激烈白热化、低价策略下向上游 挤压利润的环境下，价格弹性较高。

椰汁重视礼品场景宣传，椰子水提高运动属性曝光度。椰汁方面，2020 年欢乐家邀请杨幂任椰汁代言人，目前仍在合同期内；同时在春节期间加大堆头陈列与宣传，品牌力深 厚的基础上精耕渠道力，在持续下沉的过程中寻求新增量。椰子水方面，2024 年 4 月公司 发布新款椰鲨椰子水的同时，宣布与代言人奥尼尔的合作，联动其运动、健康等元素，此 前公司亦在马拉松、冲浪、篮球等赛事助力上加大产品曝光，强化运动与健康属性。我们 认为在产品同质化严重、各家品牌争相逐鹿的初期，首先即需建设品牌力，稳固消费者心 智，形成产品独特认知；中期搭配强势的渠道力与经受得住考验的产品力；长期仰赖最难 以复制的供应链整合力。目前欢乐家椰基产品发展方向正确，期待后续效果。

4、 多元渠道开发促增长，供应链整合稳生 产

4.1、 渠道下沉优势突出，网点开拓增量明显

经销商数量与体量均稳定增长，渠道健康良性发展。从经销商数量来看，截至 2023 年 年末，公司拥有经销商 2157 家，较去年同期增长 255 家。自 2019 年公司经销商大幅减少 后，近几年呈逐年上升趋势，2020-2023 年 CAGR 为 7.26%。2019 年经销商数量同比减少 344 家，主要系公司适当减少销售额 50 万元以下的小规模客户，将更多销售资源向 100 万 元以上销售规模的重要经销商倾斜。从单商体量来看，2023 年经销商单商体量 89.13 万元/ 家，同比增长 6.23%，体现公司“扁平化”与“下沉式”渠道策略。 网点开拓成效初显，覆盖力度持续加码。截至 2023 年年末，公司有效终端网点数量约 70 万家，较去年同期增长 20 万家，2024 年公司力争实现百万网点目标。此前公司专注做 好渠道精耕，将大卖场以外的渠道细分为小店、批发、小超市、餐饮、网吧、工厂、学校、 军事、医院等类型，通过渠道和网点类型的精细化提升网点产出。目前公司处于网点大力 开拓期，期待覆盖面扩大后提升单点贡献。

礼品渠道：245ml 椰汁礼盒发力春节礼品场景，注重精细化陈列布局。公司每年春战 均设精细化全面堆头陈列策略，包括 “送欢乐家，欢乐到家”、“千箱万堆”、“新春送 礼”等主题，对堆箱亦做出精细化要求。2023 年春战中公司继续主推 245ml 椰汁礼盒，推 出各类大陈列和 1.25L/500ml/245ml 椰汁促销装“开盖扫码，欢乐加奖”活动，开箱率提 升显著，反向带动上架率和商品陈列。

餐饮渠道：1.25L 大瓶椰汁基础较好，渠道利润具优势。根据酒说，2017 年欢乐家 1.25LPET 瓶装椰汁凭高性价比在餐饮宴席市场铺市率已超竞品，占据 70%以上的椰汁市场 份额。2023 年 1.25L 椰汁营收在椰汁中占比超 50%，后续公司将持续提高餐饮渠道重视程 度。根据渠道调研，欢乐家 1.25L 大瓶椰汁在线下餐饮店零售价 20 元，相比椰树 1L 产品 25 元性价比更高，另外经销商利润率为 25%左右，较椰树高 5%，经销商利润空间更足，终 端利润率仍有提升空间。

B 端渠道：厚椰乳产品有序推进大客户合作，小规格罐头产品已进入零食渠道。2023 年公司成立新零售事业部并形成分公司，目前团队 30 人左右负责 B 端、零食量贩、特通等 新渠道，进行针对性的大客户开发。一方面需配置完善销售团队接洽大 B 端客户需求，另 一方面考验公司供应链柔性调配的能力以满足客户定制化需求。目前厚椰乳已与较大咖啡 客户达成合作，随着公司越南工厂的投产生产，原料端竞争优势将更突出；200g 小铁盒已 进入零食专营渠道，深化品牌影响力。

即饮渠道：椰子水全新升级布局，运动属性突出打造差异化。“椰鲨”自推出以来围 绕运动、健康为品牌做延伸，多次赞助冲浪、马拉松等运动赛事，品牌调性突出，3 月以来 公司进行线下铺货并逐步进行冰柜投放，期待旺季动销表现。根据渠道调研，欢乐家椰子 水具备渠道利润优势，经销商利润率超 50%，渠道推力明显更足。

4.2、 海外建厂整合供应链，生产优势未来可期

原料以进口为主，越南建厂提高供应链稳定性。由于国内海南生产的椰子不宜加工且 产量不足，欢乐家椰汁原料采取“三地三椰”模式，以越南进口为主，泰国、印尼进口为 辅。从椰子主要产区来看，泰国香水椰品质好，但价格和甜度高；菲律宾马卡普诺椰果肉 软，含糖量高，但椰子水少，出口受限制；印尼椰子肉较厚但水不多，且当地基础设施较 差；越南椰子原材料价格低、代理费及运费也较便宜。近些年公司对生榨椰肉汁原料需求 增加，同时海南、越南等主产地加工粗糙，标准规范与产品品质难以保障。2023 年公司计 划在越南建立椰子加工基地，辅助 B 端业务放量的同时，提高原材料的稳定性和安全性。

合资建厂更换为全资子公司推进建厂，加快推进购置土地、厂房工作。2023 年 6 月， 公司董事会同意以自有资金在越南建设椰子加工项目，预计总投资 1835.61 万美元，建设 期 7 个月，静态投资回收期 3.19 年。2023 年 7 月公司分别在香港和越南设立全资子公司欢 乐家（香港）和欢乐家（越南）。2023 年 8 月，越南欢乐家拟与中越泰公司在越合资设立 公司，并向中越泰公司购买其设备资产。2024 年 2 月公司与中越泰终止合作，主要系具体 运营模式及项目推进中存在一定分歧，协商后决定由欢乐家越南继续推进土地厂房购置事 宜。公司越南工厂建设处于加快推进购买土地、厂房工作阶段，预计在越南槟椥省或茶荣 省购地建厂，期间内采用承包产能方式进行原料供应，目前能够满足原料需求。

头部椰子企业国内产能充足，降低生产成本为关键。椰子品牌加工主要分为两类，一 类是以欢乐家、椰树集团、菲诺为代表的自主生产企业；另一类以 Vita coco 为代表的轻 资产运营、委外生产企业，链接工厂和渠道两端。自主生产企业对原料把控与供应链协调 能力更强，同时需加强供应链整合以压缩原料与加工成本，实现利润最大化。目前国内头 部椰子企业较早即在国内设有加工厂，在海外完成粗加工工序，即从椰果采摘、运输至加 工厂、机械切割到人工挖肉、压榨后冷冻为椰浆，再冷链运输至国内加工厂，工序步骤繁 多且牵涉到进口政策，椰子加工成本仍有下降空间。

椰子品牌开启海外建厂，抢占先发优势。除欢乐家 2023 年 6 月开始筹备越南椰子加工 厂外，苏萨、椰谷分别于 2023 年 12 月、2024 年 5 月开工建设或投产椰子加工厂，强化各 自供应链整合能力。公司海外工厂建成后以保障原料稳定性与产品品质为先，同时预计对 公司成本优化有一定利好，亦能在 B 端业务上贡献一定收入增量。

编辑：火腿肠