2024年银行业中期策略：经营新常态，估值修复期

行情复盘：核心因子切换，资金配置驱动

复盘历史，过往银行板块行情启动往往在政策+经济预期修复拐点，宏观运行情况及其预期 是银行股走势的核心决定因素，银行基本面修复是行情持续基础。2010 年以来银行板块共 经历 5 轮显著上涨行情，每轮上涨幅度均超过 20%，部分周期超过 40%，行情持续时间 4~9 个月不等。今年以来银行板块较年初取得近 20%绝对收益，经济与基本面预期对本轮行情 指示效应有所削弱， “股息”与“避险”成为主导行情的重要因子。经济温和复苏过程中，无 风险收益率持续下行，市场风险偏好有所下降，低仓位、低估值、高股息属性的银行板块 为资金稳健配置优选。

第一轮（2012.10-2013.1）：金融创新助社融企稳，经济触底回暖催化银行复苏行情。2012 年货币政策由紧转宽，地产调控政策、影子银行监管也边际放松，为行情启动做足铺垫。 随 2012 年三季度各项经济数据回暖，经济悲观预期扭转，银行板块 PB（LF）估值首次跌 破 1x，配置价值凸显，政策底+经济底+低估值，催化本轮修复行情。本轮银行指数累计上 涨 46%，跑赢沪深 300 指数 29pct，中信银行指数估值自 1.04x 修复至 1.43x，其中同业能 力突出的股份行受益于金融创新周期，表现相对更好，定位于小微业务的民生银行由于资 产端定价优势受市场青睐。

第二轮（2014.9-2015.4）：改革政策密集出台+增量资金入市推动 14 年底银行上涨行情。 14 年底货币政策较为宽松，且资本市场改革政策密集出台，杠杆资金、机构资金与海外资 金等增量资金不断涌入，“改革牛”+“资金牛”为启动本轮行情的重要因素。本轮银行板 块累计上涨 79%，板块 PB 从 0.89 倍修复至 1.32 倍，是 2010 年至今上涨幅度最大的一轮 行情，行情上涨最快的阶段为 14 年底。本轮行情为普涨行情，部分个股如南京银行、光大 银行、宁波银行股价实现翻倍。

第三轮（2017.5-2018.1）：经济强势复苏催化行情，稳健基本面奠定行情持续基础。随稳 增长政策发力、棚改货币化显效，2017 年经济复苏态势明朗，银行资产质量预期改善，净 息差触底回升，银行板块基本面反转启动。经济强势复苏+基本面稳健修复助力银行全面翻 多，中信银行指数搏得 28%绝对收益。强监管号角吹响，资管新规登台，同业业务格局重 塑。中小银行缩表承压，而坚守业务本源、存款基础扎实的大行成功突围，收获 34%的靓 丽涨幅；招行、平安等零售银行“先行者”受到市场青睐，涨幅领跑同业。

第四轮（2020.7-2021.3）：经济迈入复苏通道，基本面显著改善，共同推动银行板块持续 走高。2020 年经济下行压力加剧，国家持续出台宽松政策托底经济，2020 年上半年我国 进行了一次全面降准和两次定向降准，为市场提供充足的流动性，下半年经济强势复苏启 动。银行业净利润、PPOP 同比增速强劲反弹，资产质量预期改善，迎来以基本面修复主 导的上涨行情，银行收获 24%绝对收益。监管号召商业银行加大向实体让利力度，政策持 续呵护中小行，深耕本地、业务特色鲜明的中小行领涨，如杭州银行、宁波银行。

第五轮（2022.10-2023.1）：防疫政策优化叠加地产、经济预期改善，扭转银行资产质量悲 观预期，中特估概念催化大行行情。2022 年以来对于地产链资产质量的担忧成为压制银行 估值的核心因子之一，22 年 11 月底地产融资宽松政策持续出台，三箭齐发化解房地产市场 系统性风险压力，叠加防疫政策优化，经济企稳预期增强，银行板块资产质量悲观预期扭 转，量、价展望乐观。本轮银行取得 27%绝对收益，大行在中特估概念演绎下强势领涨 39%， 个股中信银行、邮储银行涨幅靠前。

今年以来银行板块在基本面承压与资金面驱动的分歧中持续上涨，“股息”与“避险”成为主 导行情的重要因子。经济与基本面预期对本轮行情指示效应有所削弱，经济温和复苏过程 中，无风险收益率持续下行，市场风险偏好有所降低，低仓位、低估值、高股息属性的银 行板块为资金稳健配置优选，此外龙头地产企业舆情事件引发市场担忧，地产政策的持续 放松和支持也是银行估值修复的重要催化。银行板块较年初取得 19.5%绝对收益+15.2pct 相对收益（截至 5 月 31 日），大行/股份行/区域行分别上涨 16.7%/17.2%/26.1%。板块上 涨行情大致分为两阶段：

阶段 1：1 月市场情绪较弱，银行作为高股息、低估值稳健板块，为资金避险选择，大行平 均涨幅靠前。1 月银行板块收获 6.3%绝对涨幅、12.6%相对沪深 300 涨幅，大行平均上涨 7.0%。市场风险偏好偏低，中央汇金、国新投资先后宣布增持 ETF，1 月 24 日央行宣布于 2 月 5 日下调存款准备金率 0.5 个百分点，向市场提供长期流动性 1 万亿元，并对 LPR 降 息、财政发债、房企流动性释放积极信号，提振市场情绪。春节后市场情绪整体修复，2 月 末银行股随高股息板块调整，3 月整体横盘。 阶段 2：4 月以来随业绩陆续披露，高分红个股+绩优区域行再获市场青睐。4 月上市银行 年报及一季报陆续披露，一方面，超五成上市银行提升分红比例，且部分银行释放中期分 红信号，银行板块红利属性再次走强；另一方面，虽然行业盈利延续筑底，但业绩维持高 增长的优质区域行价值凸显。4 月以来银行板块收获 9.4%绝对涨幅、7.4%相对沪深 300 涨 幅，区域性银行平均上涨 12.7%。 个股维度，区域行涨幅领先，2024 年以来涨幅前三个股分别为南京银行（+41%）、成都银 行（+40%）、常熟银行（+38%）。

资产配置：股息优势显著，资金流入可期

稳健优质资产稀缺，银行股息价值持续。地产周期承压、经济温和复苏背景下，各类资产 收益率普遍下行，银行股息配置性价比提升。随存量高收益资产陆续到期，追求稳健绝对 收益的资产配置缺口客观存在，当前超长期国债持续被市场追捧，央行频频警示利率风险， 亦反映资产荒格局仍未缓解。此外随退市制度、量化资金监管力度加强，小盘股投资不确 定性提升，分红回报稳定的高股息价值股有望持续吸引增量资金流入。

资产比价：利率低位运行，资产荒难破局

地产周期承压，经济温和复苏进程中，理财、信托等高收益资产打破刚兑，各类型资产收 益率普遍下行。近年来大部分资产收益率下行承压，过去地产是资金集中配置的底层资产， 但房价价格指数持续负增，当前居民储蓄意愿较高，对房价收益率预期偏低。理财、存款、 国债等核心资产定价进入持续下行通道：

1）打破刚兑、规范投向后，理财、信托等收益率呈现逐步下行趋势。2018 年资管新规出 台打破资管业务原有模式，针对净值化管理、打破刚性兑付、规范非标投资、消除通道业 务等方面进行限制，不合规保本理财快速压降。新规后投资结构中非标资产占比显著降低， 银行理财逐渐步入标准化投资时代，债市表现则成为影响理财收益率的关键影响因素。受 近年宽松货币政策影响，市场流动性合理充裕，货币市场利率不断下行，从而导致理财收 益出现下滑。2022 年资本市场波动下大面积理财破净一度引发理财赎回潮。根据普益标准 数据，2024 年 4 月全市场新发理财产品业绩比较基准为 3.17%。我们预计业务模式规范调 整后，理财收益率难回 5%-6%时代，进入稳健低收益周期。

2）监管引导存款定价下调，加强存款乱象整治力度，存款收益率持续下行。监管层注重稳 定银行负债成本，出台多轮举措加强存款利率监管，呵护银行息差。在定价机制上，2021 年 6 月存款利率定价方式由“基准利率*倍数”转为“基准利率+基点”，中长期存款利率有 效压降；2022 年 4 月央行指导利率自律机制建立存款利率市场化调整机制，加强存贷利率 联动性；2023 年 4 月 EPA 考核引入存款定价惩罚措施。在定价利率上，22 年 9 月起存款 利率挂牌价经历4轮普调，以工商银行为例，3M-1Y-3Y-5Y存款利率分别下行20/30/80/75bp 至 1.15%/1.45%/1.95%/2.00%。针对议价权较强的企业客户，监管引导协定+通知存款自 律上限下降，并通过规范手工补息等方式约束存款定价。多项监管政策助力优化存款利率、 存款结构，进一步降低市场利率水平。

3）各期限国债收益率下行至低位，超长期国债持续受追捧，反映当前资产荒格局仍未缓解。 年初至今各期限国债收益率延续下行，1Y/3Y/10Y/30Y 国债收益率分别下行 44bp/35bp /26bp/27bp 至 1.64%/1.93%/2.29%/2.56%。当前超长期国债持续被市场追捧，央行频频喊 话警示利率风险，亦反映资产荒格局仍未缓解。随存量高收益资产陆续到期，追求稳健绝 对收益的资产配置缺口客观存在，有望为高股息价值股带来持续增量配置资金。

股市投资风格上，随国九条对退市制度、量化资金监管力度加强，股票投资风格更偏向价 值。新“国九条”加大退市监管力度，包括严格强制退市标准，加强对“保壳”行为打击 力度等，使小盘股面临的监管风险提升。此外监管持续强化上市公司现金分红监管，加大 对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率，增强分红稳定性、持续性和可预 期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红，红利价值资产更受认可。

银行利好：分红持续稳定，红利优势显著

各类资产回报率普遍下行，分红回报稳定的高股息银行更受市场青睐。横向对比看，银行 股息率（TTM）在 30 个行业中排名第 2（2024/5/31），配置性价比较高；拉长历史看，银 行股息具备长期持续性，我国银行盈利能力稳健，保障分红整体平稳。2023 年超五成上市 银行提升分红比例，12 家上市银行公告中期分红事项，红利属性持续强化。

银行股息性价比如何？银行指数近 12 个月股息率达 5.0%（5/31），位列 30 个中信一级行 业第 2，高出 10 年期国债到期收益率 270bp，配置性价比凸显。截至 5 月 31 日，股息率 前三的个股为平安/上海/兴业，股息率分别为 6.47%/5.89%/5.81%。港股红利价值更为突出， 若红利税优惠出台进一步改善市场预期。

银行分红持续性如何？拉长历史周期看，银行高股息优势具有持续性，赋予高股息投资穿 越周期的能力。近十年上市银行平均股息率基本维持在 4%左右，大行股息率维持在 5.5% 左右，且 2020 年以来上市银行股息率逐步提升，受外部宏观环境波动的影响较小，2023 年末，上市银行平均股息率达到 6.2%。由于“每股分红=每股净资产*ROE*分红比例”， 银行盈利能力与股息率息息相关。我国银行盈利能力稳健、波动较小，近十年中信银行指 数平均 ROE 为 13.5%，最低值为 9.8%，抗冲击能力相对较强，保障分红整体平稳。

2023 年超五成上市银行提升分红比例，12 家上市银行公告中期分红事项，后续分红意愿 与持续性较强。42 家上市银行中共计 18 家上市银行 2023 年分红率超过 30%，分红比例 前三高的为招行/交行/浙商，分别为 35.0%/32.7%/32.0%。22 家 23 年分红比例同比提升， 除 2022 年未进行分红的青农商行外，2023 年分红比例同比提升幅度最大的三家个股为平 安/浦发/招行，分别同比+18.0pct/+9.5pct/+5.6pct。此外，截至 5 月 31 日已有 12 家银行公 告中期分红事项安排。即使中期分红或仅为“分拆”而非“提高”分红比例，但提升分红 频率有利于强化股利现金流价值与稳健投资属性，增加投资者获得感。

资金趋势：资产荒持续，配置驱动强

当前资金流向为主导银行行情的重要因素，预计稳健优质的银行股有望持续获得资金认可。 我们将机构资金分为长线稳健型、相对收益型、国别配置型三大类资金，其分别基于稳定 资本市场、追求股息、避险或做多中国策略等主要原因增持银行，配置催化虽有不同，但 今年以来形成加仓合力，助推板块持续上涨。向后展望，资产荒格局由地产周期下行、打 破刚性兑付等经济面、政策面主动调整形成，预计短期内较难扭转，驱动绝对收益型长线 配置资金持续流入。重视相对收益的资金后续可能切换成长风格，但其中潜力绩优银行股 仍可获得青睐。北向方面，多家外资上调中国经济预期，Long China 策略关注度提升，有 望推动外资持续增持。

1）资金偏好契合+监管环境呵护+优质资产稀缺，社保、险资等长线资金增持银行。险资、 社保等长线资金投资周期相对较长，更注重长期稳健的投资回报，银行股票对于追求高股 息、高稳定度的机构投资者具有较强吸引力，是长线资金配置的重要底层资产。当前监管 多举措引导中长期资金入市，保险、社保、养老金等资金地位不断提升，上述增量资金均 对于作为典型大盘蓝筹股的银行股更为青睐，有望为银行板块估值提升提供有力动能。 2024Q1 末，保险持仓银行股市值 2358 亿元，合计持有银行股 287 亿股，占 27.7 万亿元 保险资金比例为 0.85%；24Q1 末全国社保基金持仓银行股市值 1879 亿元，合计持有银行 股 395 亿股，19-21 年银行股持仓在社保基金总资产中占比为 4.5%-6.5%。

银行股类债券属性优势凸显，叠加保险公司会计准则变化，有望持续吸引险资增配。保险 公司目前以债券投资为主，鉴于不动产收益率、债券收益率普遍下行，险资逐步考虑加大 权益资产配置。由于银行股稳定分红回报相当于持有固定比例股权的同时，获得一部分额 外现金回报，类债券属性或持续吸引增量险资流入。此外，2023 年初保险公司执行新会计 准则 IFRS 9，将推动更多的金融工具以公允价值计价，并鼓励将公允价值变动计入利润， 保险公司投资策略将更看重对波动性的考量，与银行股高股息、高稳定度特征适配，保险 资金成为增配银行的重要力量。

2）年初以来北向资金再度加仓银行板块，呈现流入态势。从银行股整体持仓情况看，24Q1 北向资金银行股仓位上行至 7.9%，北向资金银行股仓位超配比例为 1.3%。从个股持仓看， 24Q1 北向资金持仓前三依次为招商银行、工商银行、农业银行，南向资金持仓前三依次为 汇丰控股、建设银行、工商银行。从持仓集中度看，24Q1 银行股北向资金持仓集中度略有 提升，前三大重仓股市值占比 39.6%；南向资金持仓集中度下行但仍保持高位，前三大重 仓股市值占比 73.2%。

3）偏股型基金所持银行仓位边际上升，但仍处于 2010 年来低位。从银行股整体持仓情况 看，24Q1 银行股占偏股型基金仓位为 2.43%，较 23Q4 提升 0.52pct，但仍显著低于 2010 年以来均值。其中大行、股份行、城商行、农商行持仓市值占银行股比重达 29.6%、27.3%、 38.0%、5.1%，分别较 23Q4+0.7pct、+0.3pct、-2.2pct、+1.2pct。从个股持仓看，24Q1 机构前五大重仓股分别为招商、成都、宁波、工商、江苏，一季度 32 只基金重仓银行股中 25 家获增持，工、建、农、招行、渝农获增持较多，江苏、兴业、宁波被减持较多。从机 构持仓集中度情况看，24Q1 银行股中前三大重仓股（招商银行、成都银行、宁波银行）占 银行股仓位的集中度为 44.6%，较 23Q4-0.6pct。

政策导向：深耕高质量，筑牢政策底

政策暖风频吹，银行业迈入高质量发展新周期，长期视角看待银行经营。中央金融工作会 议指出要准确把握货币信贷供需规律和新特点，聚焦五篇大文章，监管当局强调淡化增量+ 盘活存量，银行业正逐步迈入高质量发展新周期。尽管在平滑信贷节奏、金融 GDP 考核方 式改革、禁止高息揽储等各项政策合力下，Q1 上市银行规模扩张明显放缓，但我们认为应 从长期视角看银行经营。银行贷款投放告别高增长后，将更为追求质量和效益，信贷投向 更加契合经济转型方向。此外，手工补息叫停+防止高息揽储有助于缓释息差压力，地产+ 城投重点领域筑牢政策底，有望打开估值修复空间。

地产组合拳供需两侧共振，政策力度空前，强化资产质量改善预期+撬动信贷投放。4 月 30 日中央政治局会议指出统筹研究去库存和优化增量供给，压实各方责任保交付，聚焦房企 去库存+防风险，激发需求稳市场的态度坚决。5 月 17 日围绕保交房和去库存两大主题打 出了自 2009 年以来最高力度的地产放松组合拳。稳地产政策有利于助力对公房地产贷款资 产质量企稳，强化信用风险改善预期。再者，地产需求侧政策有望撬动优质按揭贷款投放， 再贷款、融资协调机制助力下开发贷投放力度有望加大。 监管明确地方债务风险得到整体缓解，目前我国地方政府债务风险总体可控。中央“一揽 子化债方案”举措持续推进，2023 年下半年以来政策力度进一步加码，部分债务率较高的 省市融资或只用于借新还旧。4 月中共中央政治局提出确保债务高风险省份和市县既真正压 降债务、又能稳定发展。十四届全国人大二次会议经济主题记者会上，监管首次谈及 2023 年化解地方政府债务风险成效，表示地方债务风险得到整体缓解，目前我国地方政府债务 风险总体可控。 随地方化债形势趋于明朗，有望降低政信类资产信用风险，带动银行估值 修复。

银行经营：聚焦提效益，锚定高质量

中央金融工作会议紧扣高质量发展主题，谋求五大金融发展新篇章。2023 年 10 月中央金融 工作会议召开，开启银行业高质量发展新篇章。结合国家经济发展阶段，本次会议提出的科 技、绿色、普惠、养老、数字等五篇大文章与 2017 年会议提到的小微、“三农”、精准脱贫相 比体现了新发展阶段的鲜明特征。 24Q1 末绿色贷款、普惠小微贷款、涉农贷款、制造业中 长期贷款分别同比增长 35.1%、20.3%、13.5%、26.5%，高于各项贷款平均增速。在目前更 加注重信贷投放效率、支持高质量发展的导向下，央行强调继续围绕“五篇大文章”，引导更 多信贷资源流向重点领域和薄弱环节，预计未来重点领域信贷投放有望维持较高增速。 监管强调盘活存量资源，银行资金使用效率有望进一步提升。中央金融工作会议强调“盘 活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”。央行在第三季度货币政策执行报告中提到， 不仅增量信贷能支持实体经济，盘活低效存量贷款也有助于经济增长。2023 年底央行行长 潘功胜在接受新华社记者专访时提到，盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增 贷款投向，这三个方面对支撑经济增长的意义本质上是相同的。盘活存量信贷资产、提高 资金使用效率等相关议题，被监管部门多次提及。展望后续，商业银行有望顺应我国经济 结构转型升级趋势，逐步降低与我国经济结构转型方向相悖的行业和领域的信贷投放，提 升信贷资产长期使用效率，抑或加大不良信贷资产处置力度，释放新增信贷投放空间。

金融 GDP 核算方式调整，将显著缓解银行冲规模现象，有效防范资金空转。一季度国家统 计局优化金融业 GDP 季度核算方式，调整前主要参考存贷款余额增速，因此地方政府和银 行普遍存在规模情结，容易形成资金空转和资金沉淀；而调整后 GDP 核算方式将主要参考 银行利润指标，包括营业收入中的利息净收入增速、手续费及佣金净收入增速等。从长期 来看，核算方法优化后，货币信贷总量和金融业增加值数据的增长将更扎实，资金循环周 转的效率将更高，有利于推动银行业务全面发展，并以金融的高质量发展助力经济高质量 发展。 央行强调弱化存贷款规模导向，24Q1 货政报告关注高质量发展。一季度货政报告尤为关注 高质量发展，特别是经济高质量发展背景下信贷与货币增长的新特征与新趋势。在 24Q1 货币政策报告中，央行列专栏分析了信贷增长与经济高质量发展之间的关系，指出我国目 前信贷增速放缓主要因经济结构调整转型升级的过程中信贷需求出现“换档”及直接融资 的良性替代效应。央行强调要科学认识信贷增长和经济增长的关系，转变片面追求规模的 传统思维，盘活低效金融资源，减少资金空转沉淀。近期一系列监管政策落地，打击资金 空转，预计存贷两端持续“挤水分”的过程中，“高存低贷”冲规模的现象将有效缓解，部 分银行扩表速度或将放缓，有利于银行量价平衡，实现中长期高质量发展。

手工补息叫停，防范高息揽储，呵护银行息差。4 月自律机制向银行下发《关于禁止通过手 工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，预计不规范的高息揽储行为将得到遏制， 切实降低银行负债成本。24Q1 货政报告关于“落实存款利率市场化调整机制”和“着力稳 定银行负债成本”的表述未有变化，并新增“防范高息揽储行为，维护市场竞争秩序”的 内容。下阶段规范存款定价秩序、压控高息存款产品仍为重要方向，有助于呵护银行息差。

重点领域：稳地产再发力，化债形势明朗

地产组合拳供需两侧共振，政策力度空前。今年以来新房市场依然在筑底，4 月 30 日中央 政治局会议对房地产行业提出重要指示，包括统筹研究去库存和优化增量供给，坚持因城 施策，压实各方（地方政府、房企、金融机构）责任保交付，以及抓紧构建房地产发展新 模式，此次表态聚焦房企去库存+防风险，激发需求稳市场的态度坚决。5 月 6 日深圳住 建局发布《关于进一步优化房地产政策的通知》，限购政策优化，呼应 430 政治局会议地产 表态。随后杭州、西安等强二线城市解除限购、优化供地结构。5 月 17 日国新办举行国务 院政策例行吹风会，围绕保交房和去库存两大主题打出了自 2009 年以来最高力度的地产放 松组合拳。

首付比例再度下调，取消房贷利率下限。5 月 17 日宣布首套、二套最低首付比例分别降至 15%、25%。2023 年 8 月人民银行将全国层面最低首付比例政策统一为首套房 20%、二套 房 30%，各地在此基础上因城施策，自主决定政策下限。时隔 8 月，央行再度下调房贷首 付比例下限 5pct，房贷首付比例下限降至历史低位。此外，本次一大突破性政策，是取消 全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，实现房贷利率市场化。 对于一线城市和部分热点城市，城市政府仍可自主决定当地房贷利率政策下限，银行可根 据客户风险状况自主决定利率水平。本轮房贷政策调整中，全国层面房贷利率下限的彻底 打开，标志着多年以来的房贷利率下限成为历史，房贷利率的市场化程度提升，赋予地方 政府与金融机构更大的自主权。

金融机构满足房企融资需求，地方政府加入地产去化环节，联手缓解房企流动性压力。5 月 17 日监管强调打好商品住房烂尾风险处置攻坚战，扎实推进保交房、消化存量商品房等 重点工作。当前保交楼工作已取得明显成效，在此基础上，保交房工作提出了更高要求， 更加重视房屋层面的全过程全功能交付，有助于购房信心进一步恢复，稳定房地产市场。1 月，住房城乡建设部会同金融监管总局联合印发了《关于建立城市房地产融资协调机制的 通知》。目前全国 297 个地级及以上城市已建立房地产融资协调机制，城市政府推动符合“ 名单”条件的项目“应进尽进”，商业银行对合规“ 名单”项目“应贷尽贷”。 国家金融 监督管理总局副局长肖远企日前表示，截至 5 月 16 日，商业银行已按内部审 流程审 通 过了“ 名单”项目贷款金额 9350 亿元。

创设新型低息货币政策工具带动 5000 亿元银行贷款。央行宣布设立新型低息货币政策工具 保障性住房再贷款，为 21 家全国性银行提供低成本资金，用于支持 21 家全国性银行向城 市政府选定的地方国有企业发放贷款，将撬动 5000 亿规模资金定向去化现房库存。该政策 以流动性投放的方式助力地方国企收购已建成未出售商品房，结合融资协调机制推动消化 商品房存量，有助于改善房企流动性，助力融资协调机制推进。 地产政策力度空前，强化资产质量改善预期+撬动信贷投放。一方面，稳地产政策有利于房 企流动性改善，助力对公房地产贷款资产质量企稳，强化信用风险改善预期。另一方面， 地产需求侧政策有望撬动优质按揭贷款投放，融资协调机制助力下开发贷投放力度有望加 大。尽管房贷利率或有下行，但银行可以通过以量补价保持稳健经营。

监管明确地方债务风险得到整体缓解，目前我国地方政府债务风险总体可控。22 年以来疫 情扰动、地产行业结构调整下，区域平台债务风险偶有发生，兰州、遵义、昆明等热门区 域事件进一步推升城投风险关注度。中央“一揽子化债方案”举措持续推进，2023 年下半 年以来进一步加码、部分债务率较高的省市融资或只用于借新还旧。4 月，中共中央政治局 提出确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展，此外金融监管总局先后 发文，强调严防地方债务风险向金融领域传导、推动金融 公司积极稳 退出融资平台 业务也值得关注。十四届全国人大二次会议经济主题记者会上，监管首次谈及 2023 年化解 地方政府债务风险成效，表示地方债务风险得到整体缓解，目前我国地方政府债务风险总 体可控。具体看，地方政府法定债务本息兑付有效保障，隐性债务规模逐步下降；政府拖 欠企业账款清偿工作取得积极进展，地方融资平台数量有所减少。 化债有望降低政信类资产信用风险。金融化债方案中，债务展期、重组或在短期内对银行 息差、利润空间有一定影响，但化债思路整体秉持市场化原则推进，综合考虑不同区域财 力差异、地方政府融资品种与上市银行风控体系，我们认为不必对银行经营压力过分悲观。 央行频繁表态呵护银行利润底线，或有利缓解资产端低价无序竞争，负债端成本优化政策 仍可期待，存量债务置换、城中村改造等稳增长政策有望赋能银行信贷增量空间挖掘。最 重要的是，地方化债有望降低政信类资产信用风险，或可扭转市场对银行资产质量的悲观 预期，带动银行估值修复。

经营展望：业绩面趋稳，内部渐分化

银行短期业绩逐步筑底，低效资产负债出清、地产政策向好利好行业中长期高质量发展。 开年以来在平滑信贷节奏、金融 GDP 考核方式改革、禁止高息揽储等各项政策合力下， Q1 上市银行规模扩张明显放缓，我们预计未来在防范资金空转、注重效益提升的导向下， 银行扩表速度稳中略降。行业“高存低贷”的恶性竞争现象有望得到改善，在有效支持实 体的同时提振银行息差，提升盈利能力。近期地产供需两端利好政策频出，缓释市场担忧， 未来涉房风险的稳步出清是银行资产质量改善的重要支撑。政策组合拳发力，我们认为上 市银行有望进一步平衡“量价质”之间的关系，实现中长期高质量稳健发展。 经济与行业提质换挡的过程中，植根优质地区、核心资负扎实的优质区域行业绩有望表现 更优。内部结构上看，银行业绩表现或将持续分化。优质地区旺盛的信贷需求、成熟的信 用环境为银行提供有利的展业土壤，部分区域行长期深耕形成的差异化风险定价能力是盈 利稳健增长的关键。经济换挡过程中，如长三角地区、成渝地区等持续展现出更强的经济 活力，基建、制造业、普惠等重点领域有效信贷需求持续驱动下，银行规模稳步扩张。看 好长期深耕优质地区、客群基础稳固、风控能力扎实、业绩持续稳健的绩优区域行，如宁 波、南京、苏州、常熟。

规模：弱化规模导向，注重效益提升

央行强调弱化存贷款规模导向，注重资金使用效率提升。在 24Q1 货币政策报告中，央行 列专栏分析了信贷增长与经济高质量发展之间的关系，指出我国目前信贷增速放缓主要因 经济结构调整转型升级的过程中信贷需求出现“换档”及直接融资的良性替代效应。央行 强调要科学认识信贷增长和经济增长的关系，转变片面追求规模的传统思维，盘活低效金 融资源，减少资金空转沉淀。近期一系列监管政策落地，打击资金空转，我们预计存贷两 端持续“挤水分”的过程中，“高存低贷”冲规模的现象将有效缓解，部分银行扩表速度或 将放缓，有利于银行量价平衡，实现中长期高质量发展。

预计银行规模扩张趋稳，但全年看，在平滑节奏导向下，后续季度信贷投放仍有一定空间。 从季度间节奏上看，去年以来央行注重引导信贷平滑，缓解金融机构“冲时点”现象，今 年一季度贷款投放比例向历史平均水平回归，24Q1 金融机构人民币贷款新增 9.5 万亿元， 同比+9.6%（23Q1 新增 10.6 万亿元，同比+11.8%）。24Q1 上市银行信贷增速也较去年 全年放缓 1pct 至 10.1%，其中大行增速下行幅度较大，在平滑节奏的导向下，上市银行后 续季度的信贷增长仍有一定空间。

部分地区信贷需求丰富，优质区域行信贷投放有望维持相对较高景气。受经济结构调整转 型的影响，近年来全国信贷增速整体放缓，但内部表现有所分化，东部沿海、中西部部分 地区表现出更为强劲的融资需求，如江苏省、浙江省、山东省、四川省等近几年来经济稳 步增长，信贷扩张较为强劲，持续高于全国平均水平，21-23 年贷款复合增速分别达 14.7%、 14.8%、12.3%、14.2%。受益于区域信贷需求持续扩容，部分区域行近年来信贷增速保持 较高水平，如成都、宁波、齐鲁、常熟、杭州、南京、苏州等，预计未来规模扩张仍较同 业保持相对优势。

定价：负债成本改善，息差降幅收窄

Q1 或为年内压力最大时点，随存款逐步到期重定价+规范手工补息，净息差降幅有望逐步 收窄。24Q1上市银行测算累计净息差为 1.51%，测算口径较 2023 年-15bp（较 23Q1-22bp）， 主要受资产端拖累。由于贷款重定价主要集中在年初，预计 Q1 或为今年压力最大时点。从 单季息差看，24Q1 单季息差降幅有所收窄，较 23Q4-4bp，城商行、农商行单季净息差企 稳或回升，主要受益于负债端成本优化显效。2023 年监管持续引导存款挂牌价利率下调， 随存款陆续到期重定价，存款成本优化逐步显效，其中农商行原有的存款结构定期比例较 高，相对更受益于定期存款成本下行。

企业客户由于具有更强的议价能力，对公存款利率下调效果不显著，规范手工补息进一步 利于成本优化。2023 年以来 3 轮存款挂牌价调降对零售存款成本优化效果显著，而由于企 业对存款议价能力较强，对公存款利率相对降幅较小，并且银行在实操中或通过“手工补 息”等方式给予核心合作客户超自律上限的存款利率优惠，不利于银行存款成本优化。市 场利率定价自律机制于 4 月 8 日下发《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争 秩序的倡议》，明确手工补息是对业务操作失误的勘误环节，银行禁止通过事前承诺、到账 手工补付息等方式，变相突破存款利率授权要求或自律上限，银行应立即开展自查，最迟 在 2024 年 4 月底前完成整改，预计在整改后银行息差收窄压力有望得到缓释。考虑到国有 行和股份行的企业客户相对较多，规范手工补息或对国股行成本优化更为显著。

非息：理财规模扩容，中收仍将承压

规范手工补息，银行理财规模有望持续扩容，但受降费等因素影响，中收增长仍将较为承 压。在银行存款利率不断下调、监管引导规范手工补息的背景下，理财收益率比较优势凸 显，促进存款流向理财。4 月全市场理财存续规模大幅上升，较前一月增加 2.07 万亿元至 28.39 万亿元，环比+8.86%。从理财公司维度看，4 月大部分理财子存续规模止跌回升， 其中大行理财子规模扩张较快。农银理财、工银理财、建信理财、中银理财规模分别环比 增加 37 亿元、28 亿元、25 亿元、25 亿元，环比增幅分别为 26.8%、18.3%、17.9%、16.4%。 随存款利率持续下调，兼具流动性和收益性的固收类、现金管理类产品比较优势凸显，有 望继续承接部分存款资金回流理财市场。但受制于居民风险偏好仍待修复、报行合一下银 保渠道费率大幅下调等因素影响，预计中收增长持续承压。

债市利率低位，加大操作难度，货政例会强调关注长期收益率变化，后续季度其他非息增 速或将放缓。受益于债市利率下行，上市银行 24Q1 其他非息同比增长 19.4%，其中的主 要构成为投资类收益，同比增长 25%，为营收主要驱动。目前 10 年期国债收益率 2.30% （05/28），处于近 20 年的相对低位，加大了债市交易的难度。24Q1 央行货币政策例会提 出“关注长期收益率的变化”，未来债券市场供求有望趋于均衡，利率或将有所波动，其他 非息收入对营收的驱动可能边际回落。

资产质量：地产担忧缓释，关注零售风险

地产存量风险还在延续暴露，但政策护航行业平稳发展，涉房资产质量担忧或逐步缓释。 2019 年以来地产不良率和不良余额快速提升，23 年末仍处于较高水平，目前地产销售、开 发投资等多项指标仍表现偏弱，存量风险或仍在逐步延续暴露过程中，且各行暴露进程或 有所不一。近期地产利好频出，多地地产政策持续优化，有利于提振居民住房需求，推动 房地产去库存，改善房企债务压力，缓释房地产资产潜在担忧。稳地产政策护航将是银行 资产质量改善的重要支撑，后续需持续关注政策落地进程。

宏观经济温和复苏进程中，长尾客群风险逐步暴露，零售不良率或有所波动。2022 年以来 各类型零售贷款不良率呈现边际提升趋势，部分长尾客群信用卡、消费贷资产质量或存在 一定压力，对零售不良率有所扰动。2023 年末上市银行零售贷款不良率较 6 月末+0.15pct 至 0.85%。其中信用卡、消费贷、经营贷不良率较 6 月末分别+0.33pct、+0.19pct、+0.03pct 至 2.52%、1.66%、0.80%。

消费贷 ABS 逾期率持续上行，银行消费贷不良生成压力或仍持续。选取平安银行“安顺 2022 年第一期个人消费贷款 ABS”和马上消费金融公司“安逸花 2023 年第一期个人消 费贷款 ABS”作为观测样本，观测区间中二者逾期率均持续提升，尤其 2023 年下半年以 来逾期率提升幅度较快，显示出资产质量仍较为承压，银行消费贷不良生成压力或仍持续。

近期城镇调查失业率有所下降，消费者信心指数边际回暖，有望驱动信用卡风险改善。信 用卡资产质量与居民就业及收入预期息息相关，疫情以来失业率大幅攀升，信用卡风险快 速暴露。近期失业率指标逐步下行恢复常态，截至 24 年 4 月末为 5%，消费者信心指数边 际回稳，预计后续信用卡风险暴露节奏将趋缓。

预计上市银行不良率整体稳健，但部分银行信用成本下行空间或较为有限。近几年来，在 监管指导下，上市银行不良认定趋严，不良处置力度加大，整体资产质量稳中向好、风险 抵御能力较强，3 月末上市银行不良率、拨备覆盖率分别较 23 年末-1bp、+1pct 至 1.25%、 244%。2021 年以来上市银行信用成本持续下行，驱动利润释放。但受经济下行扰动及居 民收入预期有待修复等影响，零售、对公地产等领域风险还在持续暴露，前瞻指标中关注 率小幅上行，预计上市银行不良生成仍处于上行通道。且部分银行三阶段金融资产拨备计 提力度较弱，尚未达到监管要求水平。因此预计部分银行信用成本进一步下行空间较为有 限，利润增速与营收增速或将逐步收敛。

展望：业绩低幅波动，内部表现分化

上市银行短期经营压力持续，年内基数降低业绩增速有望逐步企稳，优质区域行有望表现 更优。24Q1 上市银行营收、PPOP、净利润增速分别为-1.7%、-3.0%、-0.6%，利润增速 转负。短期看息差、中收对上市银行经营的负面影响仍将持续，但由于同期基数逐步降低， 预计年内营收增速或逐步企稳。预计部分上市银行信用成本下行空间较为有限，对利润贡 献趋弱，利润增速或进一步向营收增速收敛。我们预计银行内部表现持续分化，部分深耕 优质区域、经营禀赋突出的优质区域行有望维持更优业绩表现。 规模：预计年内规模增速企稳，监管弱化规模导向下未来或更注重效益提升。近期多项政 策出台打击资金空转，未来存贷两端持续“挤水分”过程中，预计部分银行扩表将有所放 缓。全年季度节奏看，在高基数效应及监管均衡信贷投放的导向下，一季度信贷增速下滑。 后续随基数逐步降低，预计全年信贷增速和一季度基本保持平稳。

定价：重定价压力年初集中释放，预计息差降幅有望逐步收窄。受年初集中重定价的影响， 24Q1 或为息差压力最大时点。若后续 LPR 不再继续大幅下调，负债端存款逐步到期重定 价+规范手工补息有望改善对公存款成本，预计上市银行息差降幅有望逐步收窄。 非息：中收压力持续，投资收益持续动能偏弱。经济预期仍待修复，财富管理相关业务待 回暖，且减费让利政策导向下，预计上市银行中收持续承压。当前国债利率处于近 20 年的 相对低位，加大了债市交易的难度，预计后续其他非息收入可能波动性加大、贡献度下行。 资产质量：预计不良率整体平稳，地产担忧有望逐步缓释。上市银行整体资产质量平稳、 风险抵御能力较强，短期经济温和复苏进程中，个别领域风险或有所波动，对公地产、零 售风险或仍在暴露过程中，不良生成或仍处于上升通道。近期地产政策利好频出，有望缓 释涉房资产质量担忧，需持续关注后续地产销售、房企融资等各项指标改善效果。

编辑：火腿肠