2024年立华股份研究报告：受益黄鸡景气上行，养殖成本显著下降

一、黄羽鸡养殖龙头企业，战略布局生猪养殖

（一）黄羽鸡市占率稳步提高，龙头地位稳固

立华股份成立于1997年，是江苏省一家以优质草鸡养殖为主导产业，以畜禽繁 育、饲料生产、畜禽养殖为一体的农业企业。公司主要业务为黄羽鸡养殖、生猪养 殖、肉鹅养殖三大业务，近年加快产业转型积极布局黄羽鸡屠宰产能，逐渐向下游 延伸至屠宰和食品加工业务。 公司自成立起专注于黄羽鸡养殖业务，采用“公司+合作社+农户”的合作养殖 模式，形成了涵盖种鸡饲养与繁育、商品鸡孵化与养殖、饲料生产、商品鸡屠宰的 完整产业链。根据年报，23年公司黄羽鸡出栏4.6亿羽，同比增长12%，14-23年出 栏量CAGR约11%，养殖规模稳健扩张。23年全国黄羽鸡出栏量35.95亿羽，同比下 降3.5%，23年公司黄羽鸡出栏市占率约13%，排名全国第二，华东地区第一，市占 率保持稳步提高趋势，龙头低位稳固。公司拥有自主培育的“雪山鸡”“花山鸡” “苏禽黄”等黄羽鸡优良品种，在华东黄羽鸡养殖行业长期处于龙头地位，近年逐 步向全国扩张加大对西南、华南以及华中等主要消费市场的扩展力度。 公司自2011年起发展生猪养殖业务，2013年开始进行商品猪销售，该业务采用 “公司+基地+农户”的合作养殖模式，涵盖了种猪自繁、商品猪养殖、饲料生产各 个环节。目前公司自建种猪场分布在宿迁、连云港地区。2015年9月公司开展少量 肉鹅养殖业务。

（二）业绩随黄鸡价格周期波动，生猪养殖收入占比逐年提高

黄鸡养殖业务为公司主要收入和毛利来源。根据年报，23年公司营业收入153.5 亿元，同比增长10.3%，其中黄羽鸡养殖业务收入134.5亿元，同比增长约5%，占 营业收入比重约88%；生猪养殖业务收入16.6亿元，同比增长14.6%，占营业收入 比重约11%，收入占比持续提高。12-23年公司黄鸡业务收入平均占比约91%，毛利 占比约96%。 营业收入稳步增长，利润随黄鸡价格周期波动。根据历年年报，12-23年公司营 业收入CAGR为16%，保持稳健增长，ROE平均水平约12%。19年黄鸡行业产能达 历史高位，叠加随后几年餐饮消费低迷，供需格局恶化导致20-23年黄鸡价格中枢回 落，价格行情整体低迷且阶段性波动加剧。凭借成本优势，23年公司在行业整体亏 损行情下黄鸡业务实现盈利。23年归母净利润亏损约4.4亿元，主要受生猪业务亏损 及计提存货减值损失拖累。

（三）实施股票激励计划，彰显发展信心

公司发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》，拟向激励对象授予的限制 性股票总量为1945.60万股（占当前公司股本总额的2.35%，其中预留部分389.10万 股），授予价格为10.46元/股。本次股票激励计划有两个归属期，归属比例各50%， 其中，首个归属期，要求公司2024-2026年净利润累计值不低于35亿元，或以2023 年营业收入为基数，公司2024-2026年营业收入累计值的平均值增长率不低于 20%。 第二个归属期，公司2024-2027年净利润累计值不低于50亿元，或以2023年营业收 入为基数，公司2024-2027年营业收入累计值的平均值增长率不低于25%。股票激 励计划实施有助于进一步健全公司激励机制，调动公司核心团队人员的积极性，将 股东利益、公司利益和核心团队个人利益相结合，同时较高盈利目标彰显公司未来 发展信心。

二、行业分析：行业景气持续上行，龙头市占率提升

（一）黄鸡 vs 白鸡：黄鸡具备品牌溢价，供给弹性较白鸡小

我国肉鸡品类主要包括白羽肉鸡、黄羽肉鸡、817肉杂鸡等，其中白羽肉鸡和黄 羽肉鸡是我国最主要的肉鸡消费品种。据国际畜牧网数据，23年全国白羽鸡、黄羽 鸡、肉杂鸡出栏量分别为71.95、35.95、22亿羽，同比+18.14%、-3.52%、+8%。 黄羽鸡和白羽鸡在种鸡来源、消费场景、消费形式、核心消费区域等均有差异。 相较于白羽鸡，黄羽鸡具有体重较小、生长周期较长、更适合中餐烹饪的特点，其 中核心差异在于白羽鸡以标准化分割品消费为主，以快餐连锁餐饮消费为主，而黄 羽鸡则具有消费品属性，不仅价格较白羽肉鸡偏高，还具有品种（品牌）溢价，目 标消费场景主要在家庭消费和中高端餐饮。

黄羽鸡养殖涉及祖代种鸡、父母代种鸡、商品代毛鸡的代次繁育流程，在产祖 代种鸡-商品代鸡苗传导周期为29周，根据快速鸡、中速鸡、慢速鸡不同，商品代鸡 苗至出栏肉鸡养殖传导周期约60-150天以上。可根据种鸡存栏量推断黄鸡供应变化： 1. 在产祖代种鸡→在产父母代种鸡：当期在产祖代种鸡存栏量影响未来26周 后在产父母代种鸡存栏量（白鸡相应传导周期为27周）。 2. 在产父母代种鸡→商品代鸡苗：根据当期父母代雏鸡销量对应23周以后在 产父母代存栏量变化（白鸡相应传导周期为24周），对应26周以后商品代 鸡苗存栏量。 黄羽鸡与白羽鸡产能传导周期核心区别在于供给弹性，强制换羽导致白羽鸡供 给弹性远高于黄羽鸡。白羽鸡养殖过程中，祖代和父母代均可以实施强制人工换羽， 若两个环节均进行1次换羽，产能可明显增加，这使得最终产量与祖代引种量难以完 全对应。

（二）复盘：19 年后黄鸡价格与猪价相关度较高，24 年受益猪价上涨

以黄鸡价格高点划分周期，2013-2023年间黄羽鸡价格经历了3轮完整周期： 2014年5月-2017年11月；2017年11月-2019年9月；2019年9月-2022年9月。

2014年5月-2017年11月：黄鸡价格与猪价相关度相对较低

根据Wind数据，黄鸡价格在2014年5月触顶后，开启了历时22个月的震荡下行 周期，2017年3月价格跌至本轮周期最低点3.86元/斤，随后重新进入上行周期，2017 年11月价格到达最高点。此轮周期猪价与黄鸡价格相关性低， 2014年5月-2016年6 月期间黄鸡价格降幅32%，生猪价格涨幅65%。2017年3月-2017年11月黄鸡价格上 涨幅度达132%，期间生猪价格下跌12%。

2017年11月-2019年9月：“超级猪周期”共振下的黄鸡周期

根据Wind数据，黄鸡价格于2017年11月达到最高点10.68元/斤后，开启了15个 月的下行周期，于2019年2月达到最低价3.71元/斤。随后价格反转向上，2019年9 月达到本轮周期最高点12.53元/斤，上行周期共7个月。此轮周期黄鸡、生猪价格共 振明显。2017年11月-2019年2月期间，黄鸡价格下跌35%，生猪价格下跌15%；黄 鸡、生猪价格均在2019年2月触底后上涨，2019年2月-2019年9月黄鸡、生猪价格分 别上涨71%、132%。

2019年9月-2022年9月：产能缓慢去化，猪鸡价格高度相关

根据Wind数据，黄鸡价格于2019年9月达到最高点12.53元/斤后下跌，行业产 能高位、“新冠”疫情等因素影响下，黄鸡价格于2020年初快速跌破成本线，2020 年2月黄鸡价格最低跌至3.71元/斤，较2019年9月跌幅达70%。2020年-2021年黄鸡 价格于行业平均成本线窄幅震荡为主，根据黄羽鸡协会数据，2020-2022年行业平 均养殖利润分别为-4.8元/羽、-3.8元/羽、-0.7元/羽。猪价于2019年5月份开启上行， 至2019年10月底涨至近40元/公斤，20年猪价维持超高位运行。2021年1月开启震荡 下行，21年9月全国均价最低跌至10.3元/公斤，10月后快速反弹至17元/公斤。 2020-2022年全国自繁自养头均利润分别为2244元/头、305元/头、162元/头。

（三）黄鸡行业竞争格局：龙头竞争优势扩大，行业集中度持续提高

全国黄鸡养殖行业格局基本稳定，当前我国黄羽鸡养殖企业主要为区域性竞争。 相较于白羽肉鸡，我国黄羽肉鸡行业的规模化经营起步较晚，规模化养殖场数量相 对较少。近年来环保力度和土地资源管理力度加强，黄鸡养殖行业进入门槛持续提 高，叠加19年以来行业亏损阶段拉长，散户加速退出，竞争格局进一步集中。根据 各公司年报，23年温氏股份、立华股份、德康农牧、湘佳股份黄鸡出栏量分别11.83 亿羽、4.57亿羽、8873万羽、4522.59万羽，分别排名全国前四，CR4约49%，全 国竞争格局基本确立。随着黄羽鸡消费区域向北延伸，龙头企业凭借全产业链一体 化优势加快向新消费市场产能布局，如华北、西南区域，行业集中度将进一步提高。

（四）产能低位，供需关系改善推动行业景气持续上行

当期父母代雏鸡销量对应22周以后在产父母代存栏量变化，对应31-40周毛鸡供 应量。2020年以来，供给过剩、疫情期间活鸡销售渠道受阻、消费需求低迷多重影 响，行业进入产能缓慢去化阶段。当前行业产能处于历史低位，根据黄羽鸡协会数 据库，截至24年第16周，在产父母代种鸡存栏量1299万套，父母代雏鸡销售量约97 万套，产能处于18年以来低位。 展望下半年，产能下降供给端压力继续释放，叠加需求端有望受益猪价持续上 涨替代效应带来的需求边际改善，行业景气有望持续上行。

三、公司分析：黄鸡养殖规模稳健扩张，生猪养殖成本 持续下降

（一）黄鸡：养殖成本行业保持领先，市占率稳步提高

黄羽鸡养殖是公司的核心业务，产能扩展速度保持稳健增长。根据公司年报， 2018-2023年黄鸡出栏量分别为2.65、2.94、3.29、3.7、4.07、4.57亿羽，出栏量 CAGR约11%，多年以来公司黄鸡出栏体量稳定维持在全国第二。 据年报数据，从产能的区域布局来看，公司黄鸡养殖产能主要布局在华东区域， 是华东黄鸡养殖规模第一大的龙头企业。近两年，公司不断推进区域扩张，向西南、 华南、华中等黄羽鸡的主要消费市场开发。根据年报，目前公司在江苏、浙江、安 徽、广东、河南、山东、四川、湖南、江西、贵州、云南等多个地区布局，一体化 养鸡子公司25家，黄鸡养殖产能约5-6亿羽。公司凭借黄羽肉鸡自主育种优势，拥有 40余个育种纯系，近20个品种配套系，已形成雪山系列、天目系列、花山系列、功 能系列等6大类产品系列，品种涵盖优质型、中速型、快大型，可满足黄羽肉鸡区域 化、多样化的传统消费特点，迅速抢占市场。预计公司24年黄鸡出栏量约5.1亿羽， 同比增长约12%。

公司黄鸡养殖成本长期领先行业，成本优势来自于： 1. 纵向一体化产业链布局带来的规模优势。纵向一体化的经营模式下公司的饲 料原料、兽药采取集中统筹和采购，充分发挥了集中采购的规模化优势，有 效地控制生产成本。公司各分子公司一体化配套设施覆盖种鸡繁育、饲料生 产、肉鸡养殖、屠宰和销售各个环节，实现饲料、鸡苗内部供应，相比于中 小规模养殖场，不仅可以降低饲料、鸡苗成本，还能把控饲料、鸡苗供应质 量，实现更高的生产效率。 2. 育种优势是成本优势的核心因素。公司具有完善的育种体系，在黄羽鸡拥有 多品种的曾祖代-祖代-父母代-商品代的完整扩繁体系，且已自行选育了多个 特有的优良品种，如公司优质鸡品牌“雪山草鸡”，能够满足全国不同区域、 不同档次的消费需求。具备优良的育种体系的一体化养殖企业，相比于中小 企业和散户养殖在种苗质量、育肥阶段存活率表现明显优势。 3. 饲料配方技术、疫病防控实现降本增效。通过不同品种能量类、蛋白类原料 替代，利用相对低价的糙米、碎米及杂粕类辅原料实现对高价玉米、豆粕等 原料的互补替代，有效保证饲料投入产出比，并适时根据消费市场需求变化， 调整配方结构及营养水平，成功实现综合效益最大化。根据23年年报，公 司豆粕阶段性综合用量已降到 5%以下，积极推广无玉米、无豆粕配方有效 控制饲料成本。疫病防控方面，通过建立重大流行疾病主动监测防控体系， 通过养殖环境、病毒病的综合防控提升肉禽整体上市率。

（二）生猪：养殖规模扩大，养殖成本改善显著

产能扩张稳步推进，出栏量保持快速增长。公司生猪养殖采用“公司+基地+农 户”模式稳步发展，公司负责提供猪舍、猪苗、饲料、药品疫苗等物料供应，以及 养殖环节的管理制度和销售管理。近年公司持续推进生猪产能扩张，通过在宿州、 扬州、南京、菏泽、亳州等地设立养猪子公司，实现产能向安徽、山东、苏北多地 布局。根据23年年报，2022年公司实现生猪出栏85.5万头，同比增长51.5%。公司 已建成育肥猪场产能约160万头，存栏能繁母猪约6万头，生猪出栏规模将继续增长， 规划到2025年完成建设200万头以上产能目标。预计24年生猪出栏量约100-120万头。 生产成绩和产能利用率提高推动养殖成本进一步下降。23年一季度、四季度疫 病导致下公司生产成本阶段性上行，随着前期疫病影响消除，24年1季度生产成本逐 步恢复正产水平，随着生产成绩和产能利用率提高，养殖成本有望进一步下降。疫 病防控的经验积累，生产管理过程持续降本增效，以及育种体系的建设完善，母猪 生产性能、育肥存活率、上市率实现快速提升。根据24年4月22日投资者关系活动 记录表，24年1季度公司生猪养殖完全成本降至约17.6元/公斤，其中3月份已降至16 元/公斤以内。

（三）积极拓展生鲜加工品牌业务，开辟新盈利增长点

公司持续推进由活禽销售模式向屠宰鲜品、冰鲜、冰冻加工品销售转型，通过 扩大自有屠宰加工产能及提升冰鲜鸡品牌知名度加快产业链向食品端延伸，有助于 提高对黄鸡价格的周期性波动的抵御能力。截至23年底，公司在湘潭、扬州、惠州、 泰安、潍坊地区黄羽鸡屠宰产能已投产，可覆盖长三角、珠三角、京津冀等核心区 域市场。 渠道布局方面，各地子公司通过地方超市、生鲜店等渠道积极开拓直达消费端 的热鲜销售渠道；公司冰鲜销售团队通过与盒马鲜生、钱大妈、欢乐番茄、格林姆 等商超、新零售及电商等平台建立合作，开拓线上线下生鲜销售渠道。 屠宰加工业务可提升黄羽鸡生鲜产品附加值及品牌溢价，打通产业链，加快向 屠宰和食品端的延伸，建立新的盈利增长点。

编辑：火腿肠