2024年香港中华煤气研究报告：盈利与现金流向上，派息潜力提升

香港煤气：与电力竞争存量市场，利润贡献的基本盘

从街灯煤气供应成长为绿色智慧能源企业

香港首家公用事业公司，拥有香港煤气、内地公用事业、延伸业务三大核心板块。香港中 华煤气成立于 1862 年，是香港第一家公用事业机构，也是香港规模居前的能源供应商之一。 公司与香港共同成长，由初期供应煤气用于街灯服务，逐步发展成香港及内地的绿色智慧 能源企业，拥有香港煤气、内地公用事业、延伸业务三大核心板块。截至 2023 年底，公司 在香港覆盖 202 万户煤气客户，在内地覆盖 4,019 万户城市燃气客户，累计开发 124 个零 碳智慧园区、并投产 1.8GW 工商业分布式光伏，延伸网络平台在香港/内地分别拥有 27.4 万/280 万活跃会员。

供气管道网络覆盖香港大部分区域。公司在香港拥有两座生产基地，分别是大埔厂和马头 角厂。其中全港超过 98%的煤气由大埔厂生产，其余则来自马头角厂。两座生产厂房最高 每日合共可生产 1,282 万标准立方米煤气。公司的煤气生产原料中，天然气占 60%、为澳 气长协通过深圳大鹏 LNG 接收站以管道输送至大埔厂；石脑油占 39%、从东南亚及澳洲等 地进口；沼气占 1%、在香港堆填区沼气处理站提取。截至 2023 年底公司在香港的供气管 道总长超过 3,700 公里。

恒基地产为公司大股东。公司大股东为恒基兆业地产集团（0012 HK），通过三家公司合计 持有公司 41.53%股份（截至 2023 年底）。公司控股港华智慧能源（1083 HK）、持股比例 67.24%。

2013-23 年收入规模上升但盈利受部分业务板块拖累。2013-23 年公司营业收入由 282 亿 港元增长至 570 亿港元，十年 CAGR 达到 7.3%，主要得益于燃气销售、炉具销售及保养 收入的增长，生物质利用和可再生能源业务的并表；但公司的股东应占溢利由 69 亿港元降 至 61 亿港元，十年 CAGR 为-1.2%。

收入规模扩大。2013-23 年公司燃气销售（含燃料调整费）收入由 214 亿港元增长至 425 亿港元，十年 CAGR 达到 7.1%；其中香港市场燃气销售收入十年前后维持在 81 亿港元左 右，而内地市场燃气销售收入则由 133 亿港元增长至 344 亿港元，十年 CAGR 达到 10%。 2013-23 年公司炉具销售及保养收入由 17 亿港元增长至 32 亿港元，十年 CAGR 达到 6.3%、 仅次于燃气销售，得益于公司在香港与内地市场客户规模的扩张、公司延伸业务保持良好 的品牌效应和市场地位。公司分别在 2020/2022 年开展生物质利用/可再生能源业务，进一 步增厚收入规模。 OPAT 低速增长。2013-23 年公司税后经营利润（OPAT）由 62 亿港元增长至 73 亿港元， 十年 CAGR 为 1.8%；其中香港业务 OPAT 由 27 亿港元增长至 36 亿港元，十年 CAGR 为 2.9%，对公司利润贡献比例维持在 40%以上；内地燃气和水务业务 OPAT 十年前后维持在 30 亿港元左右，21-22 年燃气利润下滑拖累盈利表现；新能源及其他业务 OPAT 由 5.2 亿 港元增长至 8.3 亿港元，十年 CAGR 为 4.8%，主要是新增业务板块贡献利润增量。

与电力竞争终端用能市场，煤气具备价格和碳排优势

香港煤气供应属于存量市场，2024-27 年住宅/工商业市场增量空间预计为 2023 年的 3/10%。 煤气在香港的主要用途包括：1）住宅市场，用于家居的煮食、干衣、浴室热水供应等，公 司预计 2024-27 年累计增量为 469TJ；2）燃气制冷/制热应用，公司预计 2024-27 年累计 增量为 197TJ，目标用户包括香港机场/北区医院/启德体育园等；3）替代柴油项目，公司 预计 2024-27 年累计增量为 510TJ，目标用户包括医院/食品厂/洗衣店等；4）新的商业客 户项目，公司预计 2024-27 年累计增量为 350TJ；5）氢能源项目，公司预计 2024-27 年 累计增量为 120TJ，目标用户包括巴士公司/重载车辆；6）室内空气质量（除湿），公司预 计 2024-27 年累计增量为 40TJ，目标用户包括酒店/医院/写字楼等。其中住宅/工商业市场 潜在增量占公司 2023 年住宅/工商业客户售气量的 3%/10%。

2013-23 年煤气客户数增加、但户均售气量减少。2013-23 年公司煤气售气量由 28,556TJ （百万兆焦耳）降至 27,125TJ，十年 CAGR 为-0.5%、其中住宅/商业/工业客户 CAGR 分 别为-0.4%/-0.8%/+0.8%。2013-23 年公司年末煤气客户数由 179.9 万户增长至 202.0 万户、 十年 CAGR 为+1.2%，但户均售气量由 15.88GJ（1000 兆焦耳）降至 13.43GJ、十年 CAGR 为-1.7%。

煤气主要面临电力的市场竞争。根据公司与香港政府签署的协议，公司是香港本地唯一的 煤气供应商、不存在竞争对手。尽管公司在住宅户数的市场份额保持稳定，2013-23 年香港 住宅户数由 241 万户增加至 270 万户，而煤气覆盖的客户数份额保持在 74%左右；但从客 户用能选择的角度来看，煤气主要面临电力的市场竞争。2013-23 年香港电力和煤气的合计 用能规模在 182~192PJ（十亿兆焦耳）区间内窄幅波动，两者基本处于存量市场当中；但 煤气在其中的份额由 15.7%降至 14.2%，煤气在住宅市场的份额由 27.7%降至 24.8%、在 商业市场由 10.3%降至 9.1%、在工业市场由 12.6%小幅提升至 13.5%。

煤气相较于电力的价格和碳排优势，价格具备向上的调整空间。2013-23 年，香港煤气费 始终保持相对于电力价格的优势，单位热值差价比例由 8.9%扩大至 32.0%，2021-23 年变 化更为显著，主要是期间电价跟随上游燃料价格大幅涨价，而煤气价格变化相对温和，得 益于天然气长协已锁定成本、石脑油价格波动幅度有限。根据香港中华煤气 2023 年业绩简 报披露，2023 年电力碳排指数较煤气高 94%；从降碳路径看，电力依赖于可再生能源电量 占比的上升，而煤气则主要依靠氢能占比的上升、当前含氢量在 46.3%~51.8%。

香港煤气费由标准收费和燃料调整费共同组成。煤气标准收费根据当期有效的收费表计算， 根据每月煤气用量阶梯计价，用量越多、单位价格越低。收费表一般每两年调整一次， 2019-22 年间隔三年、主要受疫情影响；当前收费表自 2022 年 8 月生效，参考以往正常调 价节奏，我们判断 2024 年 8 月有望更新。燃料调整费每月调整，以石脑油价格每千升 1,420 港元为基准价，实际原料成本每增加或减少 1 港元，则每兆焦耳（MJ）煤气费相应增收或 减收0.004港仙。公司在香港煤气市场不收取报装费，但按月收取保养月费（每户9.5港元）； 若客户月用量收费不足 20 港元、则还需额外收取每月基本收费（每户 20 港元）。

煤气收费及利润不受香港政府监管，但调价与投资仍需达成透明化和审慎性。1997 年 4 月 3 日，香港特别行政区政府跟香港中华煤气有限公司签订了为期三年的资料及咨询协议。公 司为香港大部份地区供应煤气，收费及利润均不受政府监管。协议旨在令中华煤气的收费 机制及价格调整的理由更透明化，并列明某些程序：在调整收费及添置主要系统时，中华 煤气需咨询政府；及每年向公众披露某些公司资料，以确保消费者的权益。协议已第九度 延长，为期三年。现行协议自 2024 年 4 月 3 日起生效，直至 2027 年 4 月 2 日为止。

内地公用：需求复苏与利润率修复，城市燃气龙头地位牢固

气电抬升国内天然气发展潜力，国产气增长与进口气降价有望刺激需求

国内天然气表观消费量重回增长轨道。国家发改委数据显示，2023 年全国天然气表观消费 量为 3,945 亿方，同比+7.6%，扭转 2022 年小幅下滑的势头。2024 年 1-3 月全国天然气 表观消费量为 1,083 亿方，同比+11.9%，高增长得益于低基数效应和气电对需求的拉动。 中国石油企业协会 2024 年 4 月 18 日发布的蓝皮书预计，在宏观经济稳步增长、国际气价 下降、替代能源供应增加等多重因素影响下，2024 年全国天然气消费量将达 4,212 亿立方 米，增速为 6.2%；国内天然气产量同比增长 4.6%，天然气进口量同比增长 8.3%，对外依 存度增至 43.2%。

2023-25 年气电有望拉动国内天然气需求增长。根据国家能源局和国家发改委的数据统计， 2022 年以前城市燃气（居民、公共服务、工商业）与工业燃料交替成为国内天然气需求增 长的主力。从 2022 年国内天然气消费结构看，工业燃料（除原油及天然气开采用气、化工 用气、发电用气以外的其他工业用气均视为工业用气）占天然气消费总量的 42%，高于城 市燃气（生活用气、商服用气和车用气）占比（33%）。而天然气发电占比自 2011 年以来 一直维持在 15~20%区间内。但随着“十四五”国内天然气发电装机的快速增长，其中 2021/2022 年投产 771/649 万千瓦（国家能源局），我们预计 2023-2025 年将投产 1,868/2,625/1,479 万千瓦（预测过程见 2024/4/25 华泰公用事业《装机与成本双拐点，气 电价值重估》），2024-2025 年天然气发电用气量有望达到 975/1065 亿方、同比+20%/+9%。

国产天然气持续增产，保障能源供给安全。根据国家发改委统计，2023 年中国天然气产量 为 2,324 亿立方米，同比+5.6%，全年增产超过 100 亿方。三桶油持续加大油气勘探力度， 是国产气持续增产的重要支柱，2023 年中石油/中石化/中海油实际增产天然气 76/25/20 亿 方，2024 年中石油/中石化计划增产天然气 114/12 亿方。

24-25年进口管道气中俄气有望年增 70/80亿方，进口 LNG有望年增不低于 128/110亿方。 2023 年进口管道气同比+8.2%至 678 亿方、占国内天然气总供给的 17%，自 2021 年以来 俄气成为进口管道气中的最大增量。2022 年 2 月 4 日俄气与中石油签署新的天然气长期供 应协议，将中俄东线供应能力由 380 亿方/年提升至 480 亿方/年。随着中俄管道产能爬坡， 我们预估俄气 24-25 年年增幅有望达到 70/80 亿方。2023 年进口 LNG 同比+13.5%至 994 亿方、占国内天然气总供给的 25%，21-23 年受国际天然气价格大幅波动影响，国内的 LNG 进口量也出现一定震荡。随着国际天然气价格回落和国内 LNG 接收站陆续投产，我们看好 进口 LNG 规模持续增长、24-25 年同比增加不低于 128/110 亿方。

进口天然气价格自 2022 年末见顶回落。24 年 2/3/4 月国内进口 LNG 均价同比 -22%/-9%/-10%、环比-4%/-7%/-2%；自 23 年 4 月以来 LNG 均价同比持续回落，24 年 4 月均价 2.75 元/方，已进入 21 年 6 月以前的价格区间（1.3~2.8 元/方）。24 年 2/3/4 月国内 进口管道气均价同比-10%/-10%/-10%、环比 0%/+1%/-1%；自 23 年 8 月以来管道气均价 同比持续回落，24 年 4 月均价 1.97 元/方，由于进口管道气与原油价格相关度更高、而原 油价格相较于天然气现货价格更加稳定，因此进口管道气价格的涨跌幅一般低于进口 LNG 价格的涨跌幅。

2022 年 10 月以来国际 LNG 现货价格自高点回落，国内部分 LNG 长协价格或已出现向下 拐点。供需结构差异，东亚地区更具参考性的 JKM 价格自 2022 年 10 月起延续同比下跌态 势，而欧洲的 TTF 价格只在 2023 年 1 月以后呈现相同态势。过往 6/9 个月移动均值 （MA6/MA9）对于 LNG 长协更有参考意义，JKM MA6/MA9 分别自 2023 年 3 月/4 月出现 同比回落的趋势，我们判断国内部分 LNG 长协价格或已出现向下拐点。

挂气长协价格降幅或大于挂油长协。国内 LNG 长协大部分采用直线型定价公式，即 P(LNG)=A*指数+B，A 是挂钩系数（包含热值转换系数，通常在 7%-15%），B 为常数（包 含运费与通胀等）。原油价格与 NYMEX 亨利港（Henry Hub）天然气期货是目前国内 LNG 长协定价公式中常见的挂钩指数。HH MA6/MA9 分别自 2023 年 3 月/5 月持续同比下跌、 单月最高同比跌幅超过 60%，挂钩天然气价格的 LNG 长协价格或显著回落；而布油价格在 2023 年 2-10 月同比持续下跌、但自 11 月以来基本回稳，挂钩原油价格的 LNG 长协价格 或进入价格稳定期。

城市燃气标杆企业，受益于内地需求复苏与价差回升

内地燃气项目销气量快速增长。公司于 1994 年开始在内地开展燃气项目。2023 年公司城 市燃气销气量达到 347 亿方、同比+8%，得益于分销气量的快速增长和工商业用气需求的 复苏；其中新能源汽车/光伏玻璃/锂电池等新兴领域用气需求向上，陶瓷/玻璃等地产链需求 承压。公司在内地城市燃气市场的份额稳定向上，2023 年销气量占内地天然气销量的 8.9%， 2016 年以来保持在 8.1%以上、且近三年持续提升。

布局优质燃气项目。截至 2023 年底，香港中华煤气与控股子公司港华智慧能源（1083 HK， 2023 年底 0003 HK 持股 67.24%）在内地拥有 320 个城市管道燃气项目（包括集团下属企 业再投资），同比新增 5 个。其中广东项目数最多、达到 79 个，四川/山东/安徽/河北/江苏 省项目数均超过 25 个；公司覆盖客户数达到 4,019 万户、同比新增 290 万户，2017-23 年 CAGR 达到 8%。港华集团参股内地上市公司深圳燃气/佛燃能源/皖天然气/成都燃气/长春 燃气，同时在杭州/武汉/济南/南京等省会核心城市拥有燃气经营权。

盈利能力修复，受益于天然气顺价与成本下行。2021-22 年公司内地燃气项目的销气价差 同比持续下降 0.11/0.06 人民币/方，主要是受到国际气价剧烈波动影响，平均采气成本同比 大幅上涨。采气成本波动时，居民气价相对稳定，工商业气价可以较快地跟随调整。随着 采气成本下降以及部分地区顺价机制完善，2023 年公司价差同比回升 0.02 人民币/方，但 相较于 2018-20 年的价差水平仍有差距。

统筹气源供应链，强化降本能力。根据公司 2023 年业绩简报和年报披露，2023 年公司统 筹气量 34.8 亿方（占总气量的 9.7%）、签署 LNG 长约 100 万吨，节省采气支出约人民币 3.2 亿元；公司目标到 2027 年统筹气量占总气量的 10%以上、集团整体自主资源池达到 500 万吨，目标节省采气支出人民币 7 亿元。公司利用位于江苏省常州市金坛区的地下盐穴改 造为天然气储气库，总储气量 4 亿方，2023 年工作气量 2.3 亿方、满产工作气量超 10 亿 方，可增强在天然气需求旺季的调峰能力。公司参与投资河北唐山曹妃甸 LNG 接收站二期 2#/6#储罐，公司预计于 2024 年投产。公司位于四川内江威远县的页岩气液化项目已投运， 年售气量约 2 亿方。

延伸业务：聚焦智慧服务场景，启动香港与内地业务整合

启动香港与内地延伸业务整合。公司于 2023 年全面启动名气家重组，旨在融合香港与内地 延伸业务。名气家积极拓展四大业务包括智慧厨房、保险、家居服务及小区零售。2023 年 公司延伸业务总收入为 92 亿港币，其中名气家收入为 41 亿港币，占比 45%；名气家业务 中，香港/内地分别为 17/24 亿港币，占名气家收入的比例分别为 41%/59%，占延伸业务收 入的比例分别为 19%/26%。2023 年名气家经营利润为 4.9 亿港币，经营利润率为 12%。

公司延伸业务在香港处于领先地位，市场份额高于内地市场。2023 年公司在香港的燃气具 市场份额高达 80%，得益于良好的产品口碑和悠久的品牌知名度；公司在香港的橱柜市场 份额为 30%。公司向内地市场输出香港经验，三大领域有望成为增长驱动力，包括：1）家 庭保险，公司已覆盖城燃项目区域内 20%用户市场；2）家居安全，公司已覆盖区域内 6% 用户市场；3）智慧厨房，公司已覆盖区域内 10%用户市场。内地用户市场覆盖率远低于香 港市场份额，意味着公司在内地市场仍有较大的发展空间。

从燃气产品入手，积极探索智慧厨房新商机。公司打造了以港华紫荆品牌、TGC、SIMPA 简柏品牌为主的智慧炉具、Mia Cucina 橱柜、智能家居系统、供暖通风及空调系统和燃气 警报器等。以燃气煮食炉为例，用户可进行遥距监控和紧急熄火，并且现有客户无须购买 新炉具，只需加装智能控制器即可，具备一定经济性。随着智能产品的推进，客户数据、 信息越来越多，2022 年由名气家、赛昉科技及微五科技三方联手研制的安全芯片正式发布， 作为业内首款 RISC-V 物联网安全芯片，有望加强智慧厨房相关设备的数据安全，并有望进 一步降低成本，标志着能源行业数字化基建中使用自主可控芯片迈出关键的一步。

加强战略合作，创新推广模式。公司与菲斯曼、格瑞五恒、美大集成灶等行业品牌建立战 略合作关系，扩大产品的范畴，以及在安全和可靠方面提升品牌声誉，另外，公司积极参 与厨卫行业会议等营销活动，加强与家电及厨具相关协会的联系，旨在开拓更广的接触面。 2010 年 Mia Cucina 橱柜品牌成立，并于 2016 年正式进入内地市场。Mia Cucina 橱柜首 创模拟自选厨房设计网站，使得客户在翻新厨房前可以尝试采用不同质料和颜色组合，设 计理想厨房。 全民健康理念深入人心，“时刻+”体验馆顺势推出。随着社会进步和经济发展，“治未病” 理念融入预防为主的健康体系，根据中国政府网披露数据，我国人口的平均预期寿命从 1949 年的 35 岁提高到 2021 年的 78.2 岁，实现了平均每 10 年增长约 6 岁的速度，成为近 70 年来世界人均寿命提升较快的国家之一。公司设立一站式实体店“时刻+”体验馆，通过连 接线上、线下，提供各种社区活动和健康生活体验，包括健康管理、营养和饮食咨询、烹 饪课程和家居清洁等多元化服务。

编辑：火腿肠