2024年建筑行业专题报告：2023年行业营收稳健业绩承压，央企国际工程表现占优，行业出海业务提速

1.营收/业绩端：2023 年营收/业绩增长稳健，国际工程板块海外表现 突出

1.1. 2023 年基建央企/国际工程表现向好，地产链/地方基建相关板块承压

建筑装饰行业上市公司 2023 年报和 2024 年一季报已披露完毕，我们选取其中 118 只标的构 成建筑装饰组合，据统计，2023 年建筑装饰行业合计实现营业收入 8.98 万亿元，同比增长 6.95%，增速较 2022 年下降 0.81pct。分季度看，2023Q1-Q4 建筑装饰行业营收增速均维持稳 健状态，分别为 7.59%、6.13%、6.56%、7.53%。 若观察建筑装饰行业业绩端表现，2023 年建筑装饰行业整体归母净利润 yoy+2.83%（上年同 期增速为 13.45%），业绩增速承压，低于营收同比增速水平（6.95%），但扣非归母净利润同 比增长 8.78%，超过营收和归母净利润增速，一定程度反映出主营业务盈利能力的提升，或 由于原材料成本有所改善以及部分公司业务结构的优化。 2024 年全年基建领域资金支持较为充足，全年新增地方政府专项债额度为 3.9 万亿元，2023 年四季度，中央财政增发 2023 年国债 1 万亿元，集中力量支持灾后恢复重建、弥补防灾减灾 救灾短板，投向 1.5 万个项目，截至 2024 年 5 月 27 日，已开工建设的万亿国债项目约 1.1 万个，开工率超过 70%，以京津冀为重点的华北地区等 8 省市项目开工率达到 80%左右，下一 步，发改委将积极推动剩余项目于今年 6 月底前全部开工建设，预计将有效带动下半年投资 增长。《2024 年政府工作报告》提出从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于 国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行 1 万亿元。发改委目前已梳理出一 批符合“两重”建设要求、可立即下达投资的重大项目，待超长期特别国债资金到位后即可 加快建设。展望全年，新增地方政府专项债、万亿国债和超长期特别国债等资金来源充足， 随资金到位、项目落地建设，实物工作量有望尽快形成，助力全年基建投资增长，保障建筑 装饰行业整体订单、营收提速。

2024Q1 建筑装饰行业合计实现营业收入 2.04 万亿元，同比增长 1.20%，增速较去年同期下 降 6.39pct，期内建筑装饰行业归母净利润和扣非归母净利润均同比减少，分别 yoy-3.36%、 -2.89%，弱于营收同比增速的表现。根据建筑装饰行业季节性特征，一季度通常为行业项目 开工和回款淡季，且今年初部分地区严寒天气影响项目施工开展进度，叠加多个债务压力较 大省份叫停新开工项目和地产相关需求的持续下行，建筑装饰行业整体营收增速放缓，业绩 同比下滑。

在建筑装饰行业各细分板块中，2023 年，基建央企营收和业绩维持稳健增长，国际工程板块 营收和业绩均实现快速增长，表现亮眼，装饰工程板块营收恢复正向增长，业绩增速有所提 升，但地方性基建国企和设计咨询板块受当地财政压力或地产下行影响，2023 年营收、业绩 整体承压。钢结构板块营收实现双位数增速，但受部分公司成本、费用以及投资收益影响， 板块归母净利润同比下滑。 2024Q1 由于极端天气因素以及部分省份叫停项目建设，项目施工进度受较大影响，在细分板 块中，地产链相关的设计咨询、装修装饰、园林工程板块以及地方基建板块营收和归母净利 润均同比减少，受地方政府财政和国内制造业资本开始下行影响的钢结构板块营收和业绩分 别同比-18.21%、-19.85%。国际工程、八大央企营收和业绩较为稳健，归母净利润分别 yoy+8.50%、+0.58%，反映出头部龙头央企的经营韧性。其他专业工程板块营收/归母业绩同 比+9.26%、+36.47%，主要受益于所在业务领域景气度向好。

基建央企：2023 年营收 7.25 万亿元（yoy+7.99%），营收占建筑装饰行业比重高达 80.81%（同 比+0.56pct），归母净利润 yoy+5.89%,弱于营收增速表现，主要受减值计提增加影响。2024Q1 整体增长稳健，实现营收 1.70 万亿元,yoy+2.59%(同比-4.55pct)，归母净利润 yoy+0.58%(同 比-10.11pct),营收和业绩增长明显放缓主要系一季度天气影响项目开工以及部分财政压力 较大省份叫停项目等因素所致。 地方国企：或由于地方政府财政压力，2023 年营收 1.12 万亿元，yoy-0.25%，2023Q3 起，地 方国企营收持续承压，或主要受地方政府财政压力影响，新开工项目暂缓/项目施工进度滞后 及个别营收规模较大的企业（四川路桥山洪灾害）受特殊事件影响施工和收入确认节奏放缓。 2023 年板块归母净利润 yoy-7.31%，扣非归母净利润 yoy-0.18%,由于部分企业成本费用控 制、减值减少等原因，板块主营业务盈利能力或有提升。2024Q1 实现营收 2132.18 亿元，yoy7.83%，归母净利润 yoy-47.57%,和天气及地方财政压力均有关。 国际工程：受益于海外业务的快速发展，2023 年营收和业绩均实现快速增长，实现营收 1060.29 亿元，yoy+25.19%，归母净利润 yoy+19.61%。2024Q1 实现营收 225.66 亿元,yoy0.61%，营收下滑主要由于去年同期为高基数；由于部分企业业务结构的变化，企业盈利能力 有所提升，2024Q1 归母净利润 yoy+8.50%,业绩增速位居细分板块前列。 装修装饰（剔除 ST 标的）：2023 年营收 1010.79 亿元（yoy+6.63%），在 2022 年 yoy-6.69% 的基础上触底回升，归母净利润 yoy+103.13%。在个股层面，2023 年建艺集团营收 62 亿元， 同比高增 186.3%，主要由于收购的建星建造并表及业务拓展，但归母业绩同比大幅下滑；其他多家公司营收同比增速超过 10%，如江河集团、恒尚节能、豪尔赛等，过半公司归母净利 润同比增速超 30%。2024Q1 实现营收 196.81 亿元，yoy+0.75%，在 2023Q1 高基数基础上增 速放缓，归母净利润 yoy-16.72%,业绩明显承压。

设计咨询：2023 年营收 729.18 亿元，yoy-0.24%，归母净利润 yoy-11.99%,设计咨询板块主 要包括基建设计和房建设计，且各设计公司通常为区域性企业，下游需求大部分为所在区域 的基建和地产市场，受地方财政压力以及地产项目需求疲软的影响，全年板块营收和业绩均 同比下滑。2024Q1 延续营收下滑态势，实现营收 123.99 亿元，yoy-11.07%，归母净利润 yoy38.38%,更多受房建设计企业经营下滑拖累。 园林工程：园林工程板块自 2019 年开始营收持续下滑，主要由于此前 PPP 红线政策带来的 投资项目收缩，同时部分园林景观企业下游为地产行业，2021 年起，地产行业下行，园林工 程板块营收和业绩降幅扩大。2023 年营收 191.92 亿元，yoy-16.39%，归母净利润 yoy-12.79%。 2024Q1 实现营收 33.24 亿元（yoy-20.93%）。2024Q1 延续营收下滑态势，yoy-20.93%，归母 净利润 yoy-264.49%,多家园林工程企业营收和业绩下滑幅度超 50%。 钢结构：钢结构板块下游主要和制造业景气度以及地方基建投资相关，2023 年板块实现营收 769.41 亿元，yoy+11.83%，归母净利润 yoy-11.40%,业绩明显承压，与成本及费用提升有关， 同时部分企业信用减值损失激增。2024Q1 实现营收 150.15 亿元，yoy-18.21%，归母净利润 yoy-14.44%，营收业绩下滑主要系 Q1 下游基建/地产/制造业景气度均偏低，影响钢结构需 求，同时同期高基数较高。 其他专业工程：此板块个股下游主要对应电力、电子、半导体等专业细分市场，2023 年营收 2268.88 亿元，yoy+8.48%，归母净利润 yoy-85.16%，营收维持稳健增长，但是业绩大幅下 滑，主要由于多家企业受成本和减值计提激增影响。2024Q1实现营收572.69亿元，yoy+9.26%， 营收增速在各子板块中排名第一，主要系个别公司下游景气度高、营收增速较快，如洁净室 领域、电力工程等个股，归母净利润 yoy+36.47%，延续 2023Q1 同期的高业绩增速。

1.2.八大央企和四大国际工程基本面向好，2023 年行业整体海外营收增速亮眼

2023 年八家基建央企仍为行业营收主要来源，各家央企基本面维持稳健。2023 年，八大建筑 央企合计实现营业收入 7.25 万亿元，同比增加 8.01%，各央企营业收入均实现同比正向增 长，其中中国化学、中国能建、中国建筑营收均实现两位数增长，分别为 13.10%、10.82%和 10.24%。归母净利润表现上，各家基建央企差异较大，其中中国交建和中国电建归母业绩实 现快速增长，分别 yoy+23.61%、13.59%，中国中铁和中国建筑维持稳健态势，归母业绩 yoy+7.07%、6.50%，中国铁建和中国铁建受减值计提增加影响，2023 年业绩同比下滑。

2023 年国际工程板块整体营收、业绩实现快速增长，主要由于海外业务增速较快。在个股层 面，各家企业营收和归母净利润均实现同比正增长，除中工国际外，各家归母净利润均实现 双位数同比增速。1）中材国际：2023 年实现营收 457.99 亿元（yoy+6.94%），其中海外营收 同比增加 14.42%，公司整体营收增长稳健，高毛利率的运维业务营收增长较快（yoy+13.83%）， 整体盈利能力提升明显，带动全年归母净利润同比+14.74%。2）中钢国际：2023 年实现营收 263.77 亿元（yoy+40.92%），其中海外营收同比高增 80.28%，公司国际化经营优势突出，海 外项目执行进度加快带动整体营收提升，归母净利润同比+20.58%，增速低于营收增速水平， 主要由于国内项目应收账款减值计提增加。3）北方国际：2023 年实现营收 214.88 亿元 （yoy+59.96%），其中海外营收同比高增 66.92%，公司营收同比高增主要系国际工程承包业 务快速修复及蒙古矿山一体化项目贸易营收大幅增长，归母净利润同比+44.31%。4）中工国 际：2023 年实现营收 123.65 亿元（yoy+27.25%），其中海外营收同比高增 46.45%，归母净利 润同比+7.77%。

2023 年建筑装饰行业海外业务快速增长为一大亮点，建筑装饰行业出海的主要参与主体为建 筑央企和国际工程企业，大型建筑央企海外项目实施经验丰富，在重大基础设施建设领域有 极强的国际竞争力，2023 年建筑央企合计实现海外营收 5538.74 亿元，同比增长 11.29%；国 际工程企业聚焦冶金、水泥、化工等某个细分领域项目承包，在细分领域专业性极强，疫情 影响减弱海外业务快速修复，2023 年国际工程板块合计实现海外营收 495.67 亿元，同比高 增 43.86%。

2.盈利端：2023 年行业毛利率同比改善，部分央企净利率表现亮眼

2.1.毛利率：2023 年毛利率同比提升，2024Q1 国际工程毛利率表现突出

2023 年行业毛利率有所提升，2024Q1 需求减弱盈利下滑。2023 年，建筑装饰行业毛利率为 10.89%，同比+0.10pct。分子板块看，设计咨询（28.53%）、国际工程（14.53%）、装修装饰 （13.29%）、钢结构（12.42%）、其他专业工程（11.78%）板块毛利率均高于行业，基建央企 （10.66%）和地方国企（10.38%）略低于行业水平，园林工程板块毛利率最低，为 9.84%。 从毛利率变化看，基建央企毛利率小幅提升 0.09 个 pct,设计咨询、国际工程和地方国企板 块毛利率提升较多，分别同比+0.78pct、+0.25pct、+0.18pct，园林工程（同比-2.86pct） 和钢结构（同比-1.02pct）板块毛利率同比下滑较大，总体和需求不足、竞争加剧以及成本 占比上行有关。2024Q1 建筑装饰行业毛利率为 9.21%，同比-0.10pct，或由于 Q1 下游基建资金到位不理想叠加地产持续下行导致行业竞争加剧盈利下滑，其中建筑央企（8.98%，同比0.13pct）、设计咨询（23.47%，同比-0.85pct）、装修装饰（12.38%，同比-0.88pct）、园林 工程（11.04%，同比-4.56pct）板块毛利率下滑拖累整体毛利率水平。

2023 年多家央企毛利率同比提升，2024Q1 中国交建/能建毛利率持续改善。2023 年，八大央 企中除了中国建筑外，其他央企毛利率均呈不同程度提升，其中中国电建、中国交建、中国 铁建毛利率改善幅度排名前三，分别同比+1.02pct、+0.95pct、+0.31pct。中国电建主要系 境外电力投资与运营项目盈利能力大幅提升；中国交建基建建设业务、基建设计业务毛利率 水平均有改善；中国铁建主要系工程承包、规划设计咨询业务毛利率水平有所提升。2023 年 中国建筑毛利率同比下降 0.62pct，主要因房建工程、基建工程和地产开发三大主营业务毛 利率均同比下滑。2024Q1，中国交建和中国能建毛利率水平持续改善，分别同比+0.27pct、 +0.65pct，中国中冶毛利率下滑幅度较大（同比-1.26pct）。

2023 年和 2024Q1 中材国际/中工国际毛利率持续改善，1）中材国际：2023 年和 2024Q1 公 司毛利率持续提升，分别同比+2.46pct 和+2.55pct，或主要由于高毛利率的境外工程业务/ 装备/运维业务营收快速增长或毛利率改善所致。2）中钢国际：2023 年毛利率同比-0.49pct， 主要系国内业务盈利下降 0.89pct；2024Q1 公司毛利率显著提升，同比+1.69pct。3）中工国 际：2023 年和 2024Q1 公司毛利率分别同比+2.02pct 和+4.83pct，或由于公司不断优化市场布局、强化成本管控，国际工程承包业务和高毛利率的设计咨询业务毛利率持续提升。4）北 方国际：2023 年和 2024Q1 公司毛利率分别同比-3.42pct 和-4.83pct，2023 年主要系国际工 程承包和发电业务毛利率下降叠加低毛利率的贸易业务营收占比提升拖累整体毛利率所致。

2.2.费用率：期间费用率整体稳定，研发费用率持续提升

2023 年和 2024Q1 期间费用率基本稳定，2018-2023 年研发费用率持续提升。2018-2022 年建 筑装饰行业期间费用率持续呈下降趋势，由 6.40%下降至 6.04%，主要系管理费用率由 2.99% 下降至 2.29%，2023 年建筑装饰行业期间费用率略有提升，为 6.08%，但基建央企板块费用 率同比-0.04 个 pct。近几年研发费用率呈持续提升趋势，由 2018 年的 1.69%提升至 2023 年 的 2.66%。2024Q1 建筑装饰行业期间费用率为 5.31%，同比增加 0.09pct，主要系管理费用率 和财务费用率分别同比增加 0.06pct 和 0.03pct。

2023 年/2024Q1 建筑装饰行业销售费用率分别同比+0.01pct/同比持平。分子板块看，2023 年装修装饰、国际工程板块销售费用率下降幅度较大，分别同比-0.31pct、-0.14pct，设计 咨询、园林工程板块分别同比+0.12pct、+0.09pct；2024Q1 各子板块销售费用率表现分化较 大，园林工程、设计咨询和钢结构板块销售费用率分别同比+0.35pct、+0.19pct、+0.21pct，或主要系 2024Q1 板块营收下滑幅度较大所致；装修装饰板块销售费用率持续下降，同比0.11pct。 2023 年/2024Q1 建筑装饰行业财务费用率分别同比+0.04pct/+0.03pct。分子板块看，2023 年国际工程和园林工程板块财务费用率同比增加较多，分别同比+1.08pct、1.07pct，2024Q1 园林工程板块财务费用率持续同比增加 1.85pct，设计咨询和其他专业工程财务费用率分别 同比-0.69pct 和-0.42pct。

2023 年/2024Q1 建筑装饰行业管理费用率分别同比-0.03pct/+0.06pct。分子板块看，建筑央 企板块 2023 年管理费用率同比-0.05pct，管理效率持续提升，或由于 2024Q1 营收端承压， 管理费用率同比+0.04pct；2023 年和 2024Q1 设计咨询板块管理费用率持续同比下滑，分别 -0.86pct 和-0.79pct；2023 年和 2024Q1 园林工程板块管理费用率持续同比增加，分别 +1.83pct 和+1.64pct。 2023 年/2024Q1 建筑装饰行业研发费用率分别同比+0.01pct/同比持平。分子板块看，多数子 板块研发费用率均同比持续增加，钢结构板块 2023 年/2024Q1 研发费用率分别同比 +0.11pct/+0.88pct，设计咨询板块2023年/2024Q1研发费用率分别同比+0.51pct/+0.85pct。

2.3.净利率：2023 年净利率基本稳定，部分央企净利率提升亮眼

2023 年，建筑装饰行业销售净利率为 2.89%，同比-0.08pct。分子板块看，建筑央企销售净 利率为 3.03%，同比-0.03pct；国际工程净利率为 4.99%，同比-0.12pct；园林工程、其他专 业工程和钢结构板块销售净利率下滑幅度较大，分别同比-7.88pct、-1.33pct 和-0.91pct； 装修装饰板块 2023 年净利率同比提升 1.29pct,为 0.21%，或由于毛利率提升、费用率下降 且减值计提损失减少多重因素导致。 2024Q1 建筑装饰行业销售净利率为 2.90%，同比-0.16pct，其中园林工程和设计咨询板块销 售净利率同比-13.35pct 和-2.56pct，国际工程板块销售净利率有所改善，为 5.75%，同比 +0.37pct。

从建筑央企来看，2023 年，中国交建（同比+0.55pct）和中国电建（同比+0.08pct）销售净 利率均有所提升，中国交建主要系公司基建建设业务、基建设计业务毛利率水平大幅改善， 中国电建主要系公司电力投资运营毛利率大幅提升；中国中冶净利率同比下降 0.38pct，主 要系期内公司资产及信用减值损失同比高增。2024Q1 中国交建净利率持续态势，同比 +0.32pct，中国能建（同比+0.32pct）、中国铁建（同比+0.06pct）、中国化学（同比+0.29pct） 净利率均同比提升。

2023 年中材国际净利率同比提升，2024Q1 中工/中钢/北方净利率均同比提升。1）中材国际： 2023 年净利率同比+0.95pct，主要系公司毛利率大幅提升所致；2024Q1 净利率同比-0.09pct。 2）中钢国际：2023 年公司销售净利率同比-0.50pct，主要系受毛利率下滑和信用减值损失 增加影响；2024Q1 公司净利率同比+0.33pct。3）中工国际：2023 年和 2024Q1 公司销售净利率分别同比-0.51pct/+0.95pct。4）北方国际：2023 年和 2024Q1 公司销售净利率分别同比 -1.54pct/+0.87pct。

2.4.ROE：行业整体 ROE 同比下降，国际工程和装修装饰提升明显

2023 年，建筑装饰行业净资产收益率（ROE）为 9.05%，同比下降 0.52pct，或主要系销售净 利率和总资产周转率下降所致。分子板块看，ROE 水平靠前的为国际工程（11.46%）、地方基 建国企（11.33%）和建筑央企（9.78%），其次为设计咨询（8.29%）和钢结构（6.85%），其他 专业工程、装修装饰和园林工程或受净利率低水平影响，ROE 均不足 1%。 各板块 ROE 变化分化较大，由于净利率同比或总资产周转率提升，国际工程和装修装饰板块 净资产收益率（ROE）明显改善，同比提升 1.47pct 和 3.09pct，其他子板块净资产收益率均 呈不同幅度下降，其中建筑央企和地方国企分别同比下降 0.37pct 和 2.24pct。

在建筑央企和国际工程板块个股中，2023 年，中国交建、中材国际、中钢国际、中工国际、 北方国际净资产收益率（加权）均同比改善，分别同比+1.33pct、0.51pct、1.15pct、0.18pct 和 2.34pct。其中中国交建 ROE（加权）同比改善主要系公司销售净利率和资产负债率提升， 中材国际 ROE（加权）同比改善主要由于公司销售净利率大幅提升。

3.经营质量：经营性现金流承压，国际工程经营质量改善显著

3.1.现金流：经营性现金流整体承压，中材国际现金流持续改善

2023 年，建筑装饰行业经营性现金流净额为 1552.01 亿元，同比减少 492.80 亿元（yoy24.10%），其中建筑央企和地方基建国企板块经营性现金流分别同比减少 337.20 亿元（yoy20.77%）和 247.32 亿元（yo-64.88%）。2023 年国际工程、其他专业工程、园林工程、钢结 构板块经营性现金流有所改善，分别同比+27.69 亿元、44.04 亿元、21.79 亿元和 16.12 亿 元。2024Q1 建筑装饰行业经营性现金流净流出 4374.62 亿元，同比多流出 1044.52 亿元，其 中建筑央企同比多流出 993.13 亿元，其他专业工程、园林工程、钢结构板块经营性现金流有 所改善，分别同比+14.90 亿元、+4.53 亿元和 15.23 亿元。

2023 年，中国交建、中国建筑、中国化学和中国能建现金流均同比改善，分别同比+116.32 亿元、+72.01 亿元、+76.34 亿元、+15.52 亿元，中国交建经营现金流大幅改善（yoy+2630%）， 主要由于公司加强现金流管理、加大资产盘活力度，中国建筑现金流同比改善主要由于公司 加强现金流管理，本期收取的工程款、购房款等增加所致。2024Q1 或由于基建资金到位缓慢 及地方政府资金紧张，各央企现金流净流出幅度均增大。目前，多数央企持续收缩 PPP 等投 资业务规模并加强回款管理，叠加地方政府化债力度持续加大，央企未来的经营性现金流表 现值得期待。

在国际工程板块中，由于项目类型通常为专业领域工程，项目周期和业主方区域于传统基建， 各年经营性现金流通常为正。2023 年和 2024Q1 中材国际现金流分别同比+26.18 亿元、+8.03 亿元，或由于公司业务结构转型成效显著，运维和装备业务营收占比持续提升所致，随公司 非工程业务占比持续提升，经营性现金流有望持续改善。2023 年中钢国际经营性现金流亦有 所改善，同比增加 2.06 亿元至 13.68 亿元。

3.2.资产负债率：行业整体负债率有所提升，国际工程板块负债率大幅下降

截至 2023 年底，建筑装饰行业资产负债率为 75.61%，同比提升 0.71pct。分子板块看，除国 际工程板块外，其他各细分板块负债率较上年末均有提升。基建工程相关建筑央企和地方国 企资产板块负债率分别同比+0.79pct/+0.39pct，和地产链更为相关的装修装饰、设计咨询和 园林工程板块负债率分别同比+0.32、1.87、3.21pct，钢结构板块负债率同比+0.72pct，但 国际工程板块资产负债率大幅下降 1.13pct。截至 2024Q1 末，建筑装饰行业资产负债率为 75.69%，较 2023 年底增加 0.08pct，建筑央企资产负债率较 2023 年底+0.41pct，国际工程 板块资产负债结构持续优化，负债率较 2023 年底-0.73pct。

在个股层面，截至 2023 年末，基建央企板块中，除中国电建和中国能建外，其他 6 家央企负 债率均控制在 75%以内，但八大建筑央企资产负债率均呈不同幅度提升。其中中国中冶、中 国能建和中国中铁资产负债率同比提升 2.27pct、1.17pct 和 1.09pct。国际工程板块中，中 材国际、中钢国际和北方国际资产负债率均同比下降，分别同比-2.53pct、1.75pct 和 0.36pct。 截至 2024Q1 末，中钢国际资产负债率持续下滑，较 2023 年底下降 2.99pct。

4.行业投资逻辑：建筑装饰行业基本面稳健，国企改革/央企市值管理 主推央国企行情，看好出海板块的持续成长

4.1.基建投资资金保障充足，三大工程助力基建稳增长

2024 年基建投资稳增长基调持续，政府工作报告提出要积极扩大有效投资，发挥好政府投资 的带动放大效应，重点支持新型基础设施、加强民生等经济社会薄弱领域补短板，推进防洪 排涝抗灾基础设施建设，推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，加快实施“十四五” 规划重大工程项目。此外，新型城镇化也为今年经济建设重点任务之一，政府工作报告提出， 推进“平急两用”公共基础设施建设和城中村改造，加快完善地下管网等城市更新行动，“三 大工程”建设改造有望带动基建投资增长。我们看好 2024 年稳增长政策基调的持续性以及 实施力度，基建产业链各环节均有望受益基建需求的持续释放。

2023 年我国基建市场投资整体实现稳健增长，全年狭义基建、广义基建投资完成额分别同比 增长 5.90%和 8.24%，或受专项债发行缓慢，项目开工落地不及预期影响，基建增速自年初开 始逐月收窄，年底增速企稳。今年初，12 个地方债务压力较大省份宣布停止建设部分类型的 基建项目，引发市场对全年基建投资增速和基建工程企业项目回款的担忧。2024Q1，我国基 建投资维持稳健增长态势，1-3 月狭义基建、广义基建投资完成额分别同比增长 6.5%、8.75%， 分别环比+0.2pct、-0.2pct，其中细分领域铁路运输业（19.50%）和水利管理业（16.10%） 投资增速表现亮眼，电力、热力、燃气及水的生产和供应业领域投资维持 25%以上的高增速。

在基建资金支持层面：1）专项债，2024 年拟安排地方政府专项债券规模为 3.9 万亿元，发 改委联合财政部完成筛选通过专项债券项目约 3.8 万个、2024 年专项债券需求 5.9 万亿元左 右，助力全年专项债券发行使用。2）2023 年增发的万亿国债，2 月份发改委完成了全部三批 共 1 万亿元增发国债项目清单，将增发国债资金落实到约 1.5 万个具体项目，发改委将推动 所有增发国债项目于今年 6 月底前开工建设。3）超长期特别国债，2024 年拟发行 1 万亿元 超长期特别国债，首期 400 亿元 30 年期特别国债已正式发行，重点聚焦加快实现高水平科 技自主自强、推进城乡融合发展、全面推进美丽中国建设等方面的重点任务。 2024 年 1-3 月地方政府专项债新增发行 6341 亿元（占全年额度的 16.26%），Q1 新增政府专 项债发行偏慢，预计下一步专项债发行进度有望提速，叠加增发万亿国债和超长期特别国债， 有望助力基建实物工作量形成，支撑全年基建投资稳健增长。

4.2.地产新政多箭齐发，房建板块基本面有望改善

自去年下半年起，我国购房政策总体延续宽松基调，强一线城市和部分核心二线城市相继 放松购房政策，包括全面放开住房限购、优化个人住房贷款首付款比例、下调个人住房贷 款利率等，今年整体地产行业定调积极，销售端放松政策密集发布，3 月杭州放开二手房限 购，4 月成都全面取消限购、北京、天津相继放松限购要求，5 月杭州、西安全面放开限 购，深圳、武汉、上海等地陆续宣布优化购房政策。 4 月 30 日，政治局会议提出切实做好保交房工作，统筹研究消化存量房产和优化增量住房 的政策措施；5 月 17 日，房地产相关政策密集发布，包括 1）下调公积金贷款利率、取消 首套/二套住房商贷利率政策下限、降低首套/二套住房商贷最低首付款比例；2）把可以采 取市场化措施完善条件的城市商品住房项目，纳入“白名单”给予融资支持，推进项目建设交付；3）央行将设立 3000 亿保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已 建成未出售商品房，把消化库存房源和建立多层次保障性住房的工作结合起来。地产购房 首付比例降至历史最低，政策放松力度超预期。 此外，根据澎湃新闻，截至目前，我国至少有 68 个城市推出住房“以旧换新”相关政策，在 去库存的同时打通需求，带动二手房和新房的联动销售。购房端宽松和住房“以旧换新”政策 落地叠加住房“收储”有望加速推进，均有望助力新房和二手房销售数据回暖，房地产库存或 将加速去化，未来地产行业下行态势改善可期，助力地产链企业估值提升。

商品房销售端：2022 年起我国商品房销售面积累计值转为同比减少，2024 年 1-4 月，新建 商品房销售面积 2.93 亿㎡(yoy-20.2%)，其中住宅销售面积 yoy-23.8%；新建商品房销售额 2.81 万亿元(yoy-28.3%)，其中住宅销售额下降 31.1%。1-4 月商品房销售金额跌幅超过销售 面积，或由于市场持续“以价换量”取胜，商品房成交均价同比下降。2024 年以来，购房宽松 基调持续，央行宣布降低公积金贷款利率、下调住房商贷最低首付款比例、取消商贷利率下 限等系列宽松政策，后续各省市宽松政策细则有望持续发布，叠加住房“以旧换新”持续推进， 助力地产销售数据回暖。

在地产开工及竣工端：2024 年 1-4 月，房地产开发投资同比下降 9.8%，房屋新开工面积 2.35 亿㎡(yoy-24.6%)，房屋竣工面积 1.89 亿㎡(yoy-20.4%)。房屋新开工延续 2023 年以来低位 运行的态势，或由于房企现金流压力未得到有效缓解及销售端需求疲软等影响，竣工端暂未 能延续去年“保交楼”驱动下的高增趋势。4 月末政治局会议提出，要切实做好保交房工作；5 月国务院政策例行吹风会上，提出要打好城市商品住房项目保交房攻坚战，把可以采取市场 化措施完善条件的项目，纳入“白名单”给予融资支持，推进项目建设交付。自今年 1 月下 旬《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》发布以来，截至 5 月 16 日，不到 4 个月的时 间，商业银行已按内部审批流程审批通过了“白名单”项目贷款金额 9350 亿元，随多方共同努 力，房地产项目“白名单”有望不断扩大，助力房企资金压力缓解，进一步保障更多项目顺利 交付。新开工主要取决于市场购房需求、销售数据、房企资金实力和开发投资意愿，只有销 售回暖、优质房企经营改善，才具备加大投资建设和施工力度的条件，再逐步带动新开工和 投资数据改善。

4.3.国企改革/央企市值管理持续推进，看好建筑央企市场回报表现

今年是新一轮国企改革深化提升行动正式启动，根据 2023 年 12 月 25-26 日国务院国资委召 开的央企负责人会议，新一轮国企改革启动，考核指标保质保量。2024 年国资委对中央企业 总体保持“一利五率”目标管理体系不变，具体要求是“一利稳定增长，五率持续优化”。 2024 年 1 月，国资委提出要把市值管理成效纳入对央企负责人的考核；3 月，证监会提出要 制定上市公司市值管理指引；4 月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质 量发展的若干意见》，提出强化上市公司现金分红监管和推动上市公司提升投资价值。具体包 括：1）强化上市公司现金分红监管，加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股 息率，推动一年多次分红。2023 年部分建筑央企分红率已有所提升，目前建筑央企基本面稳 健，预计后续分红率有望改善，市场回报提升。2）制定上市公司市值管理指引，研究将上市 公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系，鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、 股权激励等方式提高发展质量。2024 年央企市值管理考核拟全面展开，预计后续各央企考核 方案有望逐步落地，叠加现金分红监管力度持续加大，看好未来建筑央企内在价值提升和市 场回报表现，低估值建筑央企有望充分受益。

近几年，多家建筑央企及国际工程企业发布股权激励计划，部分企业在考核指标中新增净资 产收益率和现金流等指标。其中中钢国际要求以 2021 年业绩为基数，2023-2025 年公司加权 净资产收益率不低于 12%/12.3%/12.6%，且不低于同行业平均业绩水平，经营活动产生的现 金流量净额占营业收入比例不低于 5%；中国建筑要求以 2020 年业绩为基数，2022-2024 年 净资产收益率不低于 12.0%/12.2%/12.5%，同时完成国务院的 EVA 考核目标；中国中铁要求 以 2020 年 业 绩 为 基 数 ， 2022-2024 年 扣 非 后 加 权 平 均 净 资 产 收 益 率 不 低 于 10.50%/11.00%/11.50%，同时完成国务院的 EVA 考核目标。随国资委持续加强央国企考核， 叠加建筑央企发布股权激励计划保障业绩增长，建筑央国企或迎来估值/业绩双提升。

4.4.国进民退集中度提升，央企龙头强者恒强

目前建筑装饰行业集中度提升趋势明显，市场份额逐步向建筑央国企集中，建筑国企新开工 面积占比整体呈现出快速上升的态势，2023 年建筑国企新开工面积为 13.59 亿㎡，占比达到 33.64%（同比+1.63pct），相较 2011 年提高了 16.10pct；2023 年建筑国企总产值为 13.41 万 亿元，占比达到 42.44%（同比+2.25pct），相对 2011 年提高了 9.07pct。国进民退成为当前 建筑装饰行业最大的特点之一，行业龙头和区域龙头优势地位进一步强化。

八大央企快速成长，行业市占率持续提升。2017-2023 年八大央企新签订单合计额从 7.29 万 亿元增长至 16.65 万亿元（yoy+7.95%），CAGR 为 14.75%，占建筑业新签订单的比重由 28.64% 提升至 46.76%，较 2017 年市占率提升 18.13pct；2017-2022 年八大央企营业收入合计从 3.48 万亿元增长至6.72万亿元，CAGR为15.42%，占建筑业营业收入的比重由17.91%提升至24.59%， 较 2017 年市占率提升 6.68pct。建筑央企整体资质、资金、项目资源和业务实施经验优势显 著，新一轮国企改革提出加快国有本布局优化和结构调整，持续用好重组整合重要抓手，鼓 励产业链整合，产业和专业整合已经新兴产业的布局发展有望继续提升央企综合竞争力，在 供给侧赋予央企新的成长动力。

4.5.出海建设为长期发展动力，海外新签订单有所提速

“一带一路”沿线区域大部分为处于经济发展初期的发展中国家，沿线涉及 60 多个国家，占 全球总人口的三分之二，占全球经济规模的三分之一，且普遍属于经济发展的上升期，基础 设施建设总量相对较低，未来的经济增长有望通过基础设施建设进行拉动，基础设施建设投 资需求规模庞大。2023 年,我国企业在“一带一路”沿线国家非金融类直接投资 318 亿美元, 较上年高增 22.6%,“一带一路”沿线国家已成为我国企业对外投资的首选地。2023 年我国在 沿线国家承包工程新签合同额约 2271.6 亿美元（yoy+5.7%），涵盖交通、电力等多个领域， 随“一带一路”沿线国家经济持续发展，基础设施需求有望同时释放，预计将对部分建筑央 企的海外订单有所催化，在需求侧，为建筑装饰行业成长性打开空间。

国内基建领域从高增速时期逐步发展为平稳增长态势，地产行业建设需求较高峰时期大幅下 滑，未来支撑建筑工程企业长期持续发展的需求来自于国内及海外两方面。 目前海外多个发展中国家普遍属于经济发展的上升期，基础设施建设总量相对较低，未来的 经济增长有望通过基础设施建设进行拉动，基础设施建设投资需求规模庞大。如“一带一路” 区域，其沿线国家已成为我国企业对外投资的首选地。2023 年我国在“一带一路”沿线国家 承包工程新签合同额约 2271.6 亿美元（yoy+5.7%），涵盖交通、电力等多个领域，随“一带 一路”沿线国家经济持续发展，基础设施需求有望同时释放，预计将对部分建筑央企的海外 订单有所催化，在需求侧为建筑装饰行业成长性打开空间。海外工程需求包括基础设施、房 屋建设等传统领域以及能源建设领域，同时冶金、化工、水泥等专业工程领域亦带来工程增 量。 2012-2023 年，我国建筑装饰行业出海主力海外营收实现快速增长，建筑央企板块海外营收 总额从 1662 亿元增长至 5539 亿元（yoy+11.29%），CAGR 为 11.56%，2023 年占整体营收比重 为 7.64%。2023 年，中国能建、中国交建、中国中冶、中国铁建海外业务营收增速均实现两 位数增长，分别为 20.0%、17.8%、14.5%、11.5%。2012-2023 年，国际工程企业海外营收总 额各年增速波动较大，从 190 亿元增长至 496 亿元（yoy+43.86%），CAGR 为 9.13%，2023 年 占整体营收比重为 46.75%，2023 年中材国际在 2022 年海外营收高增速（23.14%）基础上持 续同比增长 14.42%，中钢国际（80.28%）、北方国际（66.92%）、中工国际（46.45%）海外业 务营收均实现高速增长。

八大基建央企在重大基础设施建设领域具有较强的国际影响力，海外承接项目通常为具有一 定战略和政治意义的重大基建项目，国际工程公司在冶金、化工、贸易、水泥厂等细分领域 专业性更强，海外业务占比相对更高。从八大央企海外业务营收占比来看，中国化学海外营 收占比 19.83%，为八大央企最高，中国交建、中国电建、中国能建海外营收占比也达 10%以 上，其余 4 家建筑央企海外营收占比均为个位数。从国际工程企业来看，北方国际、中工国 际和中材国际、中钢国际海外营收占比分别为 59.06%、57.07%、43.86%和 36.89%。

2024 年 Q1 八大建筑央企新签订单 4 万亿元，同比增加 5.6%，多数企业新签订单增速持续表 现亮眼，其中中国能建、中国化学新签订单增速均超 20%，分别为 23.5%、22.3%，中国交建 新签订单增速实现两位数增长，为 10.8%。从境外新签订单来看，2024Q1 各央企境外新签持 续提速，其中中钢国际、中国化学、中国中冶、中材国际、中国建筑、中国中铁境外新签均 超 20%，分别为 303.8%、240.2%、151.3%、70%、38.4%和 23%，中国能建和中国铁建境外新 签也实现双位数增长，分别为 19.4%和 11.9%。

编辑：火腿肠