2024年铝行业分析：扎实基本面，点亮预期差

回顾：利润持续扩大，推动铝板块悄然走强

年初至今电解铝价格逐渐告别 18500-19000 元/吨区间下沿，稳步震荡站上 21000 元/吨关口，电解铝行业利 润亦随之走扩，主要电解铝标的取得不错的绝对和相对收益。铝价走强的驱动主要有：1）美国 2 月就业与经济 数据不佳遏制了经济强劲势头，市场加大对美联储最早在 6 月启动降息押注，黄金率先启动攻势，铜紧跟其后， 资金及情绪外溢到美元计价的其他金属。2）铝供需基本面良好，年初累库意外不及预期，尽管有厂内铝棒库存 偏高的因素，但是强劲的消费确保进口铝锭数量高增的情况下，去库仍旧发生，奠定铝价上行基础。3）一季度 国内铝土矿产出缩量，氧化铝开工率受抑制，氧化铝价格走高，成本推升电解铝价格向上。4）由于铝价上行幅 度远大于成本端，电解铝行业利润得以显著扩张，铝股票板块悄然走强，主要铝标的均跑赢有色金属指数和沪 深 300。

铝板块行情演绎逻辑推演

1）海外货币边际趋于宽松，国内宏观政策积极作为，利好大宗商品价格。美国的经济数据起伏让市场对美 联储降息时点预期不断修正，鉴于美国偿债的压力与通胀回落的发生，降息最终是要触发的，不管是年内还是 次年，货币边际是趋于宽松的。国内财政支出坚持加力提效，1 万亿特别国债下发，新一轮大规模设备跟新和 消费品以旧换新推进，叠加政府收购商品房及下调首套房贷款利率等，积极财政政策，利好大宗商品价格。 2）消费保持高增，供应缺乏弹性，缺口铸就铝价上行动能。海外制造业底部回升，铝消费及补库需求回暖； 国内交运、电力、出口、耐用品消费均保持增长，推动 1-4 月国内表观消费需求累计增长超 8%。即便考虑地产 竣工向下 10~15%的冲击，用铝消费需求仍能保持增长。供应端，海外欧洲有铝厂启动复产，但是进程偏慢，国 内云南省复产进度略超预期，随着云南省的复产结束，国内供应开工率再度回升至 96%，供给缺乏弹性。电解 铝全球性缺口，叠加欧美制裁俄铝造成海外市场供给偏紧，形成海外带动国内价格上涨的局面。 3）外矿挤占内矿份额，内矿限制氧化铝开工率，氧化铝环节因此留存利润。我国氧化铝原料对外依存度超 过 60%，氧化铝新增产能主要围绕沿海区域展开，外矿使用比例提升。在外矿挤占内矿份额之际，国内矿山复 产和增产困难，内矿成了限制氧化铝开工率的主要瓶颈，氧化铝产能过剩但开工率提升受限，进而使得该环节 具备留存利润的基础，这是以往不具备的。 4）供不应求夯实铝价上行基础，股票空间也随之打开，侧重选择原料完备的公司。2024-2026 年全球电解 铝平衡分别为-78 万吨、-70 万吨、-82 万吨；2024-2026 年国内电解铝平衡-213 万吨、-210 万吨、-232 万吨。缺 口真实存在且呈放大趋势，利于铝价重心上移，沪铝目标位上移至 22000/25000 元/吨。铝价上行股票空间也随 之打开，选股思路注重产业链条完备以及有产能增量的公司。

电解铝供给和需求分析

海外电解铝供应增量有限，国内产能利用率新高，供给弹性小

根据国际铝业协会 IAI 数据，2024 年 1-4 月全球电解铝产量 2375.7 万吨，同比增长 4.16%；其中，海外电 解铝产量 967.2 万吨，同比增长 2.27%，增量来源主要是印尼华青 25 万吨新增产能在 Q2 达产，印度国家铝业 技改增量以及西班牙的圣西普里安复产；中国 1-4 月电解铝产量 1404.7 万吨，同比增长 5.11%，增长得益于去 年年末生产高基数和 2024 年未出现新干扰。云南省在 2023 年 11 月减产 115 万吨电解铝产能后，2024 年 2 月并 未进行新一轮减产，且在 4 月、5 月分批 50 万吨、65 万吨推进复产，这得益于云南省电力供应高速增长。2024 年 1-4 月云南省发电量 1079 亿千瓦时，同比增长 13.44%；其中，水电累计同比-3.4%，火电累计同比+8.8%， 风电累计同比+62.2%，太阳能发电累计同比+149.4%。可以预见，随着云南省供电负荷增加，该地区的电解铝 生产扰动的体量和时长会有进一步的缩减。

展望供应，海外新增项目尽管数量庞大，但由于基础设置配套不到位和设置工期长，对市场形成有效供给 的进度严重低于市场预期。仅以 2024 年为例，海外没有新增产能投放，2025 年计划投产产能约 50 万吨，2026、 2027 年增量分别为 100 万吨，此时中国供应已经达峰，2026、2027 年增量折合全球供应增速约 1.3%。值得注 意的是 LME 铝价冲高站上 2700 美元/吨后，已经能涵盖全球 95%运行产能的现金成本，2021-2022 年欧洲因能 源危机关停的 148 万吨电解铝产能具备经济性。由于关停电解槽需要检修、招聘员工进行培训，从发布复产计 划到真实复产至少需要半年时间，需保持密切跟踪。

国内方面，考虑云南复产完毕，国内电解铝运行产能达 4319 万吨，2024-2025 年新建待投产能总计 117 万 吨，若顺利投产，届时电解铝运行产能将达到 4436 万吨，距离 4500 万吨天花板仅剩 64 万吨。那么，除去计划 中产能转移的伊电、宏桥项目外，有规划&无指标的项目多数将不了了之。根据排产推测 2024-2026 年电解铝产 量分别为 4279 万吨、4351 万吨、4420 万吨，增速分别为 2.51%、1.69%、1.57%。

旧消费降速，新需求高增，原铝消费增长有保障

美欧制造业逐渐摆脱低位，海外原铝消费连续三季度正增

根据 CRU 数据，2024 年 1-3 月全球原铝消费 1729.1 万吨，同比增速 6.33%；其中，海外消费增长 0.82%， 中国消费增长 10.25%。CRU 预测，2024 年 1-6 月全球原铝消费为 3565.8 万吨，同比增长 4.32%；其中，海外 消费增长 1.27%，中国消费增长 6.36%。全球制造业 PMI 回暖，特别是欧洲、美国制造业 PMI 逐渐摆脱低位， 带动海外原铝消费连续三个季度实现正增。

国内各子板块消费齐发力，原铝消费表现好于预期

从国内电解铝月度表观消费需求跟踪数据看，2024 年 1-5 月累计表观消费 1827.8 万吨，同比增长 7%，表 现亮眼。从铝中间加工环节开工率看，工业型材、铝线缆、A356 开工率同比表现最为突出，对应光伏、高压输 变电、汽车等领域需求强劲；另外，建筑型材开工率同比回升，与地产竣工大幅度下滑劈叉，说明地产实际用 铝需求要好。 从主要消费领域看，2024 年 1-4 月中国房屋竣工面积 18860 万平方米，同比下降 20.35%；2024 年 1-4 月中 国新能源汽车累计产量 298.54 万辆，同比增长 30.30%；2024 年 1-4 月中国新增光伏装机容量 60.11GW，同比 增长 24.43%；2024 年 1-4 月中国新增 220 千伏及以上线路长度 7252 千米，同比增长 11.78%； 2024 年 1-4 月 中国空调累计产量 9914 万台，同比增长 11.78%；2024 年 1-4 月中国家用洗衣机累计产量 3546 万台，同比增长 10.43%；2024 年 1-4 月中国未锻造铝及铝材累计出口 199 万吨，同比增长 8.18%。综合来看，除去地产领域用 铝负增外，其余板块均出现了超预期的增长，铸就了年初至今国内铝表需增长好于市场普遍预计的 2-3%增速。

地产板块用铝需求：2024-2025 竣工用铝最大减量 120 万吨、150 万吨

地产端用铝是中国电解铝消费最重要的领域之一，近年来建筑用铝量约在 900 万吨左右，约占中国电解铝 销量 25%，但该比例在近两年下降至 21~22%的水平。铝在地产中的应用集中在门窗、幕墙、集成吊顶等环节， 与竣工高相关。“三支箭”舒缓地产企业融资压力，保交楼政策的推进，帮助 2023 年地产竣工端实现正增长， 但与地产高挂钩的玻璃表观消费增速 2%、PVC 表观消费增速，远不及 15%的竣工增速，结合建筑铝型材的产 量，预计 2023 年建筑用铝需求增速约为 4%。2021 年 7 月房地产新开工增速转负，将会在 2024 年传导到竣工 端负增上，但是，考虑到“三大工程”（保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设）和保交楼 的持续推进，将较大程度对冲房地产板块竣工失速的风险，预计 2024 年及 2025 年最坏的情况下房屋竣工增速 -14%、-20%，对应最大用铝减量为 120 万吨、150 万吨，同时将建筑用铝占总消费的比重削弱至 17%、13%。

电力电子用铝需求：光伏与输变电双双保持增长

铝在电力电子领域的应用体现在光伏、高压输变电线路及低压线缆等。2023 年全球光伏装机量爆发式增长， 中国是增量的主贡献者。2024 年全球光伏装机增速预计放缓，但仍将保持增长，主要驱动源自于能源转型的持 续推进，光伏产业链价格回落配合，下游装机需求得以继续释放，CPIA、SNEC 等机构预测 2024 年全球新增光 伏装机 450GW，其中，中国新增装机在 220GW。考虑到光伏支架及边框铝单耗量下降，光伏领域带动中国电 解铝消费增长 31 万吨。高压输变电领域 2023 年用铝略有增长，考虑 2024 年核准开工的高压输变电线路数量达 到 4 条，该领域用铝需求将有望实现超 5%的增长。

交通领域用铝需求：2024 年增加 80 万吨

交通领域的用铝需求主要体现在传统汽车中锻造零配件，新能源车的轻量化要求更是将铝需求扩展到了底 盘、电池托盘、四门一盖等，新能源车单车耗铝量从传统汽车的 120kg 提高到 200kg，根据 CM 集团的数据， 传统汽车和新能源汽车的单车耗铝量仍在继续提升。两轮车、三轮车单车耗铝量在 10~11kg，单耗虽小，但产 量大，2024 年用铝量约 87 万吨。轨道交通领域用铝主要应用在轨道交通车辆的外壳部件和连接构件，车体内 部结构件和配件，及屏蔽门等，是交通用铝的重要组成部分。新能源车对传统汽车的替代还在继续，预计 2024 年新能源汽车产量 1150 万辆，城市轨道及城际轨道交通在打造“一小时”核心圈过程中保持着增长。因此，2024 年交通领域用铝需求预计达 1020 万吨，同比增加 80 万吨。

供需平衡与价格展望

2024 -2026 年预计全球铝市场持续紧缺，中国原铝缺口超 200 万吨

供需平衡角度，2024~2026 年海外电解铝持续过剩 135 万吨、140 万吨、150 万吨，中国市场则维持缺口 213 万吨、210 万吨、232 万吨，全球平衡-78 万吨、-70 万吨、-82 万吨，缺口持续存在。由于欧美经济体加大对俄 罗斯的制裁，俄铝流入中国，通过铝材出口至国外，这也变相放大了中国的需求。

2024-2026 年预计铝价均值上移至 20000 元/吨、21000 元/吨、22000 元/吨

商品价格通常可以拆分为两部分：成本+利润，成本决定商品价格的运行中枢，供需水平即缺口或过剩，以 及行业格局，决定行业的利润。成本方面，氧化铝、电力价格、预焙阳极是核心变动项，针对铝土矿价格居高 难下的现状，氧化铝留存部分利润，预计 2024 年氧化铝均价 3500 元/吨，煤炭均价 900 元/吨，预焙阳极均价 5000 元/吨，计算自备电电解铝含税成本在 16600 元/吨水平，网电电解铝含税成本在 17200 元/吨水平。 行业利润取决于行业供需（折射为库存变动预期）、行业格局（供应弹性及累计成本曲线）。2020 年 Q2 至今，国内电解铝就处于持续有缺口的状态，库存重心逐渐下沉至低位徘徊，这使得电解铝行业盈利水平维持 在高位。2024 年 1-5 月自备电行业加权利润 3500 元/吨，判断 2024 年铝行业的利润可维持在 3500 元/吨水平上， 对应铝价是 16600+3500=20100 元/吨。由于国内达峰后供应偏紧的事实，以及海外电解铝项目进度不及预期的 状况，在这个窗口期内，全球铝价的重心会继续上移。

氧化铝供应与需求分析

铝土矿结构性短缺，制约氧化铝开工率提升

国内铝土矿主产地河南、山西产出减量。2023 年 6 月下旬依据《自然资源部办公厅关于开展 2023 年度矿 山地质环境保护与土地复垦“双随机、一开工”监督检查工作的通知》，河南省三门峡地区的铝土矿因执行复垦 要求，当地铝土矿基本处于停产状态，河南省铝土矿月度产量从 60 万吨中枢掉落至 35 万吨，至今未见复产。 山西地区，2023 年 10、11 月出现几次矿山安全事故，自 11 月底开始，不少矿山处于安全工作第二个政策要求， 处于停产状态。11 月 13 日，山西地区矿山安全事故再起，加上临近年底，矿山安全工作愈发严格，使山西地 区铝土矿复产难上加难。根据 SMM 数据，2024 年 1-4 月国内铝土矿产量 1783.27 万吨，较去年同期的 2218.75 万吨减少 435.48 万吨，降幅 19.6%。

进口铝土矿创历史新高，几内亚贡献占比超 70%。2023 年进口铝土矿 14138.27 万吨，数量创历史新高， 同比增长 12.68%；2023 年国内铝土矿产量 6551.62 万吨，进口矿占总供应 68%。2024 年 1-4 月铝土矿进口累计 增长 6.19%，其中，74%来自几内亚，22%来自澳大利亚，其他地区贡献 4%。

矿石结构性短缺，支撑氧化铝环节留存利润。根据阿拉丁数据，2024 年 4 月国内氧化铝建成产能 10342 万 吨，运行产能 8330 万吨，开工率 81%。分产区看，山东、广西开工率高于全国，该地进口矿占比较高。建成产 能占比约 40%的山西+河南两地的开工率显著低于全国，从两地原料来源构成看，以消化国内矿为主，由于国内 矿与进口矿在处理工艺上有差异，少量调配掺杂矿可行但难以上量，除非花费超过 6 个月的时间进行技术改造 转向使用进口矿。 从山西地区氧化铝利润看，5 月 24 日使用国内矿生产氧化铝税前利润达 1069 元/吨，使用进口矿为原料的 氧化铝税前利润 822 元/吨，利润率超过 25%，但仍为能刺激产能利用率有效提升，其核心在于山西、河南产区 的铝土矿产出受限。仅以两地的铝土矿库存水平看，山西、河南铝土矿库存分别为 416 万吨、108 万吨，以 2.5 的消耗系数估算对应 166 万吨、43 万吨的氧化铝所需生产原料，对应库存可用天数为 33 天、19 天。国产矿偏 紧导致以消化国产矿为主的山西、河南主产区开工率提升受到抑制，进而影响全国氧化铝供应，该环节因此也 获得留存利润的能力。

外矿挤占内矿份额，过渡期氧化铝环节留存利润

铝在地壳中含量 8.3%，仅次于氧和硅，是丰度最高的金属元素。铝元素在自然界中主要以化合物存在，其 中能被工业化利用的以三水铝石、一水铝石为主要矿物所组成的矿石统称为铝土矿，用以生产氧化铝。全球铝 土矿分布较为集中，主要分布在几内亚、澳大利亚、巴西、越南、牙买加、印尼、中国，中国铝土矿储量占比 仅为 2%。中国铝土矿主要分布在山西、贵州、河南和广西等区域，其中，山西 41.6%、贵州 17.1%、河南 16.7%、 广西 15.5%。从开发强度看，全球铝土矿产量主要分布澳大利亚、几内亚、中国，三国合计铝土矿产量占全球 比重约为 71%，而牙买加和越南铝土矿产量占比仅为 2%和低于 1%，中国铝土矿产量占比为 19%，中国铝土矿 存在过度开发，而牙买加、越南等地矿开采力度不足。

我国铝土矿开发时间长、强度高，为保障矿石的有序开发，山西、河南主产区 2017-2018 年进行了矿山整 顿，打击非法开采，露天开采转井下开采，铝土矿产量下降。2018-2019 年，山西、河南两地部分氧化铝生产厂 商技术改造，以使用进口铝土矿，随着国内铝土矿日趋紧张，不排除进一步的改线行为，那么以国内矿生产的 氧化铝权重会下降。除此之外，海外氧化铝扩产，以及新增消化海外铝土矿为主的沿海区域氧化铝产能，均在 增加氧化铝供应，结构上外矿挤占内矿份额，但交替衔接需要时间，预计在该过程少则 1 年多则 3 年，内矿牵制国内氧化铝开工率的同时，保证了氧化铝环节留存利润的权利。

编辑：火腿肠