2024年轻工造纸行业中期策略：优选三条主线，把握布局节奏

出海投资主线：景气度有望延续，优选个股尤为关键

24Q1基本面表现较优，景气度有望延续至H2

24M1-2轻工板块出口金额同比大幅提升，而24M3虽受去年高基数、春节期间集中出运带来透支效应影响，多数品类出口 有一定下滑，但M4基数回归正常后，各品类增速均明显恢复增长。细分品类来看，办公椅、沙发等品类整体增速靓丽， 24M4回弹幅度显著。

1）通过对历史复盘，我们发现历史上美国家居行业库存见底后通 常会迎来一段补库周期，普遍为6-12个月，而此轮补库周期开始 于23年Q4；2）同时，从边际上看，2024年3月美国家具产品批 发商库存同比-8%，环比未出现明显提升、不存在累库现象。鉴于 此，我们认为中国家居出口景气度有望延续至24年H2。

出海主线如何筛选投资标的？

我们认为技工贸一体化程度与品牌化程度是筛选海外投资标的的两个主要维度，其中第一象限维度中的匠心家居、恒林股份、乐歌 股份、致欧科技、赛维时代兼具自主品牌布局与技工贸一体化程度较高，在23Q1-24Q1营收季度同比增速亮眼。品牌力支撑产品高溢 价及消费粘性、技工贸一体化节降企业成本，基于此，这类企业后续的成长稳定性更强、成长上限更高。

新消费投资主线：把握渗透率提升红利，多重指标筛选布局标的

受益于渗透率提升，新消费品类整体优于整体行业表现

23Q4及24Q1宠物食品、智能马桶等新消费细分行业整体业绩表现优异，新消费赛道中优质个股百亚股份/乖宝宠物/中宠 股份/瑞尔特/依依股份23Q4-24Q1营收分别同比+42.6%/+27.4%/+26.6%/+19.9%/+11.4%，显著超越轻工板块整体增 速 。 此 外 ， 截 至 24 年 5 月 23 日 ， 百 亚 股 份 / 乖 宝 宠 物 / 思 摩 尔 / 敏 华 控 股 股 价 累 计 涨 幅 分 别 为 56.07%/37.43%/30.92%/29.53%，显著跑赢沪深300指数。整体来看，在新消费品类渗透率持续提升的背景下，新消费 赛道布局价值依然凸显。

如何筛选标的？

新消费品类的科技创新力度/消费者需求度、所处大行业市场规模增速是决定该品类发展速度及上限的关键。而从实际投 资布局来看，仍需结合渗透率提升速度、空间以及外部经营环境等因素综合研判。整体来看，我们认为2024年下半年新 消费品类布局优先级排序为：智能马桶≈益生菌卫生巾>宠物食品≈功能沙发>新型烟草。

红利成长主线：具备诞生红利资产基础，把握布局节奏

他山之石：海外市场在经济转型、政策推动下迎来“红利时代”

1）利率下行通道，利好红利资产。海外经验：利率周期对高股息资产表现影 响也较为显著，以标普 500 高股息指数为例，2000-2007 年、2009-2017 年美债收益率持续下行，中枢水平从 6%降至 2%，期间高股息指数均实现超 额收益。

2）改革大幕开启，强调股东回报。海外经验：2014 年后，日本五大商社将 冗余资金用于现金分红/回购是提升 ROE 和估值水平的有效方案，通过给成 熟企业“瘦身”达到提高估值目标。2023 年底，中国证监会修订发布《上市 公司监管指引第 3 号——上市公司现金分红》，进一步强调增强投资者回报、 健全上市公司常态化分红机制。

轻工行业部分子板块或将涌现较多红利资产

轻工部分子板块或将涌现较多红利资产：轻工行业整体步入稳定发展阶段， 再投资需求显著下行。1）家居行业社零增速中枢降低、消费需求降速，而 行业内优质企业依托较优商业模式及份额提升，其业绩仍具备增长韧性并且 现金流依然较优。2）造纸行业整体需求已进入平稳期，行业资本开支也正 明显减弱，部分纸种的龙头企业成本优势较为明显，格局有望进一步优化。

筛选标准：通过分红能力、分红意愿两大标准，用七大指标细化筛选行业内 优质红利标的，核心需具备稳定竞争优势与良好公司治理的企业。

家居：内销期待地产政策效果，外销景气度有望延续

板块行情回顾：地产利好政策托底，内销家具估值修复可期

内销、出口家具指数：内销家具指数4月前整体呈震荡趋势，4月下旬以来地产利 好政策预期催化，近1月内涨幅超25%、年内累计收益超越沪深300指数；出口家 具指数1月底较年初超跌20%，后受益于家具出口数据同比改善、年内收益持续反 弹回正，4月经小幅回调后、5月延续增长态势。

家具板块涨幅前10：24年至今板块涨幅前10企业中，5家属于出口家具板块，其 中涨幅前两位为匠心家居、建霖家具，年内累计上涨30.3%/22.8%；内销板块中 索菲亚、喜临门表现亮眼，年内涨幅达25.9%/25.3%。

板块估值：地产终端需求影响内销家具板块估值，中信家具指数、欧派家居PETTM指标与住宅商品房销售面积变化趋势显著正相关。目前板块整体、行业龙头 估值水平处于历史地位（5.22欧派PE为14.56X，5.23家具指数PE为18.96X），地 产利好政策托底有望促进家具内销板块估值修复与预期改善。

内销基本面回顾：短期基本面仍偏弱，政策组合拳加速落地

销售&竣工端依旧承压，2024年3月我国住宅销售面积同比-27.06%，前期政策对于地产销售的传导仍未达预期；“保交楼”政策推动下， 23年以来地产竣工确有实质性修复，但随后出现回落，整体形式依旧严峻。宽松政策持续加码落地，地方因城施策、优化限购；中央517新 政“组合拳”加速去库。24年4月以来，北京、成都、杭州等地通过取消限购、鼓励商品房以旧换新等方式优化购房政策，加速刚需释放与信 心修复，2024年4月住宅销售面积同比降幅边际收窄。5月17日“组合拳”地产新策发布、供需两侧加速去库进程，需求侧“下调首套房最低 首付比例为15%”、“取消个人住房贷款利率下限”、“下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25PCT”，有助于提升居民购房负担能力； 供给侧“设立3000亿元保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房”，国资收储有望加速房地产去库进程。

外销基本面回顾：补库周期正开始，整体景气度较强

现状：2023年Q4以来家具出口边际已迎来拐点，2024年1-4月中国家具及零件出口金额（美元计价）累计同比+9.7%，单4月同比 +3.5%，出口景气度延续。分品类来看，家具品类中床垫、沙发、PVC地板等品类出口金额23Q4以来均迎明显改善。具体公司来看， 无论是代工型外贸家居企业还是以自主品牌为主的跨境电商家居企业，23Q4、24Q1均现较优增长，整体出口景气度较高。

内销展望：后续需求无需过于悲观，两大趋势主推龙头集中度提升

无需过多担忧后续装修需求不足问题：虽然近年来新房竣工、销售表现相对疲弱，但二手房装修需求逐步显现，后续家居装修需求 具韧性，中长期来看，经过我们测算，15年更新周期下，2024E-2027E装修套数分别为2040、1670、1840、1880万套，二手房 装修需求支撑下，2026年装修套数将扭转下滑趋势。2024、2025年低点期或将是家居板块布局的战略机会。

行业两大趋势已现，助推集中度加速提升，龙头业绩增长韧性可期：近年来，虽然由于消费需求承压，外部经营难度加大，家 居行业内中小企业逐步退出，头部品牌收入增长持续领先社零增速，行业稳步集中，但家居行业整体目前仍较为分散，根据我 们测算，2022年厨柜/衣柜行业CR4分别为12.9%/22.7%，市场集中度仍有较大提升空间。展望后续，在行业流量整体承压、 流量碎片化、消费者一站式采购需求等背景下，我们认为头部家居品牌在整装渠道加速开拓、多品类加速融合的两大趋势推动 下，市场份额有望迎来加速提升，进一步奠定业绩增长韧性。

外销展望：补库+降息预期催化，出口景气度有望延续

一方面，美国家具产品批发商库存金额进一步下降，2024年 3月同比-8.1%，库销比也逐渐回落至历史正常水平，补库已 逐步开启。并且通过对历史复盘，我们发现历史上美国家居 行业库存见底后通常会迎来一段补库周期，普遍为6-12个月。

另一方面，24年1、2、3月新建住宅销售延续复苏态势，分 别为67.1、63.7、69.3万套，同比分别+3.4%、+1.9%、 +8.3%；成屋销售降幅明显收窄，1、2、3月成屋销售400、 438、419万套，同比分别-1.7%、-3.3%、-3.68%。后续若 美国降息逐步落地，地产销售有望改善，或将进一步助推家 居需求明显提升，带动中国家具出口景气度进一步上行。整 体来看，在补库及降息预期催化下，今年下半年中国出口景 气度依然有望延续。

新型烟草：海内外政策风险逐步出清，合规产品份额有望逐步恢复

新型烟草仍是大势所驱，政策风险逐步出清

在全球控烟框架之下，新型烟草由于具备减害作用近年来快速发展，2023年雾化电子烟/加热不燃烧市场规模分别为 211.6/341.4亿美元，2016-2023CAGR分别为12.6%/58.2%，虽然在此期间，各国监管政策陆续出台，有所影响行业增长 进程，但多数政策仍是有利于行业长期发展，新型烟草整体发展趋势不变，后续渗透率提升依然可期。尤其雾化电子烟方 面，近年来虽受口味禁令、非法产品影响，其市场规模短期增长有所放缓，但目前来看国内政策风险已出清，海外23年以 来监管也正逐步趋严，政策风险逐步出清，展望24年，合规的换弹式雾化电子烟产品份额有望回升。

文娱个护宠物：产品&渠道双线发力，优质国货品牌势能&份额提升

差异化产品策略：在消费力缓慢恢复趋势下，部分优秀的快消品企业主动推出差异化&功能性创新品策略，借助低成本的新渠道积极拓圈，积极提升份额。 渠道角度：优质国货品牌加大对小红书、抖音等内容电商、社交电商资源的投入力度，一方面建立更精准的营销投放和销售转化，另一方面基于品类用户运营反向助 力产品需求、助力高效研发。

1）卫生巾：国产品牌现分化，二线国货品牌弯道超车。①市场规模稳中有进，根据欧睿，23年终端零售规模1021亿元，同比增长3.06%，18-23年复合增速2.68%。② 品牌格局：以自由点（百亚）为代表的区域国产/线上品牌（洁婷、自由点、她研社、淘淘氧棉）产品力与外资品牌缩小差距，渠道层借助抖音精细化运营提升品牌力、 快速发力。根据欧睿，百亚股份旗下自由点市场份额从2018年1.0%提升至2023年2.1%。 2）眼镜：功能化带动产品升级，离焦镜凭借高性价比、周边&多点离焦技术升级带动防控效果优化、低门槛佩带要求等，驱动细分赛道渗透率提升，国产品牌借助供应 链优势战略追随外资品牌。优质品牌基于国内消费者洞察进行针对性产品优化（鼻侧区设计等）、更快的交付速度、提高价格覆盖段扩大细分人群等加速成长，品牌力 逐步建立，看好后续基于渠道扩张、产品升级、品牌溢价带动的量利齐升成长空间。

造纸包装：补库周期开启，关注份额提升&高分红

板块回顾：当前进入被动去库阶段，盈利温和修复，供给格局影响盈利中枢

板块处于被动去库尾期，成本压力减弱，产业链盈利端拐 点初现。 本轮造纸去库周期从22年3月开始至今持续23个月，当前 板块整体处于被动去库阶段且进入库存底部，历史造纸周 期去库时间多在15~24个月之间（2015.3~2016.11期间， 共21个月）、（2018.10~2019.12期间，共15个月），后 续主动补库拐点时间、节奏仍和需求恢复节奏正相关。 24Q1起成本端供给压力再现，在海外浆厂的强议价能力支 撑下，纸浆价格再次进入上行区间，龙头企业前期凭借战 略储备部分平滑成本快速上行的波动，纸价整体表现平淡 但用浆成本提升，大部分纸企24Q1盈利能力环比Q4有所 收窄。分纸种角度，文化纸于3月开启成本驱动型涨价，头 部纸企盈利保持较优，部分薄型特种纸4月起开启向下游顺 价，白卡纸价格受行业淡季、供给端压力较大影响价格有 所下调盈利能力再次承压。 ✓ 展望：由于造纸下游需求以广谱性消费为主，整体景气度 与整体社零消费相关性较强，在经营活动环比改善预期下， 预计纸企提价落地稳步推进，带动盈利持续改善。

报告节选：

编辑：火腿肠