2024年化工及能源板块23年报及24年一季报综述：基化资本开支增速放缓，供需格局有望优化

2023 年度及 2024Q1 化工及能源开采板块业绩回顾

营业收入和归母净利润

煤炭板块2023 年营业收入为 14262 亿元，同比-11.7%，2024Q1 为 3384 亿元，同比-13.5%，环比+10.2%； 2023 年净利润为 1783 亿元，同比-26.9%，2024Q1 为 394 亿元，同比-35.9%，环比+32.6%。 石油石化板块 2023 年营业收入为 82578 亿元，同比-2.2%，2024Q1 为 20919 亿元，同比+5.7%，环比+7.3%； 2023 年净利润为 3754 亿元，同比-2.2%，2024Q1 为 1118 亿元，同比+10.4%，环比+65.8%。 基础化工板块 2023 年营业收入为 24799 亿元，同比-2.4%，2024Q1 为 5682 亿元，同比基本持平，环比-11.7%； 2023 年净利润为 1317 亿元，同比-46.2%，2024Q1 为 348 亿元，同比-7.1%，环比+94.4%。

固定资产和在建工程分析

煤炭板块：2023 年固定资产为 9999 亿元，同比+6.7%，在建工程 1396 亿元，同比+7.3%。24Q1 固定资产 9892 亿元，同比+8.6%，环比-1.1%，在建工程 1441 亿元，同比+4.4%，环比+3.2%，在建工程/固定资产 2024Q1 为 15%，同比-0.6pct，环比+0.6pct。 石油石化板块：2023 年固定资产为 19546 亿元，同比+10.4%，在建工程 5338 亿元，同比-8.9%。24Q1 固 定资产 19363 亿元，同比+10.1%，环比-0.9%，在建工程 5442 亿元，同比-7.4%，环比+1.9%，在建工程/固定资 产 2024Q1 为 28%，同比-5.3pct，环比+0.8pct。 基础化工板块：2023 年固定资产为 13966 亿元，同比+35.5%，在建工程 4286 亿元，同比+19.8%。24Q1 固 定资产 13941 亿元，同比+28.8%，环比-0.2%，在建工程 4629 亿元，同比+16.5%，环比+8.0%，在建工程/固定 资产 2024Q1 为 33%，同比-3.5pct，环比+2.5pct。

净资产收益率（ROE，ttm）分析

煤炭板块：2024Q1（ttm）为 12.6%，同比-7.3pct，环比-2.3pct。 石油石化板块：2024Q1（ttm）为 11.0%，同比-0.3pct，环比-0.2pct。 基础化工板块：2024Q1（ttm）为 6.1%，同比-4.8pct，环比-0.6pct。

毛利率和净利率分析

煤炭板块：2023 毛利率为 32.2%，同比-2.7pct，净利率为 15.8%，同比-2.9pct。2024Q1 毛利率为 29.0%， 同比-3.4pct，环比-3.2pct，净利率为 14.8%，同比-4.4pct，环比-1.0pct。 石油石化板块：2023 毛利率为 19.3%，同比+0.6pct，净利率为 4.9%，同比基本持平。2024Q1 毛利率为 18.9%， 同比+0.5pct，环比-0.4pct，净利率为 5.8%，同比+0.4pct，环比+0.9pct。 基础化工板块：2023 毛利率为 17.5%，同比-3.9pct，净利率为 5.6%，同比-4.7pct。2024Q1 毛利率为 17.8%， 同比-0.4pct，环比+0.3pct，净利率为 6.4%，同比-0.5pct，环比+0.9pct。 总体而言，就 24Q1 毛利率和净利率而言，煤炭板块仍然高于石油石化和基础化工，后两者较为接近。煤 炭和基础化工板块净利率在 24Q1 均同比下滑，其中煤炭下滑幅度较大。

PB 和 PE 估值水平分析

煤炭板块：2024Q1 PE-ttm 为 10.6，同比+3.9，环比+1.6。2024Q1 PB 为 1.6，同比+0.3，环比+0.2。 石油石化板块：2024Q1 PE-ttm 为 13.3，同比+4.6，环比+3.1。2024Q1 PB 为 1.4，同比+0.3，环比+0.3。 基础化工板块：2024Q1 PE-ttm 为 26.2，同比+6.3，环比-1.9。2024Q1 PB 为 1.9，同比-0.7，环比-0.2。

细分行业和重点覆盖公司业绩表现

周期篇：边际逐步复苏，后续有望进一步向上

原油：供应端维持偏紧，巴以冲突扰动带来地缘溢价，美联储加息步入尾声，油价有望 维持偏强震荡

原油市场短期供需博弈剧烈，但供应端总体延续偏紧格局，需求端前期预期悲观但随着美联储加息周期结 束预期可能转变，预计油价仍有望维持高位。2023 年国庆节前后国际原油价格剧烈波动。9 月初以来由于沙特 超预期延续减产政策叠加俄罗斯减产兑现力度加强，同时市场预期美联储加息进入尾声，国际油价单边上行， 布油一度突破 95 美元/桶，WTI 突破 90 美元/桶。10 月初 EIA 当周发布的原油商业库存转向累库，市场担心高 油价冲击需求，同时预期高油价下 OPEC+减产意愿减弱，原油边际供需预期一度趋弱带动油价大跌。巴以冲突 爆发后原油的地缘风险溢价提升。进入 11 月后，由于 EIA 发布的美国原油库存数据连续累库，叠加巴以冲突未 扩大蔓延至他国，以及 OPEC+会议延期召开，油价短期再度快速下跌。进入 2024 年后 OPEC+落实前期自愿减 产承诺，原油供应端进一步收缩，叠加美联储降息预期，预计全年油价仍然维持偏强运行。 我们一直强调本轮原油市场高景气的主要驱动来自供应端，即美国页岩油增产弹性有限，原油定价权主要 落在 OPEC+手中。这一格局暂时仍未发生变化，油价预计继续偏强运行，且若 OPEC+超预期减产可能导致油 价超预期上行。

中国特色估值体系建设叠加央企市值管理考核助力三桶油等高分红低估值央企估值持续提升

“中特估”背景下，国资委加强央企经营指标引领，新增 ROE 和营业现金比率指标，进一步加强对国企盈 利能力和创现能力的考核，推动国企高质量发展。国企改革对公司的现金流提出更高要求，而业绩稳定和充足 的现金流正是企业持续高分红的基础。以中国石油为例，公司章程规定现金分红比例不少于归母净利的 30%， 2023 年分红率高达 50%。公司在 2023 年国际油价同比下降情况下，经营业绩保持增长态势，财务状况良好。“中 特估”建设有助于进一步鼓励公司这类央企重视和加强投资者回报，提高估值水平。

煤炭：短期震荡，关注有量增逻辑的广汇能源，并重视“中特估”对于高分红低估值央 国企的支撑作用

由于国家煤炭保供增产政策持续推进，叠加海外煤价大跌带来进口煤大增，动力煤市场供不应求的局面得 到很大缓解，动力煤市场现货价格年初以来出现下跌，进入 23Q3 后，由于煤炭安全生产事故频发，国家加强 安全监管，煤价有所反弹。

电解铝：铝供给有限需求向好，并受益于煤炭和预焙阳极价格下跌

电解铝行业产能存在政策天花板限制，而新能源领域带来增量需从供应端来看，目前国内电解铝产能逼近 4500 万吨/年的产能天花板，未来更多是存量置换。国内 2023 年电解铝在产产能峰值达 4300 万吨，产能开工率 高达 96%。同时，运行产能 580 万吨的云南片区，每逢枯水期均遭受 20~40%减产，将未来的产量增速压缩到 1~2%，2024 年、2025 年国内产量预计在 4287 万吨、4320 万吨。 从需求端来看，地产在消费中定价的权重已经被新能源稀释。2000-2020 年中国电解铝产量复合增长率达 13.4%，作为内销占主导的品种，如此高的增速受益于经济发展，特别是城镇化进程，地产用铝占比一度接近0%，后逐渐过渡至 25%。但在 2021 年新能源汽车和光伏领域用铝的快速崛起，与 2022 年地产竣工超 15%的 下跌后，2023 年铝下游消费结构已优化为交运 22%、电力电子 21%、建筑 20%、 包装 10%、出口 10%、耐用 品 8%、设备 7%、其他 2%。地产占比下行，在铝定价中的权重也被稀释。2023 年中国电解铝产量 4174 万吨， 消费量 4320 万吨，146 万吨缺口靠 139 万吨进口和 7 万吨库存来补充。2024 年、2025 年考虑地产分别下行 14%、 20%，由于交运、电力电子仍在高速发力，国内铝消费要实现 2%-3%增长并非难事，在此增速下，2024 年、2025 年国内电解铝缺口分别为 114 万吨、170 万吨。2024 年 1-2 月国内电解铝产量 684 万吨，净进口 47 万吨，表需 697 万吨，累计同比增长 16.1%，超预期之多，扎实推动铝价从 18500 元/吨稳步上涨至 19500 元/吨。

聚氨酯：MDI/TDI 供应端格局有序，是中游化工品少见的高盈利产品，需求存改善空间

22022 年聚氨酯产业链面临成本高企和需求下滑的双重压力，2023 年聚氨酯原料龙头企业份额不断提升， 成本端压力略有缓解，需求端迎来修复。就供给端而言，MDI：仍然没有新玩家进入，2023 年底全球龙头万华 化学总产能扩至 310 万吨，全球市占率达 32%，2024 年有望逐步落地宁波基地扩能项目；TDI：海外巴斯夫关 停欧洲装置 30 万吨，国内新增产能仅有万华福建的 25 万吨，且万华成功收购烟台巨力（子公司新疆巨力有 15 万吨 TDI 在产产能），正式成为全球龙头。展望需求端，海外供应端仍偏紧，出口支撑仍存。内需受 2023 年国 内家电市场回暖等影响有所改善：国内聚合 MDI 主要下游冰箱产量同比增加 11%，冷柜产量同比增加 15%。2024 年伴随地产后周期对家电需求的支撑以及新房竣工面积增速回升，聚氨酯原料需求有望稳定增长。

煤化工：业绩承压但随煤价下跌修复

24 年以来，随油煤价差扩大等因素，煤化工主要产品盈利触底回升、核心企业盈利开始向好：24 年以来煤 价总体回落，油煤价差回升，从资源端给予煤化工企业显著支撑。另一方面，此前大量煤化工产品均已陷入行 业性亏损，本身也有触底反弹动力。因此，如下图，我们看到主要煤化工产品盈利和相关企业动态业绩的显著 好转。

行业优质企业亦有充分的成长逻辑，兼具短期弹性和长期价值：除短期业绩弹性外，应注意到煤化工优质 企业的长期价值。煤化工的特性决定了行业内企业的业绩分化会非常明显，这意味着对于行业优质企业而言， 一方面其可依靠成本壁垒在行业最差时也维持盈利，一方面可以依靠越发雄厚的资金实力投入到延长产业链、 扩大产能和降碳布局方面，在长期实现愈发突出的竞争优势。 以行业两家煤化工龙头为例，其规划产能均非常充沛，宝丰能源规划有内蒙 300 万吨烯烃及配套煤炭，全 部投产后煤制烯烃有望扩大数倍、成本也有望继续压减；华鲁恒升除刚刚投产的德州基地电解液二期项目、BDO、 PA66、可降解塑料等高附加值产品，以及荆州基地一期项目；目前还有荆州二期以及本部更多精细化工产品在 建。在需求修复的边际变化之下，上述煤化工龙头稳步兑现其长期逻辑。

石油化工：23 年成品油收益高+PX 格局向上，烯烃修复,24 年趋势得以延续

2021 年，国际油价稳步温和上涨，民营大炼化板块基本保持较高盈利水平。进入 2022 年，受地缘政治影 响，俄乌冲突爆发以及西方国家对俄罗斯一系列的经济制裁推动油价一路飙升；Q2，俄罗斯原油因制裁供应量 下降，进入 5 月后，乌克兰最大炼油厂受到打击，同时美国汽油价格跃升至历史最高价位，以及中国疫情缓和 以及北半球夏季旅行高峰季节将至，成品油需求将增长，国际原油价格全面上涨，下半年开始油价整体中枢有 所下移，但仍维持在较高水平，同时石化下游产品受疫情反复、需求等因素影响，板块内公司价差缩窄，盈利 能力下降，尤其是 Q3、Q4，业绩普遍受损严重。23 之后，随着油价趋稳以及需求逐步复苏，板块内公司盈利 处于减亏或回正的过程中；24Q1 以来，需求复苏，产品价格价差回暖，板块内产品和企业单季度盈利整体呈环 比改善趋势。

烯烃产业链：23 以来需求逐步复苏，价格价差有所修复，气头路线盈利能力彰显

2022 年，美国乙烷全年均价约 48 美分/加仑（约折 350 美元/吨），最高价格达到 60 美分/加仑（约折 440 美元/吨），显著增加了公司 C2 产业链成本，C3 产业链下游丙烯酸及酯等产品也受到成本和需求影响盈利边际 下滑；进入 23 年后，乙烷价格下滑并逐步趋稳，24 年以来国际油价中枢震荡提升，轻烃产业链尤其是 C2 产业 链整体呈改善趋势，油气价差维持高位将显著提升乙烷裂解路线盈利，后续随着宏观经济改善和需求复苏，板 块盈利预计将继续恢复。

卫星化学： Q1 业绩同比增长，乙烷价格低位运行+油价中枢抬升将进一步提高公司盈利

2024 年一季度公司实现营业收入 88.05 亿元，同比下降 6.95%；净利润 10.23 亿元，同比增长 46.55%；基 本每股收益 0.3 元/股。具体产品上看，2024Q1，丙烷、丙烯、丙烯酸、丙烯酸丁酯、PP 粉料市场均价分别为 5088、6862、5998、9358、7667 元/吨，同比-11.0%、-7.0%、-15.0%、-5.7%、-3.8%；丙烯价差、丙烯酸价差、 丙烯酸丁酯价差、PP 粉料价差分别为 757、1195、645、805 元/吨，同比+46.5%、-40.1%、-33.1%、+8.6%。C2 产业链方面：2024Q1，乙烷、乙烯均价分别为 144、921 美元/吨，同比-22.0%、+4.0%，HDPE、LDPE、EO、 MEG 均价分别为 8377、9622、6662、4579 元/吨，同比-6.0%、+3.2%、-0.4%、+10.3%；乙烯价差为 734 美元/ 吨，同比+13.7%，HDPE、LDPE、EO、MEG 价差分别为 910、2155、987、3132 元/吨，同比-55.7%、-12.6%、 -33.3%、+23.1%。根据彭博数据，2023 年美国乙烷 MB 平均价格约为 0.25 美分/加仑，折合 182 美元/吨，同比 -48.8%。2024 年 Q1 乙烷均价为 0.19 美分/加仑，折合 144 美元/吨，同比进一步-22.0%；4 月以来，乙烷价格在 0.19 美分/加仑上下波动，维持低位运行。2024 年 Q1 布伦特原油均价为 81.76 美元/桶，中东地缘局势动荡，油 价中枢抬升预期下，公司乙烷成本低位运行将增厚公司 C2 链盈利。

氟化工：二代配额逐步削减，三代制冷剂开始执行配额，价格景气提升明显

氟化工产业链：产品性能优异，种类繁多，环环相扣。氟化工泛指一切生产含氟产品的工业，存在于种类 繁多的有机和无机物之中，产业链产品性能优异，种类繁多，环环相扣，主要分为无机氟化物、制冷剂、含氟 聚合物、含氟精细化学品四大类；同时下游应用领域广，在传统和新兴领域中，含氟材料均发挥着不可或缺的 作用，涵盖社会生产生活各个方面，并且在新能源、5G、大数据中心等领域有广泛应用前景。

23Q4 以来三代制冷剂整体价格中枢提升，整体行业格局向好。23 年四季度，随着 HFCs 配额方案实施日期 的逐步临近，叠加生产端根据自身配额情况存一定惜售和备库需求，以 R143 为代表，国内供应收窄预期偏强， 价格上行幅度较大。24 年初，R143a 报价为 31500 元/吨，较此前的 19000 提高达 66%；R134a 为 27750 元/吨， R125 为 27750 元/吨，R32 为 17750 元/吨，较三季度低位涨幅分别为 41%、34%、31%； 2024 年以来，HFCs 价格进一步提升，截至 5 月下旬，R143a/R134a/R125/R32 报价分别为 52000/30750/39000/35500 元/吨，较 23 年末进一步提升 65/11%/41%/100%。2024 年随着配额政策实施，三代制冷剂整体供需由供过于求 转变为供需平衡，行业景气度迎来拐点。此外，我国二代剂逐步淘汰也将给三代剂带来确定性需求替代增量， 从长逻辑看，三代制冷剂格局预计向好。

二代制冷剂进入配额中后段，价格提升空间较大。根据《蒙特利尔议定书》的相关约定，我国自 2013 年对 HCFCs 实行配额管控以来，截至 2024 年，制冷剂 R22 已陆续完成四次的生产配额削减。据生态环境部公布历年数据来看，2024 年生产配额总量在 181.85 千吨，较 2013 年已完成 59%量的削减。而根据配额削减进程的相 关约定，我国到 2025 年削减 67.5%，至 2030 年近乎完全淘汰，仅保留基线水平的 2.5%以满足维修市场需求。 根据卓创数据，预计 2025 年度生产配额总量在 149.07 千吨附近，较 2024 年生产配额约削减 31.43 千吨。根据 2023 年的市场情况来看，经过再一次的生产配额削减，国内市场供需维持紧平衡状态。相较供应端的硬性削减， 下游需求端尚存一定弹性需求释放，进而支撑年内价格维持高位。进入 2024 年，虽年内生产配额较 2023 年基 本持平，但 2025 年生产配额削减预期下，后期供不应求预期不减，企业挺价惜售心态逐步增强，支撑年内价格 延续上涨。截止 2024 年 5 月，R22 报价 2.68 万元/吨，较年初提升 37%。

含氟高端新材料：产品附加值高，远期成长空间广阔。氟化工产品附加值和利润率随产业链加工深度递增， 近年来行业内主要公司持续拓展氟化工产品结构，布局高端含氟新材料产品，相关含氟聚合物业务发展迅速， 主要产品包括以 PTFE、PVDF、FKM、FEP、HFP 为代表的含氟高分子材料，以及含氟医药中间体、含氟农药 中间体、含氟电子化学品等含氟精细化学品，下游赛道优异，长期成长空间广阔。

含氟高端材料未来有较多的新应用场景不断突破，以全氟聚醚等材料为代表，在数据中心冷却液领域有着 广泛的应用前景。数据中心是支撑现代经济社会发展的战略资源和新型基础设施，用于收集、存储、处理和分 发大量数据。随着数据中心所需应对的计算量和计算复杂度迅速增长，计算行业不得不通过“堆料”方式提升 芯片能力。而对于信息通信设备而言，运行温度是严重影响其工作性能稳定的重要因素，数据中心散热必须随 着密度升高得到有效解决。根据冷却原理不同，目前的冷却解决方案可以分为气体冷却（风冷）和液体冷却两 大类。由于风冷散热架构下数据中心机架的最大功率在 20~30 kW，而直接液体冷却可以将每个机架的功率限制 提高到 100 kW 以上，因此在越来越多的热负荷高、建筑面积有限、节能要求高的场景下，只能寻求液体冷却 解决方案。

数据中心电能利用效率（PUE）是数据中心重要能耗指标，指数据中心总耗电量与数据中心 IT 设备耗电量 的比值。PUE 数值大于 1，越接近 1 表明用于 IT 设备的电能占比越高，制冷、供配电等非 IT 设备耗能越低。2021 年底国家发改委、国家能源部发布《贯彻落实碳达峰碳中和目标要求推动数据中心和 5G 等新型基础设施 绿色高质量发展实施方案》提出“全国大型、超大型数据中心到 2025 年平均 PUE 降到 1.3 以下”。由数据中心 能耗结构可知，冷却系统能耗可占数据中心整体能耗的 40%，是 PUE 的重要影响因素，而液体冷却法可使能耗 降低 90%-95%。全氟聚醚和全氟烯烃是浸没式液冷领域性能最佳的全氟碳化合物，是大数据、物联网等 IT 技 术行业沉浸式液冷技术理想的冷却液。

根据赛迪顾问《中国液冷数据中心发展白皮书》，利用调研部分超大型、大型数据中心替代比例观点及传 统市场数据得出液冷数据中心（乐观）市场规模 1330.3 亿元，其中浸没式液冷市场占 545.4 亿元。液冷数据中 心（保守）市场规模 1283.2 亿元，其中浸没市场占 526.1 亿元。浸没式液冷数据中心的加速扩张有望同步带动 冷却液的需求

轮胎：需求恢复、成本下降结合非公路高景气，轮胎行业业绩持续新高

轮胎：全球销售额稳定增长，头部企业市占率持续下降。汽车行业近年来发展相对平稳，作为汽车的配套 产品轮胎行业近年来销售额保持相对稳定，2023 年全球市场规模已达到 1868 亿美元。伴随着海外需求放量， 轮胎行业迎来高景气。轮胎供给端竞争激烈，全球头部轮胎企业米其林、普利司通、固特异的市场份额持续下 降，但国内轮胎企业依赖性价比优势和国内市场的快速发展，市场份额进一步提升。

行业需求：海内外需求持续改善，非公路胎稳定成长。2023 年以来轮胎行业海外市场经过一轮去库存周期 影响之后，海外需求持续性改善，与此同时国内疫情放开，保证了汽车出行情况从而提升轮胎产品的需求量， 此外伴随着全球采矿、港口运输的需求逐步提升，拉动了下游非公路胎市场需求。

成本：橡胶仍然是构成轮胎的主要原料成本。根据美国轮胎制造协会的数据，橡胶在轮胎的制造成本中占 比最大，其中天然橡胶在半钢胎和全钢胎的原材料成本中的占比分别为 19%、34%，合成橡胶在半钢胎和全钢 胎的原材料成本中的占比分别为 24%、11%。其次为填充料，主要涉及到炭黑、白炭黑、高分散白炭黑等，除 此之外还涉及到轮胎助剂、钢丝帘线等材料。

橡胶：供应充足，价格难以出现大幅上涨。不同于其它大宗商品原材料，天然橡胶属于农产品，一般需要 7 年时间种植方可开胶，整个行业在 2012 年达到种植高峰，2020 年受新冠疫情影响，周期有所放缓。由于橡胶 种植对地理环境、土壤、气候等自然条件要求较高，主要种植国家为亚洲 9 国，目前仍是上一轮种植高峰对应 的收割期，9 国橡胶开割面积保持稳定，2023 年为 933 万公顷，预计未来天然橡胶的供应仍然十分充足，短期 内价格难以出现大幅上涨，合成橡胶方面，由于和天然橡胶价格高度相关且两者存在替代关系，预计未来橡胶 整个品种的价格不会大幅上涨，轮胎的主要原材料成本可控。

其他材料成本：通胀背景下，大宗原材料价格逐步下行。尽管轮胎填充料、助剂等品种在轮胎总成本中占 比较低，但是由于受到全球通胀的影响，过去几年大宗商品原材料价格维持高位，原材料价格的大幅上涨侵占 了企业利润，以炭黑为例，2022 年以来由于煤焦油成本支撑，炭黑价格处于高位，单吨价格超 1 万元。尽管近 期炭黑价格有所回暖，但是下行趋势明显，随着原材料价格的下行，行业盈利能力正在不断提升。

海运：疫情好转，全球海运价格有大幅下降。新冠疫情以来，海外等发达国家轮胎工厂产能利用率较低， 对外需求较高，同时海外港口装卸人力不足，集装箱一柜难求，海运运力下滑明显，海运费价格大幅上涨，对 国内以出口导向为主的轮胎行业的盈利能力产生了较大影响，但是随着欧美等发达国家受疫情的影响逐步放缓， 国家内部的工业产能利用率逐步恢复至疫情前水平，全球海运费价格在 23 年下半年迎来了大幅下降，进入 24 年后，海运费在地缘政治影响走高后再度回落，目前仍处在相对底部。

短期来看，国内企业从需求、成本、非公路三方面受益，经营业绩大幅改善，其中需求方面国内企业既受 益于国内市场的复苏，又受益于海外出口的恢复；成本端主要受益于原材料价格下降，同时近年来非公路胎需 求上的快速增长均保证了国内轮胎企业经营情况的大幅改善，展望 2024 全年行业仍然有望保持较好的经营情况。 中长期随着下游汽车需求向好、新能源汽车的快速发展以及汽车保有量的增长，轮胎行业的整体市场规模广阔， 国内轮胎企业凭借性价比的核心竞争优势，有望不断替代海外产品，进一步提高市占率，发展空间广阔。

农药：需求有望逐步好转，原药价格下行空间有限

市场概况：全球农药市场稳步增长，行业呈现寡头竞争格局。过去几年，由于受到环保政策影响，农药市 场成长相对放缓，呈现低速增长阶段。2026 年全球作物农药市场需求可达 734 亿美元，2021-2016 年全球作物 保护产品市场将保持 2.2%的增速发展，其中除草剂占据全球最大的份额。随着农化并购进入“分销公司合并” 阶段，向终端延伸，全球农药工业和市场呈现高度集中态势。

需求情况：高价库存逐步消化，提振下游农药需求。需求端 2020 年以来，新冠疫情结合干旱、拉尼娜、火 山喷发等极端天气事件，多个农产品出现了不同程度的上涨，2022 年年初多类产品涨幅超 10%。地缘政治方面， 俄乌作为重要的粮食作物出口国，战争导致的出口问题进一步加剧了农产品价格的持续上涨，进一步提高农民 种植需求，从而促使农药终端需求提升。但是在原药价格大幅上涨的背景下，经销商的高价库存去库影响国内 企业原药出口，伴随高价库存消化，将助推农药需求的提升，2024 年有望迎来复苏。

农药价格：原药价格到达历史低位，下行区间有限。2021 年三季度末在能耗双控政策影响下，原药价格大 幅上涨，2022 年以来随着政策影响的消除、供给端产能逐步释放，原药价格开始逐步下跌，但是现阶段原药价 格来到历史低位，下行区间有限。

磷化工：工铵紧缺弹性较大，磷矿供给受限持续高景气

工铵需求多因素共振，旺季来临供应紧张，看好价格弹性。1）目前全国工铵库存极低，工厂库存从去年同 期的 7.6 万吨降至目前的 3900 吨，新疆目前 5-7 月正在进入水溶肥旺季工铵需求巨大，短期存供需缺口；2）国 内磷酸铁开工率快速提升，24 年 4 月磷酸铁产量达 17 万吨，同比增长 92%，供需缺口进一步拉大，看好工铵 价格持续景气。

磷矿供需长期紧张，价格预计维持高景气。由于磷矿开采周期长达 3-5 年、政府对磷矿总量调控、大企业 惜售等因素，叠加磷矿品位逐年下降，我国磷矿实际有效供给逐步压缩；考虑到未来几年磷复肥逐步恢复性增 长，以及磷酸铁锂、湿法磷酸等带来的需求提升，预计未来国内磷矿供需保持长期紧张。目前国内磷矿价格企 稳回升，最新报价 1005 元/吨，磷矿石印度 68~70%BPL 的 CFR 价达 1328 元/吨，整体全球磷矿资源处于高位， 国内磷矿价格有望维持高景气度。

磷肥：印度库存低位，静待印度补库以及国内秋肥拉动需求回暖。国外：截至 3 月底印度二铵库存 210 万 吨，低于去年同期 322 万吨，且 4 月进口量继续同比减少，随着印度 6 月起需求提升，印度有望逐步加大采购。 国内：目前春耕需求已接近尾声，下一波在秋季备肥 7 月左右需求重启。随着时间逐渐逼近 6/7 月，印度、 国内二铵景气度有望反转。

磷肥出口配额落地，Q2 有望回暖。2024 年 3 月国内磷酸一铵出口 456 吨，同比-99.7%，环比-97%；磷酸 二铵出口 2.6 万吨，同比-90%，环比+267%。24Q1 整体国内磷肥出口受到较大压制，随着 24 年出口配额确定， 4 月起我国磷肥出口迎来窗口期，提振出口需求。

纯碱：地产链核心品种，新格局下仍不乏机会

纯碱行业虽然是传统行业，但其实在过去两年内，我国纯碱行发生了供需格局的较大变化。值此地产产业 链预期复苏之际，本篇报告主要梳理行业的供需情况，以及在此供需背景之下的投资机会。

供给端：远兴、金山引领扩产，行业供给大幅趋于集中

近两年，纯碱供给端代表性的事件就是头部企业的集中扩产，其中远兴阿拉善一期 500 万吨纯碱于 2023H2 开始逐步投产，河南金山同样投产 200 万吨产能。使得行业格局向头部两家企业大幅集中。特别是，远兴阿拉 善为天然碱项目，成本明显领先于行业平均水平；金山产能为联碱法，同样相比于行业最多的氨碱法装置有成 本优势。因此，行业成本曲线在最近两年中也出现较大幅度改变。

需求端：光伏接棒需求支撑；平板玻璃环节平滑竣工端冲击

光伏方面：需求占比大幅增加；24 年尚可预期较高增长。过去两三年，随着光伏行业的大幅扩张，对纯碱 而言最显著的变化即为光伏玻璃日熔量大幅增长。由于全球光伏装机所对应的绝大多数光伏玻璃均来自中国， 所以中长期看，全球光伏装机量是决定光伏玻璃的需求的最主要因素（而不是光伏玻璃产能），如下图。到了 2024 年，光伏玻璃日熔量已经来到 10 万吨/天，向着平板玻璃日熔量接近，已经成为纯碱需求端的最有力支撑。 且 2024 年，全球光伏新增装机仍有望维持 25%左右的增速，继续向上拉动纯碱需求增长。 地产方面：地产竣工波动大，但平板玻璃产量波动相当平滑，且由于较低基数，即使 24 年竣工周期不佳也 不会特别特别冲击需求。1 吨平板玻璃的生产约需要 0.2 吨纯碱，因此，纯碱的地产端需求主要就体现在平板玻 璃的产量上。而平板玻璃轻易不冷修、一旦冷修则长时间停工的特征决定了行业多数产能的开工负荷波动很小。 如下图，可以看出历史上玻璃产量的同比增速波动幅度远远小于房屋竣工面积的增速波动幅度。 甚至在 23 年我们还看到了竣工与平板玻璃产量的反向关系：23 年全年竣工同比增速达+17%，但平板玻璃 由于 22 年的高基数，同比增长为负。而到了 24 年，市场普遍预期房地产竣工增速转负，但我们也有理由相信 平板玻璃产量很难在 23 年基数之下出现大幅下滑。

供需平衡：以下，我们做一个较为简洁的纯碱供需平衡推算——

（1）产能端：我们假设纯碱行业大型在建产能，如远兴阿拉善二期项目，都大致能如期投产。并放入了部 分小产能投产预期（但无关大局）。其中分为年底产能和考虑释放节奏的年度产能两种口径。如某产能在当年 6 月末达产，则在行业“考虑释放节奏的年度产能”中计入其总产能的一半。 （2）需求端：竣工端，我们假设 2024 年地产竣工的下滑会带来平板玻璃 7%左右的产量下挫；而光伏端， 我们假设 2024 年光伏玻璃日熔量随全球光伏装机保持 25%左右的同比增速，但 25、26 年增速则回落到 10%左 右。而在下表中可以看到，依据以上假设，甚至对竣工和平板玻璃更悲观的假设（如假设 2024 年平板玻璃产量 下滑 12%）下，纯碱的需求仍将在 24 年保持同比增长 （3）库存和进出口方面，假设基本保持正常年份的稳定水平，使得我们的注意力聚焦于行业中长期的供需 格局变化。 基于以上假设，如下表，不难发现如果以行业平均开工率度量，2022、2023 年共同成为是行业供需最紧的 年份，平均行业开工率均在 90%左右，而 2024 年开始行业供给的预期增速大于需求，行业格局趋于宽松。

但即使行业供需会趋于宽松，我们认为这并不代表着纯碱行业就不值得关注。相反，基于以下原因，我们 认为纯碱在未来 2-3 年内仍然是值得持续跟踪的优质板块。

1、头部企业远兴能源仍然有坚实的底部利润、不高的估值水平、以及明显提升的分红率

纯碱行业的头部企业远兴能源目前不但中源化学180万吨+阿拉善500万吨纯碱在产，总产能位居全国首位。 更重要的是公司作为行业唯一的天然碱生产企业，其成本优势在行业内高度领先。在 24Q1 纯碱价格明显下行、 行业盈利恶化的背景下，仍有单季度 5.68 亿元、年化 22.72 亿的利润水平。且未来随着阿拉善一期产能爬坡、 阿拉善二期施工及投产，产能仍有较大提升余地、且平均单吨成本有望进一步摊薄。 另一方面，需要注意公司在 2023 年大幅提高了分红水平，现金分红金额达 11.19 亿元，分红率（以扣非净 利计算）46%。等到阿拉善一期、二期资本开支结束后，年度扣非净利、分红率水平都有可能进一步增加，潜 在股东回馈相当可观。

2、需要注意到 24、25 年行业开工率仍然预期在 85%以上，绝对水平仍然相对较高：

我们对行业供需的判断都是基于当前时点的静态分析。但在实际的经济运行中很可能会出现意料之外的供 需扰动。从历史经验看，当行业综合开工率在 85%以上，其实就具备在供需配合下大幅涨价的基础。对于纯碱 来说，如果 24、25 年出现意料外的供需利好（地产政策托举超预期，或者全球光伏需求超预期），是有可能短 期出现大幅涨价的情况。 从历史上看，根据卓创资讯，2018、2020 年纯碱行业的综合平均开工率在 83%左右水平，略低于 85%，但 在对应年份内均出现过引入注目的大涨行情。

3、越发集中的行业格局，会使得纯碱呈现易涨难跌态势，价格可能并不会真的长期贴近行业成本线：

当一个细分的商品行业趋向于供过于求时，一个简化的思考方式就是“边际成本定价”，即价格很可能会 跌至、甚至跌破行业边际产能的完全成本。这一规律在历史上大多数化工品上都被验证。但另一方面，需要注 意到当行业供给愈发集中于头部企业时，商品价格往往也会对上述规律有所偏离。具体而言，就是逐步呈现出 “易涨难跌”“天然多头”的特征。其背后的逻辑是行业龙头的价格领导力和相对于下游的议价能力大幅提升。

4、纯碱标的往往有较高的股价弹性：

我们的讨论主要集中在基本面层面。而如果从股价表现来看，由于纯碱历史上与地产需求绑定较深，且对 应的期货品种交投活跃，往往当地产关注度较高时，纯碱标的股价弹性在化工行业中位于前列。

钾肥：供给端产能增速萧条，价格有望逐步企稳回升

钾肥行业资源属性强，产能扩张周期较长，预期供需较为平稳、景气相对维持；地缘政治因素可能形成催 化：行业供给端来看，不同于其他农化子行业，钾肥行业的资源属性强，资源垄断性突出。全球的钾盐矿资源 分配极不均衡，加拿大、俄罗斯、白俄罗斯三个国家占据全球钾肥储量的绝大多数，并贡献了全球超过 70%的 钾肥出口量。且较高的行业集中度也使得上述国家的寡头企业（加钾、乌拉尔钾肥、白俄罗斯钾肥等）拥有较 高的定价权。22 年全球钾肥价格涨至历史高位，景气驱动下，全球各钾肥企业确实有比较多的扩产计划。但钾 肥行业的扩产属性使得上述产能扩张的过程会相对偏慢——历史上看，加拿大、俄罗斯百万吨级别的钾矿开发 通常需要 7-10 年时间，产能提升至达产需要 2-3 年时间。主要由于其钾盐矿埋藏深度较深，且需经历探矿权取 得、探矿、采矿的较长流程。 需求端来看，钾肥作为农化子板块之一，天然具有需求较为稳定的特点。对于部分重要作物而言，钾肥都是必备的化肥品种，因此受到宏观经济扰动的因素较小。 行业催化因素来看，如全球地缘政治持续趋于紧张，也可能直接促成钾肥价格的趋势性上涨：钾资源在全 球分布不均，国际贸易占比很高。这会导致钾肥价格对地缘政治变化的反应较为明显，如俄乌冲突加剧后，美 国、英国、欧盟、加拿大对俄罗斯、白俄罗斯实施经济制裁，同样构成了对 22 年行业景气屡创新高的重要原因 之一。又例如此前《黑海粮食协议》生变，再次推涨全球农产品及农资产品预期。 综合来看，我们认为产品价格有望逐步企稳回升：随着钾肥价格的连续下跌，我们从 Nutrien、BHP 等海外 钾肥巨头的公开披露公告中也可以看出，事实上他们都推迟了其产能扩张计划。我们判断 24-26 年钾肥行业产 能增长进一步趋缓，且潜在产能增长主要集中在东南亚（老挝）。而全球正处于大宗商品、特别是矿产资源价 格较为向好的阶段，对钾肥价格有望形成支撑。

新材料篇：新兴领域蓬勃崛起，先进制造顺势而为

钠离子电池：产业化有望逐步推进，关注电芯和材料端技术领先或具先天优势企业

碳酸锂价格大幅波动，但钠电池产业化进程仍在积极推进中。钠则作为地壳中含量第六高的金属且我国钠 资源储量占据全球储量的 22%，符合重要产业链“自主可控”的安全发展路线。

与锂离子电池及传统铅酸电池相比，钠电池的能量密度和循环寿命居中，与成熟的锂离子电池比仍有不小 差距但优于铅酸电池。同时钠电池的安全和环保综合属性相对较优。钠电池的理论原材料成本可以低于锂离子 电池甚至铅酸电池，但考虑到钠离子电池尚未大规模产业化，材料端规模效应的形成尚需时日，产业化初期成 本仍不占据优势但未来降本的想象空间较大。目前，由于能量密度和循环寿命的限制，钠电最被看好的应用领 域包括电动两轮车、工商业储能。据宁德时代研究院副院长黄起森在 2022 年 11 月 29 日举办的钠离子电池产业 链与标准发展论坛上表示，钠离子电池普遍可满足续航 400 公里以下车型需求。公司拟通过首创的 AB 电池系 统集成技术，实现钠锂混搭，使钠离子电池应用有望扩展到 500 公里续航车型。未来钠电池也有望抢占 A00 级 电动车的部分份额。我们针对钠离子电池主要应用场景进行了需求测算，结果如下表所示，预计 2025 年国内钠 离子电池市场规模可达 28GWh。

电子特气：国产替代带来长期发展机遇

电子气体包括大宗电子气体和电子特种气体，是集成电路、显示面板、半导体照明、光伏等行业生产制造 过程中不可或缺的关键性材料，是集成电路制造的第二大制造材料，仅次于硅片，占晶圆制造成本的 13%。电 子特种气体主要应用于光刻、刻蚀、成膜、清洗、掺杂、沉积等工艺环节。

根据 IC Insights 数据，我国集成电路市场需求 2020 年为 1430 亿美元，2025 年预计达到 2230 亿美元，复 合增长率 9.29%。中国集成电路制造 2020 年产值为 227 亿美元，自给率为 15.87%，预计 2025 年产值将达到 432 亿美元，自给率进一步提高到 19.37%。

据集微咨询（JW Insights）统计，2022 年中国大陆共有 23 座 12 英寸晶圆厂正在投入生产，总计月产能约 为 104.2 万片，与总规划月产能 156.5 万片相比，目前产能利用率为 66.58%，仍有较大提升空间。 同时 JW 预计中国大陆未来 5 年（2022 年-2026 年）将新增 25 座 12 英寸晶圆厂，这新增的 25 座晶圆厂总 规划月产能将超过 160 万片，合计达到 300 万片以上，相比于 2022 年，将直接翻倍。

据 TECHCET 数据，2021 年全球电子特种气体市场 45.3 亿美元，同比增长 8.40%。伴随着国内半导体、面 板行业固定资产投资加速，国内电子特气市场规模持续增长，中国电子特气市场规模在过去十年翻了一番，2020 年达到了 173.6 亿元。未来几年，由于先进逻辑制程及存储技术需求增加，电子特气将持续保持高速增长。

目前全球电子特气市场被几个发达国家的龙头企业垄断，国内企业面临着激烈竞争的局面。相比于传统的 大宗气体，电子气体行业由于具有较高的技术壁垒，市场集中度极高。国内电子特气生产企业规模相对较小， 单家企业用于半导体行业的销售规模不超过 10 亿元人民币，根据国外各大巨头公司年报中披露的数据显示，林 德的电子业务收入为 25 亿美元，液空的电子行业收入为 23 亿美元，日本酸素的电子行业收入约为 14 亿美元。

近年来，尤其是 2016 年以来，国家发改委、科技部、工信部等连续出台了《国家重点支持的高新技术领域 目录》（2016）、《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》《新材料产业发展指南》《重点新材料首批次 产业应用示范指导目录（2019 年版）》等多部战略新兴产业相关政策，将特种气体列入新材料产业，大力支持 和推动特种气体产业的发展。此外，国际形势风云多变，地缘政治等多种因素对特种气体供应稳定性和价格造 成预期外冲击，而电子特气深度参与芯片、显示面板等核心制程，充分保障特种气体国产化已是必然之势。在 国家政策的引领和推动下，国内特种气体先后实现技术突破，部分特种气体开始具备替代进口的能力，逐步摆 脱缺“气”的瓶颈和制约。今年以来，美国陆续出台对华半导体制裁政策，同时日本、荷兰、德国等对国内半导体设备、材料等相关领域出台限制政策，国产自主可控迫在眉睫，国产半导体材料份额有望快速提升。 据企查查，10 月 29 日，长鑫新桥存储技术有限公司发生股权变更，新增大基金二期，注册资本从从 50 亿 元增加到 439.24 亿元，长鑫芯安（合肥）、合肥鑫益合升科技、大基金二期分别增资 104 亿元、140 亿元、 145.6 亿元，合计增加注册金约 390 亿元，增资前长鑫芯安（合肥）、合肥鑫益合升科技持股比例分别为 87% （认缴金额 43.5 亿元）、13%（认缴金额 6.5 亿元），增资后长鑫芯安（合肥）、合肥鑫益合升科技、大基 金二期分别持股 33.57%（认缴金额 147.46 亿元）、33.28%（认缴金额 146.18 亿元）、33.15%（认缴金额 145.6 亿元）。此前，在 2023 年 2 月 27 日，长江存储科技控股有限责任公司发生工商变更，股东新增大基金二期、 长江产业投资集团有限公司、湖北长晟发展有限责任公司，注册资本由约 562.75 亿元增至约 1052.70 亿元， 其中大基金二期增资 128.87 亿元，增资完成后，大基金二期持股 12.24%。据企查查，长鑫新桥成立于 2021 年 1 月，旗下拥有 12 英寸存储器晶圆制造基地项目基地项目，随着本轮增资，长鑫、长存资本开支有望加速， 上游材料企业有望受益。

生物柴油：欧盟需求旺盛，生物航煤空间广阔

生物柴油主要原材料为各种动植物油脂，是化石柴油和煤油的优良替代品。生物柴油的各项理化性质和化 石柴油相近，燃烧热值和功效都与化石柴油类似。同时，生物柴油具有高闪点、高十六烷值、低黏度和生物可 降解的优点，可直接替代或与化石柴油调和使用，从而有效降低发动机尾气颗粒物、二氧化碳、硫化物等污染 物的排放。在碳减排大趋势下，高能耗企业受到碳排放和能耗超标影响未来面临停产风险，生物质柴油作为减 排利器，受到越来越多的关注。 全球生物柴油需求快速增长。在全球碳减排大势所趋下，生物柴油需求快速增长。2000-2020 年全球生物柴 油需求量复合增长率达到 23%，2020 年全球生物柴油消费量约为 4043 万吨，从近几年来看，2015-2020 年平均 增长量为 258.8 万吨，市场空间稳步扩大。 欧盟为主要消费市场，原料结构调整提供发展机遇。2020 年欧洲占全球生物柴油总消费量 41%，为全球第 一大市场。目前欧盟地区生物柴油添加比例在 10%左右，2021 年 REDⅡ修订要求 2030 年可再生能源在欧盟能 源消费总量份额由 32%提升至 40%，其中运输燃料中可再生燃料比例由 14%提升至 26%。中国生物柴油市场主 要面向欧洲出口，同时我国的生物柴油生产原料主要为废弃食用油甲酯（UCOME），属于先进生物燃料，是欧 盟目前主要鼓励的生物柴油类型。随着欧盟生物柴油需求总量快速增长并逐步转向先进生物燃料，国内厂商大 有可为。同时国内存在政策催化潜力，国内生物柴油企业迎来历史性机遇。

此外，欧洲提出的“Fit for 55”中提到增加可持续航空燃料比例，2025 年为 2%，到 2050 年达到 63%，目前 法国、挪威等国家已经提出了掺混目标，参考疫情前 2019 年欧盟 6854 万吨的航空燃料使用量，在 63%添加比 例预期下，对应生物航煤需求潜力超 4300 万吨/年。后续美国等全球各国生物航煤市场亦将陆续开启，截至目 前，已有 22 个国家/地区颁布了 SAF 相关法案（包含美国、日本、英国等）。国内方面，《“十四五”可再生能 源发展规划》政策中明确提到支持生物柴油、生物航空煤油等产业的发展和市场应用推广。国内外生物航煤空 间巨大。

2023 年以来，欧盟针对国内生物柴油我国生物柴油出口量较往年同比高增，欧盟对国内生物柴油产生质疑， 4 月 20 日起，欧盟 ISCC 开始加强原材料监管，并撤销部分企业的 ISCC 证书。8 月 17 日，欧盟委员会正式启 动了反规避调查，以解决 2023 年 7 月 EBB（European Biodiesel Board 欧洲生物柴油协会）请求的涉嫌逃避欧盟 对经由中国和英国进口的印尼生物柴油征收的反补贴税的问题（2019 年，欧委会经深入调查发现，印尼生物柴 油生产商受益于补贴、税收优惠和以低于市场价格获得原材料，这对欧盟生产商构成了经济损害威胁，欧盟开 始对从印度尼西亚进口的生物柴油征收 8%至 18%的反补贴税。）12 月 20 日，欧盟立案对原产于中国的生物柴 油产品进行反倾销调查，倾销调查期为 2022 年 10 月 1 日至 2023 年 9 月 30 日，损害调查期为 2020 年 1 月 1 日 至 2023 年 9 月 30 日。受调查影响，我国生物柴油出口明显下滑，企业开工率下滑，经营业绩受损。面对欧盟 的制裁，国内企业积极应诉的同时，国内生物柴油政策积极推进，国家能源局于 2023 年 9 月 26 日-27 日在上海 召开生物柴油推广应用试点工作现场会，2023 年 11 月国家能源局发布《国家能源局关于组织开展生物柴油推 广应用试点示范的通知》，2024 年 4 月 2 日试点落地，历时 7 个月。复盘光伏行业，双反前，我国光伏产业高 度依赖欧美市场，2012 年，欧美启动对中国光伏产业的双反调查，需求受压，诸多光伏企业遭遇经营困境。而 同时，国内光伏政策加速出台，2013 年 7 月出台《国务院关于促进光伏产业健康发展的若干意见》，8 月出台 固定电价补贴政策，通过一系列政策发展内需，光伏行业迎来快速发展。此次生物柴油试点落地，政策与企业 积极应对制裁，由外需转内需，中国生物柴油产业有望迎来发展拐点。

合成生物学：技术成本降低加速产业发展，行业空间广阔

市场规模：2024 年达 189 亿美元。根据 CB Insights 预测，全球合成生物学市场规模将从 2019 年的 53 亿美 元增长至 2024 年的 189 亿美元，复合增速达 29%；其中工业化学品的市场规模将从 2019 年的 11 亿美元增长至 2024 年的 37 亿美元。而根据麦肯锡的预测，随着合成生物学技术的成熟和政策刺激，2030-2040 年全球 60%的 物质投入将由生物/合成生物学产生，影响产值空间达 1.8-3.6 万亿美元，合成生物学行业发展前景广阔。

技术端：基因测序/基因编辑成本大幅下降，赋能行业快速发展。随着基因组测序技术不断进步，基因测序 已经从第一代发展到了第三代，所花时间和成本快速下降。近 20 年基因测序成本以超摩尔速度下降了超十万倍， 从 2001 年的 9500 万美元下降至 2021 年的 622 美元，目前第二代测序技术已经发展成熟，具备高通量、低成本 的特点，且国内已实现设备国产化；第三代技术提高了测序读长，减少了拼接成本并且无需 PCR 过程，性能进 一步提升。基因编辑方面， CRISPR-Cas9 技术于 2012 年的横空出世彻底改变了基因相关的研究，其发明者于 2020 年获得诺贝尔化学奖。CRISPR-Cas9 技术具有操作简单、成本低、编辑位点精确、脱靶率低等优势，基因 编辑效率超 TALEN100 倍，大大降低了基因编辑的时间成本和经济成本，强力加速了合成生物学的发展。

产品端：主要涉及化学品、材料、能源等方面，国内企业积极布局。合成生物学通过设计和改造高效生产 菌种，从而可能 1）提高生产效率，减少原材料/能源消耗，降低生产成本；2）提高某些产品的生产纯度；3） 合成自然界没有的新产品；4）产出材料完全为生物基，对石油化工产品形成替代。故而合成生物学在化工、生 物能源领域应用前景十分广阔，目前在 1,3-丙二醇、丙二酸、长链二元酸等多领域已经实现了产业化应用，同 时我国企业在丁二酸、乳酸、苹果酸、PHA 等产品上也有积极布局，代表企业有华恒生物、凯赛生物、蓝晶微 生物、微构工厂等。

原料价格回落，盈利稳步发展。对于生物发酵工艺，原材料葡萄糖/淀粉以及能源天然气的成本占比较高， 2024 年以来，全球能源/粮食价格回落，截止 2024 年 5 月 19 日，玉米淀粉 2024 年均价同比下跌 4.2%，玉米 2024年均价同比下跌 13.3%。能源价格大幅回落，国内 2024 液化天然气 LNG 均价同比降低 9%，仍处相对低位，原 料价格的回落以及能源价格低位有利于产业的盈利增厚和稳步发展。

PPO 树脂：算力&服务器升级拉动需求增量，行业壁垒高的弹性品种

算力需求提升&PCIe 架构升级，PCB 用量与材料标准提升。根据中国信通院，2021 年全球计算设备算力 总规模达到 615EFlops，同比增长 44%，其中基础算力规模为 369EFlops，智能算力规模为 232EFlops，预计 2030 年全球算力规模将达到 56ZFlps，平均每年增长 65%；而 AI 服务器所用 CCL 材料需要具备更低的损耗，PCB 面积也有所增加，推动上游 CCL 价值量提升。普通 CPU 服务器的更新迭代也对上游 CCL 材料提出新的要求， 随着 PCIe 从 4.0 向 5.0 逐步升级切换，对应普通版也需从 Low-loss 升级为 Ultra-Low-loss 等级。

高速覆铜板对功耗/电性能要求更严苛，PPO 等树脂材料受到关注。覆铜板的性能指标大致可以从物理性能、化学性能、电性能、环境性能等进行区分，其中，最为关心的是电性能中的 Dk 与 Df（介电常数和介质损耗因 子），尤其 Df 指标。高速数据传输对覆铜板材料的电性能提出了新的要求，使用低介电常数和低损耗的基体树 脂材料，有利于减小高频化和高速化的信号传输波动及损耗，是提升覆铜板性能的主要方法。目前在高速场景 下，主要的树脂材料为聚苯醚、碳氢树脂等。

高速覆铜板对功耗/电性能要求更严苛，PPO 等树脂材料受到关注。覆铜板的性能指标大致可以从物理性能、 化学性能、电性能、环境性能等进行区分，其中，最为关心的是电性能中的 Dk 与 Df（介电常数和介质损耗因 子），尤其 Df 指标。高速数据传输对覆铜板材料的电性能提出了新的要求，使用低介电常数和低损耗的基体树 脂材料，有利于减小高频化和高速化的信号传输波动及损耗，是提升覆铜板性能的主要方法。目前在高速场景 下，主要的树脂材料为聚苯醚、碳氢树脂等。 PPO 下游认证周期长，具备较高壁垒及供应链粘性。PCB 供应链的决定权通常在下游 GPU/终端厂商手中， 而从 PPO 树脂到下游应用至少经历覆铜板—PCB—终端三个环节，假设新晋供应商在每个环节的认证时间为半 年，则整体认证周期至少在一年半以上，具备较长认证壁垒。另一方面，单台 AI 服务器售价在 100 万元以上， 而对应单台的 PPO 价值量约为 1500 元左右，对应价值占比较低但对性能影响较大，因此判断下游对 PPO 存在 一定供应粘性。我们认为率先突破认证、实现供应的国产厂商将取得先发优势。

吸附分离解决方案：生物制药/盐湖提锂提供成长驱动

吸附分离技术为平台型技术，潜在应用拓展、国产替代空间广阔。吸附分离解决方案，是一种专用于解决 复杂、困难的提纯、除杂问题的工业解决方案。具体而言，吸附分离解决方案即技术方（即蓝晓科技这样的企 业）通过设计专门的吸附分离材料（通常是树脂）和系统装置，实现包括化学工业、金属冶炼、生物医药、食 品加工等各种领域提出的纯化或除杂需求。

近年来，盐湖提锂放量、生命科学国产化加速，带动行业发展明显提速，优秀企业面对极佳发展机遇。 生命科学方面，吸附分离解决方案的主要应用场景包括：①化学/生物制药生产阶段，通过制备载体提供相 应反应进行的条件；②化学/生物制药纯化阶段，提供纯化目标产物的吸附剂，即色谱填料/层析介质。目前来看， 该领域应用不但潜在市场空间极大、且有快速国产化趋势，原因包括：①中国创新药产业链，特别是中国创新 药 CDMO 的持续增长；②疫情以来，下游出于供应链稳定性的需求加速关键耗材的国产替代；③国内吸附分离 解决方案供应商的持续快速增长。 盐湖提锂方面：当前锂价虽然已有明显下跌，但由于盐湖提锂综合成本较低，资源方仍有推进盐湖提锂项 目诉求。除此之外，行业兼具长期逻辑：以蓝晓为代表的吸附+膜法技术，逐步被验证在成本可控的前提下，适 用于几乎各类盐湖的提锂，或将深刻改变盐湖提锂乃至全球锂资源供给的格局。全球锂需求会一直增长，盐湖 储量又极丰富，这其中可以看到非常长期的扩产和替换逻辑，并非一轮锂价周期就结束。

尾气后处理产业链：国六 b 和非道路国四落地及商用车回暖预期，行业修复空间显著

以重卡为代表的商用车需求复苏逐步得到市场验证，看好尾气后处理产业链公司收入和利润修复。重卡发 动机龙头企业潍柴动力预计今年重卡行业销量有望实现双位数增长，同时认为长期来看 100 万-120 万辆是合理 的行业销量中枢水平。尾气后处理产业链前期产能利用率较低，伴随下游需求快速恢复，销量和收入端改善的 弹性显著。根据第一商用车数据，2023 年全国重卡销量 91.1 万辆，同比+36%；天然气重卡销量 15.2 万辆，同 比+307%。2024 年 1-4 月全国重卡销量 35.9 万辆，同比+11%；天然气重卡销量 7.14 万辆，同比+143%。 我国于 2019 年 7 月 1 日起分阶段、分地区逐步推行国六 a 标准，2021 年 7 月 1 日全面落地国六 a，更严格 的国六 b 标准将于 2023 年 7 月 1 日其全面落地。同时非道路国四标准也将于 2022 年 12 月 1 日起正式实施。标 准更新对控制尾气排放提出更高要求，尾气处理方案也发生较大的变化。在国五阶段，汽油车一般采用 TWC 方案，柴油车主要采用 SCR、DOC+SCR、DOC+DPF 等组合方案，天然气车主要采用 GOC 方案；在国六阶段， 汽油车一般采用 TWC 或 TWC+GPF 的组合方案，柴油车一般采用 DOC+DPF+SCR+ASC 组合方案，天然气车 一般采用TWC或TWC+ASC的组合方案。相比非道路国三，非道路国四要求非道路移动机械按分类须加装DOC、 SCR、DPF 中一种或多种后处理装置。

尾气后处理市场扩容显著，同时国产替代空间广阔。与国五相比，国六标准下尾气后处理产业链各环节均 迎来显著扩容：就上游蜂窝陶瓷载体而言，平均排量 10L 的重型柴油车单车后处理装置载体用量由 25L 增加至 42L，平均排量 3L 的轻型柴油车单车用量由 4.5 增加至 12.6L，平均排量 1.8L 的汽油车单车用量由 2.2 增加至 4.3L。据奥福环保招股书测算汽油车、轻型柴油车、重型柴油车单车载体价值量约 259、582、2165 元，考虑到 新能源车的替代，假设未来国内汽油车、轻型柴油车、重型柴油车年产量为 1600、150、110 万辆，则国内蜂窝 陶瓷载体市场空间达 74 亿元。此外非道路国四落地带来全新增量市场，该标准涵盖所有 560kW 及以下的非道 路移动机械安装的柴油机，从后处理技术配套而言接近柴油车国五标准，主要配套 SCR+DPF 装置。2021 年国 内非道路移动机械销量中仅拖拉机和各类工程机械就超过 430 万台，大多以柴油机为动力，潜在的市场增量空 间显著。尾气后处理产业链中蜂窝陶瓷载体和催化剂的技术壁垒较高，国产替代空间广阔。就载体而言，2018 年日本 NGK 和美国康宁占据全球 90%以上市场份额。近几年国内企业奥福环保、凯龙蓝烽、王子制陶等市占 率有所提升，国六替代初期略有反复不过整体国产替代趋势向好。就尾气处理催化剂而言，2020 年巴斯夫、庄 信万丰和优美科三巨头的全球市占率合计高达 90%，同时外资在中国市场的市场份额超过 71%，国产替代想象 空间较大。

废塑料裂解：惠城环保首期 20 万吨混合废塑料资源综合利用化项目引入央企战投，公司 产业认可度不断提升

惠城环保前期和中石油广东石化深度合作的 POX 灰渣综合利用项目于 2022 年 12 月投入运行，23 年来全 面投产，效益不断提升，带动公司业绩体量大幅攀升，也初步证明了公司对于创新技术的研发实力和产业化能 力，该项目后续仍有望对灰渣中的钒等金属进行深度利用，进一步提高附加值。 岳阳兴长实控人为中石化，此次增资入股公司废塑料综合利用项目，一方面是优势互补，岳阳兴长需拓宽 高端聚烯烃原料来源渠道，而公司在废塑料裂解制烯烃方面有深厚的技术储备；另一方面也体现央企对于公司 技术能力的认可。目前公司相当于和两桶油都形成了合作，此外据公司官网，沙特基础工业公司（SABIC）和 福建联合石化于 8 月 24 日考察了公司废塑料裂解项目，有助于推动三方在解决废塑料污染方面更深入的合作， 有效填补持续回收利用废塑料产业上的空白，破解全球废塑料治理的难题。综上，公司的产业认可度不断提升。

公司研发团队历经六年技术攻关，研究了废塑料裂解反应规律和废塑料深度裂解机理,首创了基于循环流化 床的混合废塑料深度催化裂解制化工原料(CPDC)新技术，已建成 100 吨/年中试装置，产品可由废塑料直接裂解 为富气、凝缩油等碳氢化合物。该工艺既能避免处理过程对环境的污染问题，又能得到经济价值较高的化工原 料，于 2023 年 4 月 27 日通过石化联合会专家的科技成果评估认证，相关专利仍在申请中。公司全资子公司广 东东粤化学在 23 年 7 月前和揭阳大南海石化工业区管委会签署了《20 万吨/年混合废塑料资源化综合利用示范 性项目投资协议》，该项目于 2023 年 12 月取得揭阳市生态环境局环评批复。根据环境影响报告书测算，该项 目满产净利可达 2.6 亿元（不考虑退税）。我们认为该项目对于探索废塑料治理路径的意义重大，如果成功能 够在全国多地推广，从而使得公司长期成长空间极为广阔。

PU 革：水解问题得到解决后，在车用内饰替代 PVC 革趋势向好

安利股份： 24Q1 实现高质量开门红，主营产品量价齐升，延续良好态势

公司 24Q1 同比扭亏为盈，主营产品量价齐升，产品和客户结构持续优化，研发强度增加。24Q1 公司归母 净利 0.41 亿元，同比+394%，扭亏为盈，环比+41.4%。公司 24Q1 主营产品销量同比增长 16.7%，均价同比增 长 7.26%，实现量价齐升；同时主营产品销售毛利率 28.1%，同比+10.5pct，主要受益于公司创新能力不断提升，不断优化产品与客户结构，高单价、高毛利、高附加值产品占比提升；研发费用率 8.38%，保持高强度研发投 入，经营格局不断向好，发展后劲十足。 公司主营聚氨酯合成革，深化“2+4”布局，不断优化产品结构和客户结构。公司近年来与品牌客户深化合 作成效显著，在“2+4”领域构建梯队式的客户群体，在功能鞋材品类，公司与彪马、亚瑟士、迪卡侬、安德玛、 安踏、特步、李宁、大东等国内外品牌客户合作良好，24Q1 成为安踏集团战略伙伴；公司是耐克在中国大陆唯 一一家中资聚氨酯合成革供应商，积极推进耐克鞋部合作，未来有望持续放量，同时积极联系阿迪达斯、NB、 昂跑、HOKA 等品牌业务，作为驱动公司未来中长期发展的储备客户；在沙发家居品类，公司在国内、美线市 场覆盖了芝华仕、爱室丽、乐至宝等较多知名品牌，培育了一批 500 万-2000 万左右量级的客户，建立了良好的 客户梯度体系，24Q1 成为慕思股份合格供应商，获库斯家居“战略合作伙伴奖”和喜临门“向心贡献奖”；在 汽车内饰品类，2023 年拓展成效初显，相关产品在比亚迪、丰田、小鹏、长城、极越、极氪等汽车品牌的部分 车型上实现应用。在电子产品品类，公司与苹果合作稳定，在三星、谷歌、联想、Beats、vivo、OPPO、小米、 荣耀等品牌客户部分产品上实现应用。在体育装备和工程装饰品类，公司与迪卡侬装备、耐克装备合作稳定， 球革目标市场增长，24Q1 成为美国安德玛公司装备部供应商，同时积极培育工程装饰这一新兴领域，未来增长 空间广阔。

编辑：火腿肠