2024年房地产行业分析报告：地产收储，该几多期许，效果当几何？

1. 我国当前的库存情况究竟如何？

1.1. 不同口径的房地产库存指标

一般来说，商品房住宅的库存分为三种不同口径：商品房待售面积（小口径），商品 住宅狭义库存量（中口径）以及商品住宅广义库存量（大口径）。 商品房待售面积：根据国家统计局，待售面积指报告期末已竣工的可供销售或出租 的商品房屋建筑面积中，尚未销售或出租的商品房屋建筑面积，包括以前年度竣工和本 期竣工的房屋面积，但不包括报告期已竣工的拆迁还建、统建代建、公共配套建筑、房 地产公司自用及周转房等不可销售或出租的房屋面积。 狭义房地产库存：是指已批准可供销售的商品住宅建筑面积中，尚未销售的商品住 宅面积，它与待售面积的区别在于，狭义库存包含了尚未竣工的期房。狭义库存是最常 用的库存指标，本文中的“库存”若无特别说明，均指“狭义库存”。 广义房地产库存：在狭义库存的基础上，增加了未动工总建面积和已动工未拿销证 面积。

1.2. 当前库存和去化周期的情况

目前全国库存处于历史相对高位，约为历史最高点的 85%。2010 年后房地产政策 收紧，基本面下行，地产库存不断累积。2015 年 1 月达到历史高峰，80 城商品住宅狭 义库存为 5.78 亿方。之后政府开始强调去库存，2015 年后政策逐渐发挥效力，70 城库 存面积持续下降，2017 年 8 月 80 城商品住宅狭义库存降至 3.96 亿方。2018 年 8 月，房 地产市场降温，叠加 2020 年新冠疫情的影响，2021 年 9 月狭义库存迎来 5 年内最高峰5.31 亿方，为 2015 年高点的 92%。2022 年开始房地产进入放松周期，但截至 2024 年 3 月，我国 80 城商品住宅狭义库存仍位于高点为 4.88 亿方，约为 2015 年高点的 85%。 新房销量不断下滑，去化周期迅速攀升，当前已创 2010 年来新高为 27.2 个月。以 近十年的数据来看，第一次去化周期高点在 2014 年 7 月份为 21.4 月。经历数轮政策放 松后，在 2016 年 12 月份，商品住宅去化周期迎来低点为 8.9 月。2017-2019 三年间，商 品房去化周期趋于稳定，一直在 10 个月左右浮动。直到 2020 年初新冠疫情的爆发，去 化周期迅速上升至 2020 年 6 月的 14.7 月。2021 年末开始，随着地产景气度下行，民营 开发商陆续暴雷，我国商品住宅销售面积和金额不断下滑，去化周期持续上升。2024 年 3 月去化周期已达历史最高点，约为 27.2 个月。

一/二/三线城市库存分布处于历史最高位的 90%/75%/96%，近 1 年来整体均保持 稳定。一线城市的狭义库存高点在 2014 年 12 月为 0.45 亿方，2024 年 3 月为 0.40 亿方， 约为历史高点的 90%。二线城市的库存高点在 2015 年 9 月为 3.34 亿方，2024 年 3 月为 2.49 亿方，约为历史高点的 75%。三线城市的库存高点在 2020 年 12 月为 2.09 亿方， 2024 年 3 月为 2.00 亿方，约为历史高点的 96%。

一二三线城市的去化周期均已达历史新高，三线城市去化周期上涨速度最快，形势 最为严峻。截至 2024 年 3 月，一线城市的去化周期为 20.9 月，为历史高点（2020 年 4 月，20.5 月）的 102%；二线城市的去化周期为 24.1 月，为历史高点（2012 年 2 月，23.2 月）的 104%；三线城市的去化周期为 32.7 月，为历史高点（2012 年 3 月，22.7 月）的 144%。三线城市的去化周期自 2021 年 8 月的 10.1 月迅速攀升，当前尚无放缓迹象，形 势较为严峻。

2. 2014 年周期中“去库存”如何拉动地产量价复苏？

2.1. 2014 年去库存周期回顾

2010 年限购政策陆续出台，行业基本面迅速下行，房地产库存迅速累积，2015 年 达到历史峰值。2010 年北京、上海、广州等地陆续出台限购政策。2011 年 7 月 12 日国 务院常务会议要求房价上涨过快的二三线城市也采取必要的限购措施。限购政策有效减 少了投资性购房需求，之后又通过上调购房环节税负、收紧房企融资等政策进一步调控 房地产市场。此背景下，房地产库存迅速累积，80 城商品住宅库存在 2015 年 1 月达到 峰值 5.78 亿方。

2014 年周期的政策以“去库存”为主导目标，聚焦限购限贷放松和棚改货币化。 宏观调控政策方面：以降息降准为主，带动房贷利率大幅下降：2014 年 11 月-2015 年 10 月，央行共计五次降准，六次降息。四次降准共计下降 3 个百分点，而 1 年期贷 款基准利率由 6.00%迅速下降至 4.35%，1 年期存款基准利率由 3.00%迅速下降至 1.50%。

房地产政策方面：主要有以下四点。 （1） 放松限购政策：2014 年 3 月 6 日住建部副部长齐骥就“双向调控”做出权 威解释：“所谓双向调控亦可称分类指导，即对一线城市继续增加供应，抑 制、遏制投资投机性需求，限购政策不退出。而对于库存量比较大的城市， 要控制供地结构、供应结构。”所谓高库存城市是指去化周期超过 12-15 个 月的城市。随后各地开始放松限购。 （2） 放松限贷政策：2014 年 9 月 30 日，央行、银监会《关于进一步做好住房金 融服务工作的通知》（930 新政）提出“对拥有 1 套住房并已结清相应购房 贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融 机构执行首套房贷款政策。”二套房的标准由“认房又认贷”变为“认贷不 认房”。同时多次降低首付比例，在 2016 年 2 月，不限购城市商贷的首套 房（含已结清贷款的第二套房）的最低首付比例降至 20%；二套房最低首 付比例降至最低 30%。 （3） 棚改货币化和 PSL：2015 年 6 月 30 日国务院《关于进一步做好城镇棚户 区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》提出：“积极推进 棚改货币化安置”。在 2014 年创设 PSL 之后，国开行在 2014 年、2015 年 和 2016 年新增 PSL 分别为 3831 亿元、6981 亿元、9714 亿元，利率仅为 2.75%。国开行的棚改资金占到整个棚改资金来源的 65%。 （4） 降低购房环节税负：2016 年 2 月 17 日，财政部、国税总局、住建部《关于 调整房地产交易环节契税营业税优惠政策通知》提出：“（1）对个人购买家 庭唯一住房，面积为 90 平方米以上的，减按 1.5%的税率征收契税（此前为 3%-4%减半征收）。（2）除四个一线城市外，对个人购买家庭第二套住房，面积为 90 平方米及以下的，减按 1%的税率征收契税；面积为 90 平方米以 上的，减按 2%的税率征收契税。（3）除一线城市外，房屋销售免征营业税 的房屋持有年限从 5 年降低至 2 年。” 一揽子政策的刺激下，购房需求迅速提振，房价随之上涨。

2.2. 去化周期下降是 2014 年周期“量-价-供需”三者正向循环的启动点

我们认为在 2014 年周期中，政策对楼市销售基本面起效的逻辑链条如下，去化周 期的下降是后续“量-价-供需”三者正向循环的启动点。

本轮去库存可以按照成交和供应的相对关系可以分为两个阶段： 阶段一（2014 年 9 月-2016 年 3 月）：月度供应面积>月度成交面积，80 城库存面积 未出现明显下降。 阶段二（2016 年 3 月-2017 年 6 月）：月度供应面积<月度成交面积，80 城库存水位 迅速下降。

2016 年月度供应面积的下降主要是由于前期拿地投资减少的作用开始逐步显现。 通常情况下，房地产开发从拿地到预售的时间在 8-15 个月左右。观察全国的土地购置面 积可以发现，在 2015 年 3 月之后，基于以销定产的投资策略，由于销售面积的长期下 滑，全国拿地面积开始显著下降，并在 2015 年 6 月-2016 年 8 月期间保持在较低水平。 这与供应面积开始减少的 2016 年 3 月正好相差 1 年左右。

通过分析 2014 年前后的新房库存、去化周期、销售面积、新房二手房价格指数等 数据，我们得到了以下结论： （1）2014 年周期中去化周期的下降更大程度上是因为销售面积的提升而非库存下 降。 第一阶段中（2014 年 9 月-2016 年 3 月），库存水位并未明显下降，但由于销售面 积不断提升，去化周期显著下降。2015 年 1 月 80 城库存面积达到高点 57756 万方，2015 年 4 月 80 城库存面积为 56848 万方，较高点仅下降 1.6%，但楼市的量价均已进入到修 复通道中，新房与二手房价格指数环比即将转正。 第二阶段中（2016 年 3 月-2017 年 6 月），销售面积仍然处于上升通道，但供给的 下滑导致库存水位也开始明显下降，去化周期下降速度加快。此时新房与二手房价格指 数环比已经转正近一年。

由此可见本轮周期地产复苏的初始逻辑并非是库存下降导致供不应求，相反是由于 销量上升带动房价上涨，房屋的投资属性上升继续刺激销售增长形成循环，进而导致了 库存下降。 （2）量在价先：房价下跌/上涨滞后于销售面积 3 个月/2 个月。2014 年 2 月商品房 销售面积同比由正转负，此时 70 个大中城市的新房和二手房价格指数环比仍为正，直 至 2014 年 5 月才由正转负；2015 年 3 月商品房销售面积同比由负转正。而新房和二手 房价格指数环比在 2015 年 5 月均由负转正。 （3）2014 年周期的去化周期下降 21%至 16.9 个月后带动楼市进入“量-价-供需” 的正向循环。2014 年周期中去化周期的高点出现在 2014 年 8 月为 21.4 个月，后来随着 政策放松力度不断加大，基本面好转，在 2015 年 5 月新房二手房价格指数环比均由负 转正时，去化周期已大幅下降 21.0%至 16.9 个月。从而推动了后续楼市的正向循环，成 功实现了“去库存”的目标。

3. 本轮收储政策需要多少资金方可起效？

3.1. 收储模式介绍

收新房：3000 亿保障性住房再贷款收储政策介绍

5 月 17 日，国务院举行政策例行吹风会，住建部、自然资源部、央行、金融监管总 局有关领导介绍切实做好保交房工作配套政策有关情况。本次一揽子新政涉及多个方面， 是对 4 月 30 日政治局会议中房地产的最新定调：“统筹研究消化存量房产和优化增量住 房的政策措施”的具体落实。 会议中提到：央行将设立 3000 亿元保障性住房再贷款（利率 1.75%，期限 1 年，可 展期 4 次），鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价 格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，收购主体不得涉及地方 政府隐性债务，不得是地方政府融资平台，预计将带动银行贷款 5000 亿元。

在此之前，2023 年 2 月，央行就已设立租赁住房贷款支持计划，总额度 1000 亿元， 在重庆、济南、郑州、长春、成都、福州、青岛、天津共计 8 个城市试点。 收储的具体流程是：21 家商业银行按照自主决策、风险自担的原则像有需求的地方 国有企业发放贷款，央行将按照贷款本金的 60%发放利率为 1.75%的再贷款。地方国企 获得贷款后，与高库存房企自主协商价格收购已建成未出售的商品房（即现房），用作配 售型或配租型保障房。按照保障房用于满足工薪收入群体刚性住房需求的原则，严格把 握户型和面积标准（通常在 70-90 平左右）。后续配售和租赁的收入将变成地方国企向商 业银行还本付息的来源。

收二手房：“以旧换新”政策介绍

今年以来，多地推出“以旧换新”政策。主要分为“中介帮卖”和“国企收储”两 种类型。本文重点介绍“国企收储”形式的“以旧换新”。以江苏多城和郑州市为代表， 政府下属国企平台收购存量住宅用作保租房，居民出售二手房后需要购买更高总价的新 房。该政策在减少库存的同时刺激置换需求。 2023 年末开始，各地陆续推出“以旧换新”政策。2023 年 11 月 21 日，苏州城发 集团率先在太仓市启动“以旧换新”试点，近千位房东参与报名申请置换；2024 年 4 月 20 日，郑州城市发展集团和郑州房地产协会在金水区和郑东新区启动“以旧换新”试点 工作，限额 500 套。5 月 10 日，在市内八区全面开展，全年计划完成 5000 套。4 月 27 日，南京安居建设集团开展收购存量房试点活动，首批限额 2000 套；5 月 1 日，南通市 崇川建发集团启动收购存量房试点，凡是崇川区域内可上市交易的商品住房均可参与置 换。截至 6 月，全国已有超 70 城表态支持住房“以旧换新”“收旧换新”。

以郑州为例，政策执行的细节条件如下： 一、收购房屋条件包括：（1）已取得房产证/不动产权证的普通商品住房，房龄不超 过 20 年；（2）坐落区域为市内八区，优先收购三环内房屋；（3）房屋建筑面积不超过 120 平米；（4）不存在查封限制情况，不存在抵押、担保、按揭或设立居住权等情况； （5）具有正常物业管理服务。 二、新建商品住房条件包括：（1）已取得《商品房预售许可证》或《商品房现售备 案证》等；（2）房屋位于郑州市建成区范围内；（3）换购的新建商品住房总价不低于二 手房收购总价。 需要注意的是，在房源范围上，各地政策有所差异：江苏模式基本只能选购操盘“以 旧换新”的城投平台开发的项目；郑州模式中除城发安居公司外，其余市场化开发商的 新房项目也可以报名进入房源库。 三、收购价格方面：城发安居公司随机抽取评估机构，按照市场化原则，客观、公 正地对拟收购的二手住房进行交易价格评估，出具二手住房价格评估结果(换房群众不承担评估费用)。 四、资金支付方面：城发安居公司将二手房过户相关税费直接支付至换房群众，剩 余房款由城发安居公司直接支付至换房群众购买的新建商品住房的开发企业。以此确保 群众出售二手房所得资金全部用于购置新房。

对比收储新房和二手房的优劣势，总体而言，收购新房政策的落地操作性和可复制 性更强，而收购二手房对市场需求的提振作用更强。

3.2. 收储模式的作用与问题

我们认为收储模式的作用主要有（1）为保障性租赁住房提供增量；（2）消化库存 改善供需关系，稳定房价预期；（3）缓解被收储开发商流动性压力，助力保交楼。在落 地过程中也可能遇到收益覆盖问题导致地方政府动力不足等问题。

作用一：为保障性租赁住房提供增量

“十四五”期间，全国计划筹集建设保障性租赁住房 870 万套间，截至 2023 年底， 我国已完成 573 万套保租房的建设，离目标还剩 297 万套尚未完成。由于近年来地产市 场的下行，地方财政收入下降，新建保租房的模式受到一定阻力。收储存量房转化为保 租房可以加快保租房的筹集进度，填补 2024-2025 年的保租房缺口。

作用二：消化库存刺激需求，稳定房价预期

2022 年初以来，房价不断下降。房价预期的改变很大程度上制约了购房需求：投资 需求显著减少，刚性需求观望情绪严重。根据目前部分城市试点情况，收储价格为备案 价的 7 折左右。考虑到部分新房项目尾盘销售的价格也在备案价 8 折左右甚至更低，我 们认为收储价格一定程度上能够成为周边区域的价格底限，构成一定的价格锚定作用，稳定民众的房价预期。

作用三：缓解被收储开发商流动性压力，助力保交楼

随着近年来地产景气度下行以及部分民企开发商暴雷影响，部分开发商已经逐步丧 失信用融资的能力，经营性现金流也受制于销售下滑，收储政策可以缓解被收储房企的 现金流压力，从而助力保交楼进程推进。

问题：收益覆盖问题导致地方政府动力不足

截至 2024 年 4 月，中国百城住宅租金收益率（即租售比）为 2.2%，部分城市如广州、深圳、上海、厦门、苏州、青岛等租金收益率在 2%以下。假设收储价格为市场价 8 折，则租金收益率为 2.3%/0.8=2.9%。央行的保障性住房再贷款年利率为 1.75%，预计商 业银行放贷给国有企业的利率在 3%左右，即使每年的运营成本仅为收储总价的 0.5%左 右，国有企业的总成本仍将达到 3.5%，高于租金收益率 2.9%。在租金收益无法付息的 情况下，地方政府大范围收储的动力可能不足。

3.3. 收储政策起效所需资金测算

全国新房+二手房住宅库存套数约 963 万套。根据统计局数据，2024 年 4 月全国住 宅待售面积 3.91 亿方；根据克而瑞数据，2024 年 3 月 80 城狭义库存 4.88 亿方。按照 100 平/套简单测算，80 城的新房库存在 488 万套左右。根据安居客数据，2024 年 4 月 全国 100 城二手房挂牌量在 475 万套左右。两者相加为 963 万套。

预计 5000 亿收储资金可以收购存量新房 50 万套左右。核心假设如下： （1）收购面积：政策要求按照保障房用于满足工薪收入群体刚性住房需求的原则， 严格把握户型和面积标准。根据市场经验，通常在 70-90 平左右，我们取平均值 80 平； （2）收购价格：由于三四线城市存量小户型房源有限，多为 100 平米以上的大三 房，且由于市场景气度较差，收购后配售或租赁难度大；而一线城市的去化周期相对较 低，库存压力相对较小；因此我们判断本次收储新房政策主要在高库存的二线城市进行。 根据诸葛找房数据研究中心，2024 年 5 月二线城市的二手房均价为 16735 元/平。收购 价格通常为市场价的 7-8 折，因为我们假设收购单价在 11715-13388 元/平。 根据以上假设，单套存量房的收购总价在 93.7-107.1 万元，5000 亿收储资金可以收 储 46.7-53.4 万套存量新房。

本轮周期政策和 2014 年周期的着力点有所不同：2014 年周期主要是通过提振需求 带动去化周期下降；本轮周期中，地产销售未出现明显复苏，收储政策更倾向于通过减 少存量供给来带动去化周期下降。 但无论何种方式，我们均认为去化周期降至一定水平或下降一定幅度才能带动后续 “量-价-供需”三者的正向循环。若借鉴 2014 年周期的经验，去化周期下降 21%或者去 化周期降至 16.9 月左右，地产销售的量价情况才会显著复苏。 我们按照两种情况分别测算，收储政策起效所需资金分别为 2.04/3.67 万亿元。 （1）若去化周期下降 21.0%政策即可起效。则在当前库存和销售都保持不变的静 态测算下，总库存需要下降 21.0%。按照新房和二手房总库存 963 万套计算，需要收购 的套数为 203 万套，以 93.7-107.1 万元/套的平均值 100.7 万元/套计算，共需要资金 2.04 万亿元，若其中 60%为央行的保障性住房再贷款，则需要再贷款 1.22 万亿元。 。（2）若去化周期需要下降至 16.9 个月附近政策方可起效。则在当前库存和销售都 保持不变的静态测算下，总库存需要下降 37.9%。需要收购的套数为 365 万套，以平均 值 100.7 万元/套计算，共需要资金 3.67 万亿元，若其中 60%为央行的保障性住房再贷 款，则需要再贷款 2.20 万亿元。

需要注意，以上测算均为静态测算，即假设市场从现在开始不再有新的库存供给， 月度销售水平也保持不变。 实际情况中：（1）开发商会不断推出新的楼盘项目，二手房挂牌量也有可能持续增 加，库存水位可能持续上升，因此实际所需资金将会大于上述测算资金；（2）月度销售 水平的变化也会对去化周期产生巨大影响，若月度销售水平提升，去化周期下降一定比 例所需要的去库存比例会相应减少，反之亦然。以去化周期下降目标 21%为例，在销售 水平提升 12%的情况下，库存仅需下降 11%即可达成目标；在销售水平提升 8%的情况 下，库存仅需下降 16%即可达成目标；但如果销售水平保持不变，库存需要下降 21%方 可达成目标。

编辑：火腿肠