2024年鲁西化工研究报告：化工平台型企业，产品景气度有望回暖

公司概况：综合性化工平台型企业，产业链完善，下游覆盖广

公司沿革及经营概况

鲁西化工，正式名称为鲁西化工集团股份有限公司，主要从事化工新材料、基础化工及化肥产品的生产销售。公司于 1998 年经由证监会批准，同年5 月份在深圳证券交易所挂牌上市。公司主营产品包括聚碳酸酯、己内酰胺、尼龙6、双氧水、多元醇、甲酸、高端新型制冷剂等，产品涵盖化工和化肥两大领域，建立了从煤化工、盐化工到氟化工、硅化工、化工新材料等多个领域的完整产业链。鲁西化工产业园区建设面积达 7 平方公里，拥有装置 70 余套，生产百余类产品，被国家石化联合会认定为“中国化工新材料（聊城）产业园”和“中国智慧化工园区试点示范单位”。

鲁西化工的实际控制人为国务院国资委。鲁西集团有限公司（简称“鲁西集团”）作为第一大股东，持有公司 25.69%的股份，而中化投资持有鲁西集团39%的股份，并通过子公司中化聊城持有鲁西集团 16%的股份；中化投资作为鲁西化工的第二大股东，直接持股比例为 22.93%。故中化投资共持有鲁西化工37%的股份，而中化投资为中化集团的子公司，实际由国资委控制。中化集团不仅为鲁西化工提供了资本支持，还可在多个层面上为公司发展助力，比如研发、资源协调、市场拓展、战略规划等方面均可给予支持和指导。中化旗下拥有多家化工企业，与鲁西化工在产业链上或可以形成协同效应。公司的关键管理团队成员主要来自煤化工、化肥等行业，具备丰富的管理经验。

公司自 1998 年上市以来分红次数累计 15 次，已累计现金分红达到92.16亿元，平均分红率为 45.37%。2023 年的股利支付率为 30.43%，股息率为1.3%。

产线丰富，化工平台型企业

公司主营业务包括化工新材料、基础化工、化肥产品及其他业务。化工新材料和基础化工是鲁西化工的主要营收和利润来源，2023 年两项业务合计营收占公司总营收的 88%，合计毛利占总毛利的 94%。而化肥业务占比较小，2023 年化肥业务营收占 10%，毛利仅占 5%，毛利率也相对处于较低水平。公司化肥板块销量占比逐步降低，发展重心放在化工制造业板块，逐步由煤化工公司转型为以化工新材料为主的平台型企业。 2023 年，全球能源价格高位波动，需求复苏不及预期，大宗商品和主要产品价格持续下跌，叠加近年来化工行业产能过剩问题凸显，市场竞争激烈，行业盈利有所下滑，公司毛利率也下降至 13%的较低水平。

鲁西化工总部设在聊城高新技术产业开发区南部的聊城化工新材料产业园内。聊城市位于山东省西部，是中国能源基地、内陆口岸和辐射冀鲁豫交界地区的中心城市。聊城化工新材料产业园位于聊城经济开发区南部的顾官庄屯镇，交通便利，地理位置优越，辅助设施齐全。产业园发展方向是以化工新材料为主导，发展煤化工、盐化工、氟硅化工三条产业链，生产化工新材料，培育加工制造、物流、研发、培训等配套产业。 园区经过多年发展，产业链一体化优势明显。公司外购煤炭、丙烯、纯苯等原料满足生产需要，园区各装置之间上下游关联度高，互为原料，通过管网密闭输送，循环利用，吃干榨净，安全高效。公司通过不断统筹优化，改造提升，逐步提高产业链韧性和完整性，为公司发展奠定了坚实基础。园区内生产企业实施集约化统一管理，统筹平衡上下游生产资源，实现物料平衡，配备了丰富的公用工程资源，实现园区内公用工程资源集约化利用，在成本控制、节能降耗、资源综合利用、弹性调节产品结构等方面具有较大优势。 公司拥有多元化产品线，涉足广泛的化工细分市场，有助于在不同的市场环境中保持竞争力和灵活性。公司主要产品有己内酰胺、尼龙6、有机硅、甲酸、多元醇、甲烷氯化物、甲胺、DMF、聚碳酸酯等。化肥产品主要有复合肥、硝基肥、液体肥、硫酸铵等。公司形成了广泛的产品组合，通过整合上游原材料供应和下游产品应用，建立了完整的产业链，并积极推出高附加值产品，如高性能尼龙和特种氟化学品等。因此公司属于化工平台型公司，可以较为灵活地应对市场波动，优化资源配置，实现稳健增长。

公司的上游主要包括煤炭、原盐、电力、丙烯、纯苯、苯酚、丙酮等原材料和能源行业，上游提供的主要原材料、能源等产品的供应量、价格、技术水平和质量水平对公司产品所属行业均有影响。下游产业主要包括纺织品、复合材料、绝缘材料、电子电气、建筑、信息存储、交通运输及航天航空、化工、机械等领域，主要产品的下游行业规模大且范围广，单一下游行业的需求波动对整个产品体系的影响较小。

公司涉及产品产线十分丰富，但由于公司公告披露的产品产能、产量数据较为有限，本报告着重梳理公司公告披露的主要产品。

公司在 2023 年展现出较高的产能利用率，特别是有机硅和多元醇产品的产能利用率超过 90%。公司目前在建己内酰胺和尼龙 6 产能各30 万吨，有机硅40万吨。

公司主要产品中，聚碳酸酯、己内酰胺、尼龙 6、正丁醇、辛醇、烧碱和复合肥的行业产能仍在持续扩大。产能利用率方面，2023 年二甲基甲酰胺、复合肥的产能利用率仅为 40%和 31%，表明市场供过于求的情况较为显著。2023 年同属于多元醇产品的正丁醇和辛醇的产能利用率相对较高，分别为81%和84%，表明市场需求相对较好。二氯甲烷和烧碱的产能利用率也超过了80%，在2023 年表现出了相对较强的需求。

公司盈利与化工景气度关联强，周期性彰显

公司多元化产品线涉足多个化工细分市场，盈利能力与化工行业整体景气度关联较强。近十年来，公司盈利出现 2018 和 2021 年两个高点，同时也是化工行业景气度的高点： 1）2018 年化工行业景气度提升主要得益于供给侧结构性改革的持续推动，环保政策趋严，促进了落后产能出清和行业集中度的提升，优化了行业供需结构，提高了整体效率。同时，上游原材料价格上涨，尤其是原油价格的震荡上行，推动了化工产品价格的高位运行。下游行业如房地产、汽车和家电等需求的相对稳定，为化工行业的景气度提供了支撑。 2）2021 年化工行业市场整体供需偏紧。需求方面，全球经济复苏，化工品的主要消费领域如制造业和建筑业等活动显著增加；供应方面，部分地区生产停滞、物流受阻，也导致市场上化工品供不应求，推动化工品价格上涨。随后的 2022-2023 年，化工品供应端逐渐宽松，需求从2021 年的反弹中逐渐放缓，演变成供给过剩、需求偏弱的市场局面，化工产品价格指数震荡下行，鲁西化工主营产品利润空间被压缩，盈利也随之下降。

总体而言，鲁西化工在化工企业中属于涉及产品类型繁多，产业链较为分散的公司，盈利和股价弹性都较大。我们挑选部分不同细分板块的化工公司，对化工两个上行周期（2016 年 1 月至 2018 年 10 月，以及 2020 年4 月至2021 年10月）区间内最大股价涨幅做了如下统计。鲁西化工在 2016 年1 月至2018 年10月的区间最大涨幅分别为 482%，与万华化学接近。万华化学主营产品为聚氨酯，为壁垒高、市场集中度高的产品，盈利能力强劲。华鲁恒升也获得了较大区间涨幅，该公司主营产品包括尿素、己内酰胺、多元醇等，与鲁西化工产品重合度相对较高，但华鲁恒升以煤化工产品为主，产业链种类不如鲁西化工丰富。荣盛石化、合盛硅业、远兴能源、扬农化工、湖北宜化分别是炼化、有机硅、纯碱、农药、化肥领域的龙头企业，受其主营产品的盈利影响较大，在两次化工上行周期中也存在比较大的股价弹性。

淘汰落后产能，提升能效与盈利

公司针对盈利能力较差、能耗较高的老旧生产设备采取了处置措施。公司成立初期，尿素及合成氨等化肥相关产品是重要组成，然而近年来由于设备老旧等原因，公司尿素盈利能力在同行中处于较低分位。公司于2021 年不再生产尿素产品，并逐步处置了包括老合成氨、三聚氰胺、复合肥和氯化苄、隔膜等其他落后生产装置，它们因耗煤量大、能耗效益比较低而成为闲置资产。公司在闲置固定资产中的专用设备账面原值从 2020 年的 0.59 亿元增加到2023 年的23.75 亿元，累计折旧和减值准备相应增加。公司逐步淘汰或改造这些落后装置，以提高整体的能效和盈利水平，有助于公司优化资产结构，降低生产成本，并推动向更高效的生产方式转型。

化工新材料：尼龙6 及多元醇景气向好

聚碳酸酯

聚碳酸酯（PC）是一种高性能的热塑性塑料，广泛应用于汽车零部件、医疗器械和电子元器件、高端光学级、薄膜、光学、电子、汽车、航空航天等多个领域，并且不断向光电领域、医疗领域及高复合、高功能、专用化、系列化方向发展。近年来我国 PC 表观消费量稳步增长。我国 PC 的表观消费量从2019 年的236万吨增长至 2023 年的 282 万吨，复合增速 5%，总体显示出市场需求的稳定增长。其中 2022 和 2023 年的表观消费量同比增速分别达到14%和17%，需求增速较高。我国 PC 产业正在逐步满足国内市场的需求，减少对外依赖。2019 年我国PC进口依赖度为 68%，显示出较高的对外依赖。随着国内产能和产量的提升，进口量呈现下降趋势，进口依赖度逐步下降至 2023 年的 37%，预计到2026 年将进一步降至约 33%。鲁西化工拥有30 万吨 PC 产能，国内市场份额约为9%。

2023 年，我国 PC 市场供需关系保持相对均衡状态。在原料成本方面，主要原料双酚 A 价格总体呈现下降趋势，特别是在上游生产设施持续增加产能的背景下，成本驱动力预期整体减弱。在 2022 年 10 月至 2023 年上半年，主要原料双酚A市场价格呈现下跌态势，PC 成本压力得以缓解，直接促使PC 行业毛利率的回升。然而，进入 2023 年三季度，随着国内双酚 A 行业装置检修的集中进行，行业整体开工率下降，导致供应紧张局势持续。与此同时，大宗商品市场行情的上涨进一步推高了双酚 A 价格，对 PC 行业的利润空间形成挤压。随着双酚A 价格在高位运行后的宽幅回落，PC 行业的成本压力得到缓解，利润空间得到提升。PC 行业需求的增长点将继续依赖于现有领域的深化发展以及技术创新带来的新机遇。需求端，2023 年 PC 消费领域整体保持稳定，没有显著的新消费领域拓展，电子电器和汽车行业分别占 PC 下游消费的 45%和 17%。市场需求的增长主要依赖于传统领域中新产品的更新换代，消费端增加主要依赖于电子电气、新能源汽车消费和终端制品出口量的带动。未来电子产品持续创新和更新，新能源汽车行业的快速发展，特别是 PC 在轻量化和电气化部件中的应用，以及终端制品出口市场的扩展，尤其是对高端 PC 制品的国际需求等，均可以为PC 的消费增长提供动力。

尼龙 6

作为己内酰胺的主要下游产品，尼龙 6 切粒主要用于生产纤维与工程塑料产品。分区域看，欧美地区以生产工程塑料和薄膜为主，而包括中国在内的亚太地区则以生产纤维为主。因其优异的机械性能、耐磨性和染色性，尼龙6 被广泛用于制作新型面料，如功能性运动服、时尚服饰和内衣等；汽车行业对轻量化材料需求的增加，尼龙 6 因其高强度和耐热性，可应用于制造汽车零部件，如发动机罩、进气歧管和燃油系统部件等。近年来尼龙 6 的应用方向逐步拓宽，尤其随着功能性服装市场的扩大，以及汽车行业的发展，尼龙 6 市场需求得以扩大。近年来，尼龙 6 行业经历了快速发展阶段。现有企业扩产计划较多，有效地增加了产能。这一趋势导致了规模化企业的增多，进而加剧了市场竞争的激烈程度，新进入者或将面临更高的进入壁垒。技术进步，尤其是聚合技术水平的提高，对行业的发展起到了关键作用。此外，其上游原料己内酰胺的生产企业通过延伸产业链，实现了成本控制和竞争力提升，也优化了生产流程。生产效率不断提升，单位投资、能耗和加工成本持续降低。 我国尼龙 6 对外依赖度持续降低。2019 年我国尼龙6 进口依赖度为11%，随着国内产能和产量的提升，进口量呈现下降趋势，进口依赖度逐步下降至2023年的5%，预计到 2026 年将无需进口即可满足国内消费量。我国尼龙6 的表观消费量从2019 年的 318 万吨增长至 2023 年的 435 万吨，复合增速8%，尤其是2020年需求增速较高。尽管随后增速有所下降，但随着人们生活水平的继续提高、尼龙应用领域的扩大以及更有针对性的推广措施的促进下，尼龙产品的需求量还会进一步上升，我们预期 2026 年之前需求增速能维持在 5%左右的水平。

成本降低叠加需求回暖，尼龙 6 盈利能力回升。尼龙6 下游主要消费领域为锦纶纤维（70%），其次是工程塑料（17%）和薄膜（8%）等。2024 年以来由于成本端己内酰胺的价格有所下行，叠加尼龙 6 下游需求回暖，尼龙6 价差总体走扩。随着国内经济的逐步复苏，民用丝和汽车等传统行业的发展增速预计将有所恢复，这将推动下游市场对尼龙切片的需求增加，预期尼龙6 的盈利能力将有所提升。

公司生产的尼龙 6 属煤化工下游产业链延伸类产品，依托公司园区内已有的己内酰胺等为原料，发展下游化工产品，延伸自身产业链。目前公司拥有己内酰胺及尼龙 6 产能分别为 40 万吨，国内市场份额均为 6%，且各有30 万吨在建产能。

2019-2023 年我国己内酰胺产量逐年增加。近年来我国己内酰胺产能和产量也在持续提升，进口依赖度由 2019 年的 6%逐步下降至2023 年的3%，预计到2026年将无需进口，且加大出口。我国己内酰胺的表观消费量从2019 年的314 万吨增长至 2023 年的 460 万吨，复合增速 10%，需求增速在2023 年达到17%。预期随着尼龙 6 产能的持续增加，己内酰胺需求量还将保持增长。

看好下游纺织品行业景气复苏，带动上游需求回暖。库存周期显示，中国纺织业产成品存货同比存在上行趋势，行业或处在补库周期，催动上游原材料需求回暖，尼龙 6 随之受益。中国服装鞋帽针纺织品类零售额同比处于较低水平，但2024年一季度依然保持同比增长。我们看好纺织品行业景气复苏，带动上游原材料端的需求回暖。

海外需求方面，从美国服装批发商及零售库存、库存销售比看，美国服装库存或已经处于去化周期尾声，有望步入补库周期，从而推动我国纺织品的出口需求。

多元醇

公司多元醇主要包括正丁醇和辛醇。正丁醇下游主要是丙烯酸丁酯（55%）、醋酸丁酯（20%）、DBP（14%）等，其中，丙烯酸丁酯是制造涂料的重要原料之一，广泛应用于建筑、汽车、家具等领域；醋酸丁酯作为胶黏剂的溶剂，应用于包装、木材加工、建筑等行业；DBP（邻苯二甲酸二丁酯）是PVC 塑料的增塑剂，用于生产软质 PVC 产品，如软管、软质玩具等。辛醇下游主要是DOTP（49%）、DOP（37%）、丙烯酸辛酯（12%）等，其中 DOTP（对苯二甲酸二辛酯）和DOP（邻苯二甲酸二辛酯）作为 PVC 的增塑剂，广泛应用于制造 PVC 膜材料，如农用薄膜、包装膜等。因此，正丁醇终端主要用于涂料、胶黏剂、塑料软质品，辛醇下游主要应用领域为 PVC 膜类、电缆、手套、胶带、香精香料等行业。

2019-2023 年我国正丁醇和辛醇产量复合增速均为6%，2023 年正丁醇和辛醇进口依赖度分别为 8%和 11%，预计到 2026 年国内产量均可满足国内消费量。2019-2023年我国正丁醇和辛醇的表观消费量复合增速分别为5%和7%。预期随着房地产、家电、汽车等行业需求回暖，正丁醇和辛醇需求量将保持增长。

鲁西化工目前拥有 75 万吨多元醇产能，其中正丁醇30 万吨，辛醇45 万吨，均在国内厂商中位列前茅，市场份额分别占到 11%和 15%。

2023 年以来正丁醇及辛醇存在阶段性景气高点，2024 年一季度盈利同比提升。2023 年房地产市场表现相对疲软，与此同时，家电和汽车行业则展现出较好的市场需求，对增塑剂及酯类产品的需求呈现增长态势。下游行业新增产能逐步投产，带动增塑剂和酯类企业的开工率提升。正丁醇和辛醇作为关键原料，其需求量随之增加。2023 年国内多元醇行业新增产能较少，加之现有企业集中进行停车检修，导致整体市场供应呈现偏紧状态。生产及下游企业的原料和成品库存持续保持在较低水平，需求稳定，带动 2023 年正丁醇和辛醇价格的高位运行。进入2024年以来，市场供应端逐渐宽松，正丁醇和辛醇价格相对于2023 年的阶段性高位有所下降，但与 2023 年同期相比仍是同比上涨。

有机硅

有机硅材料广泛应用于建筑、电子电器、纺织服装、能源、医疗卫生行业等。二甲基二氯硅烷是有机硅工业中最广泛生产的单体，其上游原料是金属硅和氯甲烷，下游合成有机硅 DMC、D4 等中间体，再延伸用于生产硅橡胶、硅树脂、硅油等终端产品。

2023 年 DMC 价格持续低迷，供应过剩而需求不足的局面未见好转。同时，房地产市场的疲弱导致硅酮胶和密封胶需求受挫；光伏行业的技术快速迭代和投资热情的减退，伴随着市场竞争的加剧，为市场带来了较大的不确定性。此外，欧美国家减少了对我国进口的需求，东南亚市场也迎来了外资品牌的竞争，这进一步压制了我国产品的出口。在这些因素的共同作用下，全年有机硅市场的基本面是供给过剩，市场价格保持在较低水平。

2019-2023 年我国有机硅中间体产量复合增速为 12%，增速较高。2023 年有机硅中间体进口依赖度为 7%，预计 2024 年国内产量若顺利释放，已经可以满足国内消费量。2019-2023 年我国有机硅中间体的表观消费量复合增速为9%。预期随着房地产、电子电器等行业需求回暖，有机硅中间体需求量有望回暖。

鲁西化工目前拥有有机硅产能 5 万吨，市场份额约为2%。而40 万吨在建产能顺利投产后，市场份额或将提升至 12%，将在有机硅生产企业中占有重要一席。

氟材料

公司氟材料产品主要包括六氟丙烯、聚全氟乙丙烯、聚四氟乙烯等。氟化工泛指一切生产含氟产品的工业，含氟物质具有高稳定性和优异的不粘性等特性，具有较高的工业和商业价值。六氟丙烯在新型制冷剂、灭火剂、医药中间体、氟橡胶、氟化液等领域有广泛应用。聚四氟乙烯和聚全氟乙丙烯则因其化学稳定性、优良的电气性能、抗老化性等优异特性，被广泛应用于轨道交通、通讯、化工设备、新能源汽车、家用电器等行业。其中，聚四氟乙烯（PTFE）是由四氟乙烯经聚合而成的高分子化合物，是应用最广泛的含氟聚合物，也是最主要的氟塑料（在氟塑料中占 57%），下游行业主要为电子电器（28%）、化工（27%）和机械（25%）等。聚全氟乙丙烯（FEP）是四氟乙烯和六氟丙烯的共聚物，是一种软性塑料，具有良好加工性能，适合用于电线电缆绝缘层，下游主要为电线电缆、涂料等。

公司氟材料产品价格及价差偏弱。2023 年六氟丙烯的供应保持稳定且货源充足。其应用领域七氟丙烷在 2023 年下半年利润改善、需求增长，其他产品则按需采购，市场上出现了一定程度的博弈僵持，导致价格出现小幅波动。进入2024 年该状况并未改善，且由于原料端二氟一氯甲烷（R22）的价格走高，六氟丙烯价差进一步走弱。聚四氟乙烯市场整体供货情况稳定，下游买家根据订单需求进行比价采购，生产商在这一环境下维持着较低的利润水平。聚全氟乙丙烯市场长期呈现买方市场特征，2023 年上半年由于供应量增加以及产品同质化趋势加强，市场价格呈现下降趋势，到 2024 年价格仍处于较低位置震荡。

公司六氟丙烯产能位列国内厂商第二位，市场份额约为17%。据百川盈孚，2023年我国六氟丙烯行业产能约为 12 万吨，其中鲁西化工产能为2 万吨，市场份额约为 17%；聚四氟乙烯产能约为 20 万吨，其中鲁西化工产能为1 万吨，市场份额约为 5%。

基础化工：盈利低位待景气回暖

甲烷氯化物

甲烷氯化物是指包含一氯甲烷、二氯甲烷和三氯甲烷（氯仿）在内的有机氯化合物，是有机产品中仅次于氯乙烯的大宗氯系产品，为重要的化工原料和有机溶剂。一氯甲烷主要用于生产有机硅和纤维素、农药，二氯甲烷主要用于生产制冷剂R32（二氟甲烷），三氯甲烷主要用于生产制冷剂 R22（二氟一氯甲烷），其余用于医药，作为药物萃取剂和麻醉剂等。

据百川盈孚，鲁西化工甲烷氯化物产能为 40 万吨，市场份额约为10%，规模较为领先。

2023 年上半年甲烷氯化物下游医药、农药、锂电池膜、海绵等行业开工率提升，制冷剂行业进入生产高峰期，新能源产能扩张，锂电池膜行业需求增长迅速，原材料需求增加，开工率较高，行业价格整体走势相对稳定。下半年下游其它医药、农药、海绵、胶水等行业开工率下滑，制冷剂行业受配额管控、出口减少等影响低于往年同期开工率，甲烷氯化物价格低位震荡波动。

二甲基甲酰胺

二甲基甲酰胺（DMF）是一种用途极广的化工原料和优良溶剂，主要用于PU浆料及电子行业；还用于甜味剂三氯蔗糖的合成；在石油化学工业中，可作为气体吸收剂，用来分离和精制气体；在农业工业中，可用来生产杀虫脒；在医药工业中可用于合成多种医药中间体。

2023 年国内二甲基甲酰胺新增产能陆续释放，但受需求限制，实际产量略有下滑。主要下游浆料行业因订单减少而持续处于低负荷运行状态；医药行业需求相对稳定；农药行业订单不稳定且利润持续下降，同样维持在较低的运行负荷；三氯蔗糖行业利润下滑，开工率降低，部分企业进行停车检修，进一步减少了对DMF的需求，DMF 市场整体呈现供大于求的状况。下游浆料行业旺季价格反弹仍然偏弱，2024 年以来 DMF 价格呈现持续下滑趋势。据百川盈孚数据显示，鲁西化工在我国DMF 生产企业中产能位居首位，为 35 万吨，市场份额19%，若后续DMF 景气复苏，对公司业绩边际影响也较大。

氯碱

公司氯碱生产装置采用离子膜法生产烧碱，这一技术已被广泛采用于各类工业企业。烧碱的应用非常广泛，下游应用中占比最大的是氧化铝，其次是印染及化纤、精细化工、造纸等，也可用于生产药剂及有机中间体，旧橡胶的再生，金属钠制造、水的电解以及无机盐生产，在制取硼砂、铬盐、锰酸盐、磷酸盐等领域也使用烧碱。 2023 年，由于国内氧化铝产能利用率同比下降，烧碱的需求量也相应减少，导致烧碱市场出现了量价齐跌的局面。房地产市场的持续低迷进一步影响了PVC和添加剂等产品的需求，造成相关企业面临严重亏损，进而导致氯气用量减少，烧碱企业的开工率也相应降低。同时，受到地缘政治冲突和国际贸易环境变化的影响，国际市场对烧碱的需求减少，我国出口量大幅下降，使得国内烧碱价格主要在低位徘徊。2024 年以来烧碱市场暂未见到显著的需求增长，市场仍处于较为平淡的状态。

我国烧碱市场集中度较低，CR10 仅为 19%。鲁西化工拥有40 万吨烧碱产能，市场份额约为 1%。

化肥：以复合肥为主，供给偏宽松

复合肥

公司化肥产品以复合肥为主，另外还包括硝基肥、液体肥、硫酸铵等。复合肥是一种含有两种或更多种主要植物营养素（氮、磷、钾）的化肥。这些营养素对于植物生长至关重要，它们通常以不同的比例结合在一起，以满足特定作物或土壤类型的需求。复合肥广泛应用于农业生产中，包括粮食作物（如小麦、玉米）、经济作物（如棉花、大豆）、水果和蔬菜等。 国内化肥行业总体产能过剩，竞争激烈，复合肥行业内总体开工负荷较低，2023年复合肥产能利用率仅为 31%。2023 年以来，复合肥价格总体以跌为主。尤其是2024 年二季度以来，成本端磷酸一铵、氯化钾、尿素价格均呈现阶段性上涨趋势，挤压复合肥利润空间。

我国复合肥市场目前呈现出高度分散的竞争格局，市场集中度相对较低，CR10仅为 11%。鲁西化工拥有 140 万吨复合肥产能，市场份额约为1%。面对集中度低、竞争激烈的市场环境，公司也在不断调整优化发展战略，比如淘汰落后的老旧产能提升整体能效。

财务分析

资本结构及偿债能力分析

公司资产负债率总体较为稳定，2019 年以来有下降趋势。公司2023 年资产负债率为 52%，流动比率 0.18，速动比率 0.06，权益乘数2.07。综合来看，公司资产负债率较高，流动比率、速动比率较低，公司存在一定的偿债风险。

经营效率分析

公司总资产周转率、存货周转率、账款周转率处于较好水平。2023 年公司总资产周转率为 0.73，存货周转率为 13.41，应收账款周转率为524.50，在行业内同类公司中处于较好水平。

盈利能力分析

近十年来，公司盈利出现 2018 和 2021 年两个高点，同时也是化工行业景气度的高点。2022-2023 年，化工品供应端逐渐宽松，需求从2021 年的反弹中逐渐放缓，演变成供给过剩、需求偏弱的市场局面，鲁西化工毛利率也随之下降。2023年公司毛利率、净利率分别为 13.4%、3.2%，相对较低，而公司销售、管理、财务费用率仍处于较低水平，在费用控制方面表现较好。

2021 年为公司营收及归母净利润的高点，2023 年归母净利润承压。公司营收受主营产品市场变化影响较大，存在明显的波动。公司2018～2023 年营收复合增长率约为 4%，而归母净利润复合增长率约为-23%，2023 年归母净利润承压。2023年，化工行业景气度整体较低，市场呈现下游需求偏弱、产能过剩、同质竞争加剧等状况，压缩企业效益空间。

公司净利率、净资产收益率（ROE）在可比公司处于中等水平，2023 年公司净利率为 3%，净资产收益率为 5%，资本利用效率上还有待提升。

现金流量分析

公司现金流量情况较好，经营活动健康。2018 年至2022 年，公司经营活动现金净流量整体呈上升趋势。2023 年公司经营活动现金净流量为38.65 亿元，尽管受产品盈利能力下降影响，经营活动现金流低于 2021 及2022 年，但高于2019及2020 年。公司投资活动有逐渐增加趋势，2023 年投资活动现金净流量为-34.28亿元，表明公司在扩张和资本支出方面比较积极。从整体上看，经营活动现金流相对较为充裕，现金流结构较为健康。

编辑：火腿肠