2024年甘肃能化研究报告：深度系列二，煤电化成长凸显，业绩收获期已至

1、 煤电化一体化布局，发展提速

1.1、 甘肃省国资系统最大煤炭企业

并购窑煤集团，成就甘肃省国资系统最大煤炭企业。2022 年 4 月公司公告拟发 行股份购买能化集团、中国信达和中国华融合计持有的窑煤集团 100%股权，本次定 增发行价格 3.58 元/股并于 2023 年 1 月 30 日在中国证券登记结算有限公司完成新增 股份登记。自此公司完成与窑煤集团重组，成为甘肃省国资系统最大煤炭企业，甘 肃能源化工投资集团有限公司（以下简称“集团”）直接及间接持有公司 51.0%股份， 为第一大股东，最终实控人为甘肃省国资委。

1.2、 发展提速，业绩或迎拐点

以煤为基，新建产能释放产量。公司核心业务为煤炭开采和销售，下辖靖煤公 司和窑煤公司两个矿区，生产经营地分布甘肃省白银平川、景泰，兰州红古、武威 天祝和酒泉肃北等地。公司煤炭销售收入占比最高，2023 年收入占比达到 76.8%， 其次是发电业务，2023 年收入占比为 13.1%。毛利方面，煤炭毛利占比最高且数值 上高于收入占比，是公司盈利的主要来源。电力业务 2021 和 2022 年毛利均为负值， 但亏损有所收窄且 2023 年转为正值，主要原因是 2021-2022 年期间煤价较高，2023 年燃料成本降低后毛利转正。公司发布的《十四五中后期发展规划纲要》指出，公 司“十四五”中后期及未来一个时期将实施“以煤为基、多能互补、延链强链、耦 合发展”的产业发展战略，力争“十四五”末实现煤炭产能 2314 万吨、化工产品产 能 140 万吨、火电及新能源装机容量 300 万千瓦。公司董事长许继宗指出，力争到 “十五五”末公司产能达到 5000 万吨。2022 年完成重组后公司煤炭产销量显著提升， 同比分别为+70.2%/+50.3%，达到 1494/1415 万吨。2023 年公司产销量同比继续大增 31.7%/36.1%至 1968/1927 万吨，其中主要增量来自天宝煤业下属红沙梁露天矿试运 转阶段贡献的 450 万吨产量。当前公司拥有 8 对生产矿井，核定产能达到 1624 万吨， 3 个在建矿产能合计达到 690 万吨。

并购完成后收入与利润规模大增，2024 年业绩或迎拐点。2022 年并购重组完成 叠加市场煤价上涨，公司收入迈入百亿级别，归母净利润也实现较大跨越。2023 年 公司实现营业收入 112.6 亿元，同比-8.2%；实现归母净利润 17.4 亿元，同比-44.0%， 我们推测主要是市场煤价下行以及 2023 年度煤质较差所致。公司 2024 年一季度实 现营业收入 28.2 亿元，同比-10.6%，环比+6.4%；实现归母净利润 5.4 亿元，同比-44.0%， 环比+200.9%，自 2023Q1 以来首次环比转正。煤价方面，2024Q1 甘肃靖远电煤 5500K车板价均价为 760 元/吨，同比-17.5%，环比+0.9%；2024Q1 甘肃武威 1/3 焦煤出厂 价均价为 1958.3 元/吨，同比-10.2%，环比-1.6%。公司 2024 年一季度业绩同比下滑 主要是煤价下滑，而煤价环比变化不大的情况下业绩显著改善，结合 2024 年或将有 新增煤炭及煤化工产能贡献业绩，我们认为公司业绩或已迎来拐点。

资产负债率及现金流状况良好，分红比例稳定。2022 年前公司资产负债率不足 40%，完成并购重组后 2022 年和 2023 年资产负债率为 51%和 47%，仍处于偏低水 平。现金流方面，2021 年以来经营活动现金流量净额大幅增加，2023 年虽有回落但 仍维持 18.5 亿元净额。分红比例方面，2017-2021 年公司分红比例基本维持在 40% 以上，2022 年回落至 20%但 2023 年反弹至 31%，整体分红比例变化不大。

2、 煤炭业务：以煤为基，成长性显著

甘肃为煤炭净调入省，发力省内供给或是解决煤炭缺口重要途径。甘肃省是煤 炭净调入省份，近些年随着省内煤炭消费量逐步提升，煤炭缺口也在逐步扩大，2013 年缺口为 2336 万吨，2022 年提升至 3072 万吨。从煤炭消费结构来看，发电和供热 是主要的煤炭消费方向，且近些年来占比有所提升，2013 年发电和供热占比分别为 48.8%、7.2%，2022 年分别达到 59.9%、12.8%。根据甘肃省“十四五”能源发展规 划，2025 年甘肃省目标达到 7000 万吨煤炭产量，相较于 2023 年仍有 14%的增量空 间。2023 年甘肃省煤炭产量增速为+11.9%，位居全国前列，2024 年 1-4 月甘肃省煤 炭产量增速达到+25.9%，大幅领先于其他省份。

公司或为煤炭资源整合平台。甘肃省十四五规划指出，2025 年全省建成千万吨 煤炭企业四家，产量达 6000 万吨，占全省煤炭产量 75%以上，省内资源有望逐步集 中。此外，甘肃省国资提出突出实业、聚焦主业、做精一业，推进企业整合重组、 有序进退、提质增效，着力打造主责主业更加聚焦、业务结构更加清晰、核心功能 更加突出的优质企业。推动省属企业全面梳理内部业务和资产资源情况，按照“一 业一企、一企一业”原则，对不同子企业中的同类业务，通过股权调整、层级调整 及兼并重组等方式进行整合重组。公司作为甘肃省国资最大煤炭生产企业或将充分 受益于省内煤炭供给增加及煤炭集中度提升。 在建煤矿项目有望陆续释放。公司当前有 3 个在建煤矿，产能为 690 万吨，分 别是天宝煤业下属红沙梁露天和井工矿各 300 万吨动力煤以及景泰煤业白岩子煤矿 90 万吨。三个矿均为甘肃省“十四五”规划建成煤矿，其中红沙梁露天矿资源储量 6390 万吨，是国家确定的应急保供煤矿，在开工建设的同时进行电煤保供，2023 年 红沙梁已贡献 450 万吨产量，露天矿预计 2024 年下半年完成竣工验收。随着红沙梁 井工矿逐步进入试运转（预计为 2024 年下半年，产量仍有增量空间，从资源属性来 看，井工矿以长焰煤为主，煤质更为优质。景泰白岩子煤矿是甘肃省迄今为止发现 的储量最大的焦煤资源项目，以气煤与 1/3 焦煤为主，煤炭资源量达到 9075.8 万吨， 2024 年 2 月该矿首采工作面运煤系统设备启动联合试运转，预计 2024 年上半年试运 转。

技改项目产能核增。2023 年 9 月公司公告投资建设海石湾煤矿深部扩大区煤层 气开采利用项目，以 5.2 亿元超前规划对海石湾煤矿深部扩大区煤层气进行预抽采， 项目稳产期内财务内部收益率为 9.45%，每年可生产 1.21 万吨液化天然气，同时改 善海石湾煤矿生产接续和安全生产，海石湾煤矿产能有望从 180 万吨核增至 300 万 吨。2023 年 12 月公司公告对王家山煤矿进行技术改造，项目总投资 8.9 亿，完成后 产能规模有望从 330 万吨核增至 390 万吨。王家山煤矿作为公司下属主力生产矿井， 随着开采深度逐步加深，受倾斜、急倾斜煤层冲击地压、水害、自燃发火灾害影响， 面临采区走向短、矿井多级提升运输系统复杂、运输能力低、采掘接续紧张、产能 释放有限等问题。2018-2023 年期间王家山煤矿产能利用率不足 70%，其中 2023 年 仅为 64%，欠产 120 万吨。本次技改不仅能够提升王家山煤矿产能规模，还有望提 升产能利用率。

顺应省内资源布局方向，远期或有优质资产注入。国务院办公厅《关于进一步 支持甘肃经济社会发展的若干意见》中提出“加快陇东煤炭、油气资源开发步伐， 积极推进煤电一体化发展，构建以庆阳、平凉为中心，辐射天水、陇南的传统能源 综合利用示范区”。甘肃省十四五规划指出，到 2025 年陇东能源基地煤矿产能占省 内产能 55%。庆阳市位于甘肃省东部，属于陇东地区，目前煤炭预测储量 2360 亿吨， 占甘肃省 94%，煤炭资源十分丰富且以动力煤和化工用煤居多。2023 年 11 月国家发 改委核准批复了甘肃宁正矿区九龙川煤矿项目，该项目位于庆阳市宁县，原煤发热 量测算值达到 5038K，是优质的动力煤和化工用煤。该项目由能化集团牵头于 2024 年 2 月开工，建设规模 800 万吨/年，总投资约 165 亿元。项目建成达产后，年收入 预计达到 47.9 亿元，年上缴利税约 6.3 亿元，参照公司 2023 年吨煤盈利水平，我们 预计该项目可贡献净利润约 8 亿/年。此外能化集团还具备两个各 600 万吨探矿权， 能化集团主要负责上市公司规范运行，股权管理、项目培育、资本运作。集团承诺 不开展与公司存在同业竞争的业务，如涉及有些矿权须由能化集团出面争取的，先 由其争取，后续将同公司协商解决。我们预计待九龙川煤矿建成投产后有望注入上 市公司体内。

投资建设洗煤厂，煤质有望提升。公司主要煤炭产品为动力煤和配焦煤，主导 产品以不粘煤为主，伴有少量的弱粘煤和长焰煤，具有低硫、低灰、低磷、高发热 量等特点，属优质环保动力煤，广泛用于电力、化工、冶金、建材等行业。2024 年 1 月公司公告分别投资建设大水头煤矿洗煤厂和魏家地煤矿洗煤厂，大水头煤矿与魏 家地煤矿均为公司主力矿井，开采过程中有大量夹矸和顶、底板岩石混入原煤中， 使原煤灰分升高且不稳定。通过洗煤厂有利于保证煤炭产品质量的稳定，提升煤炭 资源利用效率，提高产品煤质量和市场竞争力。根据《红沙梁选煤厂干法选煤工艺 研究》指出，以公司下属红沙梁煤矿洗煤厂为例，通过洗选可提高煤炭热值 453K， 产率 81.64%。此外，2023 年靖远矿区由于地质条件和工作面变化影响热值较低，红 沙梁露天矿 2023 年处于基建和试运行阶段煤炭热值也较低，公司预计 2024 年提升 动力煤 400K/300K 热值，对应吨煤售价提升约 40-50 元/吨。

3、 电力业务：装机将迎高增，容量电价带来业绩改善

在产装机 809MW，在建机组达 700MW。公司当前具备电力装机容量为 809MW， 其中主力机组是白银热电 2×350MW 超临界燃煤空冷热电联产机组。2023 年公司售 电量 37.79 亿度，供热量 509 万吉焦，供汽量 138.70 万吉焦。2023 年 8 月公司公告 拟出资建设兰州新区 2×350MW 超临界空冷燃煤机组，动态投资 41.9 亿元，设计年 发电量 33.02 亿度，供热量 1362.41 万吉焦，年消耗燃料约 205.51 万吨，该项目预计 2025 年 10 月投产，届时公司电力装机容量将同比+86.5%至 1509MW。 拟建项目优质，2024 年 5 月公司公告拟出资新设子公司并投资建设甘肃能化庆 阳 2×660MW 煤电项目，该项目位于甘肃省庆阳市宁县早胜镇南北村，年设计发电 量 70 亿度，发电标准耗煤（设计）269.73kg/MWh。动态投资 62 亿元，本次投资建 设庆阳电厂 2×660MW项目将为西北 750kV 中部电网和甘肃 330kV 电网提供电源支 撑。两台机组为超超临界空冷燃煤发电机组，具备 70%调峰能力。根据北极星电力 网显示，该项目计划在 2024 年 8 月开工，第一台机组计划于 2027 年 2 月建成投产， 第二台机组计划于 2027 年 3 月建成投产，届时公司装机容量有望再迎高速增长。同 时，公司规划到 2025 年火电及新能源装机达到 300 万千瓦，相较于当前 80.9 万千瓦 有 271%增长。

电力业务盈利改善，容量电价制度有望带动盈利进一步提升。2021-2022 年期间 市场煤价大幅上行导致公司发电业务毛利率转负，2023 年市场煤价略有回落但仍高 于 2020 年均值，但公司发电业务毛利率高于 2020 年，盈利有所改善。此外 2024 年 起甘肃省执行容量电价制度，其中 2024-2025 年容量电价标准为 100 元/千瓦·年（含税）。公司白银热电生产模式为:以电煤为燃料在锅炉内燃烧，将除盐水加热生成高温 高压过热蒸汽，进入汽轮机内做功，推动汽轮机转子旋转，驱动发电机发电，发出 的电能向电网供电。同时，从汽轮机抽出部分做过功的中温中压蒸汽至热网加热器 加热热网水实现市政供热，以及为工业用汽用户提供所需工业供汽。因此白银热电 机组除供热和供汽外仍可接受国家电网发电调度，我们预估申报机组最大出力在 500-600MW 之间，对应公司可获得 5000-6000 万/年。另一方面，公司 2023 年公告 以现金 2.1 亿全资成立售电子公司，2022 年公司内部用电量约 22.52 亿千瓦时，占当 年公司发电量 52.5%，成立售电公司有利于整合公司发用电资源，提高发电业务收益， 为今后电力装机提升打基础；同时可以精细化管理公司内部用能，降低用电成本。

热价或有提升可能。截至 2023-2024 年供暖季，白银市仍旧执行白银市发展和 改革委员会文件（市发改价格【2012】799 号）和白银市发展和改革委员会文件（市 发改价格【2013】748 号）标准。然而从煤价来看，甘肃靖远 5500K 电煤车板价已出现大幅上涨，尽管 2023 年开始煤价出现回调但仍高于 2016-2020 年。由于公司供 热按照政府定价执行，煤价上涨带来的成本提升难以向下疏导是公司 2021-2022 年以 来发电业务盈利性整体偏弱的主要原因。2005 年国家发改委发布《关于建立煤热价 格联动机制的指导意见的通知》，建立煤热价格联动机制，确保热力企业正常生产经 营和城乡居民冬季供热采暖，白银市热价上涨具备政策基础。另一方面，2024 年以 来公用事业涨价不断，涉及水费、天然气、高铁费等方面，我们推测热价提升或将 是下一个涨价领域。

4、 化工业务：延链强链，气化气项目一期即将投产

化工业务历史悠久，产品区域知名度高。公司当前具有 15 万吨浓硝酸及 25 万 吨复合肥产能，其中浓硝酸主要用于生产复合肥。该技术与产能来源于甘肃刘化集 团，刘化集团前身刘家峡化工总厂 1966 年建厂，是甘肃省化肥生产骨干企业，主导 产品“黄河”尿素荣获“甘肃省名牌产品”、“陇货精品”、“全国用户满意产品”等 称号，尿素、复合肥等产品深受广大用户喜爱，立足甘肃市场的同时，远销四川、 江苏、福建、苏皖等地区。 气化气项目一期即将投产，二期已开工建设。2020 年公司发行可转债 28 亿元用 于投资靖远煤电清洁高效气化气综合利用（搬迁改造）项目（简称“气化气项目一 期”），形成装置产能为：主产品为尿素 35 万吨/年，同时伴随有中间品和其他产品， 包括：合成氨 30 万吨/年；甲醇 4 万吨/年；（H2+CO）2 万 Nm3/h；液体 CO₂5 万吨/ 年；三聚氰胺 6 万吨/年；尿素硝铵溶液 5 万吨/年；硫磺 1924 吨/年；催化剂 2500 吨/年；液氧 2.052 万吨/年、液氮 1.3464 万吨/年和液氩 1.4832 万吨/年。气化气项目 一期总投资 35.4 亿元，截至 2023 年底已进入单机试车阶段，预计 2024 年 6 月可有 产品产出。2023 年 4 月公司公告启动气化气项目二期。预计以自有资金投资 19.0 亿 元，形成装置产能为：主产品为尿素 35 万吨/年，同时伴随有中间品和其他产品，包 括：合成氨 30 万吨/年，建成后产品结构为年生产液氨 19.1 万吨、甲醇 10 万吨、尿 素 49.85 万吨、（CO+H2）2.16 亿 Nm3、液体 CO25 万吨、三聚氰胺 6 万吨、尿素硝 铵溶液 5 万吨、硫磺 3848 吨、催化剂 2500 吨、液氧 4.1 万吨、液氮 2.7 万吨和液氩 2.9 万吨（实际产品结构可根据市场需求和收益状况进行产量调整）。

一二期项目合计可贡献税后利润 7.3 亿元。根据公司公告，甘肃地区尿素需求量 在 85-90 万吨区间变化，而甘肃地区只有刘化集团公司一家生产尿素且受限于天然气 供应年产量不足 40 万吨/年，缺口部分主要来源于新疆、宁夏、陕西、内蒙等地，运 距较远。公司煤化工项目 70 万吨/年尿素产能由刘化集团置换所得，不涉及新增产能。 公司 2023 年可研显示，以最近三年（2020-2023 年）燃料煤、原料煤及产品价格测 算气化气项目一二期分别可贡献年均税后利润 4.1 亿元和 3.2 亿元。2020-2022 年秦 港 5500K 动力末煤（山西产）平仓价均价为 1270 元/吨，2024 年截至 5 月 31 日均价 为 877 元/吨，下滑幅度为-31%。2020-2022 年中国尿素（46%）现货价均价为 2734 元/吨，2024 年截至 5 月 31 日均价为 2251 元/吨，下滑幅度为-18%，原料价格下滑 幅度高于产品价格幅度有利于一二期项目盈利进一步扩张。从尿素市场价来看，2024 年 4 月以来整体呈现反弹趋势，从四月初的最低 2080 元/吨反弹至 2024 年 6 月 3 日 的 2360 元/吨。

复合肥项目有望迎来改善。公司 2022 年和 2023 年复合肥产量分别为 16.7 万吨 和 11.4 万吨，产能利用率分别只有 67%和 46%。主要原因在于公司复合肥原料合成 氨无法自给，需要从周边省市购入，原料成本较高且供应不稳定。2022 年原材料价 格较高叠加公共卫生事件管控，公司复合肥项目未能达产；2023 年公司复合肥与气 化气项目系统对接导致阶段性停产，造成产销量进一步下滑。随着气化气项目一期 投产，复合肥项目合成氨原料问题或将得到解决，成本更低且供应更为稳定，复合 肥项目有望迎来量升本降的改善。

托管金昌能化，在建 50 万吨/年尿基复合肥项目。根据公司 2023 年年报显示， 能化集团已与公司签署关于金昌能化、能化贸易以及兰煤设计院的《股权托管协议》， 协议约定能化集团将其所持金昌能化 79.5%股权、能化贸易的 100%股权以及兰煤设 计院的 100%股权委托公司管理，由公司依其经营管理方式统一进行管理。当前金昌 能化低阶煤高效利用制氢及 50 万吨/年高浓度尿基复合肥项目装置氨合成塔吊装就 位。与煤炭业务类似，当前金昌能化与公司现有化工业务存在竞争关系，我们推测 金昌能化复合肥项目投产后或也将注入到上市公司体内。复合肥下游主要为农业， 2024 年甘肃省政府工作报告提出，“锚定农业强省目标，聚焦‘两确保、三提升、两 强化’，加快农业农村现代化建设。甘肃是我国“西菜东调”、“北菜南运”的五大商 品蔬菜基地之一，也是被农业部列入规划的西北内陆出口蔬菜重点生产区域、西北 温带干旱及青藏高寒区设施蔬菜重点区域。从农业总产值来看，2022 年甘肃农业总 产值为 1806 亿元，同比+11%，2017-2022 年复合增长率为+11%。